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一、关于过度交易的界定
众所周知，我国股票市场上的交易一直都很频繁，交易量惊人。尤其是我国股市的年平均换手率之高更是令人咋舌。通过表1我们可以更为直观的发现这一事实。
表1 中国股票市场年平均换手率
单位：％
19941996199819992000200120022003
沪市换手率1134.7913.4453.6471.5492.9269.3214250.8
深市换手率583.81350.4406.6424.5509.1227.9198.8214.2
资料来源：中国股票期货统计年鉴2004
正因为这个原因，很多学者就认定我国证券市场上存在着过度交易的现象。这样的判断未免有些武断，因为影响投资者交易频率的因素很多，例如投资者的禀赋、资金、掌握的信息、投资目的等条件的不同都会带来不同的交易方式和交易频率。笔者认为过度交易不仅仅是指数量上的过度，换手率的高低本身不是问题的关键，关键在于所发生的交易是否合理。因此，我们只有通过考察分析投资者的交易的合理性才能判定是否存在过度交易情况。
二、实证样本
在对过度交易进行了重新的认定之后，我们将借助于苏南某证券公司提供的个人投资者的交易数据进行相应的实证分析。
1.对样本数据的描述
本文使用的数据主要有以下三个方面：
（1）2002年1月1日至2004年12月31日，上海证券交易所相关股票的股价数据。
（2）苏南某证券营业厅开户状况数据。本数据包含了在该营业厅开户的所有个人投资者中以随机抽样方式取得的544个样本的资金账号、开户时间、性别、年龄等几个方面的数据。
（3）上述样本投资者于2002年1月1日到2004年12月31日期间发生的所有股票交易记录。本数据包含交易发生时间、资金账号、买卖标志、股票代码、买卖数量、交易后股票余额、成交金额、清算金额、佣金以及印花税等一系列的交易资料。
由于数据的可得性的问题，我们未能找到一个包含了完整牛市和熊市在内的完整周期的样本。只能根据所得数据的实际情况选择了2002年初到2004年底这样一个时间段，所幸在这个时间段内也存在一个中期反弹的次级趋势，时间大约持续了近半年，基本符合我们的意图——寻找到了一个较完整的行情周期，这样一来，可以更为全面的说明问题，对大市走势不同时投资者的交易行为进行比较，从而进一步丰富和强化我们的结论，而且可以将由于大市的变动而带来的对投资者收益上的影响剔除掉。
另外，为了消除残存偏差，我们是请数据提供方在所有的账户资料中随机抽取了544个投资者作为研究对象。
2.对样本的筛选和剔除
我们随机抽取的544个样本当中，并不是所有的账户资料都能用于实证分析，有一些账户长期处于休眠状态，没有发生任何的买卖交易活动，对于这样的账户由于它们对于实证结果并不产生影响，所以在研究正式开始之前我们就将其剔除在了研究样本之外。
另外，本文主要是针对个人投资者的股票交易进行分析研究，因此，在剔除了休眠账户之后，我们又进一步的对样本进行筛选，将那些非股票类的交易条目也剔除了出来。
三、实证分析思路
1.检验指标的建立
本文将用买进股票的平均收益率与卖出股票的平均收益率之差作为判断是否存在过度交易的指标。
下面我们就通过对几个概念的确定来建立该指标：
（1）各个投资者买进股票的平均收益率RbjT。
Rbj，T＝∑Rbij,Tnb
其中，RjbT表示第j个投资者所有买进的股票在T个交易日后的市场表现。
nb表示第j个投资者所进行的买进交易的总笔数。
Rbij，T表示第j个投资者所买进的第i只股票在T个交易日之后的收益率。
Rbij，T＝Pbij,T-PbijPbij
其中，Pbij表示第j个投资者在买进第i只股票的价格
Pbij，T表示第j个投资者所买进的第i只股票在T个交易日之后的股价（2）各个投资者卖出股票的平均收益率RsjT。其计算过程与上面所说的RbjT的计算一样：
Rsj，T＝∑Rsij,Tns
其中，Rsj，T表示第j个投资者卖出的股票在T个交易日之后的平均收益率。
ns表示第j个投资者所进行的卖出交易的总笔数。
Rsij,T表示表示第j个投资者所买进的第i只股票在T个交易日之后的收益率。
Rsij,T＝Psij,T-PsijPsij
其中，Psij表示第j个投资者在卖出第i只股票的价格。
Psij，T表示第j个投资者所卖出的第i只股票在T个交易日之后的股价（3）检验指标DRT，即买进股票的平均收益率与卖出股票的平均收益率之差，也就是我们在前文中提及的检验是否存在过度交易的指标。
首先，对应着各个投资者账户求取DRj，T。
DRj，T=Rbj，T－Rsj，T
其次，将结果汇总，取得样本总体数据DRT。
DRT＝∑DRj,TN
其中，N表示投资者样本个数。
2.待检假设
我们的假设根据是否考虑交易成本分为两类：
（N1）考虑交易成本时，若买进股票的平均收益率与卖出股票的平均收益率之差小于交易成本的话，则认定投资者存在过度交易现象，即H0：DRT≥C；H1：DRt≤C。
（N2）不考虑交易成本时，若买进股票的平均收益率与卖出股票的平均收益率之差小于0，则认定投资者存在极端的过度交易现象，即H0：DRT≥0；H1：DRt≤0，而且最终计算得到的结果越小，过度交易的现象越严重。
3.置信区间的估计
在得到买进股票的平均收益率与卖出股票的平均收益率之差这一统计指标之后，我们仍需对该统计量进行置信区间的估计。在这里我们选择采用偏度自举调整后的t统计量（Bootstrapped Skewness-Adjusted t-statistic）对统计量的精确度进行检验。随着计算机软件技术的发展，我们可以利用统计软件Stata提供的软件包直接计算出统计量的偏差矫正（Bias-corrected）置信区间。在Bootstrap过程中，所有计算的重复操作次数均取500次，同时，我们利用全部样本进行重复抽样，即m=N。
四、实证结论
利用前面的方法，我们对数据进行了计算和检验，得到了以下结果。
1.总体情况
具体结果我们可以从表2中清楚的看到：
表2 交易发生后的T个交易日后股票的市场回报率
21个交易日42个交易日84个交易日
买卖收益差值（DRT）-0.00976-0.01516-0.01821
差值标准差0.000260.000510.00017
95％置信区间（BC）（-0.01085，-0.00792）（-0.01595，-0.01428）（-0.02112，-0.01662）
从表二中我们可以发现，就总体情况而言，我们可以得出以下结论：
我们从表中可以直观的看出，对于三个不同的持有期，买进股票的平均表现均不及卖出股票的平均表现。而且假设N2可以在95％的显著性水平上拒绝零假设，接受备选假设，这就意味着投资者存在着过度交易的现象，进行了一些不合适的交易。
由于DRT＜0，则DRT必然是小于交易成本C的，因此，无须对N1假设进行检验了，我们可以直接拒绝零假设，接受备选假设。
2.分时段分析
前面我们从总体上分析了我国投资者的交易情况，下面我们按照股市行情的变动进行分时段的讨论：表3是所有投资者在2003年11月12日～2004年04月12日间的交易股票的市场回报率情况，这段时间我国股票市场处在一个中期的调整反弹阶段，上证指数从1317.79点回升至1783.01点；表4是所有投资者在2004年04月12日～2004年09月10日间的交易股票的市场回报率情况，这段时间股价又出现了回落，是一个下降阶段，上证指数又从1783.01点下降至1259.43点。
表3 上升阶段表现（2003年11月12日～2004年04月12日）
21个交易日42个交易日84个交易日
买卖收益差值（DRT）-0.02017-0.01351-0.01086
差值标准差0.000580.002010.00034
95％置信区间（BC）（-0.02451，-0.01823）（-0.02001，-0.01136）（-0.01154，-0.00941）
表4 下降阶段表现（2004年04月12日～2004年09月10日）
21个交易日42个交易日84个交易日
买卖收益差值（DRT）-0.00245-0.01295-0.00722
差值标准差0.000140.001090.00056
95％置信区间（BC）（-0.00321，-0.00192）（-0.01318，-0.01204）（-0.00856，-0.00612）
对应着两个不同的阶段，投资者买卖股票的市场收益率之差都是小于0的。说明不论在市场行情好的时期还是在市场环境不理想的时候，投资者都会出现过度交易的现象。
我们再对反弹和回落两个阶段的投资者选择的股票的平均收益情况进行进一步的比较研究，发现了一个奇怪的现象，那就是在市场总体处于反弹阶段的时候，投资者所购进股票和售出股票的市场回报率的差值小于市场总体处于下降阶段的时候。前文中，我们说过了当DRT<0时，DRT的值越小，过度交易的倾向就越明显。所以，我们得出结论：那就是投资者在股市整体情况好转，大市表现积极的时候，更容易出现过度交易；恰恰是在整个股市都比较低沉，总体表现不佳时，投资者的交易会比较谨慎，不易过度交易。
这其实也是可以理解的，当股市环境好，大多股票都在大市良好的环境中顺流而上，股价飚升时，投资者也信心大增，放开手脚进行大量的买进卖出，而且都认为自己会盈利，过分乐观；但是到了股市表现不佳，特别是长期的熊市之后，投资者们的自信心倍受打击，在一次次的失误之后，他们的投资行为也趋于冷静，甚至有些畏首畏尾，不敢轻易出手，这虽然会错过一些适当的投资机会，但是也避免了很多失误的操作。
（作者单位：淮阴师范学院）
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文
众所周知，我国股票市场上的交易一直都很频繁，交易量惊人。尤其是我国股市的年平均换手率之高更是令人咋舌。通过表1我们可以更为直观的发现这一事实。
表1 中国股票市场年平均换手率
单位：％
19941996199819992000200120022003
沪市换手率1134.7913.4453.6471.5492.9269.3214250.8
深市换手率583.81350.4406.6424.5509.1227.9198.8214.2
资料来源：中国股票期货统计年鉴2004
正因为这个原因，很多学者就认定我国证券市场上存在着过度交易的现象。这样的判断未免有些武断，因为影响投资者交易频率的因素很多，例如投资者的禀赋、资金、掌握的信息、投资目的等条件的不同都会带来不同的交易方式和交易频率。笔者认为过度交易不仅仅是指数量上的过度，换手率的高低本身不是问题的关键，关键在于所发生的交易是否合理。因此，我们只有通过考察分析投资者的交易的合理性才能判定是否存在过度交易情况。
二、实证样本
在对过度交易进行了重新的认定之后，我们将借助于苏南某证券公司提供的个人投资者的交易数据进行相应的实证分析。
1.对样本数据的描述
本文使用的数据主要有以下三个方面：
（1）2002年1月1日至2004年12月31日，上海证券交易所相关股票的股价数据。
（2）苏南某证券营业厅开户状况数据。本数据包含了在该营业厅开户的所有个人投资者中以随机抽样方式取得的544个样本的资金账号、开户时间、性别、年龄等几个方面的数据。
（3）上述样本投资者于2002年1月1日到2004年12月31日期间发生的所有股票交易记录。本数据包含交易发生时间、资金账号、买卖标志、股票代码、买卖数量、交易后股票余额、成交金额、清算金额、佣金以及印花税等一系列的交易资料。
由于数据的可得性的问题，我们未能找到一个包含了完整牛市和熊市在内的完整周期的样本。只能根据所得数据的实际情况选择了2002年初到2004年底这样一个时间段，所幸在这个时间段内也存在一个中期反弹的次级趋势，时间大约持续了近半年，基本符合我们的意图——寻找到了一个较完整的行情周期，这样一来，可以更为全面的说明问题，对大市走势不同时投资者的交易行为进行比较，从而进一步丰富和强化我们的结论，而且可以将由于大市的变动而带来的对投资者收益上的影响剔除掉。
另外，为了消除残存偏差，我们是请数据提供方在所有的账户资料中随机抽取了544个投资者作为研究对象。
2.对样本的筛选和剔除
我们随机抽取的544个样本当中，并不是所有的账户资料都能用于实证分析，有一些账户长期处于休眠状态，没有发生任何的买卖交易活动，对于这样的账户由于它们对于实证结果并不产生影响，所以在研究正式开始之前我们就将其剔除在了研究样本之外。
另外，本文主要是针对个人投资者的股票交易进行分析研究，因此，在剔除了休眠账户之后，我们又进一步的对样本进行筛选，将那些非股票类的交易条目也剔除了出来。
三、实证分析思路
1.检验指标的建立
本文将用买进股票的平均收益率与卖出股票的平均收益率之差作为判断是否存在过度交易的指标。
下面我们就通过对几个概念的确定来建立该指标：
（1）各个投资者买进股票的平均收益率RbjT。
Rbj，T＝∑Rbij,Tnb
其中，RjbT表示第j个投资者所有买进的股票在T个交易日后的市场表现。
nb表示第j个投资者所进行的买进交易的总笔数。
Rbij，T表示第j个投资者所买进的第i只股票在T个交易日之后的收益率。
Rbij，T＝Pbij,T-PbijPbij
其中，Pbij表示第j个投资者在买进第i只股票的价格
Pbij，T表示第j个投资者所买进的第i只股票在T个交易日之后的股价（2）各个投资者卖出股票的平均收益率RsjT。其计算过程与上面所说的RbjT的计算一样：
Rsj，T＝∑Rsij,Tns
其中，Rsj，T表示第j个投资者卖出的股票在T个交易日之后的平均收益率。
ns表示第j个投资者所进行的卖出交易的总笔数。
Rsij,T表示表示第j个投资者所买进的第i只股票在T个交易日之后的收益率。
Rsij,T＝Psij,T-PsijPsij
其中，Psij表示第j个投资者在卖出第i只股票的价格。
Psij，T表示第j个投资者所卖出的第i只股票在T个交易日之后的股价（3）检验指标DRT，即买进股票的平均收益率与卖出股票的平均收益率之差，也就是我们在前文中提及的检验是否存在过度交易的指标。
首先，对应着各个投资者账户求取DRj，T。
DRj，T=Rbj，T－Rsj，T
其次，将结果汇总，取得样本总体数据DRT。
DRT＝∑DRj,TN
其中，N表示投资者样本个数。
2.待检假设
我们的假设根据是否考虑交易成本分为两类：
（N1）考虑交易成本时，若买进股票的平均收益率与卖出股票的平均收益率之差小于交易成本的话，则认定投资者存在过度交易现象，即H0：DRT≥C；H1：DRt≤C。
（N2）不考虑交易成本时，若买进股票的平均收益率与卖出股票的平均收益率之差小于0，则认定投资者存在极端的过度交易现象，即H0：DRT≥0；H1：DRt≤0，而且最终计算得到的结果越小，过度交易的现象越严重。
3.置信区间的估计
在得到买进股票的平均收益率与卖出股票的平均收益率之差这一统计指标之后，我们仍需对该统计量进行置信区间的估计。在这里我们选择采用偏度自举调整后的t统计量（Bootstrapped Skewness-Adjusted t-statistic）对统计量的精确度进行检验。随着计算机软件技术的发展，我们可以利用统计软件Stata提供的软件包直接计算出统计量的偏差矫正（Bias-corrected）置信区间。在Bootstrap过程中，所有计算的重复操作次数均取500次，同时，我们利用全部样本进行重复抽样，即m=N。
四、实证结论
利用前面的方法，我们对数据进行了计算和检验，得到了以下结果。
1.总体情况
具体结果我们可以从表2中清楚的看到：
表2 交易发生后的T个交易日后股票的市场回报率
21个交易日42个交易日84个交易日
买卖收益差值（DRT）-0.00976-0.01516-0.01821
差值标准差0.000260.000510.00017
95％置信区间（BC）（-0.01085，-0.00792）（-0.01595，-0.01428）（-0.02112，-0.01662）
从表二中我们可以发现，就总体情况而言，我们可以得出以下结论：
我们从表中可以直观的看出，对于三个不同的持有期，买进股票的平均表现均不及卖出股票的平均表现。而且假设N2可以在95％的显著性水平上拒绝零假设，接受备选假设，这就意味着投资者存在着过度交易的现象，进行了一些不合适的交易。
由于DRT＜0，则DRT必然是小于交易成本C的，因此，无须对N1假设进行检验了，我们可以直接拒绝零假设，接受备选假设。
2.分时段分析
前面我们从总体上分析了我国投资者的交易情况，下面我们按照股市行情的变动进行分时段的讨论：表3是所有投资者在2003年11月12日～2004年04月12日间的交易股票的市场回报率情况，这段时间我国股票市场处在一个中期的调整反弹阶段，上证指数从1317.79点回升至1783.01点；表4是所有投资者在2004年04月12日～2004年09月10日间的交易股票的市场回报率情况，这段时间股价又出现了回落，是一个下降阶段，上证指数又从1783.01点下降至1259.43点。
表3 上升阶段表现（2003年11月12日～2004年04月12日）
21个交易日42个交易日84个交易日
买卖收益差值（DRT）-0.02017-0.01351-0.01086
差值标准差0.000580.002010.00034
95％置信区间（BC）（-0.02451，-0.01823）（-0.02001，-0.01136）（-0.01154，-0.00941）
表4 下降阶段表现（2004年04月12日～2004年09月10日）
21个交易日42个交易日84个交易日
买卖收益差值（DRT）-0.00245-0.01295-0.00722
差值标准差0.000140.001090.00056
95％置信区间（BC）（-0.00321，-0.00192）（-0.01318，-0.01204）（-0.00856，-0.00612）
对应着两个不同的阶段，投资者买卖股票的市场收益率之差都是小于0的。说明不论在市场行情好的时期还是在市场环境不理想的时候，投资者都会出现过度交易的现象。
我们再对反弹和回落两个阶段的投资者选择的股票的平均收益情况进行进一步的比较研究，发现了一个奇怪的现象，那就是在市场总体处于反弹阶段的时候，投资者所购进股票和售出股票的市场回报率的差值小于市场总体处于下降阶段的时候。前文中，我们说过了当DRT<0时，DRT的值越小，过度交易的倾向就越明显。所以，我们得出结论：那就是投资者在股市整体情况好转，大市表现积极的时候，更容易出现过度交易；恰恰是在整个股市都比较低沉，总体表现不佳时，投资者的交易会比较谨慎，不易过度交易。
这其实也是可以理解的，当股市环境好，大多股票都在大市良好的环境中顺流而上，股价飚升时，投资者也信心大增，放开手脚进行大量的买进卖出，而且都认为自己会盈利，过分乐观；但是到了股市表现不佳，特别是长期的熊市之后，投资者们的自信心倍受打击，在一次次的失误之后，他们的投资行为也趋于冷静，甚至有些畏首畏尾，不敢轻易出手，这虽然会错过一些适当的投资机会，但是也避免了很多失误的操作。
（作者单位：淮阴师范学院）
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文