论文部分内容阅读
摘 要：我国A股上市公司实际控制人变更再掀热潮，其中，面临高比例质押风险的上市公司采取主动出让控制权的方式进行自救的行为尤为引人注目。上市公司在实际控制人发生变更的情况下面临重新确定股权结构的机会。实际控制人变更是否可以达到降低股权质押比例、缓解质押危机的目的？本文对此进行了研究，在手工搜集了2011—2018年我国实际控制人变更及国有、民营资本参股等相关数据后分析发现，实际控制人变更现象会引起股权质押比例上升，但当实际控制人变更为国有企业时会显著降低股权质押比例，达到缓解上市公司股权质押危机的目的，实际控制人变更为民营企业时则相反。本文进一步检验排除实际控制人变更的极端情况，以考察国有、民营资本参股后对公司资本市场效率的影响，结果发现，国有资本参股后会显著降低公司本期和未来一期股票回报率及未来一期公司的风险承担水平，民营资本参股后则会显著提升公司未来一期风险承担水平，对于股票回报率影响为正，但不显著。
关键词：混合所有制改革;国资馳援;实际控制人变更;股权质押
中图分类号：F123.17 文献标识码：A
文章编号：1000-176X（2021）06-0070-10
一、问题的提出
2018年，围绕股权质押问题展开的国资驰援使混合所有制改革再次成为关注的热点问题。此次国资驰援的纾困对象主要是存在质押风险或流动性紧张的绩优中小市值民营企业及其控股股东，备受瞩目的原因在于被重点驰援的对象均进行了大比例的控制权变更，其中，近70%的公司受让方均为国有资本。由此很多人提出，国资驰援表面上是在营救具有潜力的、遇到股权质押危机的民营上市公司，实则为国有资本趁机抄底民营资本，借机大规模兼并或并购民营企业，最终导致“国进民退”，由此引起广泛社会关注，也使上市公司股权质押问题再次成为人们关注的重点。
股权质押作为便捷的融资手段，在受到资本市场欢迎的同时也造成了高比例质押的上市公司濒临平仓、爆仓等危机。根据中国证券登记结算有限公司数据显示，截至2018年2月，A股上市公司共有3 490家，其中，包括已解押和未解押交易在内，有3 452家公司进行过股权质押，占比高达98.9%。其中，整体质押比例超过一半的有132家，超过80%的有两家，处于70%—80%的有8家，处于60%—70%的有43家。截至2018年第三季度，股权质押总市值高达4.88万亿元，已达到A股总市值的10%。为了缓解股权质押危机，除了停牌自保外，资本市场上出现了面临高比例质押风险的上市公司主动采取出让控制权的方式进行自救的行为。根据Wind数据库统计，仅2018年1月至7月，A股市场共有94家上市公司公告实际控制人变更，特别是2018年第二季度以来，控制权变更公司的数量明显增加，上市公司实际控制人变更再掀热潮。Kruse和Suzuki[1]与李善民和陈玉罡[2]认为，并购重组会给企业带来经营业绩的提升，并显著增加上市公司股东财富。白云霞等[3]认为，控制权转移对于上市公司的业绩变化并无太大影响。郑国坚等[4]认为，对于进行股权质押的上市公司来说，股权质押与大股东对上市公司的掏空行为有关，呈现侵占效应。邵剑兵和费宝萱[5]认为，由于信息不对称，股权质押行为会加重投资者对上市公司的不信任，再加上资本市场波动、上市公司经营不善等原因，发生控制权转移很可能是最终结果。结合以上分析和资本市场现状来看，实际控制人变更是否可以降低股权质押比例、达到缓解质押危机的效果，是值得思考和研究的内容。因此，本文以国资驰援为研究突破口，以2011—2018年A股进行过股权质押的上市公司为研究对象，检验实际控制人变更对股权质押危机的经济效果，进一步手工搜集了国有、民营资本参股上市公司的相关数据，延伸研究参股后对上市公司资本市场效率的影响。
与已有研究相比，本文可能的贡献体现在以下两个方面：第一，本文验证了上市公司实际控制人变更与股权质押比例之间的关系，为研究上市公司股权质押比例的波动变化提供了经验证据。实际控制人变更和资产重组作为影响上市公司股价的两则重大消息，一般会被当作上市公司的利好消息，那么现实情况是否真的如此，本文对此进行了研究。第二，实际控制人变更是混合所有制改革中的特殊情况，本文考察了除实际控制人变更外，国有、民营资本参股后对上市公司的股票市场表现以及应对风险承担能力的影响，扩展了混合所有制改革经济后果方面的文献和研究结果，揭示了民营资本参股对上市公司的作用和影响，为完善混合所有制改革提供了来自资本市场的经验数据。
二、理论分析与假设提出
（一）实际控制人变更对于股权质押的影响
我国核准制的上市制度、国有资产管理体制以及特殊历史沿革等问题，导致通过金字塔控制链掌控上市公司的终极控制股东现象普遍存在。两权分离程度越高、委托代理问题越严重。金字塔股权结构的存在降低了我国上市公司的透明度，且有助于隐藏上市公司实际控制人身份，放大其控制权的杠杆作用[6]。已有文献研究发现，实际控制人可以通过多种方式直接或间接地影响公司。激励效应（Incentive Effect）和堑壕效应（Entrenchment Effect）分别反映了大股东控制对公司起到的正面和负面作用[7]。实际控制人的特殊地位也引起了实务界的关注。2010年7月，上海证券交易所发布的《上海证券交易所上市公司控股股东、实际控制人行为指引》中明确提出，上市公司的实际控制人应当按照规定履行信息披露义务。该指引也为研究我国上市公司实际控制人提供了信息及数据依据。
股权质押作为资本市场上重要且普遍的融资方式，其融资主体是公司股东，因而实际控制人既是股权质押的参与主体，也是决定上市公司融资决策的主体。上市公司控制权转移是成熟资本市场中重要的外部机制，当公司原有股东由于严重的代理问题或利益冲突导致公司业绩和价值下降时，市场上的潜在投资者会对公司进行并购，成为新的实际控制人，从而改善公司运营问题，再次获得新的控制权溢价[1]。侯宇和王玉涛[8]认为，上市公司实际控制人变更意味着公司会面临对股权结构重新确定的机会。目前，我国上市公司股权质押问题严重，多数公司因融资困境进行股权质押，若公司经营状况难以改善，股价势必临近爆仓点，控制权转移即实际控制人变更是最终结果[5]。新实际控制人肩负着扭转公司危机的重任，会给公司带来新技能和新观点，对于公司的战略发展走向做出新的决定。由此可见，实际控制人变更后很可能改善上市公司股权质押状况。 实际控制人变更动机多样，也可能传递出一种风险信号。在信息不对称的前提下，王化成等[9]认为，外部投资者获取公司信息的成本会更加高昂。田昆儒和田雪丰[10]研究发现，实际控制人对企业的经营、生产、财务决策等关键性环节都能够行使实质性的控制权，因而在满足私利上，实际控制人是既有动机又有机会。且我国由于资本市场IPO制度的特殊性导致壳资源受到热捧，因而当实际控制人改变时，很可能无法提高公司业绩，反而会导致公司业绩逐年下降。方茜[11]、石水平[12]等研究发现，控制权改变并不能作为改善我国公司治理问题的有效外部机制。那么实际控制人变更很可能达不到缓解股权质押危机的效果，甚至有可能适得其反。基于以上分析，笔者提出如下假设：
假设1a：实际控制人变更之后，上市公司股权质押比例会升高。
假设1b：实际控制人变更之后，上市公司股权质押比例会降低。
（二）实际控制人性质变更对于股权质押的影响
现有文献研究主要集中于实际控制人现金流权和表决权分离造成的影响和后果[13]，对于实际控制人性质可能会产生的影响讨论较少。而不同的实际控制人性质很可能对上市公司在管理、投资、运营等方面产生不同的影响[14]。
从十八届三中全会审议通过《关于全面深化改革若干重大问题的决定》开始，发展混合所有制经济成为国家政策，上市公司实际控制人变更也迎来发展契机。通过国有资本、集体资本和非国有资本相互融合，达到优化公司治理结构的目的，这是混合所有制改革的初衷。根据信号传递理论，当实际控制人变更为国有性质时，投资者会本能地认为是一个利好消息。认知心理学认为，人们会放大对于情绪的反应，即投资者会在情绪乐观时对消息的反应更加积极，对事物的评价也更加乐观[15]，由此对变更公司投入更多资金，使股价上涨，最终缓解上市公司股权质押导致的爆仓危机。同时，当转变为国有性质时，上市公司会获得更多融资渠道，从而降低股权质押比例。但肖作平和廖理[16]、张洪辉和王宗军[17]认为，实际控制人为国有企业时具有更强的股权融资偏好，过度投资倾向也更加显著，实际控制人为国有企业时，其自利性对投资规模扩张的影响程度是最强的，在国有上市公司民营化的过程中，国有上市公司存在利用机会和社会资本对上市公司进行隐形控制并掏空的现象。
国有企业引入民营资本也是混合所有制改革的一个重要方面。改革中，非国有股东可以起到制衡作用，有助于提升公司绩效，国有与非国有股东持股比例适中有助于改善公司经营状况、提高企业价值、创新能力及原国有企业效率[18]。独正元和吴秋生[19]提出，在股权结构和控制权结构中充分发挥非国有股东的治理作用，有助于实现混合所有制背景下国有资产保值增值。同时很多学者对此持观望态度，刘汉民等[20]认为，非国有股东会有“搭便车”的现象，并不会给企业带来所谓的先进管理经验和运营制度，增加非国有股东比例也并没有提高企业绩效。俞红海等[21]从两权分离角度分析，认为实际控制人两权分离程度与隧道挖掘成本呈负相关，即两权分离程度越高，越可能进行非效率投资。国有企业控股股东的两权分离程度要小于民营企业，因而实际控制人为民营企业时很可能会进行过度投资，使掏空动机更加强烈，股利分配倾向和力度都要大于实际控制人为国有企业的情况。
当实际控制人变更为国有企业时，有可能会传递出利好消息，投资者情绪高涨进而投入更多资金缓解股权质押问题，也可能会通过股权质押方式进行过度投资加剧掏空行为。当实际控制人变更为民营企业时，会提升企业绩效缓解股权质押危机，还是会加大对上市公司隧道挖掘进行掏空，加剧股权质押危机，尚没有明确的结论。基于上述分析，笔者提出如下假设：
假设2a：上市公司实际控制人变更为国有企业时，会降低公司股权质押比例，变更为民营企业时则效果相反。
假设2b：上市公司实际控制人变更为国有企业时，会增加公司股权质押比例，变更为民营企业时则效果相反。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文旨在研究实际控制人变更对于进行过股权质押的上市公司的影响，因而选取了2011—2018年我国A股市场上进行过股权质押的上市公司数据作为研究样本。本文剔除了金融保险类的公司、ST、PT公司和缺失值。股权质押、公司治理、公司财务等数据来自CSMAR数据库和Wind数据库。实际控制人数据主要来自以下两个方面：一是上市公司年报中所披露的历年公司股权变更的详细信息;二是CSMAR数据库中的上市公司控制人文件。本文结合二者信息进行手工整理而得。
（二）模型构建与变量选取
直观上，要考察实际控制人变更对于股权质押的影响，需要比较各上市公司在实际控制人变更前后两个时间段的股权质押比例，但直接进行简单比较可能无法得出准确的结果，因为变更前后的股权质押比例的变化很可能不是由于实际控制人变更这个因素导致的。因此，本文将实际控制人变更当作对上市公司实施的一项政策试验，采用双重差分（DID）法来解决这个难题。
具体而言，针对假设1，本文构造了上市公司实际控制人变更的处理组与未变更的对照组，通过控制其他因素，比较实际控制人变更前后两组的差异，从而检验实际控制人变更对于股权质押比例的影响。传统的双重差分法设置两个虚拟变量，一个是处理组为1，对照组为0;另一个针对处理组，政策实施前为0，实施后为1。二者交互项的值等于第二个虚拟变量。因而本文选取针对处理组，变更前取0，变更后取1，作为二者的交互项（DID）进行实证处理。与传统双重差分法不同的是，各上市公司实际控制人变更的时间可能是不同的，因而本文手动搜集了各上市公司在考察年限中的实际控制人变更时间。针对假设2，本文构造了上市公司实际控制人变更为国有企业的处理组和未变更为国有企业的对照组，以及变更为民营企业的处理组和未变更为民营企业的对照组。同样的，传统差分法设置两个虚拟变量，在本文中关注二者的交互项（DID1）和（DID2）的系数，为了进行验证，本文同样对于实际控制人为国有企业和民营企业的变更情況进行了手动搜集。 为检验假设1a和假设1b，本文构建如下模型：
pledge_ratioit=α0+α1DIDit+∑13j=2αjcontrolsit+yeari+indt+εit（1）
为检验假设2a和假设2b，本文构建如下模型：
pledge_ratioit=β0+β1DID1it+β2DID2it+∑14j=3βjcontrolsit+yeari+indt+εit（2）
主要变量定义如表 1所示。其中，i和t分别表示上市公司和时间;股权质押比例为被解释变量。本文关心的是DID、DID1和DID2的系数，即α1、β1、β2的正负情况，其度量了实际控制人变更对上市公司股权质押的影响。除此之外，为确保实证结果的准确性，本文在建立模型时，借鉴了黄宏斌等[22]的研究成果，将公司规模、资产负债率、固定资产、股权集中度、营业收入增长率、每股收益、每股净资产、两权分离度、股权制衡度、托宾q值、自由现金流、独立董事比率等作为控制变量。
（三）描述性统计
如表 2REF_Ref18735＼h所示，实际控制人变更会提高上市公司股权质押比例（pledge_ratio），其均值从0.1935上升为0.2027，中位数从0.1468上升为0.1566，假设1a得到验证。从实际控制人对于所选控制变量的影响上可以看出，实际控制人发生变更之后，上市公司资产负债率（lev）由0.4067上升为0.4523，说明公司负债负担加重，很可能是由于增加股权质押的融资方式导致的;每股收益（eps）的均值从0.3499下降到0.2776、每股净资产（nps）的均值从4.4184下降到4.2617，中位数从4.1307下降到3.5423，都说明实际控制人发生变更之后，该公司经营状况并未得到好转，反而更糟;两权分离度（seperation）的平均值和中位数都有明显提升，说明实际控制人变更之后，实际控制人的所有权和现金流权之差加大，新实际控制人上任之后，其实施利益侵占的动机更加强烈。以上结果除营业收入增长率（growth）的中位数差异检验不显著之外，其余结果均显著。
四、检验结果与分析
（一）实际控制人变更对股权质押比例的影响
实际控制人变更对股权质押比例影响的检验结果，如表 3REF_Ref19910＼h所示。其中，列（1）显示，未加入控制变量时，实际控制人发生变更（DID=1）时，上市公司股权质押比例系数为0.0140，且在1%的水平上显著;列（2）显示，加入控制变量后，实际控制人发生变更（DID=1）时，上市公司股权质押比例系数为0.0281，且在1%的水平上显著。假设1a得以验证，即当上市公司实际控制人发生变更时，该公司的股权质押比例会显著上升。可见，上市公司实际控制人发生变更时，无论是为了获得融资进行业绩改善，还是获取私利，进行股权质押的动机和意图都很明显。同时也说明，实际控制人变更的经济影响有一定的滞后性，且大多数情况可能并不是为了改善公司经营状况、提高公司经营效率、缓解代理问题等，而是为了获取私利、满足个人需求。这也与许多研究者的结论一致[17]。
（二）实际控制人性质变更对于股权质押比例的影响
本文按照变更后股权性质进行分组，构造了实际控制人变更为国有企业的处理组和未变更为国有企业的对照组、变更为民营企业的处理组和未变更为民营企业的对照组，并进行分组检验，结果如表 3REF_Ref19910＼h列（3）和列（4）所示。结果显示，对于实际控制人变更的上市公司来说，当实际控制人变更为国有企业（DID1=1）时，该公司股权质押比例会显著下降，系数为-0.0441，且在1%的水平上显著;当变更为民营企业（DID2=1）时，系数为0.0267，且在1%的水平上显著。至此，假设2a得到验证，即当上市公司实际控制人性质变更为国有企业时，会向外界传递出利好消息，投资者情绪会受到积极影响，认为他们所选择的公司受到了政府的支持和认可，国有企业可以带来更多的融资资源和发展空间，投资者愿意投入更多资金，加速推动了股价上涨，缓解已经面临的股权质押爆仓危机，因而股权质押比例下降明显。投资者会认为公司得到了政府的支持和认可，公司可以获得更多的融资资源和发展空间，由此投资者会投入更多资金推动股价上涨，从而缓解企业股权质押爆仓危机。因而当实际控制人变更为国有企业时，股权质押比例下降明显。当上市公司实际控制人性质变更为民营企业时，不会带来变更为国有企业的附加效应。从股权质押的动机来看，实际控制人很可能希望提高公司绩效和业绩，股权质押可以作为有效融资的快速手段;此外，根据假设1a，上市公司实际控制人变更，更多的可能倾向于获取私利，满足个人需求，股权质押同样可以作为首选，因而当实际控制人变更为民营企业时，股权质押的比例会显著提升，这也从侧面验证了假设1a。
五、进一步分析：国有、民营资本参股对股权质押上市公司的影响
前文的实证结果表明，当实际控制人变更为国有企业时，会显著降低上市公司的股权质押比例、缓解质押危机，当变更为民营企业时则相反。股权质押给上市公司带来严重的流动性危机，缓解股权质押高比例的情况后，更需要改善公司资本市场效率，提升上市公司风险承担的水平。实际控制人变更其实是混合所有制改革的特殊现象。具体实践中，较常见的还是国有资本和民营资本相互持有对方控股企业的股份，即以国有资本参股和民营资本参股的方式出现。2015年和2016年，国家均有相关文件指出，鼓励引入“非国有资本参股”
2015年10月国家发展和改革委员会等四部委联合发布的《关于鼓励和规范国有企业投资项目引入非国有资本的指导意见》提出，鼓励和规范国有企业投资项目引入非国有资本。和“支持非国有资本参股”
2016年7月国务院发布《国务院办公厅关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》提出，保持国有资本控股地位，支持非国有资本参股。。排除实际控制人变更的特殊情况，本文进一步考察了国有、民营资本参股后对股權质押公司的影响。 股票回报与风险的相关研究是资本市场研究领域的核心问题，是上市公司在资本市场表现的集中体现。由于信息不对称的存在，上市公司股票回报与风险承担等内容也是投资者和股东所关心的热点。张龑等[23]与余明桂等[24]认为，上市公司风险承担问题体现出管理层倾向于风险规避与股东选择财富最大化之间的矛盾，风险承担水平越高，风险型的投资项目就越会成为上市公司的首选。解维敏和唐清泉[25]与张敏等[26]研究发现，上市公司风险承担水平可以帮助企业获得更高的投资回报，提高企业的行业竞争力，提高整个社会的生产率，实现经济的长期增长，可见，风险承担水平对于公司未来的生存和发展起着至关重要的作用。就不同股权性质的企业来说，由于国有企业与民营企业经营目标存在区别，导致国有企业在投资偏好上更倾向于选择低风险的投资机会，偏离价值最大化的企业目标。李文贵和余明桂[27]研究发现，国有企业、尤其是中小规模国有企业，其风险承担水平显著低于民营企业及外资企业。，且中小规模的国有企业风险承担水平更低。
本文首先根据CSMAR数据库中关于股本变动事件的统计信息，整理得出国有资本参股（stateshares）、民营资本参股（domesticshares）的相关数据，分别检验了两种资本参股后上市公司本期股票回报率（return）和未来一期股票回报率（F.return）的关系。其次，本文借鉴解维敏和唐清泉[25]等的研究，采用公司盈余波动性来衡量风险承担水平，检验参股后对于本期公司承担风险水平（risktaking）和未来一期公司承担风险水平（F.risktaking）的不同影响。国有、民营资本参股后股权质押公司股票回报率、风险承担水平的影响结果，如表4所示。
参股对股票回报率影响的结果如表 4列（1）—列（4）所示。其中，列（1）、列（2）分别表示国有资本参股（stateshares）后对股权质押公司本期和未来一期股票回报率的影响，列（3）、列（4）分别表示民营资本参股（domesticshares）后的相应结果。结果显示，当国有资本参股后股权质押公司本期和未来一期股票回报率均显著下降，结果均在1%的水平上显著。民营资本参股后的结果是两期股票回报率系数均为正，但不显著。参股对企业风险承担水平的影响结果如表 4列（5）—列（8）所示。其中，列（5）、列（6）分别表示国有资本参股（stateshares）后对股权质押公司本期和未来一期风险承担水平的影响，列（7）、列（8）分別表示民营资本参股（domesticshares）后的相应结果。结果显示，当国有资本参股后，对公司本期和未来一期风险承担水平的影响均为负，且对未来一期风险承担水平的影响结果在5%水平上显著;当民营资本参股后，相应系数均为正，且对未来一期风险承担水平的影响结果在1%水平上显著。说明在国有资本参股后，上市公司更倾向于选择低风险稳健的投资机会或经营方式，资本市场效率表现不佳，显著降低本期和未来一期上市公司股票回报率，公司风险承担水平有下降的趋势，会显著降低公司未来一期的风险承担水平。民营资本参股后公司股票市场回报率表现不显著，但是会显著提升公司未来一期的风险承担水平。说明民营资本参股后，企业会更倾向于选择激进的投资项目和经营风格，这也与前文假设2a得出的实际控制人变更为民营企业后会进一步提高股权质押比例相吻合。同时该结果也提醒投资者注意，无论实际控制人变更或参股重组等，其动机和目的都可能比较复杂，不能单纯地认为是企业利好消息而盲目投资。
六、稳健性检验
（一）内生性问题
为了解决实际控制人进行变更和未进行变更的上市公司之间存在系统性的差别，降低双重差分法的估计偏误，本文采用倾向匹配得分模型（Propensity Score Matching，PSM）进行稳健性检验。前文实证检验中，我们将上市公司实际控制人是否变更作为解释变量进行检验，在PSM方法中，将实际控制人是否变更作为被解释变量进行处理。参考之前学者的研究方法[28]，选取了影响新被解释变量的协变量：股本结构是否发生变化（change）、贝塔值（vola1）、股票年化波动率（vola2）、上市公司现金流权和控制权的差值（seperation1）及比值（seperation2）。进行Logit检验后发现，选择的协变量均显著，在后续的PSM过程中均可使用。
限于篇幅，本文Logit检验结果未列出，留取备索。表5的回归结果发现，数据匹配后，均值分布趋于平衡。根据Rosenbaum和Rubin[]所给出的经验标准，当标准化差距（bias）小于20%的时候，匹配过程被认为是有效的，表中显示，本文协变量的标准化差距均小于20%，且绝大部分小于5%，因而说明本文进行的倾向得分匹配是有效的。也侧面再次证明了之前回归的结果是可靠的。PSM检验结果显示，所选择协变量的标准化差距均小于20%，且绝大部分小于5%，根据Rosenbaum和Rubin[29]所给出的经验标准，本文进行的倾向匹配得分是有效的，也侧面再次证明了前文回归的结果是可靠的。限于篇幅，本文PSM检验结果未列出，留取备索。
（二）其他稳健性检验
本文用控股股东股权质押的次数（frequency）和未来一期股权质押比例（F.pledge_ratio）作为原有被解释变量（pledge_ratio）的替换变量进行检验，回归结果与表 3REF_Ref19910＼h和表 4REF_Ref20374＼h一致，假设1a和假设2a再次得以验证。排除国资驰援实际控制人性质变更的情况，考虑国有、民营资本参股后股权质押公司股权质押比例的变化情况进行验证，实证结果系数分别为正和负，且均在1%的水平上显著。再次证明，实际控制人变更为国有企业或被国有持股时，都可以降低股权质押比例，缓解股权质押的危机，达到国资驰援为股权质押危机企业纾困的目的。
七、结论与政策建议
实际控制人发生变更时，上市公司面临着重新确定股权结构的机会。面对高比例股权质押引发的危机，上市公司选择通过出让控制权的方式进行自救，试图通过高溢价转让控制权形成对股价的利好消息，缓解濒临平仓、爆仓的危机。本文从两个方面研究了实际控制人变更对股权质押危机的影响结果：首先，无论是为了增加融资、改善公司经营业绩，还是为了获取私利、实施利益侵占，新实际控制人进行股权质押的动机和意图都很明显，因而实际控制人发生变更会导致股权质押比例上升。其次，按照实际控制人变更之后股权性质的不同进行分组讨论，研究发现，当实际控制人变更为国有企业时，会向外界传递出利好消息，即上市公司受到国家或地方政府的认可和青睐、可以获得更多的融资渠道、享受更多政府优惠政策等。投资者情绪受到利好消息的影响，对实际控制人变更为国有企业的上市公司的态度偏向于积极乐观，加速推动股价上涨，缓解股权质押危机，帮助高比例质押公司渡过难关。这一发现也回答了舆论对国资驰援是“国进民退”还是“国进民进”的疑问。 除实际控制人变更的特殊情况外，本文进一步分析了资本市场上更为常见的，国有、民营资本参股对股权质押上市公司产生不同影响的情形。研究发现，接受国有资本参股的上市公司股权质押比例下降，但是其本期和未来一期股票回报率以及未来一期风险承担水平均显著下降，接受民营资本参股后会显著提升公司未来一期风险承担水平，对公司股票回报率影响不显著。
基于上述分析，本文提出如下政策建议：
第一，不能陷入混合所有制改革的误区，单纯地认为只要在原有基础上加入非国有资本就达到了改革的目的，也不能一味地将国有资本赶出市场，完全私有化。我国民营经济在整个经济体系中占据非常重要的地位，作为中国市场经济舞台上的主角之一，民营经济功不可没。但当民营经济发展遇到问题时，有形的手就应该发挥作用，帮助民营经济渡过难关。市场准入、审批许可、招投标、军民融合如此，拓宽民营融资渠道如此，国资驰援民营经济更是如此。对于高负债扩张较快、遇到流动性危机的民营上市公司而言，国有企业或者国有银行应对其进行帮助甚至重组，其目的是为了帮助民营企业冲出困境，国有企业和民营相互依存、相互合作，不仅不是“国进民退”，反而是“国进民进”的共进退。此外，经济下行、股市下跌、系统性的金融风险等未来经济环境的种种不确定性都给投资者带来了悲观情绪，国资驰援的出现正是提振资本市场信心、振奋投资者信心的一剂“良药”，也是“国进民进”的具体体现。
第二，充分发挥民营资本的重要作用。根据本文研究的结果，相较于国有资本，民营资本在促进上市公司股票市场表现上更加突出，即提高企业股票回报率和风险承担水平。就目前各地混合所有制改革的具体经营实践结果来看，许多公司在引入民营资本后，仍沿袭原国有企业体制，未能突破原有经营限制，在经营上尚未做到充分授权和市场化决策。基于此，我国进行混合所有制应当以深度混改为目标，突破原国有企业在治理制度、经营机制等方面的限制，让国有资本和民营资本充分发挥各自优势，优化企业混合所有制结构;在混合所有制改革后的企业内实行市场化经营体制改革，确保非国有股东应有的权利，同时利用非国有股东帶来的市场化激励措施，焕发企业经营活力，切实提升经营效率。同时也应该看到，民营资本发挥效果有滞后性，说明民营资本在融合过程中仍面临很多问题，如果可以提高融合的速度和效率，必将能够发挥出应有的效果，带来质上的飞跃。
第三，缓解股权质押危机势在此行。根据本文的研究结果，面临高比例质押的上市公司会选择出让控制权的方式进行自救，且实际控制人变更后有可能会进行进一步的质押行为，而非改善公司经营状况。不仅如此，通过研究面临股权质押危机的上市公司的实际控制人行为也可以看出，实际控制人更倾向通过提高股价缓解质押危机，而非主动降低质押比例。如此表明，我国资本市场股权质押危机仍需持续妥善化解。
面临股权质押危机的上市公司，领导者应当提高风险防范意识，加强企业内部监督，切实提高企业抗风险能力，真正通过改善企业经营业绩达到提高股价的目的，以应对资本市场上可能出现的风险。监管机构应提高上市公司质量，加强对上市公司股权质押行为的监管力度，扩大股权质押公司信息披露范围，包括公开资金使用用途及公司控制权风险状况等，同时推进股权质押相关法律法规建设，强化上市公司实际控制人的主体责任，明确实际控制人应当承担的法律责任，优化资本市场营商环境，切实保护中小投资者权益，保证股权质押可以真正发挥融资作用。投资者应自觉强化风险意识和理性思维，做到不盲目跟风，提高专业性，遵守市场规则，维护资本市场健康稳定运行。
参考文献：
[1] Kruse，T.A.，Suzuki，K. Has the Threat of a Takeover Improved the Management of Target Firms？An Analysis of Firms in Which M&A Consulting， Japans First Hostile Bidder Acuired Stakes[J].Corporate Ownership and Control，2009，7（2）：1-23.
[2] 李善民，陈玉罡.上市公司兼并与收购的财富效应[J]. 经济研究，2002，（11）：27-35.
[3] 白云霞，吴联生，徐信忠.资产收购与控制权转移对经营业绩的影响[J]. 经济研究，2004，（12）：35-44.
[4] 郑国坚，林东杰，林斌.大股东股权质押、占款与企业价值[J].管理科学学报，2014，（9）：72-87.
[5] 邵剑兵，费宝萱.控股股东股权质押与股价崩盘风险——基于公司控制权转移视角[J]. 商业研究，2020，（12）：110-123.
[6] Fan，J.P.H.，Wong，T.J.，Zhang，T.The Emergency of Corporate Pyramids in China[J]. CEI Working Paper No.3，2006.
[7] Claessens，S.，Djankov，S.，Lang，L.H.P.The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporations[J].Journal of Financial Economics，2000，55（1-2）：81-112.
[8] 侯宇，王玉涛.控制权转移、投资者保护和股权集中度——基于控制权转移的新证据[J].金融研究，2010，（3）：167-182.
[9] 王化成，张修平，高升好.企业战略影响过度投资吗[J].南开管理评论，2016，（4）：87-97.
[10] 田昆儒，田雪丰.控制链长度与上市公司股价崩盘风险：影响效果及机制检验[J].财贸研究，2019，（10）：78-92. [11] 方茜.实际控制人变更能改善公司绩效吗？——基于股权结构变动的分析[J].华东经济管理，2016，（11）：141-149.
[12] 石水平. 控制权转移、超控制权与大股东利益侵占——来自上市公司高管变更的经验证据[J].金融研究，2010，（4）：160-176.
[13] Marchica，M.T.，Mura，R.Direct and Ultimate Ownership Structures in the UK：An Intertemporal Perspective Over the Last Decade[J].Corporate Governance，2005，13（1）：26-45.
[14] 李焰，秦义虎，张肖飞.企业产权、管理者背景特征与投资效率[J].管理世界，2011，（1）：135-144.
[15] Cooper，M.J.，Gulen，H.，Rau，P.R.Changing Names With Style：Mutual Fund Name Changes and Their Effects on Fund Flows[J].The Journal of Finance，2005，60（6）：2825-2858.
[16] 肖作平，廖理.终极控制股东，法律环境与融资结构选择[J]. 管理科学学报，2012，（9）：84-96.
[17] 张洪辉，王宗军.政府干预、政府目标与国有上市公司的过度投资[J].南开管理评论，2010，（3）：101-108.
[18] 李文贵，余明桂.民营化企业的股权结构与企业创新[J].管理世界，2015，（4）： 112-125.
[19] 独正元，吴秋生.非国有股东治理与国有企业资产保值增值[J].统计学报，2020，（1）：82-94.
[20] 刘汉民，齐宇，解晓晴.股权和控制权配置：从对等到非对等的逻辑——基于央属混合所有制上市公司的实证研究[J].经济研究，2018，（5）：175-189.
[21] 俞红海，徐龙炳，陈百助.终极控股股东控制权与自由现金流过度投资[J]. 经济研究，2010，（8）：103-113.
[22] 黄宏斌，肖志超，刘晓丽.股权质押的时机选择及市场反应——基于投资者情绪视角的研究[J].金融论坛，2018，（2）：65-80.
[23] 张龑，程六兵，王竹泉.担保网络、经济周期与企业风险承担——基于我国上市公司的经验证据[J]. 山西财经大学学报，2019，（12）：62-79.
[24] 余明桂，李文贵，潘红波.管理者过度自信与企业风险承担[J]. 金融研究，2013，（1）：149-163.
[25] 解維敏，唐清泉.公司治理与风险承担——来自中国上市公司的经验证据[J]. 财经问题研究，2013，（1）：91-97.
[26] 张敏，童丽静，许浩然.社会网络与企业风险承担——基于我国上市公司的经验证据[J]. 管理世界，2015，（11）：161-175.
[27] 李文贵，余明桂.所有权性质、市场化进程与企业风险承担[J]. 中国工业经济，2012，（12）：115-127.
[28] 邵帅，吕长江.实际控制人直接持股可以提升公司价值吗？ 来自中国民营上市公司的证据[J].管理世界，2015，（5） ：134-146+188.
[29] Rosenbaum，P.R.， Rubin，D.B. The Central Role of the Propensity Score in Observational Studies For Causal Effects[J].Biometrika，1983，70（1）：41-55.
（责任编辑：徐雅雯）
关键词：混合所有制改革;国资馳援;实际控制人变更;股权质押
中图分类号：F123.17 文献标识码：A
文章编号：1000-176X（2021）06-0070-10
一、问题的提出
2018年，围绕股权质押问题展开的国资驰援使混合所有制改革再次成为关注的热点问题。此次国资驰援的纾困对象主要是存在质押风险或流动性紧张的绩优中小市值民营企业及其控股股东，备受瞩目的原因在于被重点驰援的对象均进行了大比例的控制权变更，其中，近70%的公司受让方均为国有资本。由此很多人提出，国资驰援表面上是在营救具有潜力的、遇到股权质押危机的民营上市公司，实则为国有资本趁机抄底民营资本，借机大规模兼并或并购民营企业，最终导致“国进民退”，由此引起广泛社会关注，也使上市公司股权质押问题再次成为人们关注的重点。
股权质押作为便捷的融资手段，在受到资本市场欢迎的同时也造成了高比例质押的上市公司濒临平仓、爆仓等危机。根据中国证券登记结算有限公司数据显示，截至2018年2月，A股上市公司共有3 490家，其中，包括已解押和未解押交易在内，有3 452家公司进行过股权质押，占比高达98.9%。其中，整体质押比例超过一半的有132家，超过80%的有两家，处于70%—80%的有8家，处于60%—70%的有43家。截至2018年第三季度，股权质押总市值高达4.88万亿元，已达到A股总市值的10%。为了缓解股权质押危机，除了停牌自保外，资本市场上出现了面临高比例质押风险的上市公司主动采取出让控制权的方式进行自救的行为。根据Wind数据库统计，仅2018年1月至7月，A股市场共有94家上市公司公告实际控制人变更，特别是2018年第二季度以来，控制权变更公司的数量明显增加，上市公司实际控制人变更再掀热潮。Kruse和Suzuki[1]与李善民和陈玉罡[2]认为，并购重组会给企业带来经营业绩的提升，并显著增加上市公司股东财富。白云霞等[3]认为，控制权转移对于上市公司的业绩变化并无太大影响。郑国坚等[4]认为，对于进行股权质押的上市公司来说，股权质押与大股东对上市公司的掏空行为有关，呈现侵占效应。邵剑兵和费宝萱[5]认为，由于信息不对称，股权质押行为会加重投资者对上市公司的不信任，再加上资本市场波动、上市公司经营不善等原因，发生控制权转移很可能是最终结果。结合以上分析和资本市场现状来看，实际控制人变更是否可以降低股权质押比例、达到缓解质押危机的效果，是值得思考和研究的内容。因此，本文以国资驰援为研究突破口，以2011—2018年A股进行过股权质押的上市公司为研究对象，检验实际控制人变更对股权质押危机的经济效果，进一步手工搜集了国有、民营资本参股上市公司的相关数据，延伸研究参股后对上市公司资本市场效率的影响。
与已有研究相比，本文可能的贡献体现在以下两个方面：第一，本文验证了上市公司实际控制人变更与股权质押比例之间的关系，为研究上市公司股权质押比例的波动变化提供了经验证据。实际控制人变更和资产重组作为影响上市公司股价的两则重大消息，一般会被当作上市公司的利好消息，那么现实情况是否真的如此，本文对此进行了研究。第二，实际控制人变更是混合所有制改革中的特殊情况，本文考察了除实际控制人变更外，国有、民营资本参股后对上市公司的股票市场表现以及应对风险承担能力的影响，扩展了混合所有制改革经济后果方面的文献和研究结果，揭示了民营资本参股对上市公司的作用和影响，为完善混合所有制改革提供了来自资本市场的经验数据。
二、理论分析与假设提出
（一）实际控制人变更对于股权质押的影响
我国核准制的上市制度、国有资产管理体制以及特殊历史沿革等问题，导致通过金字塔控制链掌控上市公司的终极控制股东现象普遍存在。两权分离程度越高、委托代理问题越严重。金字塔股权结构的存在降低了我国上市公司的透明度，且有助于隐藏上市公司实际控制人身份，放大其控制权的杠杆作用[6]。已有文献研究发现，实际控制人可以通过多种方式直接或间接地影响公司。激励效应（Incentive Effect）和堑壕效应（Entrenchment Effect）分别反映了大股东控制对公司起到的正面和负面作用[7]。实际控制人的特殊地位也引起了实务界的关注。2010年7月，上海证券交易所发布的《上海证券交易所上市公司控股股东、实际控制人行为指引》中明确提出，上市公司的实际控制人应当按照规定履行信息披露义务。该指引也为研究我国上市公司实际控制人提供了信息及数据依据。
股权质押作为资本市场上重要且普遍的融资方式，其融资主体是公司股东，因而实际控制人既是股权质押的参与主体，也是决定上市公司融资决策的主体。上市公司控制权转移是成熟资本市场中重要的外部机制，当公司原有股东由于严重的代理问题或利益冲突导致公司业绩和价值下降时，市场上的潜在投资者会对公司进行并购，成为新的实际控制人，从而改善公司运营问题，再次获得新的控制权溢价[1]。侯宇和王玉涛[8]认为，上市公司实际控制人变更意味着公司会面临对股权结构重新确定的机会。目前，我国上市公司股权质押问题严重，多数公司因融资困境进行股权质押，若公司经营状况难以改善，股价势必临近爆仓点，控制权转移即实际控制人变更是最终结果[5]。新实际控制人肩负着扭转公司危机的重任，会给公司带来新技能和新观点，对于公司的战略发展走向做出新的决定。由此可见，实际控制人变更后很可能改善上市公司股权质押状况。 实际控制人变更动机多样，也可能传递出一种风险信号。在信息不对称的前提下，王化成等[9]认为，外部投资者获取公司信息的成本会更加高昂。田昆儒和田雪丰[10]研究发现，实际控制人对企业的经营、生产、财务决策等关键性环节都能够行使实质性的控制权，因而在满足私利上，实际控制人是既有动机又有机会。且我国由于资本市场IPO制度的特殊性导致壳资源受到热捧，因而当实际控制人改变时，很可能无法提高公司业绩，反而会导致公司业绩逐年下降。方茜[11]、石水平[12]等研究发现，控制权改变并不能作为改善我国公司治理问题的有效外部机制。那么实际控制人变更很可能达不到缓解股权质押危机的效果，甚至有可能适得其反。基于以上分析，笔者提出如下假设：
假设1a：实际控制人变更之后，上市公司股权质押比例会升高。
假设1b：实际控制人变更之后，上市公司股权质押比例会降低。
（二）实际控制人性质变更对于股权质押的影响
现有文献研究主要集中于实际控制人现金流权和表决权分离造成的影响和后果[13]，对于实际控制人性质可能会产生的影响讨论较少。而不同的实际控制人性质很可能对上市公司在管理、投资、运营等方面产生不同的影响[14]。
从十八届三中全会审议通过《关于全面深化改革若干重大问题的决定》开始，发展混合所有制经济成为国家政策，上市公司实际控制人变更也迎来发展契机。通过国有资本、集体资本和非国有资本相互融合，达到优化公司治理结构的目的，这是混合所有制改革的初衷。根据信号传递理论，当实际控制人变更为国有性质时，投资者会本能地认为是一个利好消息。认知心理学认为，人们会放大对于情绪的反应，即投资者会在情绪乐观时对消息的反应更加积极，对事物的评价也更加乐观[15]，由此对变更公司投入更多资金，使股价上涨，最终缓解上市公司股权质押导致的爆仓危机。同时，当转变为国有性质时，上市公司会获得更多融资渠道，从而降低股权质押比例。但肖作平和廖理[16]、张洪辉和王宗军[17]认为，实际控制人为国有企业时具有更强的股权融资偏好，过度投资倾向也更加显著，实际控制人为国有企业时，其自利性对投资规模扩张的影响程度是最强的，在国有上市公司民营化的过程中，国有上市公司存在利用机会和社会资本对上市公司进行隐形控制并掏空的现象。
国有企业引入民营资本也是混合所有制改革的一个重要方面。改革中，非国有股东可以起到制衡作用，有助于提升公司绩效，国有与非国有股东持股比例适中有助于改善公司经营状况、提高企业价值、创新能力及原国有企业效率[18]。独正元和吴秋生[19]提出，在股权结构和控制权结构中充分发挥非国有股东的治理作用，有助于实现混合所有制背景下国有资产保值增值。同时很多学者对此持观望态度，刘汉民等[20]认为，非国有股东会有“搭便车”的现象，并不会给企业带来所谓的先进管理经验和运营制度，增加非国有股东比例也并没有提高企业绩效。俞红海等[21]从两权分离角度分析，认为实际控制人两权分离程度与隧道挖掘成本呈负相关，即两权分离程度越高，越可能进行非效率投资。国有企业控股股东的两权分离程度要小于民营企业，因而实际控制人为民营企业时很可能会进行过度投资，使掏空动机更加强烈，股利分配倾向和力度都要大于实际控制人为国有企业的情况。
当实际控制人变更为国有企业时，有可能会传递出利好消息，投资者情绪高涨进而投入更多资金缓解股权质押问题，也可能会通过股权质押方式进行过度投资加剧掏空行为。当实际控制人变更为民营企业时，会提升企业绩效缓解股权质押危机，还是会加大对上市公司隧道挖掘进行掏空，加剧股权质押危机，尚没有明确的结论。基于上述分析，笔者提出如下假设：
假设2a：上市公司实际控制人变更为国有企业时，会降低公司股权质押比例，变更为民营企业时则效果相反。
假设2b：上市公司实际控制人变更为国有企业时，会增加公司股权质押比例，变更为民营企业时则效果相反。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文旨在研究实际控制人变更对于进行过股权质押的上市公司的影响，因而选取了2011—2018年我国A股市场上进行过股权质押的上市公司数据作为研究样本。本文剔除了金融保险类的公司、ST、PT公司和缺失值。股权质押、公司治理、公司财务等数据来自CSMAR数据库和Wind数据库。实际控制人数据主要来自以下两个方面：一是上市公司年报中所披露的历年公司股权变更的详细信息;二是CSMAR数据库中的上市公司控制人文件。本文结合二者信息进行手工整理而得。
（二）模型构建与变量选取
直观上，要考察实际控制人变更对于股权质押的影响，需要比较各上市公司在实际控制人变更前后两个时间段的股权质押比例，但直接进行简单比较可能无法得出准确的结果，因为变更前后的股权质押比例的变化很可能不是由于实际控制人变更这个因素导致的。因此，本文将实际控制人变更当作对上市公司实施的一项政策试验，采用双重差分（DID）法来解决这个难题。
具体而言，针对假设1，本文构造了上市公司实际控制人变更的处理组与未变更的对照组，通过控制其他因素，比较实际控制人变更前后两组的差异，从而检验实际控制人变更对于股权质押比例的影响。传统的双重差分法设置两个虚拟变量，一个是处理组为1，对照组为0;另一个针对处理组，政策实施前为0，实施后为1。二者交互项的值等于第二个虚拟变量。因而本文选取针对处理组，变更前取0，变更后取1，作为二者的交互项（DID）进行实证处理。与传统双重差分法不同的是，各上市公司实际控制人变更的时间可能是不同的，因而本文手动搜集了各上市公司在考察年限中的实际控制人变更时间。针对假设2，本文构造了上市公司实际控制人变更为国有企业的处理组和未变更为国有企业的对照组，以及变更为民营企业的处理组和未变更为民营企业的对照组。同样的，传统差分法设置两个虚拟变量，在本文中关注二者的交互项（DID1）和（DID2）的系数，为了进行验证，本文同样对于实际控制人为国有企业和民营企业的变更情況进行了手动搜集。 为检验假设1a和假设1b，本文构建如下模型：
pledge_ratioit=α0+α1DIDit+∑13j=2αjcontrolsit+yeari+indt+εit（1）
为检验假设2a和假设2b，本文构建如下模型：
pledge_ratioit=β0+β1DID1it+β2DID2it+∑14j=3βjcontrolsit+yeari+indt+εit（2）
主要变量定义如表 1所示。其中，i和t分别表示上市公司和时间;股权质押比例为被解释变量。本文关心的是DID、DID1和DID2的系数，即α1、β1、β2的正负情况，其度量了实际控制人变更对上市公司股权质押的影响。除此之外，为确保实证结果的准确性，本文在建立模型时，借鉴了黄宏斌等[22]的研究成果，将公司规模、资产负债率、固定资产、股权集中度、营业收入增长率、每股收益、每股净资产、两权分离度、股权制衡度、托宾q值、自由现金流、独立董事比率等作为控制变量。
（三）描述性统计
如表 2REF_Ref18735＼h所示，实际控制人变更会提高上市公司股权质押比例（pledge_ratio），其均值从0.1935上升为0.2027，中位数从0.1468上升为0.1566，假设1a得到验证。从实际控制人对于所选控制变量的影响上可以看出，实际控制人发生变更之后，上市公司资产负债率（lev）由0.4067上升为0.4523，说明公司负债负担加重，很可能是由于增加股权质押的融资方式导致的;每股收益（eps）的均值从0.3499下降到0.2776、每股净资产（nps）的均值从4.4184下降到4.2617，中位数从4.1307下降到3.5423，都说明实际控制人发生变更之后，该公司经营状况并未得到好转，反而更糟;两权分离度（seperation）的平均值和中位数都有明显提升，说明实际控制人变更之后，实际控制人的所有权和现金流权之差加大，新实际控制人上任之后，其实施利益侵占的动机更加强烈。以上结果除营业收入增长率（growth）的中位数差异检验不显著之外，其余结果均显著。
四、检验结果与分析
（一）实际控制人变更对股权质押比例的影响
实际控制人变更对股权质押比例影响的检验结果，如表 3REF_Ref19910＼h所示。其中，列（1）显示，未加入控制变量时，实际控制人发生变更（DID=1）时，上市公司股权质押比例系数为0.0140，且在1%的水平上显著;列（2）显示，加入控制变量后，实际控制人发生变更（DID=1）时，上市公司股权质押比例系数为0.0281，且在1%的水平上显著。假设1a得以验证，即当上市公司实际控制人发生变更时，该公司的股权质押比例会显著上升。可见，上市公司实际控制人发生变更时，无论是为了获得融资进行业绩改善，还是获取私利，进行股权质押的动机和意图都很明显。同时也说明，实际控制人变更的经济影响有一定的滞后性，且大多数情况可能并不是为了改善公司经营状况、提高公司经营效率、缓解代理问题等，而是为了获取私利、满足个人需求。这也与许多研究者的结论一致[17]。
（二）实际控制人性质变更对于股权质押比例的影响
本文按照变更后股权性质进行分组，构造了实际控制人变更为国有企业的处理组和未变更为国有企业的对照组、变更为民营企业的处理组和未变更为民营企业的对照组，并进行分组检验，结果如表 3REF_Ref19910＼h列（3）和列（4）所示。结果显示，对于实际控制人变更的上市公司来说，当实际控制人变更为国有企业（DID1=1）时，该公司股权质押比例会显著下降，系数为-0.0441，且在1%的水平上显著;当变更为民营企业（DID2=1）时，系数为0.0267，且在1%的水平上显著。至此，假设2a得到验证，即当上市公司实际控制人性质变更为国有企业时，会向外界传递出利好消息，投资者情绪会受到积极影响，认为他们所选择的公司受到了政府的支持和认可，国有企业可以带来更多的融资资源和发展空间，投资者愿意投入更多资金，加速推动了股价上涨，缓解已经面临的股权质押爆仓危机，因而股权质押比例下降明显。投资者会认为公司得到了政府的支持和认可，公司可以获得更多的融资资源和发展空间，由此投资者会投入更多资金推动股价上涨，从而缓解企业股权质押爆仓危机。因而当实际控制人变更为国有企业时，股权质押比例下降明显。当上市公司实际控制人性质变更为民营企业时，不会带来变更为国有企业的附加效应。从股权质押的动机来看，实际控制人很可能希望提高公司绩效和业绩，股权质押可以作为有效融资的快速手段;此外，根据假设1a，上市公司实际控制人变更，更多的可能倾向于获取私利，满足个人需求，股权质押同样可以作为首选，因而当实际控制人变更为民营企业时，股权质押的比例会显著提升，这也从侧面验证了假设1a。
五、进一步分析：国有、民营资本参股对股权质押上市公司的影响
前文的实证结果表明，当实际控制人变更为国有企业时，会显著降低上市公司的股权质押比例、缓解质押危机，当变更为民营企业时则相反。股权质押给上市公司带来严重的流动性危机，缓解股权质押高比例的情况后，更需要改善公司资本市场效率，提升上市公司风险承担的水平。实际控制人变更其实是混合所有制改革的特殊现象。具体实践中，较常见的还是国有资本和民营资本相互持有对方控股企业的股份，即以国有资本参股和民营资本参股的方式出现。2015年和2016年，国家均有相关文件指出，鼓励引入“非国有资本参股”
2015年10月国家发展和改革委员会等四部委联合发布的《关于鼓励和规范国有企业投资项目引入非国有资本的指导意见》提出，鼓励和规范国有企业投资项目引入非国有资本。和“支持非国有资本参股”
2016年7月国务院发布《国务院办公厅关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》提出，保持国有资本控股地位，支持非国有资本参股。。排除实际控制人变更的特殊情况，本文进一步考察了国有、民营资本参股后对股權质押公司的影响。 股票回报与风险的相关研究是资本市场研究领域的核心问题，是上市公司在资本市场表现的集中体现。由于信息不对称的存在，上市公司股票回报与风险承担等内容也是投资者和股东所关心的热点。张龑等[23]与余明桂等[24]认为，上市公司风险承担问题体现出管理层倾向于风险规避与股东选择财富最大化之间的矛盾，风险承担水平越高，风险型的投资项目就越会成为上市公司的首选。解维敏和唐清泉[25]与张敏等[26]研究发现，上市公司风险承担水平可以帮助企业获得更高的投资回报，提高企业的行业竞争力，提高整个社会的生产率，实现经济的长期增长，可见，风险承担水平对于公司未来的生存和发展起着至关重要的作用。就不同股权性质的企业来说，由于国有企业与民营企业经营目标存在区别，导致国有企业在投资偏好上更倾向于选择低风险的投资机会，偏离价值最大化的企业目标。李文贵和余明桂[27]研究发现，国有企业、尤其是中小规模国有企业，其风险承担水平显著低于民营企业及外资企业。，且中小规模的国有企业风险承担水平更低。
本文首先根据CSMAR数据库中关于股本变动事件的统计信息，整理得出国有资本参股（stateshares）、民营资本参股（domesticshares）的相关数据，分别检验了两种资本参股后上市公司本期股票回报率（return）和未来一期股票回报率（F.return）的关系。其次，本文借鉴解维敏和唐清泉[25]等的研究，采用公司盈余波动性来衡量风险承担水平，检验参股后对于本期公司承担风险水平（risktaking）和未来一期公司承担风险水平（F.risktaking）的不同影响。国有、民营资本参股后股权质押公司股票回报率、风险承担水平的影响结果，如表4所示。
参股对股票回报率影响的结果如表 4列（1）—列（4）所示。其中，列（1）、列（2）分别表示国有资本参股（stateshares）后对股权质押公司本期和未来一期股票回报率的影响，列（3）、列（4）分别表示民营资本参股（domesticshares）后的相应结果。结果显示，当国有资本参股后股权质押公司本期和未来一期股票回报率均显著下降，结果均在1%的水平上显著。民营资本参股后的结果是两期股票回报率系数均为正，但不显著。参股对企业风险承担水平的影响结果如表 4列（5）—列（8）所示。其中，列（5）、列（6）分别表示国有资本参股（stateshares）后对股权质押公司本期和未来一期风险承担水平的影响，列（7）、列（8）分別表示民营资本参股（domesticshares）后的相应结果。结果显示，当国有资本参股后，对公司本期和未来一期风险承担水平的影响均为负，且对未来一期风险承担水平的影响结果在5%水平上显著;当民营资本参股后，相应系数均为正，且对未来一期风险承担水平的影响结果在1%水平上显著。说明在国有资本参股后，上市公司更倾向于选择低风险稳健的投资机会或经营方式，资本市场效率表现不佳，显著降低本期和未来一期上市公司股票回报率，公司风险承担水平有下降的趋势，会显著降低公司未来一期的风险承担水平。民营资本参股后公司股票市场回报率表现不显著，但是会显著提升公司未来一期的风险承担水平。说明民营资本参股后，企业会更倾向于选择激进的投资项目和经营风格，这也与前文假设2a得出的实际控制人变更为民营企业后会进一步提高股权质押比例相吻合。同时该结果也提醒投资者注意，无论实际控制人变更或参股重组等，其动机和目的都可能比较复杂，不能单纯地认为是企业利好消息而盲目投资。
六、稳健性检验
（一）内生性问题
为了解决实际控制人进行变更和未进行变更的上市公司之间存在系统性的差别，降低双重差分法的估计偏误，本文采用倾向匹配得分模型（Propensity Score Matching，PSM）进行稳健性检验。前文实证检验中，我们将上市公司实际控制人是否变更作为解释变量进行检验，在PSM方法中，将实际控制人是否变更作为被解释变量进行处理。参考之前学者的研究方法[28]，选取了影响新被解释变量的协变量：股本结构是否发生变化（change）、贝塔值（vola1）、股票年化波动率（vola2）、上市公司现金流权和控制权的差值（seperation1）及比值（seperation2）。进行Logit检验后发现，选择的协变量均显著，在后续的PSM过程中均可使用。
限于篇幅，本文Logit检验结果未列出，留取备索。表5的回归结果发现，数据匹配后，均值分布趋于平衡。根据Rosenbaum和Rubin[]所给出的经验标准，当标准化差距（bias）小于20%的时候，匹配过程被认为是有效的，表中显示，本文协变量的标准化差距均小于20%，且绝大部分小于5%，因而说明本文进行的倾向得分匹配是有效的。也侧面再次证明了之前回归的结果是可靠的。PSM检验结果显示，所选择协变量的标准化差距均小于20%，且绝大部分小于5%，根据Rosenbaum和Rubin[29]所给出的经验标准，本文进行的倾向匹配得分是有效的，也侧面再次证明了前文回归的结果是可靠的。限于篇幅，本文PSM检验结果未列出，留取备索。
（二）其他稳健性检验
本文用控股股东股权质押的次数（frequency）和未来一期股权质押比例（F.pledge_ratio）作为原有被解释变量（pledge_ratio）的替换变量进行检验，回归结果与表 3REF_Ref19910＼h和表 4REF_Ref20374＼h一致，假设1a和假设2a再次得以验证。排除国资驰援实际控制人性质变更的情况，考虑国有、民营资本参股后股权质押公司股权质押比例的变化情况进行验证，实证结果系数分别为正和负，且均在1%的水平上显著。再次证明，实际控制人变更为国有企业或被国有持股时，都可以降低股权质押比例，缓解股权质押的危机，达到国资驰援为股权质押危机企业纾困的目的。
七、结论与政策建议
实际控制人发生变更时，上市公司面临着重新确定股权结构的机会。面对高比例股权质押引发的危机，上市公司选择通过出让控制权的方式进行自救，试图通过高溢价转让控制权形成对股价的利好消息，缓解濒临平仓、爆仓的危机。本文从两个方面研究了实际控制人变更对股权质押危机的影响结果：首先，无论是为了增加融资、改善公司经营业绩，还是为了获取私利、实施利益侵占，新实际控制人进行股权质押的动机和意图都很明显，因而实际控制人发生变更会导致股权质押比例上升。其次，按照实际控制人变更之后股权性质的不同进行分组讨论，研究发现，当实际控制人变更为国有企业时，会向外界传递出利好消息，即上市公司受到国家或地方政府的认可和青睐、可以获得更多的融资渠道、享受更多政府优惠政策等。投资者情绪受到利好消息的影响，对实际控制人变更为国有企业的上市公司的态度偏向于积极乐观，加速推动股价上涨，缓解股权质押危机，帮助高比例质押公司渡过难关。这一发现也回答了舆论对国资驰援是“国进民退”还是“国进民进”的疑问。 除实际控制人变更的特殊情况外，本文进一步分析了资本市场上更为常见的，国有、民营资本参股对股权质押上市公司产生不同影响的情形。研究发现，接受国有资本参股的上市公司股权质押比例下降，但是其本期和未来一期股票回报率以及未来一期风险承担水平均显著下降，接受民营资本参股后会显著提升公司未来一期风险承担水平，对公司股票回报率影响不显著。
基于上述分析，本文提出如下政策建议：
第一，不能陷入混合所有制改革的误区，单纯地认为只要在原有基础上加入非国有资本就达到了改革的目的，也不能一味地将国有资本赶出市场，完全私有化。我国民营经济在整个经济体系中占据非常重要的地位，作为中国市场经济舞台上的主角之一，民营经济功不可没。但当民营经济发展遇到问题时，有形的手就应该发挥作用，帮助民营经济渡过难关。市场准入、审批许可、招投标、军民融合如此，拓宽民营融资渠道如此，国资驰援民营经济更是如此。对于高负债扩张较快、遇到流动性危机的民营上市公司而言，国有企业或者国有银行应对其进行帮助甚至重组，其目的是为了帮助民营企业冲出困境，国有企业和民营相互依存、相互合作，不仅不是“国进民退”，反而是“国进民进”的共进退。此外，经济下行、股市下跌、系统性的金融风险等未来经济环境的种种不确定性都给投资者带来了悲观情绪，国资驰援的出现正是提振资本市场信心、振奋投资者信心的一剂“良药”，也是“国进民进”的具体体现。
第二，充分发挥民营资本的重要作用。根据本文研究的结果，相较于国有资本，民营资本在促进上市公司股票市场表现上更加突出，即提高企业股票回报率和风险承担水平。就目前各地混合所有制改革的具体经营实践结果来看，许多公司在引入民营资本后，仍沿袭原国有企业体制，未能突破原有经营限制，在经营上尚未做到充分授权和市场化决策。基于此，我国进行混合所有制应当以深度混改为目标，突破原国有企业在治理制度、经营机制等方面的限制，让国有资本和民营资本充分发挥各自优势，优化企业混合所有制结构;在混合所有制改革后的企业内实行市场化经营体制改革，确保非国有股东应有的权利，同时利用非国有股东帶来的市场化激励措施，焕发企业经营活力，切实提升经营效率。同时也应该看到，民营资本发挥效果有滞后性，说明民营资本在融合过程中仍面临很多问题，如果可以提高融合的速度和效率，必将能够发挥出应有的效果，带来质上的飞跃。
第三，缓解股权质押危机势在此行。根据本文的研究结果，面临高比例质押的上市公司会选择出让控制权的方式进行自救，且实际控制人变更后有可能会进行进一步的质押行为，而非改善公司经营状况。不仅如此，通过研究面临股权质押危机的上市公司的实际控制人行为也可以看出，实际控制人更倾向通过提高股价缓解质押危机，而非主动降低质押比例。如此表明，我国资本市场股权质押危机仍需持续妥善化解。
面临股权质押危机的上市公司，领导者应当提高风险防范意识，加强企业内部监督，切实提高企业抗风险能力，真正通过改善企业经营业绩达到提高股价的目的，以应对资本市场上可能出现的风险。监管机构应提高上市公司质量，加强对上市公司股权质押行为的监管力度，扩大股权质押公司信息披露范围，包括公开资金使用用途及公司控制权风险状况等，同时推进股权质押相关法律法规建设，强化上市公司实际控制人的主体责任，明确实际控制人应当承担的法律责任，优化资本市场营商环境，切实保护中小投资者权益，保证股权质押可以真正发挥融资作用。投资者应自觉强化风险意识和理性思维，做到不盲目跟风，提高专业性，遵守市场规则，维护资本市场健康稳定运行。
参考文献：
[1] Kruse，T.A.，Suzuki，K. Has the Threat of a Takeover Improved the Management of Target Firms？An Analysis of Firms in Which M&A Consulting， Japans First Hostile Bidder Acuired Stakes[J].Corporate Ownership and Control，2009，7（2）：1-23.
[2] 李善民，陈玉罡.上市公司兼并与收购的财富效应[J]. 经济研究，2002，（11）：27-35.
[3] 白云霞，吴联生，徐信忠.资产收购与控制权转移对经营业绩的影响[J]. 经济研究，2004，（12）：35-44.
[4] 郑国坚，林东杰，林斌.大股东股权质押、占款与企业价值[J].管理科学学报，2014，（9）：72-87.
[5] 邵剑兵，费宝萱.控股股东股权质押与股价崩盘风险——基于公司控制权转移视角[J]. 商业研究，2020，（12）：110-123.
[6] Fan，J.P.H.，Wong，T.J.，Zhang，T.The Emergency of Corporate Pyramids in China[J]. CEI Working Paper No.3，2006.
[7] Claessens，S.，Djankov，S.，Lang，L.H.P.The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporations[J].Journal of Financial Economics，2000，55（1-2）：81-112.
[8] 侯宇，王玉涛.控制权转移、投资者保护和股权集中度——基于控制权转移的新证据[J].金融研究，2010，（3）：167-182.
[9] 王化成，张修平，高升好.企业战略影响过度投资吗[J].南开管理评论，2016，（4）：87-97.
[10] 田昆儒，田雪丰.控制链长度与上市公司股价崩盘风险：影响效果及机制检验[J].财贸研究，2019，（10）：78-92. [11] 方茜.实际控制人变更能改善公司绩效吗？——基于股权结构变动的分析[J].华东经济管理，2016，（11）：141-149.
[12] 石水平. 控制权转移、超控制权与大股东利益侵占——来自上市公司高管变更的经验证据[J].金融研究，2010，（4）：160-176.
[13] Marchica，M.T.，Mura，R.Direct and Ultimate Ownership Structures in the UK：An Intertemporal Perspective Over the Last Decade[J].Corporate Governance，2005，13（1）：26-45.
[14] 李焰，秦义虎，张肖飞.企业产权、管理者背景特征与投资效率[J].管理世界，2011，（1）：135-144.
[15] Cooper，M.J.，Gulen，H.，Rau，P.R.Changing Names With Style：Mutual Fund Name Changes and Their Effects on Fund Flows[J].The Journal of Finance，2005，60（6）：2825-2858.
[16] 肖作平，廖理.终极控制股东，法律环境与融资结构选择[J]. 管理科学学报，2012，（9）：84-96.
[17] 张洪辉，王宗军.政府干预、政府目标与国有上市公司的过度投资[J].南开管理评论，2010，（3）：101-108.
[18] 李文贵，余明桂.民营化企业的股权结构与企业创新[J].管理世界，2015，（4）： 112-125.
[19] 独正元，吴秋生.非国有股东治理与国有企业资产保值增值[J].统计学报，2020，（1）：82-94.
[20] 刘汉民，齐宇，解晓晴.股权和控制权配置：从对等到非对等的逻辑——基于央属混合所有制上市公司的实证研究[J].经济研究，2018，（5）：175-189.
[21] 俞红海，徐龙炳，陈百助.终极控股股东控制权与自由现金流过度投资[J]. 经济研究，2010，（8）：103-113.
[22] 黄宏斌，肖志超，刘晓丽.股权质押的时机选择及市场反应——基于投资者情绪视角的研究[J].金融论坛，2018，（2）：65-80.
[23] 张龑，程六兵，王竹泉.担保网络、经济周期与企业风险承担——基于我国上市公司的经验证据[J]. 山西财经大学学报，2019，（12）：62-79.
[24] 余明桂，李文贵，潘红波.管理者过度自信与企业风险承担[J]. 金融研究，2013，（1）：149-163.
[25] 解維敏，唐清泉.公司治理与风险承担——来自中国上市公司的经验证据[J]. 财经问题研究，2013，（1）：91-97.
[26] 张敏，童丽静，许浩然.社会网络与企业风险承担——基于我国上市公司的经验证据[J]. 管理世界，2015，（11）：161-175.
[27] 李文贵，余明桂.所有权性质、市场化进程与企业风险承担[J]. 中国工业经济，2012，（12）：115-127.
[28] 邵帅，吕长江.实际控制人直接持股可以提升公司价值吗？ 来自中国民营上市公司的证据[J].管理世界，2015，（5） ：134-146+188.
[29] Rosenbaum，P.R.， Rubin，D.B. The Central Role of the Propensity Score in Observational Studies For Causal Effects[J].Biometrika，1983，70（1）：41-55.
（责任编辑：徐雅雯）