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摘要：自2008年全球金融危机以来，各国日益重视信用债风险管理。本文分析了近年来境外交易所上市信用债指数期货的概况，探讨了信用债指数期货的作用，阐述了境外交易所在信用债指数期货方面的尝试对我国的启示，并提出相关建议。
关键词：信用债指数期货 信用风险管理 信用风险缓释工具
近年来，受国内外因素和经济周期的影响，我国实体经济增速放缓，信用债风险逐步显现，市场机构在风险防范方面的需求日益增大。2008年全球金融危机后，各国日益重视信用债风险管理，并开发了许多场内外衍生产品。其中，境外交易所在信用债指数期货方面的尝试，可以为我国设计信用债风险管理工具带来一些启示。
境外交易所上市信用债指数期货概况
历史上，欧美交易所都曾上市债券指数类产品，虽然这些产品的运行并不成功，但欧美交易所一直没有放松对这类产品的研发。2008年全球金融危机后，用于管理信用债风险的指数产品受到各大交易所的关注。近年来，欧美交易所先后研发、上市了相关指数期货产品。
（一）欧洲期货交易所（Eurex）上市Euro Stoxx50公司债指数期货
2017年9月，Eurex推出Euro Stoxx50公司债指数期货。它基于Euro Stoxx50公司债指数设计，也是第一个在欧洲交易所交易的信用债指数衍生品1。
1.Euro Stoxx50公司债指数
Stoxx指数公司于2016年4月推出Euro Stoxx50公司债指数。该指数基于Euro Stoxx50股票指数2成分股公司发行的信用债制定，目前涵盖来自30家公司的271只信用债。纳入该指数的信用债必须以欧元计价，具有固定票息或零票息，评级为投资级别（综合评级为BBB或更高），期限至少在15个月以上，每次进行信用债成分券调整时的债券流通量不得低于7.5亿欧元。该指数是在欧洲中部时间（CET）9：00—17：15实时计算，指数权重根据债券市值计算，同一发行人所占权重不超过20%，同一行业权重不超过40%（见图1、图2）。
图1 Euro Stoxx50公司债指数成分债券评级分布
资料来源：Eurex网站
图2 Euro Stoxx50公司债指数成分债券发行人所在行业分布
資料来源：Eurex网站
2.合约规则
Euro Stoxx50公司债指数期货基于Euro Stoxx50公司债指数设计，采用现金交割方式，每季度到期，并允许大宗交易，最小交易量为100手（见表1）。
表1 Euro Stoxx50公司债指数期货合约
合约标的
Euro Stoxx50公司债指数
合约代码
FCBI
合约价值
每一个指数点为1000欧元
最小变动价位
0.01个指数点（即10欧元）
合约月份
3个最近的季月
结算方式
现金结算，在到期日后的第一天支付
最后交易日
每个到期月的第三个星期五;如果上述日期不是交易日，则为该日期的前一日;即将到期的期货合约在最后一个交易日交易到CET19：00
最后结算日/到期日
最后交易日的后一天
最后结算价
Euro Stoxx50公司债指数最后交易日的结算价
每日结算价
根据CET17：15（参考点）前一分钟所有交易的成交价格，并按照交易量加权平均确定
交易时间
CET8：00—19：00
做市
CET9：00—17：15
大宗交易
最小交易量为100手
资料来源：Eurex网站
3.交易情况
自Euro Stoxx50公司债指数期货上市以来，其交易比较冷清，其中2017年仅成交60手，2018年成交155手（见图3），与交易活跃的欧洲中期国债期货每月约1000万手的成交量相比，差异较大。
图3 Euro Stoxx50公司债指数期货上市以来的月成交量
资料来源：Eurex网站 （编者注：请将左轴上方“单位：手”改为“手”）
（二）芝加哥期权交易所（CBOE）上市iBoxx iShares公司债指数期货
iBoxx iShares高收益公司债指数期货和投资级公司债指数期货分别于2018年9月10日和10月8日在美国CBOE旗下的期货交易所（CFE）上市交易，旨在为市场参与者提供标准化的场内衍生工具，帮助投资者管理公司债投资组合的信用风险，也便于投资者运用更丰富的固定收益交易策略。
1.iBoxx iShares高收益公司债指数和投资级公司债指数
iBoxx iShares高收益公司债指数基于iBoxx美元高收益发达市场指数和高收益公司债交易型开放式指数基金（ETF）的共有成分债券编制，旨在为投资者提供一篮子美国高收益公司债。
iBoxx iShares投资级公司债指数涵盖了美国流动性较强的投资级公司债，平均剩余期限为12.74年。iBoxx iShares投资级公司债指数ETF是美国目前规模最大的公司债ETF，截至2019年11月4日，其净值为349.88亿美元。
2.合约规则
iBoxx iShares公司债指数期货采用现金交割的方式，在CBOE期货交易所进行电子化交易，相关合约通过期权清算公司（OCC）进行集中清算（见表2）。
表2 iBoxx iShares公司债指数期货合约
合约名称
高收益公司债指数期货
投资级公司债指数期货
上市日期
2018年9月10日
2018年10月8日
合约代码
IBHY
IBIG
合约乘数
1000美元
最小变动价位
0.01个指数点（即10美元）
合约月份
4个近月和4个最近的季月
结算方式
现金结算，在到期日后第一个交易日支付
交易时间
周一至周五上午8：30至下午3：00
最后结算日至下午2点（芝加哥时间）
最后结算日
合约代码所示自然月的第一个交易日
最后结算价
IHS Markit公司的iBoxx iShares公司债指数收盘价，四舍五入到0.01美元。
大宗交易
单方向的最小交易量为50手，最小变动价位为0.005个指数点
资料来源：CBOE网站
3.交易情况
自iBoxx iShares公司债指数期货上市以来，其交易也比较冷清。截至2019年9月，高收益公司债指数期货日均成交65.7手，日均持仓290.1手;投资级公司债指数期货日均成交3.7手，日均持仓18.8手。
信用债指数期货的作用
（一）管理信用债风险，提高债券资产组合的管理效率
从理论上讲，信用债收益率等于无风险利率加上信用利差。在金融实务中，投资者一般通过国债期货对冲利率风险，通过信用违约互换（CDS）等场外产品对冲信用风险。但也有研究表明，运用信用评级和期限与自身所持债券相匹配的公司债指数产品能帮助投资者更好地对冲信用风险3。投资者通过联合运用国债期货和债券指数期货等工具，可以更好地管理债券资产组合的整体风险。
（二）促进信用债市场价格发现，提升债券市场价格透明度
信用债指数期货通过场内集中交易，能够准确反映市场预期，形成透明、市场化的价格，促進信用债市场价格发现。对于债券发行人来说，信用债指数期货有助于其了解信用债市场的历史行情和当前行情，预测未来债券市场收益水平和融资成本变化趋势，为确定债券发行期限和价格提供帮助;对于债券投资者来说，信用债指数期货便于其观测信用债市场整体走势，以更好地制定和调整下一阶段的投资策略;对于监管者来说，信用债指数期货可使其及时掌握信用债市场整体情况，判断资产价格和资金关系等实时变化，为应对市场变化和制定政策提供重要参考。
（三）便利债券资产配置，丰富投资策略
债券指数产品通过盯住目标债券指数分散投资风险，降低交易成本，从而获得稳定长期的收益。近年来，全球债券指数产品稳步发展，规模逐步扩大，主要包括债券指数基金和债券指数ETF。信用债指数期货可以丰富市场机构的债券资产配置手段和投资策略，有利于市场机构进行产品创新。
启示及建议
2018年，我国企业债、公司债、短期融资券、中期票据等信用债发行规模为6.7万亿元。提供合适的风险管理工具有助于增强投资者持有信用债的意愿，促进信用债市场发展。如上所述，信用债收益率为无风险利率加上信用利差。一般来说，无风险利率基本上与同期限国债收益率相当，在历史上大多数时期，信用债收益率与国债收益率呈现同涨同跌的走势，因此可以利用国债期货对信用债进行套期保值，管理利率风险。对信用风险的管理，境外在信用债指数期货方面的尝试可以为我国带来一些启示。
（一）进一步开发适应市场需求的信用债指数，推动指数类产品创新
经过多年发展，境外信用债指数已经逐步形成多层次、多品种的指数系列，信用债指数期货具有较为坚实的现货基础。目前，我国的信用债指数品种较为丰富，但在信用债指数相关产品开发方面还处于初始阶段，尤其债券指数基金产品较为有限。笔者建议我国进一步开发适应市场需求的信用债指数，推动指数基金等产品创新，满足风险偏好低、投资期限长的投资者需求，夯实信用债指数期货及相关衍生产品的现货基础，丰富人民币资产池品种，以吸引境内外机构投资者投资我国信用债市场，促进信用债市场长期健康发展。
（二）积极发展场内信用风险管理工具
我国信用衍生品市场起步较晚，目前只有场外产品。2010年10月，我国推出了本土版CDS——信用风险缓释工具（CRM）。但由于CRM在机制设计、市场基础设施建设方面存在不足等原因，该产品并未得到广泛应用。我国信用债市场流动性较弱，持债机构承担着较大的债券价格下跌风险，这将影响信用债市场的可持续发展和广大实体企业的债券直接融资规模。信用债指数期货产品的套期保值功能可以使持债机构在不进行债券买卖的情况下规避债券价格下跌风险，提升机构买入并持有信用债的意愿和信心。笔者建议深入研究境外信用债指数期货的发展经验，针对我国信用债市场的特点，研究开发相关场内风险管理工具，更好地满足市场需求。
（三）合理进行机制设计，提升市场流动性
Eurex推出的Euro Stoxx50公司债指数期货和CBOE推出的iBoxx iShares公司债指数期货都较充分地考虑了现货市场的结构和交易特点，并在场内撮合交易的基础上，加入了大宗交易机制。目前，境外公司债指数期货的运行时间较短，市场对其接受度还有待进一步观察。考虑到债券期货市场是以机构为主的专业化市场，建议我国在设计信用债指数期货时，合理设计交易交割机制。例如采用期转现机制，使交易者能够在双边协商的基础上达成交易，在提高套期保值精准性的同时，降低机构客户在流动性状况恶化时退出市场的难度，使其以更高效、便捷的方式实现避险目的，提升市场的流动性。
注：
1.伦敦国际金融期货交易所曾于2006年前后上市国债指数期货，但由于产品推广并不成功，很快就下市了。
2.Euro Stoxx50股票指数是欧洲最重要的权益类基准指数，也是欧洲众多交易活跃衍生品的参考指数。
3.参见Michalis Ioannides，Frank S. Skinner. Hedging Corporate Bonds[J]. Journal of Business Finance & Accouting，1999，26（7）.
作者单位：中国金融期货交易所债券事业部
责任编辑：印颖 罗邦敏
关键词：信用债指数期货 信用风险管理 信用风险缓释工具
近年来，受国内外因素和经济周期的影响，我国实体经济增速放缓，信用债风险逐步显现，市场机构在风险防范方面的需求日益增大。2008年全球金融危机后，各国日益重视信用债风险管理，并开发了许多场内外衍生产品。其中，境外交易所在信用债指数期货方面的尝试，可以为我国设计信用债风险管理工具带来一些启示。
境外交易所上市信用债指数期货概况
历史上，欧美交易所都曾上市债券指数类产品，虽然这些产品的运行并不成功，但欧美交易所一直没有放松对这类产品的研发。2008年全球金融危机后，用于管理信用债风险的指数产品受到各大交易所的关注。近年来，欧美交易所先后研发、上市了相关指数期货产品。
（一）欧洲期货交易所（Eurex）上市Euro Stoxx50公司债指数期货
2017年9月，Eurex推出Euro Stoxx50公司债指数期货。它基于Euro Stoxx50公司债指数设计，也是第一个在欧洲交易所交易的信用债指数衍生品1。
1.Euro Stoxx50公司债指数
Stoxx指数公司于2016年4月推出Euro Stoxx50公司债指数。该指数基于Euro Stoxx50股票指数2成分股公司发行的信用债制定，目前涵盖来自30家公司的271只信用债。纳入该指数的信用债必须以欧元计价，具有固定票息或零票息，评级为投资级别（综合评级为BBB或更高），期限至少在15个月以上，每次进行信用债成分券调整时的债券流通量不得低于7.5亿欧元。该指数是在欧洲中部时间（CET）9：00—17：15实时计算，指数权重根据债券市值计算，同一发行人所占权重不超过20%，同一行业权重不超过40%（见图1、图2）。
图1 Euro Stoxx50公司债指数成分债券评级分布
资料来源：Eurex网站
图2 Euro Stoxx50公司债指数成分债券发行人所在行业分布
資料来源：Eurex网站
2.合约规则
Euro Stoxx50公司债指数期货基于Euro Stoxx50公司债指数设计，采用现金交割方式，每季度到期，并允许大宗交易，最小交易量为100手（见表1）。
表1 Euro Stoxx50公司债指数期货合约
合约标的
Euro Stoxx50公司债指数
合约代码
FCBI
合约价值
每一个指数点为1000欧元
最小变动价位
0.01个指数点（即10欧元）
合约月份
3个最近的季月
结算方式
现金结算，在到期日后的第一天支付
最后交易日
每个到期月的第三个星期五;如果上述日期不是交易日，则为该日期的前一日;即将到期的期货合约在最后一个交易日交易到CET19：00
最后结算日/到期日
最后交易日的后一天
最后结算价
Euro Stoxx50公司债指数最后交易日的结算价
每日结算价
根据CET17：15（参考点）前一分钟所有交易的成交价格，并按照交易量加权平均确定
交易时间
CET8：00—19：00
做市
CET9：00—17：15
大宗交易
最小交易量为100手
资料来源：Eurex网站
3.交易情况
自Euro Stoxx50公司债指数期货上市以来，其交易比较冷清，其中2017年仅成交60手，2018年成交155手（见图3），与交易活跃的欧洲中期国债期货每月约1000万手的成交量相比，差异较大。
图3 Euro Stoxx50公司债指数期货上市以来的月成交量
资料来源：Eurex网站 （编者注：请将左轴上方“单位：手”改为“手”）
（二）芝加哥期权交易所（CBOE）上市iBoxx iShares公司债指数期货
iBoxx iShares高收益公司债指数期货和投资级公司债指数期货分别于2018年9月10日和10月8日在美国CBOE旗下的期货交易所（CFE）上市交易，旨在为市场参与者提供标准化的场内衍生工具，帮助投资者管理公司债投资组合的信用风险，也便于投资者运用更丰富的固定收益交易策略。
1.iBoxx iShares高收益公司债指数和投资级公司债指数
iBoxx iShares高收益公司债指数基于iBoxx美元高收益发达市场指数和高收益公司债交易型开放式指数基金（ETF）的共有成分债券编制，旨在为投资者提供一篮子美国高收益公司债。
iBoxx iShares投资级公司债指数涵盖了美国流动性较强的投资级公司债，平均剩余期限为12.74年。iBoxx iShares投资级公司债指数ETF是美国目前规模最大的公司债ETF，截至2019年11月4日，其净值为349.88亿美元。
2.合约规则
iBoxx iShares公司债指数期货采用现金交割的方式，在CBOE期货交易所进行电子化交易，相关合约通过期权清算公司（OCC）进行集中清算（见表2）。
表2 iBoxx iShares公司债指数期货合约
合约名称
高收益公司债指数期货
投资级公司债指数期货
上市日期
2018年9月10日
2018年10月8日
合约代码
IBHY
IBIG
合约乘数
1000美元
最小变动价位
0.01个指数点（即10美元）
合约月份
4个近月和4个最近的季月
结算方式
现金结算，在到期日后第一个交易日支付
交易时间
周一至周五上午8：30至下午3：00
最后结算日至下午2点（芝加哥时间）
最后结算日
合约代码所示自然月的第一个交易日
最后结算价
IHS Markit公司的iBoxx iShares公司债指数收盘价，四舍五入到0.01美元。
大宗交易
单方向的最小交易量为50手，最小变动价位为0.005个指数点
资料来源：CBOE网站
3.交易情况
自iBoxx iShares公司债指数期货上市以来，其交易也比较冷清。截至2019年9月，高收益公司债指数期货日均成交65.7手，日均持仓290.1手;投资级公司债指数期货日均成交3.7手，日均持仓18.8手。
信用债指数期货的作用
（一）管理信用债风险，提高债券资产组合的管理效率
从理论上讲，信用债收益率等于无风险利率加上信用利差。在金融实务中，投资者一般通过国债期货对冲利率风险，通过信用违约互换（CDS）等场外产品对冲信用风险。但也有研究表明，运用信用评级和期限与自身所持债券相匹配的公司债指数产品能帮助投资者更好地对冲信用风险3。投资者通过联合运用国债期货和债券指数期货等工具，可以更好地管理债券资产组合的整体风险。
（二）促进信用债市场价格发现，提升债券市场价格透明度
信用债指数期货通过场内集中交易，能够准确反映市场预期，形成透明、市场化的价格，促進信用债市场价格发现。对于债券发行人来说，信用债指数期货有助于其了解信用债市场的历史行情和当前行情，预测未来债券市场收益水平和融资成本变化趋势，为确定债券发行期限和价格提供帮助;对于债券投资者来说，信用债指数期货便于其观测信用债市场整体走势，以更好地制定和调整下一阶段的投资策略;对于监管者来说，信用债指数期货可使其及时掌握信用债市场整体情况，判断资产价格和资金关系等实时变化，为应对市场变化和制定政策提供重要参考。
（三）便利债券资产配置，丰富投资策略
债券指数产品通过盯住目标债券指数分散投资风险，降低交易成本，从而获得稳定长期的收益。近年来，全球债券指数产品稳步发展，规模逐步扩大，主要包括债券指数基金和债券指数ETF。信用债指数期货可以丰富市场机构的债券资产配置手段和投资策略，有利于市场机构进行产品创新。
启示及建议
2018年，我国企业债、公司债、短期融资券、中期票据等信用债发行规模为6.7万亿元。提供合适的风险管理工具有助于增强投资者持有信用债的意愿，促进信用债市场发展。如上所述，信用债收益率为无风险利率加上信用利差。一般来说，无风险利率基本上与同期限国债收益率相当，在历史上大多数时期，信用债收益率与国债收益率呈现同涨同跌的走势，因此可以利用国债期货对信用债进行套期保值，管理利率风险。对信用风险的管理，境外在信用债指数期货方面的尝试可以为我国带来一些启示。
（一）进一步开发适应市场需求的信用债指数，推动指数类产品创新
经过多年发展，境外信用债指数已经逐步形成多层次、多品种的指数系列，信用债指数期货具有较为坚实的现货基础。目前，我国的信用债指数品种较为丰富，但在信用债指数相关产品开发方面还处于初始阶段，尤其债券指数基金产品较为有限。笔者建议我国进一步开发适应市场需求的信用债指数，推动指数基金等产品创新，满足风险偏好低、投资期限长的投资者需求，夯实信用债指数期货及相关衍生产品的现货基础，丰富人民币资产池品种，以吸引境内外机构投资者投资我国信用债市场，促进信用债市场长期健康发展。
（二）积极发展场内信用风险管理工具
我国信用衍生品市场起步较晚，目前只有场外产品。2010年10月，我国推出了本土版CDS——信用风险缓释工具（CRM）。但由于CRM在机制设计、市场基础设施建设方面存在不足等原因，该产品并未得到广泛应用。我国信用债市场流动性较弱，持债机构承担着较大的债券价格下跌风险，这将影响信用债市场的可持续发展和广大实体企业的债券直接融资规模。信用债指数期货产品的套期保值功能可以使持债机构在不进行债券买卖的情况下规避债券价格下跌风险，提升机构买入并持有信用债的意愿和信心。笔者建议深入研究境外信用债指数期货的发展经验，针对我国信用债市场的特点，研究开发相关场内风险管理工具，更好地满足市场需求。
（三）合理进行机制设计，提升市场流动性
Eurex推出的Euro Stoxx50公司债指数期货和CBOE推出的iBoxx iShares公司债指数期货都较充分地考虑了现货市场的结构和交易特点，并在场内撮合交易的基础上，加入了大宗交易机制。目前，境外公司债指数期货的运行时间较短，市场对其接受度还有待进一步观察。考虑到债券期货市场是以机构为主的专业化市场，建议我国在设计信用债指数期货时，合理设计交易交割机制。例如采用期转现机制，使交易者能够在双边协商的基础上达成交易，在提高套期保值精准性的同时，降低机构客户在流动性状况恶化时退出市场的难度，使其以更高效、便捷的方式实现避险目的，提升市场的流动性。
注：
1.伦敦国际金融期货交易所曾于2006年前后上市国债指数期货，但由于产品推广并不成功，很快就下市了。
2.Euro Stoxx50股票指数是欧洲最重要的权益类基准指数，也是欧洲众多交易活跃衍生品的参考指数。
3.参见Michalis Ioannides，Frank S. Skinner. Hedging Corporate Bonds[J]. Journal of Business Finance & Accouting，1999，26（7）.
作者单位：中国金融期货交易所债券事业部
责任编辑：印颖 罗邦敏