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摘要：次贷危机以来，美联储通过实施一系列非常规货币政策，为其经济复苏和维持金融稳定提供了充足的流动性支持。央行资产负债表通过反映一国货币政策操作的规模和种类，是理解货币政策执行的重要渠道。本文试图明确非常规货币政策的内容范围，并从美联储资产负债表出发，分析非常规货币政策对资产负债表规模、结构和内容的主要影响，最后得到一些经验和启示。
关键词：美联储；货币政策；资产负债表
中图分类号：F831 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）010-00-02
自2007年8月美国次贷危机以来，美联储为了维持金融系统和宏观经济稳定运行，采取了一系列货币政策措施向市场注入流动性。在次贷危机初期，美联储主要通过常规货币政策（conventional monetary policy，CMP）措施来缓解市场流动性紧张局面：一是公开市场操作买入国债，二是对存款类金融机构开放各类贴现窗口，三是调低并维持联邦基金利率在0-0.25%。美联储通过这些措施体现出强烈的宽松货币政策导向，但是CMP未能有效得到传导，经济金融形势未有效好转。为此，美联储调整政策操作思路，经过实施一系列非常规性货币政策（unconventional monetary policy，UMP），目前，美国经济复苏强劲，2014年二季度GDP增速高于此前外界预期达到4.2%，显示出实施UMP为刺激经济增长带来了一定效果。
UMP不仅是创新的货币政策工具，也是应对次贷危机的重要产物。本文试图明确UMP的内容范围，并从美联储资产负债表出发，分析UMP对其规模、结构和内容的变化影响，以得到一些经验和启示。
一、UMP概述
UMP与CMP是一对互补相生的概念。Bernanke（2004）认为CMP是指中央银行通过确定名义基准利率执行的货币政策，而UMP主要分为三类：一是通过沟通能让公众对未来利率路径形成预期的政策；二是增加中央银行资产负债表规模的措施；三是改变中央银行资产负债表结构的措施。Borio和Disyatat（2009）认为，UMP和CMP的本质区别在于，前者的各项措施围绕中央银行资产负债表规模和结构进行调整，后者则是对短期名义利率调整。靳玉英、张志栋（2010）将UMP描述为在令短期名义利率政策失去扩张流动性空间的零利率下限（Zero Lower Bound， ZLB）背景下，中央银行通过改变其资产负债表规模、结构和内容进而为经济注入流动性的所有措施。事实上，为应对此次金融危机，美联储正是在美联储联邦资金利率已下调到0-0.25%，短期利率调控施展空间有限的情况下，实施了一系列UMP措施。相应地，对其资产负债表的规模、结构、内容变化产生了一定影响。
二、UMP对美联储资产负债表变化影响分析
（一）美联储资产负债表资产方分析
次贷危机前，美联储资产负债表资产方的规模较小，结构相对简单，例如2007年6月，其资产规模为8689亿美元，低风险的政府债权为7905亿美元，占总资产约90%。次贷危机后的2008年年末，资产规模迅速增长至22659亿美元，美联储实施的一系列UMP措施其资产方结构和内容也带来较大变化：
1.设立多项便利工具。美联储针对金融机构创新多项融资便利工具，包括向金融机构注入流动性的TAF（短期拍卖便利）、PDCF（一级交易商信贷便利）、TSLF（短期证券房贷便利）、AMLF（货币市场共同基金流动性便利）、MMIFF（货币市场投资者融资便利）等，美国金融机构通过这些便利工具获得了流动性支持。
2.购入大量优质金融资产。这一点主要体现在美联储购买了大量政府中长期国债和两房发行的“抵押贷款支持证券（Mortgage-backed securities）”。隨着美联储于2008年11月、2011年11月、2012年9月相继实施3轮量化宽松（QE）政策，美联储开始大幅增加国债持有量，2009年12月末，其已增至7076亿美元，同比增加72%。“两房”发行的抵押贷款支持证券在2009年2月为653亿美元，至2013年末增至14969亿美元，占资产总规模37%。美联储大量购买国债和“两房”证券是QE的主要结果之一，尤其在危机中后期，贴现窗口和大量流动性便利规模逐渐减小，其成为美联储应对期危机的主要措施。这些政策除了向市场注入流动性，更重要的目的是降低长期利率，增加消费和支出，从而刺激经济复苏。
3.向借款人和投资者直接提供贷款援助。这主要体现在美联储增设直接向市场参与者放贷的CPFF（商业票据融资便利）、TALF（短期资产自持证券贷款便利）等项目，使流向实体经济的资金趋于稳定，对美国金融机构中介功能恢复起到重要作用。
4.向重要的金融机构直接注资。为避免重要金融机构倒闭对经济产生极大冲击，美联储对贝尔斯登、AIG等重要金融机构直接提供了融资救助。2008年6月，纽联储首先成立一家有限责任公司Maiden Lane LLC，再由纽联储和摩根大通分别共同注资，收购贝尔斯登公司的投资组合。2008年末美联储持有的Maiden Lane LLC资产净额为270亿美元，此后在190亿美元至250亿美元区间波动，直至2011年7月开始逐步减少，2012年末以后稳定在15亿美元左右。2008年9月，受雷曼兄弟破产事件影响，AIG也出现了流动性危机。随后，美联储宣布对AIG提供融资救助，纽联储另成立了Maiden Lane LLC Ⅱ、Maiden Lane LLC Ⅲ两家公司用于收购AIG资产。2008年末美联储持有的Maiden Lane LLC Ⅱ、Maiden Lane LLC Ⅲ资产净额分别为201亿美元、268亿美元，之后开始逐渐减少，2013年末其规模分别降至1亿美元以下，该项工具的使命基本完成。
除Maiden Lane II LLC、Maiden Lane III LLC项目外，美联储还专门针对AIG进行贷款救助（通过“给AIG的贷款”科目反映）。2008年9月17日当周，美联储向AIG投放了60亿美元贷款，2009年末，其规模达到450亿美元左右，随后贷款余额开始缓慢减少，至2011年末后贷款余额为0。 5.与多国央行签订货币互换协议。在金融危机期间，美国以外其他国家的商业银行对美元也存在大量融资需求，这对全球金融市场造成压力并进一步挤压了美国的信贷市场流动性。因此美联储增加了与欧洲央行、瑞士央行等的货币互换规模，同时，将货币互换安排扩展至巴西、匈牙利、土耳其等新兴市场经济体，以增强离岸市场美元流动性。2009年1月28日起，美联储开始将“货币互换”单列于资产负债表资产方，当日该项目规模为4657亿美元。美联储第一轮量化宽松开始后不久，流动性互换开始急剧下降，到2010年2月下降为0。金融危机后第二轮流动性互换高峰从2011年9月开始，此时正值标普下调美国AAA评级之后不久，国际金融市场发生剧烈震荡，大量资金进入美国国债，本轮流动性互换在2012年1月-2月间达到高点，规模在1000亿美元左右，此后开始一路下滑。
（二）美联储资产负债表负债方分析
次贷危机前，美联储负债主要由发行货币构成。次贷危机后，美联储资产负债表负债方主要表现如下：
1.较好地控制流通中的货币。2007年6月流通中的货币为7751亿美元，2008年末其余额为8532亿美元，增长了10%；而同时期基础货币增长了117%，负债规模增长了166%，这说明美联储QE政策的资金并未来自直接印发钞票，而是负债方其他项目提供了资金支持。
2.新增“美国财政部补充融资账户”。美联储为了加大贷款救援力度而不影响货币供应量，与美国财政部达成协议，由美国财政部通过增发国债将筹集资金存入在美联储新设的“美国财政部补充融资账户”，从而解决美联储资金来源问题。2008年9月24日，该账户第一笔资金为1598亿美元，年底，该账户余额高达2593亿美元，这为美联储实施量化宽松提供了积极的资金支持。
3.存款机构在美联储的超额存款准备金大幅增加。2007年6月末至2008年6月末，美联储基础货币大致稳定在8300亿美元左右，但是从2008年10月开始，基础货币开始大幅增加，年末增至17132亿美元。这主要是由于存款机构在美联储的超额存款准备金大幅增加所致，这体现美联储的非货币性政策工具有力改善了信贷市场，存款性金融机构具备了高度的流动性。
三、一些启示
1.在非常时期可以采用非常措施。正常情况下，中央银行通过利率调控等传统的货币政策来实现维持价格稳定的目标。但是在CMP发挥空间有限，或是银行和金融市场功能受损，不能有效传导CMP的情况下，中央银行需要采取UMP措施以克服传统货币政策传导失灵，使货幣政策效果能够有效传递并达到政策目标。在本次金融危机中，美联储通过新增创新资产、负债科目，使流动性补充更具针对性，同时，很好地控制了流通中的货币，虽然资产负债表规模大幅扩张，但美国核心通货膨胀率并未过快扩张，这值得我们研究参考。
2.完善我国央行资产负债表披露机制。目前，我国央行资产负债表反映的会计信息仍难以有效反映货币政策工具的实施及其动态效果，亦无法为下一阶段货币政策决策提供有效依据，而且，人民银行会计报表需要层层上报汇总至总行，这一过程的时滞严重影响了披露的及时性。相比于美联储每周及时公布其资产负债表及相关备注信息，我国央行资产负债表披露的详细程度及其及时性仍需完善。这需要我国资产负债表项目的反映应与货币政策工具的运用保持一致，增强报表项目对货币政策的直观反映；同时，可由人民银行总行直接对资产负债表项目进行取数，省去报表层层上报造成的时滞影响，提高报表披露的及时性。
3.加强美联储UMP的溢出效应研究。在国内信贷需求不足时，美联储通过UMP创造出的流通性可能会溢出到国外，产生较少的国内新增需求和较多的国家间需求转移，造成信贷需求旺盛国家的输入性通货膨胀。而当美国金融市场趋于稳定，经济再度恢复生机，美联储选择逐步取消UMP时，又会造成其他国家流动性紧缩，引发金融经济波动。2014年9月18日，美联储公布了退出QE政策的战略大纲，并宣布将在2014年10月底的货币政策例会结束资产购买计划。中国作为新兴市场国家，美国退出量化宽松政策势必会给我国货币政策带来新的挑战，这更需要我们加强美联储货币政策对我国经济影响的研究。
参考文献：
[1]中国人民银行国际司课题组.中央银行资产负债表及其违纪应对能力研究（三）——央行应对危机措施对其资产负债表的影响[J].金融发展评论，2011（11）：115—124.
[2]靳玉英，张志栋.非传统货币政策解析——以美国的该政策实践为例[J].国际金融研究，2010（10）：11—20.
[3]贾林果.次贷危机后美联储非常规货币政策及退出机制分析——基于美联储资产负债表的视角[J].财经理论与实践，2013（3）：29—34.
作者简介：魏 婷（1988-），女，汉族，甘肃兰州人，会计硕士，中国人民银行兰州中心支行员工。
关键词：美联储；货币政策；资产负债表
中图分类号：F831 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）010-00-02
自2007年8月美国次贷危机以来，美联储为了维持金融系统和宏观经济稳定运行，采取了一系列货币政策措施向市场注入流动性。在次贷危机初期，美联储主要通过常规货币政策（conventional monetary policy，CMP）措施来缓解市场流动性紧张局面：一是公开市场操作买入国债，二是对存款类金融机构开放各类贴现窗口，三是调低并维持联邦基金利率在0-0.25%。美联储通过这些措施体现出强烈的宽松货币政策导向，但是CMP未能有效得到传导，经济金融形势未有效好转。为此，美联储调整政策操作思路，经过实施一系列非常规性货币政策（unconventional monetary policy，UMP），目前，美国经济复苏强劲，2014年二季度GDP增速高于此前外界预期达到4.2%，显示出实施UMP为刺激经济增长带来了一定效果。
UMP不仅是创新的货币政策工具，也是应对次贷危机的重要产物。本文试图明确UMP的内容范围，并从美联储资产负债表出发，分析UMP对其规模、结构和内容的变化影响，以得到一些经验和启示。
一、UMP概述
UMP与CMP是一对互补相生的概念。Bernanke（2004）认为CMP是指中央银行通过确定名义基准利率执行的货币政策，而UMP主要分为三类：一是通过沟通能让公众对未来利率路径形成预期的政策；二是增加中央银行资产负债表规模的措施；三是改变中央银行资产负债表结构的措施。Borio和Disyatat（2009）认为，UMP和CMP的本质区别在于，前者的各项措施围绕中央银行资产负债表规模和结构进行调整，后者则是对短期名义利率调整。靳玉英、张志栋（2010）将UMP描述为在令短期名义利率政策失去扩张流动性空间的零利率下限（Zero Lower Bound， ZLB）背景下，中央银行通过改变其资产负债表规模、结构和内容进而为经济注入流动性的所有措施。事实上，为应对此次金融危机，美联储正是在美联储联邦资金利率已下调到0-0.25%，短期利率调控施展空间有限的情况下，实施了一系列UMP措施。相应地，对其资产负债表的规模、结构、内容变化产生了一定影响。
二、UMP对美联储资产负债表变化影响分析
（一）美联储资产负债表资产方分析
次贷危机前，美联储资产负债表资产方的规模较小，结构相对简单，例如2007年6月，其资产规模为8689亿美元，低风险的政府债权为7905亿美元，占总资产约90%。次贷危机后的2008年年末，资产规模迅速增长至22659亿美元，美联储实施的一系列UMP措施其资产方结构和内容也带来较大变化：
1.设立多项便利工具。美联储针对金融机构创新多项融资便利工具，包括向金融机构注入流动性的TAF（短期拍卖便利）、PDCF（一级交易商信贷便利）、TSLF（短期证券房贷便利）、AMLF（货币市场共同基金流动性便利）、MMIFF（货币市场投资者融资便利）等，美国金融机构通过这些便利工具获得了流动性支持。
2.购入大量优质金融资产。这一点主要体现在美联储购买了大量政府中长期国债和两房发行的“抵押贷款支持证券（Mortgage-backed securities）”。隨着美联储于2008年11月、2011年11月、2012年9月相继实施3轮量化宽松（QE）政策，美联储开始大幅增加国债持有量，2009年12月末，其已增至7076亿美元，同比增加72%。“两房”发行的抵押贷款支持证券在2009年2月为653亿美元，至2013年末增至14969亿美元，占资产总规模37%。美联储大量购买国债和“两房”证券是QE的主要结果之一，尤其在危机中后期，贴现窗口和大量流动性便利规模逐渐减小，其成为美联储应对期危机的主要措施。这些政策除了向市场注入流动性，更重要的目的是降低长期利率，增加消费和支出，从而刺激经济复苏。
3.向借款人和投资者直接提供贷款援助。这主要体现在美联储增设直接向市场参与者放贷的CPFF（商业票据融资便利）、TALF（短期资产自持证券贷款便利）等项目，使流向实体经济的资金趋于稳定，对美国金融机构中介功能恢复起到重要作用。
4.向重要的金融机构直接注资。为避免重要金融机构倒闭对经济产生极大冲击，美联储对贝尔斯登、AIG等重要金融机构直接提供了融资救助。2008年6月，纽联储首先成立一家有限责任公司Maiden Lane LLC，再由纽联储和摩根大通分别共同注资，收购贝尔斯登公司的投资组合。2008年末美联储持有的Maiden Lane LLC资产净额为270亿美元，此后在190亿美元至250亿美元区间波动，直至2011年7月开始逐步减少，2012年末以后稳定在15亿美元左右。2008年9月，受雷曼兄弟破产事件影响，AIG也出现了流动性危机。随后，美联储宣布对AIG提供融资救助，纽联储另成立了Maiden Lane LLC Ⅱ、Maiden Lane LLC Ⅲ两家公司用于收购AIG资产。2008年末美联储持有的Maiden Lane LLC Ⅱ、Maiden Lane LLC Ⅲ资产净额分别为201亿美元、268亿美元，之后开始逐渐减少，2013年末其规模分别降至1亿美元以下，该项工具的使命基本完成。
除Maiden Lane II LLC、Maiden Lane III LLC项目外，美联储还专门针对AIG进行贷款救助（通过“给AIG的贷款”科目反映）。2008年9月17日当周，美联储向AIG投放了60亿美元贷款，2009年末，其规模达到450亿美元左右，随后贷款余额开始缓慢减少，至2011年末后贷款余额为0。 5.与多国央行签订货币互换协议。在金融危机期间，美国以外其他国家的商业银行对美元也存在大量融资需求，这对全球金融市场造成压力并进一步挤压了美国的信贷市场流动性。因此美联储增加了与欧洲央行、瑞士央行等的货币互换规模，同时，将货币互换安排扩展至巴西、匈牙利、土耳其等新兴市场经济体，以增强离岸市场美元流动性。2009年1月28日起，美联储开始将“货币互换”单列于资产负债表资产方，当日该项目规模为4657亿美元。美联储第一轮量化宽松开始后不久，流动性互换开始急剧下降，到2010年2月下降为0。金融危机后第二轮流动性互换高峰从2011年9月开始，此时正值标普下调美国AAA评级之后不久，国际金融市场发生剧烈震荡，大量资金进入美国国债，本轮流动性互换在2012年1月-2月间达到高点，规模在1000亿美元左右，此后开始一路下滑。
（二）美联储资产负债表负债方分析
次贷危机前，美联储负债主要由发行货币构成。次贷危机后，美联储资产负债表负债方主要表现如下：
1.较好地控制流通中的货币。2007年6月流通中的货币为7751亿美元，2008年末其余额为8532亿美元，增长了10%；而同时期基础货币增长了117%，负债规模增长了166%，这说明美联储QE政策的资金并未来自直接印发钞票，而是负债方其他项目提供了资金支持。
2.新增“美国财政部补充融资账户”。美联储为了加大贷款救援力度而不影响货币供应量，与美国财政部达成协议，由美国财政部通过增发国债将筹集资金存入在美联储新设的“美国财政部补充融资账户”，从而解决美联储资金来源问题。2008年9月24日，该账户第一笔资金为1598亿美元，年底，该账户余额高达2593亿美元，这为美联储实施量化宽松提供了积极的资金支持。
3.存款机构在美联储的超额存款准备金大幅增加。2007年6月末至2008年6月末，美联储基础货币大致稳定在8300亿美元左右，但是从2008年10月开始，基础货币开始大幅增加，年末增至17132亿美元。这主要是由于存款机构在美联储的超额存款准备金大幅增加所致，这体现美联储的非货币性政策工具有力改善了信贷市场，存款性金融机构具备了高度的流动性。
三、一些启示
1.在非常时期可以采用非常措施。正常情况下，中央银行通过利率调控等传统的货币政策来实现维持价格稳定的目标。但是在CMP发挥空间有限，或是银行和金融市场功能受损，不能有效传导CMP的情况下，中央银行需要采取UMP措施以克服传统货币政策传导失灵，使货幣政策效果能够有效传递并达到政策目标。在本次金融危机中，美联储通过新增创新资产、负债科目，使流动性补充更具针对性，同时，很好地控制了流通中的货币，虽然资产负债表规模大幅扩张，但美国核心通货膨胀率并未过快扩张，这值得我们研究参考。
2.完善我国央行资产负债表披露机制。目前，我国央行资产负债表反映的会计信息仍难以有效反映货币政策工具的实施及其动态效果，亦无法为下一阶段货币政策决策提供有效依据，而且，人民银行会计报表需要层层上报汇总至总行，这一过程的时滞严重影响了披露的及时性。相比于美联储每周及时公布其资产负债表及相关备注信息，我国央行资产负债表披露的详细程度及其及时性仍需完善。这需要我国资产负债表项目的反映应与货币政策工具的运用保持一致，增强报表项目对货币政策的直观反映；同时，可由人民银行总行直接对资产负债表项目进行取数，省去报表层层上报造成的时滞影响，提高报表披露的及时性。
3.加强美联储UMP的溢出效应研究。在国内信贷需求不足时，美联储通过UMP创造出的流通性可能会溢出到国外，产生较少的国内新增需求和较多的国家间需求转移，造成信贷需求旺盛国家的输入性通货膨胀。而当美国金融市场趋于稳定，经济再度恢复生机，美联储选择逐步取消UMP时，又会造成其他国家流动性紧缩，引发金融经济波动。2014年9月18日，美联储公布了退出QE政策的战略大纲，并宣布将在2014年10月底的货币政策例会结束资产购买计划。中国作为新兴市场国家，美国退出量化宽松政策势必会给我国货币政策带来新的挑战，这更需要我们加强美联储货币政策对我国经济影响的研究。
参考文献：
[1]中国人民银行国际司课题组.中央银行资产负债表及其违纪应对能力研究（三）——央行应对危机措施对其资产负债表的影响[J].金融发展评论，2011（11）：115—124.
[2]靳玉英，张志栋.非传统货币政策解析——以美国的该政策实践为例[J].国际金融研究，2010（10）：11—20.
[3]贾林果.次贷危机后美联储非常规货币政策及退出机制分析——基于美联储资产负债表的视角[J].财经理论与实践，2013（3）：29—34.
作者简介：魏 婷（1988-），女，汉族，甘肃兰州人，会计硕士，中国人民银行兰州中心支行员工。