持续了近十年的人民币对美元的升值预期已经在2011年底结束，外汇远期市场上人民币对美元汇率的预期自2011年底就落入了贬值区间，并一直持续了三个季度。然而自10月份起，人民币对美元汇率竟连续多日封于“涨停”，而中国经济恰在此时开始企稳，投资者不由得生疑：热钱又回来了？热钱是否看中了便宜的A股？资产配置是否该从固定收益类资产轮换到股票资产了呢？
　　资金回流东亚市场是比较确定的，这可以从外汇市场上寻到蛛丝马迹。三季度美元的走软是欧元回升带动的，亚洲货币汇率追随欧元开始回升，然而9月份以后，欧元与亚洲货币（除日元外）对美元汇率的走势出现了分歧，欧元对美元在此期间下跌了3%，亚洲货币（除日元外）对美元反而升值了2.7%，具有代表意义的韩元对美元升值幅度更达到4%。美元对港币汇率多次触碰区间下限，香港金管局多次入场干预，同时，离岸人民币远期汇率明显回升。
　　股票市场的相对表现印证了这一猜测。9月份起，标普500指数的回报率开始明显低于香港恒生指数。投资组合资金正在从美国涌向东亚，而分界线就是美联储的第三轮量化宽松政策（QE3）。不过值得注意的是，尽管QE3推动了资金从美国流出，但自美联储在9月中旬宣布每月购买400亿美元MBS后，截至11月初，美联储总资产仅仅增长了70亿美元，对流动性并未有很大提振，黄金价格也没有明显上涨。
　　如果资金大举流向香港地区，有没有流入内地呢？宏观上看，不但没有流入，反而有流出迹象。2012年前三个季度，境内私人部门大举增持了外汇资产，净结汇占外汇收入的比例仅为40%，而2003年至2011年这一比例平均值为120%，最低的年份也在95%。境内外汇存款快速增长，并且前三个季度有大量外汇收入留在境外，海关口径的外贸顺差超过外汇管理局口径的货物贸易项下银行代客涉净外收入1000亿美元以上，2009年同期也出现过这样的差距，不过当时的幅度仅有500亿美元左右。
　　按照以往的经验，当人民币有升值预期时，海关口径贸易顺差往往低于外管局口径货物贸易项下银行代客涉外净收入，大量外汇选择在贸易项下汇入结汇，而人民币有贬值预期时，外汇收入往往滞留在境外。10月份，外汇贷款增长200亿美元，贸易顺差320亿美元，而外汇存款仅增长了38亿，可以估计10月份外汇流出或滞留境外规模达到400亿至500亿美元。因此，内地和香港面临的资本流动环境大相径庭，面临的不是资本流入，而是资金流出或滞留海外的环境。人民币的屡屡“涨停”并不意味着有大量资金结汇，主要是央行干预较少，单边预期使得外汇市场缺乏流动性造成的。中国的对外金融净资产已经从2011年6月末的1.99万亿美元跌至1.75万亿美元。如果这一趋势持续会给内地的流动性环境和资产价格构成压力，需要密切关注。
　　热钱没有大举进入A股是有道理的，尽管中国经济增长企稳迹象明显，但是主要受到中游行业补充库存的带动，而下游需求复苏疲弱，出现了宏观暖、微观冷的环境，这是库存周期拉动的显著特点。工业品价格小幅回升后，停滞在较低的水平，有色金属、化工产品的价格还在下跌，仅有煤炭、水泥价格温和回升得以持续。固定资产投资的微弱回升最初只能将前期的应付账款偿还，材料供应商现金流可能有所好转，但大家对2013年经济是否会出现实质性回暖还有很大分歧，国际市场风险偏好情绪也在持续回落。在这样的环境中，资产配置还是停留在原有的固定收益类别中较好，高收益债券是经济企稳初期流动性充裕时最好的投资标的，等到2013年二季度趋势相对清晰后再相机而动不迟。
　　作者为平安证券固定收益事业部研究主管