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摘 要：人民币国际化进程加速，香港人民币离岸市场作为人民币国际化的桥头堡汇聚了大量的离岸人民币。香港离岸市场成为投机者的天堂，对存在的人民币在岸汇率与离岸汇率之间的汇差进行疯狂的套利活动。本文通过实证研究香港人民币离岸市场与在岸市场的汇率联动效应。
关键词：人民币国际化；汇率；联动效应
香港人民币离岸市场是人民币走向国际化的桥头堡。从中国境内流出的人民币在这里大量汇集，与世界各地的资金融汇到一起。香港作为亚洲重要的金融市场，不仅是人民币的重要汇集地，同样是美元的汇集地。这里是投资者的乐园，同时也是投机者的天堂。
在直接标价法下，人民币兑美元的在岸汇率与离岸汇率有一定的价差。人民币离岸市场与在岸市场相比离岸市场具有开放和自由的特征，很少受到监管和约束。因此，当离岸市场与在岸市场的汇差大于一定值的时候，套利者将会进场进行无风险套利，直到汇差缩小到无利可套为止。
本文接下来着重分析人民币在岸市场与离岸市场的汇率联动效应，实证分析离岸市场对在岸市场的影响。
本文简单选取在岸市场直接标价法下的人民币兑美元即期汇率（CNY）与离岸市场的人民币对美元的即期汇率（CNH）建立实证模型。实证工具选Eviews8.0。
1、研究方法与数据选取
本文利用VAR模型首先使用格兰杰因果检验，检验变量之间的短期相互作用，然后利用脉冲响应考察变量间的长期联动影响。数据选取2014年05月06日至2016年03月01日的人民币在岸汇率与香港离岸市场的人民币汇率，各522个样本数据
2、ADF检验。
先进行变量的稳定性检验，
注：检验类型C，T分别表示单位根检验方程中包含截距项和趋势项；K表示滞后阶数；Δ表示一阶差分。
由表1可知两变量一阶单整，则两变量同阶单整，可进行下一步的检验。根据VAR模型最优滞后阶数的确定标准，最佳滞后阶数为4。
3、格兰杰因果检验
根据表2的格兰杰因果检验结果可以明显的看出，香港人民币离岸市场的人民币即期汇率（CNH）是十分显著影响境内人民币即期汇率（CNY）的格兰杰原因。同时境内人民币即期汇率（CNY）是影响香港人民币离岸市场的人民币即期汇率（CNH）的格兰杰原因，但效果相对较小。
4、脉冲响应分析
建立VAR模型，模型的最佳滞后阶数为7，首先进行VAR模型的AR根检测，如图1。
图1 VAR模型的AR根检测
该模型所有根的相应倒数都在单位圆以内，因此表明该模型是稳定的。接下来可以进行脉冲响应分析。如图2和图3
图2 CNH对CNY的脉冲响应分析结果
图3 CNY对CNH的脉冲响应分析结果
由图2可知，给香港人民币离岸市场的人民币汇率一个单位标准差的冲击，在岸市场的人民币汇率有着正向的响应，在第4期达到最大，然后稍有下降并稳定。由图3可知，给岸市场的人民币汇率一个单位标准差的冲击，在香港人民币离岸市场的人民币汇率有着正向的响应，第1期达到最大，然后第4期减弱到零，之后稳定在正向的很小值。
5、结论
人民币国际化进程中，香港人民币离岸市场的人民币即期汇率（CNH）对岸市场的人民币即期汇率（CNY）有着很强正向的冲击效应，这正印证了前面提到的香港人民币离岸市场非常自由、活跃，只要有一定的汇差，套利行为将持续进行，影响在岸市场的人民币汇率。而在岸人民币汇率对香港离岸市场的人民币汇率冲击效果相对较小。（作者单位：广东财经大学）
参考文献：
[1] 巴曙松，香港人民币离岸市场发展的现状与挑战[J]，发展研究，2012年第7期；
[2] 姜波克、张青龙，货币国际化：条件与影响的研究综述[J]，新金融，2005年第8期；
[3] 刘亚、张曙东、许萍，境内外人民币利率联动效应研究——基于离岸无本金交割利率互换[J]，金融研究，2009年第10期；
[4] 熊鹭，境内外人民币汇率互动关系实证研究——基于香港离岸市场成立后的数据分析[J]，金融与经济，2011年第10期
[5] 王晓燕，人民币国际化的现状及推进策略[J]，海南金融，2013年第6期，38-41页。
关键词：人民币国际化；汇率；联动效应
香港人民币离岸市场是人民币走向国际化的桥头堡。从中国境内流出的人民币在这里大量汇集，与世界各地的资金融汇到一起。香港作为亚洲重要的金融市场，不仅是人民币的重要汇集地，同样是美元的汇集地。这里是投资者的乐园，同时也是投机者的天堂。
在直接标价法下，人民币兑美元的在岸汇率与离岸汇率有一定的价差。人民币离岸市场与在岸市场相比离岸市场具有开放和自由的特征，很少受到监管和约束。因此，当离岸市场与在岸市场的汇差大于一定值的时候，套利者将会进场进行无风险套利，直到汇差缩小到无利可套为止。
本文接下来着重分析人民币在岸市场与离岸市场的汇率联动效应，实证分析离岸市场对在岸市场的影响。
本文简单选取在岸市场直接标价法下的人民币兑美元即期汇率（CNY）与离岸市场的人民币对美元的即期汇率（CNH）建立实证模型。实证工具选Eviews8.0。
1、研究方法与数据选取
本文利用VAR模型首先使用格兰杰因果检验，检验变量之间的短期相互作用，然后利用脉冲响应考察变量间的长期联动影响。数据选取2014年05月06日至2016年03月01日的人民币在岸汇率与香港离岸市场的人民币汇率，各522个样本数据
2、ADF检验。
先进行变量的稳定性检验，
注：检验类型C，T分别表示单位根检验方程中包含截距项和趋势项；K表示滞后阶数；Δ表示一阶差分。
由表1可知两变量一阶单整，则两变量同阶单整，可进行下一步的检验。根据VAR模型最优滞后阶数的确定标准，最佳滞后阶数为4。
3、格兰杰因果检验
根据表2的格兰杰因果检验结果可以明显的看出，香港人民币离岸市场的人民币即期汇率（CNH）是十分显著影响境内人民币即期汇率（CNY）的格兰杰原因。同时境内人民币即期汇率（CNY）是影响香港人民币离岸市场的人民币即期汇率（CNH）的格兰杰原因，但效果相对较小。
4、脉冲响应分析
建立VAR模型，模型的最佳滞后阶数为7，首先进行VAR模型的AR根检测，如图1。
图1 VAR模型的AR根检测
该模型所有根的相应倒数都在单位圆以内，因此表明该模型是稳定的。接下来可以进行脉冲响应分析。如图2和图3
图2 CNH对CNY的脉冲响应分析结果
图3 CNY对CNH的脉冲响应分析结果
由图2可知，给香港人民币离岸市场的人民币汇率一个单位标准差的冲击，在岸市场的人民币汇率有着正向的响应，在第4期达到最大，然后稍有下降并稳定。由图3可知，给岸市场的人民币汇率一个单位标准差的冲击，在香港人民币离岸市场的人民币汇率有着正向的响应，第1期达到最大，然后第4期减弱到零，之后稳定在正向的很小值。
5、结论
人民币国际化进程中，香港人民币离岸市场的人民币即期汇率（CNH）对岸市场的人民币即期汇率（CNY）有着很强正向的冲击效应，这正印证了前面提到的香港人民币离岸市场非常自由、活跃，只要有一定的汇差，套利行为将持续进行，影响在岸市场的人民币汇率。而在岸人民币汇率对香港离岸市场的人民币汇率冲击效果相对较小。（作者单位：广东财经大学）
参考文献：
[1] 巴曙松，香港人民币离岸市场发展的现状与挑战[J]，发展研究，2012年第7期；
[2] 姜波克、张青龙，货币国际化：条件与影响的研究综述[J]，新金融，2005年第8期；
[3] 刘亚、张曙东、许萍，境内外人民币利率联动效应研究——基于离岸无本金交割利率互换[J]，金融研究，2009年第10期；
[4] 熊鹭，境内外人民币汇率互动关系实证研究——基于香港离岸市场成立后的数据分析[J]，金融与经济，2011年第10期
[5] 王晓燕，人民币国际化的现状及推进策略[J]，海南金融，2013年第6期，38-41页。