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2011年，北京市共安排500亿元私募债券额度支持保障性住房建设。先期完成的5家发行企业完成私募债券注册发行，总计金额达149亿元，为17个保障房项目提供了资金支持。又如，上海市上海地产集团、城开集团、农工商房地产公司、南房集团等四家保障性住房建设单位申报发行企业债券合计约62亿元。如何推进债券融资支持保障房建设，需要更好地完善政策。
债券融资支持保障房建设的必要性和可行性
1.中长期债券融资与保障房建设和资金回收期长的特点相适应。保障房的建设周期一般在2-3年。特别是租赁型保障房（廉租房和公共租赁房）不能通过一次性出售回收资金，每月收取的租金相对有限，本金回收需要较长时间，因此发行中长期债券能够与保障房的建设和资金回收周期相匹配。
2.固定利率债券能够锁定保障房融资成本。在货币政策不断紧缩的背景下，发行固定利率债券能使保障房融资主体锁定成本，降低未来利率大幅上升导致的还款压力，避免借款人违约现象的频繁发生。
3.保障房债券满足投资者的风险收益偏好。如果目前发行保障房相关债券，并实行严格监管，同时提供不低于同期国债收益的担保，则既满足了投资者的风险收益偏好，又解决了保障房融资难问题
总的来看，债券融资具有期限长、利率低的优势，是保障性住房项目市场融资的较好工具。从实践看，不同地方已开始利用保障房债券融资的实践。
保障房不同债券融资方式比较
债券融资包括政府债券和企业债券。政府债券又包括中央债和地方债。企业债券又包括公司债和项目债。
1.政府债券。中国目前除法律和国务院另有规定以外，地方政府不得作为融资主体发行地方政府债券，因此，政府债券主要是中央代发的地方政府债券资金，按有关文件规定优先安排用于公共租赁住房等保障性安居工程建设。由于地方政府债具有准国债性质，而且信用高、融资成本低，以地方政府债形式筹集保障房建设资金，有利于降低保障房融资成本，缓解资金瓶颈，加快保障房建设进程。
2.企业债券。企业可以通过两种发行债券的模式来扩充保障性住房建设资金。一是公司债，即主要解决公司流动资金的债券；二是项目债，即针对固定的保障性住房项目发行的债券。2011年6月，国家发改委制定了《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》，为企业债支持保障房建设扫清了制度障碍。该通知允许投融资平台公司与其他企业申请发行企业债券，筹措保障房建设资金。按照发行债券的主体可分为两类：一是地方政府融资平台。符合规定的地方政府融资平台公司可发行企业债券或中期票据，专项用于公共租赁住房等保障性安居工程建设。二是承担保障性安居工程建设项目的企业。也可以在政府核定的保障性安居工程建设投资额度内，通过发行企业债券进行项目融资。
3.政府债和企业债比较。一是中央代发的地方政府债难以适应保障房需求。目前利用发行政府债券为保障房建设融资主要是指中央政府代发的地方政府债券。地方债以政府信用作担保，信用级别比较高，仅次于国债，销售相对乐观。从规模上看，每年的地方政府债总规模虽然并不低（2010年的规模为2000亿元），但由于地方政府债本身也处于供不应求状态，实际用于保障性住房建设的并不多。另一方面，中央政府也可以直接发行保障房债券为租赁型保障房建设和长期持有运营进行融资。建议未来能否考虑增加中央政府债专项用于保障房建设。
二是相对政府债来说，企业债对发债主体要求较高。一般要求企业连续3年盈利，3年平均可分配利润足以支付债券1年利息，发行债的额度不超过企业净资产的40%，不超过项目投资总额的30%，不低于10亿元。因此，实际能符合发债条件的企业往往很少。
三是相对企业债来说，保障房项目债发行难度更大。一方面，相关制度不完善，目前国内几乎没有成功发行房地产开发项目债的先例；另一方面，保障房（特别是公共租赁住房）项目收益能力较低，而且政策的不确定性也在一定程度上增加了项目的风险，这也会降低项目债的发行价格，影响融资能力。
待解难题
1.发行企业债券为保障房融资关键在于确保稳定的债券收益。发行企业债券拓宽了建设保障房的资金来源，有利于加快保障房的建设步伐。但保障房投资由于利润薄、回报期长，能否被完全认购还有待市场检验。目前，保障房建设和运营已有很多优惠政策，但在实践中企业反映部分优惠政策（如贴息、贴租等）难以到位，保障房项目特别是租赁型保障房如何实现资金平衡，保证债券每年能够按时偿付利息等这些问题并不明确。因此，如果债券还款来源没有得到明确保障，市场主体投资此类债券的积极性也不会很高。由于企业债信誉度比地方债要低一点，销售效果与如何定价密切相关。从目前市场上来看，企业债利率应比银行贷款利率高，倘若企业债券利率低于8%，就很难吸引市场资金认购。另一方面，债券利率如果达到了8%以上，又会提高保障房建设成本，增加保障房项目运作风险。因此，对于租赁型保障房项目，如果不能确保稳定的债券收益，实际上较难通过企业债形式筹集。
2.地方投融资平台发行的企业债券担保问题有待进一步明确。国家发改委2010 年11 月下发通知明确指出，各级政府及其所属部门、机构和主要依靠财政拨款的经费补助事业单位，均不得以财政性资金、行政事业单位等的国有资产，或以其他任何直接、间接方式，为投融资平台公司发行的债券提供担保或增信。但是，地方投融资平台一般是地方政府牵头设立的，在融资平台成立初期，地方政府会投入一定比例的财政资金作为融资平台的自有资本金，且通常会对未来的财政投入有承诺，并以此为基础吸引其他主体投资和获得银行支持。因此，投融资平台公司发行的债券在一定程度上又具有某种政府担保的性质（虽然这种“担保”从法律上讲没有约束力）。因此，保障房融资要进一步明确界定债券性质，避免进一步放大地方政府债务风险，也有利于实际操作。
3.保障房运营的可持续性和可能出现的违约风险值得注意。保障房建设是一项长期工程，保障房建成后的维修、运营和物业管理等还需要额外的后续资金的投入。保障房建设作为政府补贴的社会公益性项目，平均收益率只有3-10%，面对 4-6%的通胀率，在未来如何支付债券利息和本金，必须有明确的安排。如果不能确保保障房债券融资按时还本付息，地方投融资平台发行的保障房债券融资就可能出现违约风险。另一方面，企业债券没有政府信用担保，刚性偿付要求更高，如果现金流状态不明确，同样可能出现违约风险。 4.保障房债券资金管理和使用情况决定融资实际效果。尽管在国家发改委文件中已经明确要求严格监管保障房资金用途，防止挪用，但在2010年调控以来货币政策趋紧、社会资金紧张的情况下，不排除一些企业将保障房建设资金用于商品房开发，对地方投融资平台来说，由于前期累计的地方政府债务规模日益庞大，也会有“借新还旧”挪用保障房资金还本付息的诉求和冲动。因此，对保障房资金使用的监管能否到位，直接决定融资的实际效果。
围堵漏洞 完善政策
1.规范地方政府投融资平台发债行为。一是规范发行主体。管理记录良好的地方融资平台企业可以率先在企业债市场进行服务于保障房建设的发债融资。二是妥善统筹偿付安排。为解决保障性住房资金难题而发行企业债，应注意在利用融资平台企业性质发债的同时，利用融资平台来统筹盈利项目和非盈利项目的偿付安排。
三是增加政府融资平台债务和收益情况的透明度。有必要建立政府融资平台的资产负债表，增加现阶段政府融资平台债务和收益情况的透明度，进行必要的平衡资产和债务的管理。
2.加强对保障房债券融资及融资后使用监管。一是尽快制定关于保障房债券融资管理的具体规定。例如制定《保障房企业债券融资管理办法》、《保障房企业债券融资审核指引》等部门规章、规范性文件，尽快落实相关债券发行的操作规则和监管规则，加大违法处罚力度。二是明确政府监管职责。对于政府监管部门来说，除了在保障房企业债券发行申请材料的转报、核准过程中提供政策方便和高效率的流程服务外，对地方投融资平台及企业的发债行为应做好前期的尽职调查和后期的监管督促工作。三是加强对募集资金投向和用途的监管。保障房债券募集的资金应专款、专户、专账使用，不允许以某些保障房项目为名连带多募集资金用于其他用途。具体来说，应当把保障房资金跟融资平台的其他项目隔离开来，防止这些资金转移到其他项目中去，确保保障房资金运作的独立、透明、高效。建议引入第三方支付制度，即筹集的资金并不直接进入发债主体的账户，而是由银行等第三方支付机构代为保管，按保障房建设进度分批打入相关设计、建筑、公用事业配套部门的账户中，保障募集资金的专款专用，避免保障房资金被挪用。
3.建立保障房债券融资长效机制。保障房建设公益性强、投入大、利润低，保障房债券融资的债权人相对要承担更大风险，需要有关部门建立保障房债券融资的长效机制。
对政府债来说，一是增加中央代发的地方债券中保障房资金比例，并且保证地方债券融资得到的资金切实优先用于保障房建设。二是建议增加发行中央政府债专项用于保障房建设，为租赁型保障房建设和长期持有运营进行融资。长期来看，要推动政府投资和融资向社会性项目大规模倾斜，由政府财政来承担相应的社会职能。
对企业债来说，应在完善政府各项保障房债券融资优惠支持政策的同时，加大中央财政对地方的资金支持力度，通过财政、税收补贴适度提高对保障房债券持有人的经济回报。
（作者为住房和城乡建设部政策研究中心科研处处长）
债券融资支持保障房建设的必要性和可行性
1.中长期债券融资与保障房建设和资金回收期长的特点相适应。保障房的建设周期一般在2-3年。特别是租赁型保障房（廉租房和公共租赁房）不能通过一次性出售回收资金，每月收取的租金相对有限，本金回收需要较长时间，因此发行中长期债券能够与保障房的建设和资金回收周期相匹配。
2.固定利率债券能够锁定保障房融资成本。在货币政策不断紧缩的背景下，发行固定利率债券能使保障房融资主体锁定成本，降低未来利率大幅上升导致的还款压力，避免借款人违约现象的频繁发生。
3.保障房债券满足投资者的风险收益偏好。如果目前发行保障房相关债券，并实行严格监管，同时提供不低于同期国债收益的担保，则既满足了投资者的风险收益偏好，又解决了保障房融资难问题
总的来看，债券融资具有期限长、利率低的优势，是保障性住房项目市场融资的较好工具。从实践看，不同地方已开始利用保障房债券融资的实践。
保障房不同债券融资方式比较
债券融资包括政府债券和企业债券。政府债券又包括中央债和地方债。企业债券又包括公司债和项目债。
1.政府债券。中国目前除法律和国务院另有规定以外，地方政府不得作为融资主体发行地方政府债券，因此，政府债券主要是中央代发的地方政府债券资金，按有关文件规定优先安排用于公共租赁住房等保障性安居工程建设。由于地方政府债具有准国债性质，而且信用高、融资成本低，以地方政府债形式筹集保障房建设资金，有利于降低保障房融资成本，缓解资金瓶颈，加快保障房建设进程。
2.企业债券。企业可以通过两种发行债券的模式来扩充保障性住房建设资金。一是公司债，即主要解决公司流动资金的债券；二是项目债，即针对固定的保障性住房项目发行的债券。2011年6月，国家发改委制定了《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》，为企业债支持保障房建设扫清了制度障碍。该通知允许投融资平台公司与其他企业申请发行企业债券，筹措保障房建设资金。按照发行债券的主体可分为两类：一是地方政府融资平台。符合规定的地方政府融资平台公司可发行企业债券或中期票据，专项用于公共租赁住房等保障性安居工程建设。二是承担保障性安居工程建设项目的企业。也可以在政府核定的保障性安居工程建设投资额度内，通过发行企业债券进行项目融资。
3.政府债和企业债比较。一是中央代发的地方政府债难以适应保障房需求。目前利用发行政府债券为保障房建设融资主要是指中央政府代发的地方政府债券。地方债以政府信用作担保，信用级别比较高，仅次于国债，销售相对乐观。从规模上看，每年的地方政府债总规模虽然并不低（2010年的规模为2000亿元），但由于地方政府债本身也处于供不应求状态，实际用于保障性住房建设的并不多。另一方面，中央政府也可以直接发行保障房债券为租赁型保障房建设和长期持有运营进行融资。建议未来能否考虑增加中央政府债专项用于保障房建设。
二是相对政府债来说，企业债对发债主体要求较高。一般要求企业连续3年盈利，3年平均可分配利润足以支付债券1年利息，发行债的额度不超过企业净资产的40%，不超过项目投资总额的30%，不低于10亿元。因此，实际能符合发债条件的企业往往很少。
三是相对企业债来说，保障房项目债发行难度更大。一方面，相关制度不完善，目前国内几乎没有成功发行房地产开发项目债的先例；另一方面，保障房（特别是公共租赁住房）项目收益能力较低，而且政策的不确定性也在一定程度上增加了项目的风险，这也会降低项目债的发行价格，影响融资能力。
待解难题
1.发行企业债券为保障房融资关键在于确保稳定的债券收益。发行企业债券拓宽了建设保障房的资金来源，有利于加快保障房的建设步伐。但保障房投资由于利润薄、回报期长，能否被完全认购还有待市场检验。目前，保障房建设和运营已有很多优惠政策，但在实践中企业反映部分优惠政策（如贴息、贴租等）难以到位，保障房项目特别是租赁型保障房如何实现资金平衡，保证债券每年能够按时偿付利息等这些问题并不明确。因此，如果债券还款来源没有得到明确保障，市场主体投资此类债券的积极性也不会很高。由于企业债信誉度比地方债要低一点，销售效果与如何定价密切相关。从目前市场上来看，企业债利率应比银行贷款利率高，倘若企业债券利率低于8%，就很难吸引市场资金认购。另一方面，债券利率如果达到了8%以上，又会提高保障房建设成本，增加保障房项目运作风险。因此，对于租赁型保障房项目，如果不能确保稳定的债券收益，实际上较难通过企业债形式筹集。
2.地方投融资平台发行的企业债券担保问题有待进一步明确。国家发改委2010 年11 月下发通知明确指出，各级政府及其所属部门、机构和主要依靠财政拨款的经费补助事业单位，均不得以财政性资金、行政事业单位等的国有资产，或以其他任何直接、间接方式，为投融资平台公司发行的债券提供担保或增信。但是，地方投融资平台一般是地方政府牵头设立的，在融资平台成立初期，地方政府会投入一定比例的财政资金作为融资平台的自有资本金，且通常会对未来的财政投入有承诺，并以此为基础吸引其他主体投资和获得银行支持。因此，投融资平台公司发行的债券在一定程度上又具有某种政府担保的性质（虽然这种“担保”从法律上讲没有约束力）。因此，保障房融资要进一步明确界定债券性质，避免进一步放大地方政府债务风险，也有利于实际操作。
3.保障房运营的可持续性和可能出现的违约风险值得注意。保障房建设是一项长期工程，保障房建成后的维修、运营和物业管理等还需要额外的后续资金的投入。保障房建设作为政府补贴的社会公益性项目，平均收益率只有3-10%，面对 4-6%的通胀率，在未来如何支付债券利息和本金，必须有明确的安排。如果不能确保保障房债券融资按时还本付息，地方投融资平台发行的保障房债券融资就可能出现违约风险。另一方面，企业债券没有政府信用担保，刚性偿付要求更高，如果现金流状态不明确，同样可能出现违约风险。 4.保障房债券资金管理和使用情况决定融资实际效果。尽管在国家发改委文件中已经明确要求严格监管保障房资金用途，防止挪用，但在2010年调控以来货币政策趋紧、社会资金紧张的情况下，不排除一些企业将保障房建设资金用于商品房开发，对地方投融资平台来说，由于前期累计的地方政府债务规模日益庞大，也会有“借新还旧”挪用保障房资金还本付息的诉求和冲动。因此，对保障房资金使用的监管能否到位，直接决定融资的实际效果。
围堵漏洞 完善政策
1.规范地方政府投融资平台发债行为。一是规范发行主体。管理记录良好的地方融资平台企业可以率先在企业债市场进行服务于保障房建设的发债融资。二是妥善统筹偿付安排。为解决保障性住房资金难题而发行企业债，应注意在利用融资平台企业性质发债的同时，利用融资平台来统筹盈利项目和非盈利项目的偿付安排。
三是增加政府融资平台债务和收益情况的透明度。有必要建立政府融资平台的资产负债表，增加现阶段政府融资平台债务和收益情况的透明度，进行必要的平衡资产和债务的管理。
2.加强对保障房债券融资及融资后使用监管。一是尽快制定关于保障房债券融资管理的具体规定。例如制定《保障房企业债券融资管理办法》、《保障房企业债券融资审核指引》等部门规章、规范性文件，尽快落实相关债券发行的操作规则和监管规则，加大违法处罚力度。二是明确政府监管职责。对于政府监管部门来说，除了在保障房企业债券发行申请材料的转报、核准过程中提供政策方便和高效率的流程服务外，对地方投融资平台及企业的发债行为应做好前期的尽职调查和后期的监管督促工作。三是加强对募集资金投向和用途的监管。保障房债券募集的资金应专款、专户、专账使用，不允许以某些保障房项目为名连带多募集资金用于其他用途。具体来说，应当把保障房资金跟融资平台的其他项目隔离开来，防止这些资金转移到其他项目中去，确保保障房资金运作的独立、透明、高效。建议引入第三方支付制度，即筹集的资金并不直接进入发债主体的账户，而是由银行等第三方支付机构代为保管，按保障房建设进度分批打入相关设计、建筑、公用事业配套部门的账户中，保障募集资金的专款专用，避免保障房资金被挪用。
3.建立保障房债券融资长效机制。保障房建设公益性强、投入大、利润低，保障房债券融资的债权人相对要承担更大风险，需要有关部门建立保障房债券融资的长效机制。
对政府债来说，一是增加中央代发的地方债券中保障房资金比例，并且保证地方债券融资得到的资金切实优先用于保障房建设。二是建议增加发行中央政府债专项用于保障房建设，为租赁型保障房建设和长期持有运营进行融资。长期来看，要推动政府投资和融资向社会性项目大规模倾斜，由政府财政来承担相应的社会职能。
对企业债来说，应在完善政府各项保障房债券融资优惠支持政策的同时，加大中央财政对地方的资金支持力度，通过财政、税收补贴适度提高对保障房债券持有人的经济回报。
（作者为住房和城乡建设部政策研究中心科研处处长）