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中国上市公司财务信息可靠性和自愿信息披露的动机需要进一步提高和加强；企业与分析师或机构投资者非公开的沟通主要发起方是分析师或机构投资者；投资者组成、政府角色和违规处罚的力度仍是中美资本市场的重要差别，其中，违规处罚力度的差距正在缩小，中国上市公司信披质量的要求正变得更高。
上市公司需要加强对ESG涵义的准确理解；虽然上市公司普遍认同ESG对企业长期发展起到重要的作用，但超半数公司有待把ESG议题整合到核心业务流程中；上市公司实践ESG面临的主要挑战是缺少细化政策指引、缺乏ESG专业人员支持以及高管的重视不足。
资本市场对信息透明、财务可靠的公司给与溢价。本届透明度指数前500名公司中，国企和民企数量相当，高透明度公司的市值普遍较高，总资产收益率、净资产收益率和股市回报率也更高。
2020年是中国资本市场发展极其特殊的一年，上市公司既经历了全球疫情带来的经济冲击，同时也面临着可持续发展的新考验，其信息披露质量和透明度更加为市场所看重。
自2019年5月开始，光华-罗特曼信息和资本市场研究中心（简称“研究中心”）每年发布中国资本市场信息质量白皮书和上市公司信息透明度指数。上市公司的信息透明度是衡量资本市场诚信的一个重要维度。指数的构建结合了主观指标（广大市场参与者的观点）和大数据基础上的客观指标（上市公司会计盈余质量、监管机构的调查和处罚记录等），旨在全面综合地反映上市公司的信息质量和透明度。秉承循证研究的理念，在新财富的持续合作与支持下，研究中心今年继续从不同的视角关注中国资本市场，研讨增强投资者对上市公司信任度的重要因素。
2020年3月1日起施行的新《证券法》，对中国资本市场做出一系列新的制度改革，为提高上市公司质量、保护投资者权益、打造规范透明的资本市场提供了进一步的法治保障。在2021年的白皮书中，我们的通讯调查在利益相关者的框架下，分析中国资本市场的信息披露有何特殊性，并探讨在中国经济发展和国际政治经济关系存在不确定性的背景下，中国资本市场的信息披露所面临的挑战以及提升空间。
不仅如此，另一个影响社会对公司信任的重要维度是上市公司的可持续发展（ESG，包括环境E、社会S和治理G）。可持续发展不仅关系到国家的战略目标，更与全社会的福祉息息相关。在今年的白皮书中，我们通过综合的调研，来探讨上市公司在ESG方面的现状与未来；在今年透明度指数的构建中，也特别增加了ESG的相关指标。希望我们总结并分享的研究成果，可以促进中国资本市场对ESG的高度重视，体现“青山绿水就是金山银山”的价值理念，支持经济社会高质量、可持续的发展。
研究中心和新财富通过电子邮件联系了3836家上市公司董事会办公室，邀请上市公司参与通讯调查，从上市公司的利益相关者、自愿信息披露实务及盈余质量、非公开对外沟通以及中美资本市场的差异这四个角度了解上市公司对信息披露的想法。我们共收到597家公司的详细回复，回复率为15.6%，较2020年增长了290%。
利益相关者：客户超越股东，成为影响企业经营最重要的主体
上市公司的信息披露是公司治理的核心问题，公司治理的不同模式也会对财务信息披露产生不同的作用。为了探寻我国上市公司的治理模式和经营目标是为了实现股东利益的最大化，还是为股东创造利润的同时其他利益相关者也扮演着举足轻重的角色，我们询问了上市公司关于利益相关者的问题，这些利益相关者包括客户、供应商、员工、政府、银行等各种可能影响公司经营活动的群体；其中包含了部分去年调查的问题，旨在了解随着国内法制环境的不断完善，以及在国际环境不断变化的情况下，上市公司对公司治理內涵的理解是否会有所不同。
今年我们继续询问了上市公司认为哪些人或部门是其主要利益相关者。结果显示，90%的公司认为客户是主要的利益相关者，也有89%的公司认为股东是主要的利益相关者，同时有80%的公司认为员工是主要的利益相关者（图1）。同去年一致，客户、股东和员工仍是公司在做决策时排名前三位的考虑对象。有变化的是，客户稍超越股东成为影响企业经营活动最重要的主体。客户是公司营业收入和现金流的主要来源，因此，在内需拉动的宏观经济环境中，公司会更加重视“客户第一”的经营理念。
其次，有77%的公司认为供应商是其利益相关者。供应商在公司的上游产业链，对公司的依赖程度会直接影响盈利的可持续性。
有71%的企业把当地政府看作其利益相关者，但只有21%的企业把中央政府看作其利益相关者。企业对待当地政府和中央政府的差异由去年的39%上升到今年的50%，除了企业日常经营活动中可能多与当地政府打交道等因素外，还可能和中央政府在促进经济增长时，对地方政府往往采取放权式的宏观调控政策有关。
最后，只有14%的公司认为社区是其利益相关者，排名较去年相比下降至最后一位，这体现了公司对与公司业绩无直接关联的利益相关者所需承担的社会责任仍不是特别重视。
预期的财务信息使用者决定了公司在进行财务信息披露时所考虑的因素，进而可能会影响披露的内容和时间。2020年的调查结果显示，所有公司都认为股东对公司提供的财务信息感兴趣。而今年的结果显示，有97%的公司认为机构投资者对此感兴趣，有86%的公司认为个人投资者对此感兴趣（图2）。这一差距间接反映了中国资本市场虽然以中小投资者为主，但因为中小投资者分析使用财务信息的能力相对较弱，上市公司披露财务信息时反而会更多的考虑机构投资者的需求。 同时，有87%、79%和69%的公司分别认为分析师、其他投资者和银行对公司的财务信息有需求。56%的公司认为政府会关心公司的财务信息。最后，少部分受访公司认为客户（37%）、供应商（32%）和员工（32%）会关心其财务信息。
值得注意的是，客户、供应商和员工被上市公司认为是最重要的利益相关方，但却不是企业披露财务信息时的主要考虑因素。
99%的公司表示，其利益相关者通过公开的财务报表和报告了解公司的财务和其他重要信息。也有81%的公司通过投资者会议等公开的自愿信息披露途径向利益相关者传递信息。有14%的公司表示，会通过现场调研、电话等非正式交流和通报的方式，传达财务或其他重要信息。同时，有12%的公司表示利益相关者可以通过社交媒体获得相关财务信息。
信息披露：自愿信披动机不足，仍存在财务信息可靠性的问题
自愿性信息披露作为强制性信息披露的补充和深化，对缓解信息不对称、提高上市公司的信息披露质量有重要的意义。因此，为提高自愿信息披露的主动性，探究公司自愿履行信息披露义务的渠道、动机与顾虑等情况尤为重要。
92%的公司对于好消息和坏消息的披露速度没有差别。更快披露好消息的公司占5%，其考虑的主要是增加投资者的信心，更好地宣导企业的投资价值，对冲舆论和监管对坏消息的影响；更快披露坏消息的公司占3%，其考虑的主要是风险控制，规避或减少负面影响。
所有受访公司都表示会通过公司公告公开披露信息，这也正是上市公司利益相关者获得公司财务信息的重要途径。除此以外的公开披露途径还包括业绩说明会、公司官网和自媒体（如微信公众号、微博等）和新闻媒体；2%的公司通过其他（包括E互动、投资者策略会、接待交流或路演等）途径公开披露信息。与2020年相比，通过业绩说明会和新闻媒体披露的比例分别从82%和44%下降到73%和32%，但通过自媒体披露的比例从44%上升到49%。这样的变化反映出上市公司越来越重视社交媒体的信息披露渠道。
在回答自愿披露财务信息的动机时，受访公司把减少股民的信息风险以及增加公司准确预报和透明度的声誉排在首两位（图3）。其次，提供除要求必须披露的额外重要信息，增加对公司未来的可预测性，以及吸引更多的分析师跟踪公司也很重要。
和西方研究结论不同的是，大部分中国上市公司对自愿信息披露在增加股票流动性、提高股价、增加市盈率、对外展示公司高管经营才能和减少资本成本方面的作用持中立或否定态度。由此可见，公司对提高自愿信息披露有助于降低信息不对称、减少不确定性风险，从而降低资本成本、提高公司价值这种机制缺少认同。这样的认知也可能解释为什么中国公司自愿披露财务信息的意愿不强烈，积极性不高。
目前我国大部分上市公司只为了满足法律和监管的最低要求而披露信息，自愿信息披露往往一带而过，回避核心关键信息。2019年和2020年的白皮书显示，有14%的受访公司不会自愿发布一些公司的特定信息，16%的受访公司不认为自愿信息披露会给公司带来好处。为了探究上市公司在自愿披露财务信息时有哪些顾虑和担忧，我们调查了制约公司充分完整地披露财务信息的因素，结果显示，对市场竞争的担忧是限制上市公司自愿披露财务信息的最为重要的因素（图4）。其次，公司为了避免将来不再作类似披露会引起疑虑和避免吸引投资者不必要的注意力而限制自愿披露財务信息，侧面说明我国投资者专业性不高，倾向于短期投资，对公司长期发展方面的信息关注度有限。最后，有少数受访公司认为，限制自愿披露财务信息有助于避免可能的司法纠纷和减少监管者的注意力。
我们在过去的两年观察到，公司在回答提高信披质量的途径时，都一致表示了对加强监管的强烈诉求。今年，上市公司对减少财务造假和提高信息披露质量的途径重要性排序结果显示，加强审计师的专业性和提高审计质量略微超过加强执法和监管，首次排在了首位（图5）。此变化可能与2020年3月起新《证券法》大幅提高对证券违法行为的处罚力度、显著提高违法违规成本有关。这说明，中国资本市场的法制建设在逐年完善，同时上市公司认为中介机构在信披监督过程中扮演了越来越重要的角色。
其次，强化管理层和企业文化也被认为是重要的改进途径。
最后，提高会计准则的质量、增强对个人责任的处罚和投资者教育也被认为有助于减少财务造假和提高上市公司信披质量。
在现金流不变的情况下，调查显示98.7%的受访企业喜好平稳的盈余。受访企业多数认同平稳盈余可以使顾客和供应商认为公司的业务稳定，增加公司信息披露准确性的声誉，其次可以显示公司成长潜力和真正的盈余表现（图6）。平稳的盈余也有助于使投资者认为风险较小，要求回报相对较低。此外，公司还会由于政府对盈余有一定期待、银行合约要求以及税务上比较容易满足政府要求的原因而追求平稳的盈余。最后，有少部分企业认为平稳盈余可以增加奖金。侧面看出，公司在考虑盈余时最看重的是客户和供应商，最后考虑的才是员工，这一点与公司披露财务信息时考虑的利益相关者排序相符。 操纵盈余会为资本市场的诚信和健康发展带来非理性影响，最终削弱投资者对资本市场的信任。为了解为什么有些公司要操纵盈余，我们邀请受访公司对操纵盈余的动机进行排序，排名前两位的分别是影响股价和达到盈利指标的压力（图7）。
可以发现，操纵盈余的动机主要来自公司经营业绩的压力，还有一部分源于企业的财务状况（避免债务到期），以及来自公司的利益相关者（包括受大股东或公司实控人的影响，客户、供应商和员工对公司的看法，银行信贷政策的影响，政府上市或税收政策的影响），同行压力以及操纵很难被发现相对来说不是主要动机。
关于“高质量盈余”最明显的特征，受访企业做出以下排序，排名前三位的分别为可持续的、可以用来预测将来的盈余以及可以用来预测将来的现金流（图8），说明持续性和可预测性越好的公司盈余质量越佳。排在第四至六位的分别是不包括一次性收入，比现金流平稳以及和现金流比较接近。一次性的收入对于预测公司未来的盈余和现金流帮助有限。如果公司的经营性现金流比较平稳，说明可操纵性较低，从而盈余信息的相关性较高。最后，少数公司认为避免用到许多估值，极少需要做过多的解释以及来自对资产和债务比较保守的记账等特征可以代表高质量的盈余。这说明谨慎的会计政策也可以对盈余质量产生一定影响。
在利益相关者框架下，除了大小股东和机构投资者，高质量盈余指标还应该考虑哪些利益相关者？74%的受访对象会考虑到客户，60%以上的受访对象会考虑银行（64%）、供应商（63%）和员工（63%），还有53%的企业会考虑到政府。仅有9%的受访公司表示只考虑投资者。银行在财务信息使用者和盈余指标考虑对象的排名中都很靠前，说明财务信息是银行决定信贷政策和评估企业债务偿还能力的重要依据。
非公开对外沟通：分析师或机构投资者主动发起为主
随着中国资本市场监管水平的提高，投资者关系管理逐步成为上市公司加强与投资者和中介机构沟通的有效工具。过去两年的调查发现，上市公司和内外利益相关者的沟通并不完全依赖公开的信息披露，为了解上市公司与分析师或机构投资者之间非公开沟通的主动发起方和发起频率，我们特别调查了如下问题。
首先是上市公司与分析师的交流频率，结果显示，大部分上市公司与分析师保持着密切的交流，31%的公司与分析师交流频率每年高达30次以上，31%的公司每年平均交流11-30次，34%的公司每年平均交流1-10次；只有3家公司表示过去一年从未与分析师交流。其次，我们询问了跟踪上市公司分析师的数量，43%的受访公司有1-10名分析师跟踪；20%的公司有11-20名分析师跟踪；9%的公司有21-30名分析师跟踪；20%的公司有30名以上的分析师跟踪。为了解分析师的跟踪深度，我们进一步询问过去一年有多少分析师访问过公司。可以发现，实地访问公司的分析师数量与跟踪上市公司分析师的数量及其交流频率基本一致（图9）。
我们同时调查了证券公司访问上市公司的情况和每年交流频率，结果显示，74%的受访公司表示证券公司访问的频率集中在每年1-6次（其中21%的券商访问1-2次，30%的券商访问3-4次，23%的券商访问5-6次）。7%的证券公司每年访问上市公司10次以上（访问最多的证券公司分别是天风、中信、广发和海通）。只有18家受访公司表示过去一年从未与证券公司交流。
我们还询问了上市公司与分析师或机构投资者就公司信息正式接触的方式。这些正式接触，68%是分析师或机构投资者主动发起，只有16%是由公司主动发起。70%的受访公司表示通过见面的方式和分析师或机构投资者正式接触，其次是通过电话（19%）和微信（7%）进行沟通，最后还有4%的受访公司通过其他方式（包括策略会、股东大会、业绩说明会以及共同出席活动等）接触。另外，40%的公司主动发起正式沟通的频率在每年1-2次，同样39%的公司按计划主动和分析师或机构投资者沟通的频率在每年1-2次。同时我们发现，45%的分析师或机构投资者主动发起正式接触的频率达到每年9次以上，其中沟通频繁的每年高达20次以上（21%，图10）。
大部分受访公司认同分析师和机构投资者的到访会影响分析师研究报告的质量，有助于投资者预测公司的表现和股价。值得注意的是，超半数的受访公司同意非公开的对外沟通可以帮助投资者理解和传递一些难以直接通过公司公开披露的信息（图11）。非公开的对外沟通是把双刃剑，可能造成投资者之间的信息不对称；但合理利用又可以保护中小投资者，避免因信息解读能力较弱带来的理解偏差。这也体现了证券分析師作为资本市场信息媒介的重要角色。 中美资本市场的三大重要差别
大部分受访企业认为，主要投资者的组成（84%）、政府角色（73%）和违法处罚的力度（51%）是中美资本市场之间的最大差异；其次的一些差异表现在信息处理中介（分析师、审计师等）的角色（43%）、财务报告和税收系统（37%）、媒体的监管（30%）；还有少部分企业认为管理层的动机（26%）和中美市场执法公正性（16%）有所不同。
与去年的调查相比较，最显著的变化是，违法处罚力度的差异由上一年的71%下降到51%。这可能与新《证券法》大幅提高了对违规处罚的力度有关。
我们还关注了中美资本市场的不同特点给信息披露及其质量带来的影响，受访公司通过开放问题的形式给予了回答。
西方资本市场以机构投资者居多，倡导价值投资理念，更加关注公司治理和社会责任履行等方面。同时，机构投资者可以通过参与公司治理促进信息披露质量提升。机构投资者具备较强的信息解读能力，更关注上市公司长期业绩的可预测性和稳定性，对于信披质量的完整性和及时性要求也更高，这样会促使上市公司更加主动地进行自愿披露，更好地向市场传递公司投资价值。中国资本市场以中小投资者为主，个人投资者对信息的掌握和分析能力较为欠缺，给公司信息披露带来更多的限制。上市公司需要对信息披露内容的解读性进行适应性调整，着重做到简洁清晰、通俗易懂，确保大多数个人投资者能够理解和接受。投资者关系工作需要更加细致，避免投资者形成羊群效应，直接影响投资行为及上市公司的股价表现。
政府角色的不同会给信息披露带来导向性的影响。西方资本市场发展时间长，信息披露的法律制度较为成熟完整，自律监管组织和市场中介机构的力量也比较强。中国资本市场以政府监管为主导，市场化程度较低。虽然中国监管体系的逐步完善促进了上市公司提升信息披露质量，但以监管为导向会给上市公司的信息披露带来一定压力，使其更多地局限于强制性的信息披露，影响其主动披露迎合市场的意愿。
加大违规处罚力度可以推进公司信息披露质量的提高。西方资本市场有较为完善的退市机制、集体诉讼程序和高额的罚款。而中国资本市场的违规成本明显较低，这导致一些公司会铤而走险，信息披露质量也参差不齐。加大违法处罚力度会促使公司注重信息披露的合规性，保护投资者的利益。随着新《证券法》的实施及注册制的推进完善，中国资本市场信息披露会逐步走向规范化，信息披露的合规性会进一步提高。
中西资本市场股权结构与治理结构的差异对信息披露和质量产生不同影响。西方市场股权结构较为分散，公司治理体系完备，职业经理人市场化程度高，股东大会、董事会、经理层约束机制运作良好，优质的信息披露成为各方利益相关者的共同诉求。中国上市公司股权结构相对集中，实际控制人参与上市公司经营管理程度深，管理层是否以信息披露为中心、对信息披露的重视程度、对利益诉求的差异等因素都会影响信息披露质量的公允性。
专业的信息处理中介会对信息披露质量产生直接影响，中介机构的执业质量越高，公司信息披露的质量也越高。分析师客观、专业和及时的解读公司信息、传播公司价值，可以帮助市场更好地理解公司经营发展动态，形成合理预期。审计师承担监督作用，能有效控制管理层操纵信息披露的动机和行为的发生。如果能够有效避免中介机构和上市公司的利益冲突，使中介机构提高独立性，回归其“看门人”的职业本质，可以推动信息披露质量的进一步提升。
中国和西方的资本市场在第三方监督角色上也有不同，比如媒体和社会公众组织。媒体作为社会监督的群体代表，可以通过公众对媒体的关注度敦促上市公司从内部强化信息披露意识，加强对信息披露质量的严格把控，从而推动公司治理提升。然而，媒体言论不当又会给公司治理带来一些负面影响，比如提高公司的运营成本。
中西资本市场不同的会计准则和税收系统会影响信息披露内容的侧重点，使披露财务数据的可比性不高。不同会计准则下的财务报告，反映的公司财务状况以及呈现给投资者的角度都不一样。中国目前税收系统存在一定的不确定性，导致税务信息披露管理的风险较大。财务信息是使用者进行决策的重要依据之一，财务信息的质量直接影响使用者的决策及其结果。
中国资本市场现行的制度对执法范围和力度弹性较大，尚未规定明确的标准，执法尺度不同可能会导致信息披露的风险增大。加强执法的公正性可以进一步倒逼信息披露的相关责任方审慎从业。
综上所述，中西方资本市场信息披露侧重点和关注角度的不同对中国上市公司的信息披露质量提出更高的要求，包括信息披露的完整性、及时性、真实性和准确性等。大部分受访公司认为中国资本市场在市场化、法治化的道路上不断趋于成熟与理性，信息披露制度在不断完善，信息披露質量比过去有大幅度的提升。
ESG正在成为全球各个国家资本市场监管部门重点关注的议题，并引起了投资者的重视。随着中国资本市场双向开放程度逐渐加深，与ESG相关的政策和评级机构也在不断探索和发展。为更好地了解中国企业对ESG议题的认知和实践程度，研究中心在2021年初对上市公司董秘展开问卷调查。我们从中国上市公司对ESG的理解与认知、上市公司在ESG方面的实践以及未来与公司业务的整合布局这几方面，对收回的481份问卷调查结果进行了总结。
上市公司需要加强对ESG涵义的准确理解
优秀的ESG评级代表市场认同企业在社会责任方面的投入和表现，从而帮助企业建立良好的品牌形象，吸引投资和降低融资成本。然而，ESG的定义以及中外评级机构度量ESG的数据来源和指标尚未形成统一。
调研结果显示，中国上市公司对ESG定义和内涵的理解仍需要进一步提高。18%的上市公司认识到“E”是环境保护，包括企业是否环保、对环境是否友好以及环保举措等；16%的公司认识到“S”是社会责任，包括企业是否履行社会责任、是否披露社会责任报告等；26%的上市公司表示“G”是公司治理，包括公司治理合规性和公司治理质量。可以看出，上市公司对“G”的理解程度略好于“E”和“S”，但整体上能够准确理解ESG内涵的上市公司占比仍较小。对市场参与者在ESG方面的培训和教育尤为重要，ESG理念的具体内容仍需进一步大范围普及。
在对“E”的理解上，受访公司认为碳排放（12%）、污染物排放（10%）和节能减排（9%）是最主要的度量指标（图12）。这与我国一系列政策的内容密切相关。上市公司提出的碳排放指标具体包括碳排放量、低碳强度等量化指标，污染物排放主要包括“三废”（废水、废气和固体废弃物）的排放量，以上两类都属于评估环境绩效的负面指标。评估环境绩效的正面指标包括：节能减排（9%）和绿色业务和投入（7%），节能减排可以通过节水节电量和污染物排放减少量来度量，绿色业务和投入主要包括绿色产品的收入以及绿色技术研发的投入等指标。
在评价“S”时，受访公司认为员工（13%）是最为主要的度量指标，其中包括员工的安全健康、满意度、福利、成长机制和多样性等。值得注意的是，股东（2%）作为上市公司最重要的利益相关者，在评价社会责任时却是最不重要的考量指标。如前所述，上市公司认为股东和投资者是披露财务信息时的主要考虑因素，员工的重要性排在最后，但上市公司在社会责任实践方面对股东和员工的考量截然相反。
其次，上市公司表示公益（12%）也是社会因素中比较重要的考量指标。同时，社会贡献（9%）和社会舆论（7%）也是评价社会表现的因素。
最后，上市公司其他利益相关者也可以作为社会责任考量指标，其中客户（7%）具体包括客户满意度、客户权益、产品安全和质量；政府（5%）主要包括解决就业和税收贡献；供应商（3%）主要包括供应链管理与供应商权益等，社区（3%）主要包括社区共建等评价指标（图13）。
在对“G”的理解上，受访公司表示董事会治理（12%）和风险管理（10%）是最重要的度量因素（图14）。其中，董事会治理具体包括董事会组织结构以及董事独立性。风险管理包括内部控制的完善性和合规性，三大攻坚战中的“化解重大风险”也在此处体现。其次，上市公司表示可以用较低的应计项目或应计利润等财务指标评价公司治理效果（7%）。最后，商业道德（6%）包括腐败和纳税，信息透明度（5%）也是评价公司治理的指标。
为了解上市公司对ESG概念的整体认知以及目前实践所处阶段，我们询问了受访公司对ESG的综合理解。调查显示，上市公司普遍认为ESG对企业长期发展和价值提升具有重要作用。78%的公司认为ESG是企业的重要组成部分，对企业长期发展的成功与否起到重要的作用；72.3%的企业表示ESG具有投资者寻求的长期可持续价值，对企业吸引投资者有益；57.6%的企业认为ESG是公共关系或营销议题，对维持和提高企业的公众形象有重要作用；仅有7.7%的公司认为ESG是一个合规负担，增加企业短期投资，减少短期效益，对是否提升企业整体价值并不确定。
ESG表现与公司市值的关系方面，47.6%的受访公司同意注重ESG投资与布局会增加市值，只有1家公司（0.2%）认为注重ESG投资和布局会减少市值；21.4%的公司认为二者之间是非线性关系，适量注重ESG会增加市值，过度强调ESG会减少市值；11.9%的企业表示不确定，18.1%的企业没有作答，0.8%的企业认为二者没有关系。这一结果说明，尽管超过半数的企业认为ESG或适量的ESG对公司的市值有利，但仍有一部分的企业在ESG是否能为股东带来直接的财务价值上持有比较模糊的观点。
目前西方多数研究表明，ESG表现更好的公司资本成本更低，所以可能会获取更好的公司估值。我们也就ESG对公司资本成本的影响进行了调查，但结果显示，只有35%的公司同意或比较同意公司披露ESG信息的动机為降低企业融资成本。这说明中国公司披露ESG信息的动力与国外公司可能存在明显不同。
上市公司ESG实践与未来
我们分别从上市公司ESG的实践程度、与公司业务整合的程度、遇到的障碍和问题几个角度，进一步了解上市公司在ESG方面的现状与未来。
从ESG的实践程度来看，3%的公司表示没有实际需求，尚未关注ESG；26%的公司开始关注ESG，但缺乏相关实践；11%的公司有专门研究，但尚未纳入公司决策和运营流程；18%的公司在运营中考虑ESG因素，但尚未披露ESG相关信息；仅有22%的受访公司表示已形成正式制度，并在年报中披露ESG相关信息和发布ESG相关报告，同时2%的公司表示ESG实践在行业里已经取得领先地位。
可以发现，不同上市公司ESG的表现差别显著，ESG理念的实践程度处在早期发展阶段，大部分公司仅仅停留在了解与研究的基础上，还未将ESG理念运用、落实于公司制度当中去，ESG实践在中国未来仍有很大的发展空间。
与公司业务的整合程度上，约40%的公司表示已把ESG议题纳入长期战略规划。33%的公司已将ESG议题结合到风险管理体系中。33%的公司已公开披露ESG相关信息。此外，有25%的公司已将ESG相关考量结合到产品和服务开发和设计过程中，表明企业在运营过程中考虑到了消费者对ESG相关议题的偏好和需求。同时，不少公司在管理实践中考虑到ESG，24%的公司已将ESG议题纳入公司内部人员管理体系，23%的公司已在设计内部运营流程和规划过程中加入ESG相关考量，还有13%的公司已设定ESG相关绩效考核指标。另外，ESG相关因素也已对产业链产生一定影响。在被调查的企业中，18%已在选择供货商过程中纳入ESG相关考量。最后，仅有6%的公司表示ESG尚未被纳入公司任何方面的业务中。
几乎所有回复的企业都表示，未来将从不同的维度将ESG纳入公司业务的整合布局，仅有1%的公司表示未来5年内ESG议题不会出现（图15）。目前上市公司主要集中在环境和利益相关者的层面上来进行ESG与公司业务整合。在环境方面，48%的企业表示会将环境法规纳入战略考量，32%的公司会纳入气候变化及碳相关议题，这一点与我国相关制度法规的发展密切相关。例如，2021年3月正式实施的《深圳经济特区绿色金融条例》明确了环境信息披露的内容、形式和时间等要求，以及未按要求披露环境信息所负的法律责任，由此可见政府和监管机构的重视。
在利益相关者方面，员工作为上市公司主要的利益相关者之一，其可持续发展被认为是公司未来在ESG战略规划上最主要的因素，约51%的受访公司表示注重员工在企业内部的可持续发展，一些企业还会考虑到人工智能化和自动化也给企业员工的转型带来压力（22%）。
另外，市场喜好的转变也是公司在ESG规划方面重要的考虑因素，消费者（44%）、投资者（37%）和银行（20%）的偏好会成为推动公司ESG布局的驱动力。由此可见，市场的价值导向作用在公司ESG的未来发展上发挥着重要角色，当市场不再只专注于公司的财务指标，同时把注意力放在ESG的可持续发展理念上，将进一步促进上市公司对ESG的重视，并加快将ESG整合到公司主要的业务中。与此同时，客户、供应商之间在产业链上的联动也很重要，37%的公司表示会将产业链相关的ESG转型纳入未来的战略规划。
关于ESG未来的投资与布局，调查发现ESG有着良好的发展前景，大多数公司对ESG抱有发展的信心。有68%的公司表示会进一步完善ESG相关信息披露（图16）。40%以上的公司表示会将ESG议题结合到风险管理体系中并视为重要的战略议题。30%以上的公司表示会提升员工在企业内部可持续发展的可能，重视工作与生活的平衡，提升与投资者、股东就ESG议题的沟通以及设定ESG相关绩效考核指标，提升公司追踪ESG相关绩效的能力。相比之下，仅有2%的公司表示未来5年不会参与ESG相关的投资和布局。
在被问到公司在将ESG相关议题纳入战略规划过程中所遇到的障碍时，大部分企业表示最主要的障碍是三个缺乏：缺乏细化的ESG报告指引（42%），缺乏ESG相关专业部门或人员的支持（37%）和缺乏ESG议题相关的知识或者专业技能（37%，图17）。可见，尽快完善和细化ESG信息披露规则和标准，提供对企业落实ESG相关议题的指导和支持，大力培养具有ESG相关知识和技能的人才，是帮助上市公司提高ESG表现的首要措施。
其次，公司的ESG行为需得到管理层和董事会的重视和支持。在受访公司中，16%的公司认为管理层或董事会重视不足是公司在战略上整合ESG相关议题的主要障碍；8%的公司表示没有得到投资者、重要股东以及其他利益相关者的支持。同时，部分公司董秘提到，公司认为ESG投资的长期回报相对较低（14%），ESG投资会影响短期收益（11%），以及ESG被视为营销或公关活动（10%）是在ESG战略部署过程中的阻碍因素。
由此可见，需要加强上市公司高管和董事会对ESG更深层次的理解，具备可持续性思维并了解重大ESG问题的风险与机遇，才能够在公司管理中自上而下地引起重视，也才能更有效地跟投资者、股东和其他利益相关者沟通。这些都离不开国家政策指引，以及监管机构和社会的有效监督。
为了解上市公司如何与利益相关者沟通ESG的实践，我们询問了相关公司关注、投资、披露ESG相关信息的主要动机。多数受访公司同意披露ESG相关信息的主要动机是提高公司品牌的声誉、社会责任、增强投资者信心以及协助公司辨认自身机遇与挑战（图18）。其次被上市公司认为比较重要的动机分别是消费者、降低公司融资成本、政府和其他利益相关者要求，以及提高公司股价和投资者的要求。来自同行的压力被上市公司认为是最不重要的动机。
在新财富的合作和支持下，研究中心分别于2019年和2020年发布了首届和第二届信息透明度指数，今年发布的第三届信息透明度指数，特别增加了环境、社会和治理（ESG）的相关指标。
本届透明度指数的考察包括主观指标（60%）和客观指标（40%）。主观指标包含对分析师、机构投资者、上市公司董秘的调查（各占1/6权重），以及董秘对上市公司ESG实践的评价（10%）；客观指标包含财务报表分析（20%）和监管问询记录（20%）。指数样本公司包含于2018年12月31日前在上交所和深交所（主板、中小板、创业板）上市的所有公司，共3541家。经过主客观考察，最终进入本届透明度指数前500名（简称“Top500公司”）的有511家公司（29家公司得分相同）。
Top500公司平均透明度指数得分为3.02，其中，透明度指数得分最高的公司为4.67。Top500公司中，超过25%的企业都得到了分析师和机构投资者的推荐，超过75%的企业得到了董秘的推荐；平均ESG得分为2.61，超过50%的企业得到了董秘的推荐。Top500公司很少受到监管机构的处罚和问询函，平均监管问询得分为3.67；平均盈余质量评分为4.77，其中超过75%的企业盈余质量处于所有上市公司的前40%。Top500公司中，制造企业占绝大多数，超过50%，这与制造业公司基数大有关。从平均指数得分来看，金融业、采矿业、卫生与社会工作、房地产业、农林牧渔业和建筑业的平均指数得分较高。
Top500公司中，民营企业占55%，平均指数得分为3；45%为国有企业，平均指数得分为3.05，略高于民企。
Top500公司中，主板上市的309家公司平均指数得分较高，为3.05，中小板和创业板上市公司分别为128家和74家，平均指数得分接近，分别为2.97和2.98。
从上市时间来看，不同上市年限的公司均在Top500公司中有所分布。Top500公司平均上市年限为13.2年，非Top500公司平均上市年限为12.4，略低于Top500公司（图19）。
Top500公司市值远大于其他企业，截至2020年12月31日，平均市值分别为891亿元和104亿元。
从总资产报酬率（ROA）来看，Top500公司的平均ROA比其他企业高出5.3%，净资产收益率（ROE）的差距更大，相差近16%（图20）。
为了考察资本市场对高信息质量、高透明度公司的回报，我们计算了Top500的公司的累积股票回报（按市值加权），并分别计算2019全年、2020年7月1日到2021年3月31日期间的股票回报。2020年1到6月为指数研制期，排除在外。
2019年上证指数上涨了22.3%。Top500公司2019年的股票回报为60.4%，非Top500公司股票回报仅为39.04%。从2020年7月1日到2021年3月31日，上证指数上涨12.85%，Top500公司的累积股票回报为35.7%，而非Top500公司股票回报为15.9%，同样远低于Top500公司。这说明，高信息质量的公司在资本市场中得到更好回报。这一结论与前两届指数一致（图21）。
上市公司需要加强对ESG涵义的准确理解；虽然上市公司普遍认同ESG对企业长期发展起到重要的作用，但超半数公司有待把ESG议题整合到核心业务流程中；上市公司实践ESG面临的主要挑战是缺少细化政策指引、缺乏ESG专业人员支持以及高管的重视不足。
资本市场对信息透明、财务可靠的公司给与溢价。本届透明度指数前500名公司中，国企和民企数量相当，高透明度公司的市值普遍较高，总资产收益率、净资产收益率和股市回报率也更高。
2020年是中国资本市场发展极其特殊的一年，上市公司既经历了全球疫情带来的经济冲击，同时也面临着可持续发展的新考验，其信息披露质量和透明度更加为市场所看重。
自2019年5月开始，光华-罗特曼信息和资本市场研究中心（简称“研究中心”）每年发布中国资本市场信息质量白皮书和上市公司信息透明度指数。上市公司的信息透明度是衡量资本市场诚信的一个重要维度。指数的构建结合了主观指标（广大市场参与者的观点）和大数据基础上的客观指标（上市公司会计盈余质量、监管机构的调查和处罚记录等），旨在全面综合地反映上市公司的信息质量和透明度。秉承循证研究的理念，在新财富的持续合作与支持下，研究中心今年继续从不同的视角关注中国资本市场，研讨增强投资者对上市公司信任度的重要因素。
2020年3月1日起施行的新《证券法》，对中国资本市场做出一系列新的制度改革，为提高上市公司质量、保护投资者权益、打造规范透明的资本市场提供了进一步的法治保障。在2021年的白皮书中，我们的通讯调查在利益相关者的框架下，分析中国资本市场的信息披露有何特殊性，并探讨在中国经济发展和国际政治经济关系存在不确定性的背景下，中国资本市场的信息披露所面临的挑战以及提升空间。
不仅如此，另一个影响社会对公司信任的重要维度是上市公司的可持续发展（ESG，包括环境E、社会S和治理G）。可持续发展不仅关系到国家的战略目标，更与全社会的福祉息息相关。在今年的白皮书中，我们通过综合的调研，来探讨上市公司在ESG方面的现状与未来；在今年透明度指数的构建中，也特别增加了ESG的相关指标。希望我们总结并分享的研究成果，可以促进中国资本市场对ESG的高度重视，体现“青山绿水就是金山银山”的价值理念，支持经济社会高质量、可持续的发展。
中国上市公司对信息披露的考量
研究中心和新财富通过电子邮件联系了3836家上市公司董事会办公室，邀请上市公司参与通讯调查，从上市公司的利益相关者、自愿信息披露实务及盈余质量、非公开对外沟通以及中美资本市场的差异这四个角度了解上市公司对信息披露的想法。我们共收到597家公司的详细回复，回复率为15.6%，较2020年增长了290%。
利益相关者：客户超越股东，成为影响企业经营最重要的主体
上市公司的信息披露是公司治理的核心问题，公司治理的不同模式也会对财务信息披露产生不同的作用。为了探寻我国上市公司的治理模式和经营目标是为了实现股东利益的最大化，还是为股东创造利润的同时其他利益相关者也扮演着举足轻重的角色，我们询问了上市公司关于利益相关者的问题，这些利益相关者包括客户、供应商、员工、政府、银行等各种可能影响公司经营活动的群体；其中包含了部分去年调查的问题，旨在了解随着国内法制环境的不断完善，以及在国际环境不断变化的情况下，上市公司对公司治理內涵的理解是否会有所不同。
图1： 哪些人或部门是上市公司的主要利益相关者
今年我们继续询问了上市公司认为哪些人或部门是其主要利益相关者。结果显示，90%的公司认为客户是主要的利益相关者，也有89%的公司认为股东是主要的利益相关者，同时有80%的公司认为员工是主要的利益相关者（图1）。同去年一致，客户、股东和员工仍是公司在做决策时排名前三位的考虑对象。有变化的是，客户稍超越股东成为影响企业经营活动最重要的主体。客户是公司营业收入和现金流的主要来源，因此，在内需拉动的宏观经济环境中，公司会更加重视“客户第一”的经营理念。
其次，有77%的公司认为供应商是其利益相关者。供应商在公司的上游产业链，对公司的依赖程度会直接影响盈利的可持续性。
有71%的企业把当地政府看作其利益相关者，但只有21%的企业把中央政府看作其利益相关者。企业对待当地政府和中央政府的差异由去年的39%上升到今年的50%，除了企业日常经营活动中可能多与当地政府打交道等因素外，还可能和中央政府在促进经济增长时，对地方政府往往采取放权式的宏观调控政策有关。
最后，只有14%的公司认为社区是其利益相关者，排名较去年相比下降至最后一位，这体现了公司对与公司业绩无直接关联的利益相关者所需承担的社会责任仍不是特别重视。
预期的财务信息使用者决定了公司在进行财务信息披露时所考虑的因素，进而可能会影响披露的内容和时间。2020年的调查结果显示，所有公司都认为股东对公司提供的财务信息感兴趣。而今年的结果显示，有97%的公司认为机构投资者对此感兴趣，有86%的公司认为个人投资者对此感兴趣（图2）。这一差距间接反映了中国资本市场虽然以中小投资者为主，但因为中小投资者分析使用财务信息的能力相对较弱，上市公司披露财务信息时反而会更多的考虑机构投资者的需求。 同时，有87%、79%和69%的公司分别认为分析师、其他投资者和银行对公司的财务信息有需求。56%的公司认为政府会关心公司的财务信息。最后，少部分受访公司认为客户（37%）、供应商（32%）和员工（32%）会关心其财务信息。
图2： 哪些部门或人会对公司提供的财务信息感兴趣？
图3：公司自愿披露财务信息的主要动机
值得注意的是，客户、供应商和员工被上市公司认为是最重要的利益相关方，但却不是企业披露财务信息时的主要考虑因素。
99%的公司表示，其利益相关者通过公开的财务报表和报告了解公司的财务和其他重要信息。也有81%的公司通过投资者会议等公开的自愿信息披露途径向利益相关者传递信息。有14%的公司表示，会通过现场调研、电话等非正式交流和通报的方式，传达财务或其他重要信息。同时，有12%的公司表示利益相关者可以通过社交媒体获得相关财务信息。
信息披露：自愿信披动机不足，仍存在财务信息可靠性的问题
自愿性信息披露作为强制性信息披露的补充和深化，对缓解信息不对称、提高上市公司的信息披露质量有重要的意义。因此，为提高自愿信息披露的主动性，探究公司自愿履行信息披露义务的渠道、动机与顾虑等情况尤为重要。
92%的公司对于好消息和坏消息的披露速度没有差别。更快披露好消息的公司占5%，其考虑的主要是增加投资者的信心，更好地宣导企业的投资价值，对冲舆论和监管对坏消息的影响；更快披露坏消息的公司占3%，其考虑的主要是风险控制，规避或减少负面影响。
所有受访公司都表示会通过公司公告公开披露信息，这也正是上市公司利益相关者获得公司财务信息的重要途径。除此以外的公开披露途径还包括业绩说明会、公司官网和自媒体（如微信公众号、微博等）和新闻媒体；2%的公司通过其他（包括E互动、投资者策略会、接待交流或路演等）途径公开披露信息。与2020年相比，通过业绩说明会和新闻媒体披露的比例分别从82%和44%下降到73%和32%，但通过自媒体披露的比例从44%上升到49%。这样的变化反映出上市公司越来越重视社交媒体的信息披露渠道。
在回答自愿披露财务信息的动机时，受访公司把减少股民的信息风险以及增加公司准确预报和透明度的声誉排在首两位（图3）。其次，提供除要求必须披露的额外重要信息，增加对公司未来的可预测性，以及吸引更多的分析师跟踪公司也很重要。
和西方研究结论不同的是，大部分中国上市公司对自愿信息披露在增加股票流动性、提高股价、增加市盈率、对外展示公司高管经营才能和减少资本成本方面的作用持中立或否定态度。由此可见，公司对提高自愿信息披露有助于降低信息不对称、减少不确定性风险，从而降低资本成本、提高公司价值这种机制缺少认同。这样的认知也可能解释为什么中国公司自愿披露财务信息的意愿不强烈，积极性不高。
目前我国大部分上市公司只为了满足法律和监管的最低要求而披露信息，自愿信息披露往往一带而过，回避核心关键信息。2019年和2020年的白皮书显示，有14%的受访公司不会自愿发布一些公司的特定信息，16%的受访公司不认为自愿信息披露会给公司带来好处。为了探究上市公司在自愿披露财务信息时有哪些顾虑和担忧，我们调查了制约公司充分完整地披露财务信息的因素，结果显示，对市场竞争的担忧是限制上市公司自愿披露财务信息的最为重要的因素（图4）。其次，公司为了避免将来不再作类似披露会引起疑虑和避免吸引投资者不必要的注意力而限制自愿披露財务信息，侧面说明我国投资者专业性不高，倾向于短期投资，对公司长期发展方面的信息关注度有限。最后，有少数受访公司认为，限制自愿披露财务信息有助于避免可能的司法纠纷和减少监管者的注意力。
图4：限制自愿披露财务信息的因素
图5：减少财务造假和提高信息披露质量各个途径的重要性
我们在过去的两年观察到，公司在回答提高信披质量的途径时，都一致表示了对加强监管的强烈诉求。今年，上市公司对减少财务造假和提高信息披露质量的途径重要性排序结果显示，加强审计师的专业性和提高审计质量略微超过加强执法和监管，首次排在了首位（图5）。此变化可能与2020年3月起新《证券法》大幅提高对证券违法行为的处罚力度、显著提高违法违规成本有关。这说明，中国资本市场的法制建设在逐年完善，同时上市公司认为中介机构在信披监督过程中扮演了越来越重要的角色。
其次，强化管理层和企业文化也被认为是重要的改进途径。
最后，提高会计准则的质量、增强对个人责任的处罚和投资者教育也被认为有助于减少财务造假和提高上市公司信披质量。
在现金流不变的情况下，调查显示98.7%的受访企业喜好平稳的盈余。受访企业多数认同平稳盈余可以使顾客和供应商认为公司的业务稳定，增加公司信息披露准确性的声誉，其次可以显示公司成长潜力和真正的盈余表现（图6）。平稳的盈余也有助于使投资者认为风险较小，要求回报相对较低。此外，公司还会由于政府对盈余有一定期待、银行合约要求以及税务上比较容易满足政府要求的原因而追求平稳的盈余。最后，有少部分企业认为平稳盈余可以增加奖金。侧面看出，公司在考虑盈余时最看重的是客户和供应商，最后考虑的才是员工，这一点与公司披露财务信息时考虑的利益相关者排序相符。 操纵盈余会为资本市场的诚信和健康发展带来非理性影响，最终削弱投资者对资本市场的信任。为了解为什么有些公司要操纵盈余，我们邀请受访公司对操纵盈余的动机进行排序，排名前两位的分别是影响股价和达到盈利指标的压力（图7）。
可以发现，操纵盈余的动机主要来自公司经营业绩的压力，还有一部分源于企业的财务状况（避免债务到期），以及来自公司的利益相关者（包括受大股东或公司实控人的影响，客户、供应商和员工对公司的看法，银行信贷政策的影响，政府上市或税收政策的影响），同行压力以及操纵很难被发现相对来说不是主要动机。
关于“高质量盈余”最明显的特征，受访企业做出以下排序，排名前三位的分别为可持续的、可以用来预测将来的盈余以及可以用来预测将来的现金流（图8），说明持续性和可预测性越好的公司盈余质量越佳。排在第四至六位的分别是不包括一次性收入，比现金流平稳以及和现金流比较接近。一次性的收入对于预测公司未来的盈余和现金流帮助有限。如果公司的经营性现金流比较平稳，说明可操纵性较低，从而盈余信息的相关性较高。最后，少数公司认为避免用到许多估值，极少需要做过多的解释以及来自对资产和债务比较保守的记账等特征可以代表高质量的盈余。这说明谨慎的会计政策也可以对盈余质量产生一定影响。
图6：公司喜欢平稳盈余的可能原因
图7：为什么有些公司要操纵盈余？
图8：“高质量盈余”特征的认可程度
在利益相关者框架下，除了大小股东和机构投资者，高质量盈余指标还应该考虑哪些利益相关者？74%的受访对象会考虑到客户，60%以上的受访对象会考虑银行（64%）、供应商（63%）和员工（63%），还有53%的企业会考虑到政府。仅有9%的受访公司表示只考虑投资者。银行在财务信息使用者和盈余指标考虑对象的排名中都很靠前，说明财务信息是银行决定信贷政策和评估企业债务偿还能力的重要依据。
非公开对外沟通：分析师或机构投资者主动发起为主
随着中国资本市场监管水平的提高，投资者关系管理逐步成为上市公司加强与投资者和中介机构沟通的有效工具。过去两年的调查发现，上市公司和内外利益相关者的沟通并不完全依赖公开的信息披露，为了解上市公司与分析师或机构投资者之间非公开沟通的主动发起方和发起频率，我们特别调查了如下问题。
首先是上市公司与分析师的交流频率，结果显示，大部分上市公司与分析师保持着密切的交流，31%的公司与分析师交流频率每年高达30次以上，31%的公司每年平均交流11-30次，34%的公司每年平均交流1-10次；只有3家公司表示过去一年从未与分析师交流。其次，我们询问了跟踪上市公司分析师的数量，43%的受访公司有1-10名分析师跟踪；20%的公司有11-20名分析师跟踪；9%的公司有21-30名分析师跟踪；20%的公司有30名以上的分析师跟踪。为了解分析师的跟踪深度，我们进一步询问过去一年有多少分析师访问过公司。可以发现，实地访问公司的分析师数量与跟踪上市公司分析师的数量及其交流频率基本一致（图9）。
我们同时调查了证券公司访问上市公司的情况和每年交流频率，结果显示，74%的受访公司表示证券公司访问的频率集中在每年1-6次（其中21%的券商访问1-2次，30%的券商访问3-4次，23%的券商访问5-6次）。7%的证券公司每年访问上市公司10次以上（访问最多的证券公司分别是天风、中信、广发和海通）。只有18家受访公司表示过去一年从未与证券公司交流。
图9：公司与分析师每年交流频率
图10：公司和分析师或机构投资者分别主动发起次数和固定次数
我们还询问了上市公司与分析师或机构投资者就公司信息正式接触的方式。这些正式接触，68%是分析师或机构投资者主动发起，只有16%是由公司主动发起。70%的受访公司表示通过见面的方式和分析师或机构投资者正式接触，其次是通过电话（19%）和微信（7%）进行沟通，最后还有4%的受访公司通过其他方式（包括策略会、股东大会、业绩说明会以及共同出席活动等）接触。另外，40%的公司主动发起正式沟通的频率在每年1-2次，同样39%的公司按计划主动和分析师或机构投资者沟通的频率在每年1-2次。同时我们发现，45%的分析师或机构投资者主动发起正式接触的频率达到每年9次以上，其中沟通频繁的每年高达20次以上（21%，图10）。
大部分受访公司认同分析师和机构投资者的到访会影响分析师研究报告的质量，有助于投资者预测公司的表现和股价。值得注意的是，超半数的受访公司同意非公开的对外沟通可以帮助投资者理解和传递一些难以直接通过公司公开披露的信息（图11）。非公开的对外沟通是把双刃剑，可能造成投资者之间的信息不对称；但合理利用又可以保护中小投资者，避免因信息解读能力较弱带来的理解偏差。这也体现了证券分析師作为资本市场信息媒介的重要角色。 中美资本市场的三大重要差别
大部分受访企业认为，主要投资者的组成（84%）、政府角色（73%）和违法处罚的力度（51%）是中美资本市场之间的最大差异；其次的一些差异表现在信息处理中介（分析师、审计师等）的角色（43%）、财务报告和税收系统（37%）、媒体的监管（30%）；还有少部分企业认为管理层的动机（26%）和中美市场执法公正性（16%）有所不同。
与去年的调查相比较，最显著的变化是，违法处罚力度的差异由上一年的71%下降到51%。这可能与新《证券法》大幅提高了对违规处罚的力度有关。
我们还关注了中美资本市场的不同特点给信息披露及其质量带来的影响，受访公司通过开放问题的形式给予了回答。
西方资本市场以机构投资者居多，倡导价值投资理念，更加关注公司治理和社会责任履行等方面。同时，机构投资者可以通过参与公司治理促进信息披露质量提升。机构投资者具备较强的信息解读能力，更关注上市公司长期业绩的可预测性和稳定性，对于信披质量的完整性和及时性要求也更高，这样会促使上市公司更加主动地进行自愿披露，更好地向市场传递公司投资价值。中国资本市场以中小投资者为主，个人投资者对信息的掌握和分析能力较为欠缺，给公司信息披露带来更多的限制。上市公司需要对信息披露内容的解读性进行适应性调整，着重做到简洁清晰、通俗易懂，确保大多数个人投资者能够理解和接受。投资者关系工作需要更加细致，避免投资者形成羊群效应，直接影响投资行为及上市公司的股价表现。
政府角色的不同会给信息披露带来导向性的影响。西方资本市场发展时间长，信息披露的法律制度较为成熟完整，自律监管组织和市场中介机构的力量也比较强。中国资本市场以政府监管为主导，市场化程度较低。虽然中国监管体系的逐步完善促进了上市公司提升信息披露质量，但以监管为导向会给上市公司的信息披露带来一定压力，使其更多地局限于强制性的信息披露，影响其主动披露迎合市场的意愿。
加大违规处罚力度可以推进公司信息披露质量的提高。西方资本市场有较为完善的退市机制、集体诉讼程序和高额的罚款。而中国资本市场的违规成本明显较低，这导致一些公司会铤而走险，信息披露质量也参差不齐。加大违法处罚力度会促使公司注重信息披露的合规性，保护投资者的利益。随着新《证券法》的实施及注册制的推进完善，中国资本市场信息披露会逐步走向规范化，信息披露的合规性会进一步提高。
中西资本市场股权结构与治理结构的差异对信息披露和质量产生不同影响。西方市场股权结构较为分散，公司治理体系完备，职业经理人市场化程度高，股东大会、董事会、经理层约束机制运作良好，优质的信息披露成为各方利益相关者的共同诉求。中国上市公司股权结构相对集中，实际控制人参与上市公司经营管理程度深，管理层是否以信息披露为中心、对信息披露的重视程度、对利益诉求的差异等因素都会影响信息披露质量的公允性。
图11： 分析师和机构的到访对如下因素有明显影响
专业的信息处理中介会对信息披露质量产生直接影响，中介机构的执业质量越高，公司信息披露的质量也越高。分析师客观、专业和及时的解读公司信息、传播公司价值，可以帮助市场更好地理解公司经营发展动态，形成合理预期。审计师承担监督作用，能有效控制管理层操纵信息披露的动机和行为的发生。如果能够有效避免中介机构和上市公司的利益冲突，使中介机构提高独立性，回归其“看门人”的职业本质，可以推动信息披露质量的进一步提升。
中国和西方的资本市场在第三方监督角色上也有不同，比如媒体和社会公众组织。媒体作为社会监督的群体代表，可以通过公众对媒体的关注度敦促上市公司从内部强化信息披露意识，加强对信息披露质量的严格把控，从而推动公司治理提升。然而，媒体言论不当又会给公司治理带来一些负面影响，比如提高公司的运营成本。
图12：“E”应该如何来度量？
图13：“S”应该如何来度量？
图14：“G”应该如何来度量？
中西资本市场不同的会计准则和税收系统会影响信息披露内容的侧重点，使披露财务数据的可比性不高。不同会计准则下的财务报告，反映的公司财务状况以及呈现给投资者的角度都不一样。中国目前税收系统存在一定的不确定性，导致税务信息披露管理的风险较大。财务信息是使用者进行决策的重要依据之一，财务信息的质量直接影响使用者的决策及其结果。
中国资本市场现行的制度对执法范围和力度弹性较大，尚未规定明确的标准，执法尺度不同可能会导致信息披露的风险增大。加强执法的公正性可以进一步倒逼信息披露的相关责任方审慎从业。
综上所述，中西方资本市场信息披露侧重点和关注角度的不同对中国上市公司的信息披露质量提出更高的要求，包括信息披露的完整性、及时性、真实性和准确性等。大部分受访公司认为中国资本市场在市场化、法治化的道路上不断趋于成熟与理性，信息披露制度在不断完善，信息披露質量比过去有大幅度的提升。
中国资本市场ESG现状：上市公司理解有待加深
ESG正在成为全球各个国家资本市场监管部门重点关注的议题，并引起了投资者的重视。随着中国资本市场双向开放程度逐渐加深，与ESG相关的政策和评级机构也在不断探索和发展。为更好地了解中国企业对ESG议题的认知和实践程度，研究中心在2021年初对上市公司董秘展开问卷调查。我们从中国上市公司对ESG的理解与认知、上市公司在ESG方面的实践以及未来与公司业务的整合布局这几方面，对收回的481份问卷调查结果进行了总结。
上市公司需要加强对ESG涵义的准确理解
优秀的ESG评级代表市场认同企业在社会责任方面的投入和表现，从而帮助企业建立良好的品牌形象，吸引投资和降低融资成本。然而，ESG的定义以及中外评级机构度量ESG的数据来源和指标尚未形成统一。
调研结果显示，中国上市公司对ESG定义和内涵的理解仍需要进一步提高。18%的上市公司认识到“E”是环境保护，包括企业是否环保、对环境是否友好以及环保举措等；16%的公司认识到“S”是社会责任，包括企业是否履行社会责任、是否披露社会责任报告等；26%的上市公司表示“G”是公司治理，包括公司治理合规性和公司治理质量。可以看出，上市公司对“G”的理解程度略好于“E”和“S”，但整体上能够准确理解ESG内涵的上市公司占比仍较小。对市场参与者在ESG方面的培训和教育尤为重要，ESG理念的具体内容仍需进一步大范围普及。
在对“E”的理解上，受访公司认为碳排放（12%）、污染物排放（10%）和节能减排（9%）是最主要的度量指标（图12）。这与我国一系列政策的内容密切相关。上市公司提出的碳排放指标具体包括碳排放量、低碳强度等量化指标，污染物排放主要包括“三废”（废水、废气和固体废弃物）的排放量，以上两类都属于评估环境绩效的负面指标。评估环境绩效的正面指标包括：节能减排（9%）和绿色业务和投入（7%），节能减排可以通过节水节电量和污染物排放减少量来度量，绿色业务和投入主要包括绿色产品的收入以及绿色技术研发的投入等指标。
在评价“S”时，受访公司认为员工（13%）是最为主要的度量指标，其中包括员工的安全健康、满意度、福利、成长机制和多样性等。值得注意的是，股东（2%）作为上市公司最重要的利益相关者，在评价社会责任时却是最不重要的考量指标。如前所述，上市公司认为股东和投资者是披露财务信息时的主要考虑因素，员工的重要性排在最后，但上市公司在社会责任实践方面对股东和员工的考量截然相反。
其次，上市公司表示公益（12%）也是社会因素中比较重要的考量指标。同时，社会贡献（9%）和社会舆论（7%）也是评价社会表现的因素。
最后，上市公司其他利益相关者也可以作为社会责任考量指标，其中客户（7%）具体包括客户满意度、客户权益、产品安全和质量；政府（5%）主要包括解决就业和税收贡献；供应商（3%）主要包括供应链管理与供应商权益等，社区（3%）主要包括社区共建等评价指标（图13）。
在对“G”的理解上，受访公司表示董事会治理（12%）和风险管理（10%）是最重要的度量因素（图14）。其中，董事会治理具体包括董事会组织结构以及董事独立性。风险管理包括内部控制的完善性和合规性，三大攻坚战中的“化解重大风险”也在此处体现。其次，上市公司表示可以用较低的应计项目或应计利润等财务指标评价公司治理效果（7%）。最后，商业道德（6%）包括腐败和纳税，信息透明度（5%）也是评价公司治理的指标。
为了解上市公司对ESG概念的整体认知以及目前实践所处阶段，我们询问了受访公司对ESG的综合理解。调查显示，上市公司普遍认为ESG对企业长期发展和价值提升具有重要作用。78%的公司认为ESG是企业的重要组成部分，对企业长期发展的成功与否起到重要的作用；72.3%的企业表示ESG具有投资者寻求的长期可持续价值，对企业吸引投资者有益；57.6%的企业认为ESG是公共关系或营销议题，对维持和提高企业的公众形象有重要作用；仅有7.7%的公司认为ESG是一个合规负担，增加企业短期投资，减少短期效益，对是否提升企业整体价值并不确定。
ESG表现与公司市值的关系方面，47.6%的受访公司同意注重ESG投资与布局会增加市值，只有1家公司（0.2%）认为注重ESG投资和布局会减少市值；21.4%的公司认为二者之间是非线性关系，适量注重ESG会增加市值，过度强调ESG会减少市值；11.9%的企业表示不确定，18.1%的企业没有作答，0.8%的企业认为二者没有关系。这一结果说明，尽管超过半数的企业认为ESG或适量的ESG对公司的市值有利，但仍有一部分的企业在ESG是否能为股东带来直接的财务价值上持有比较模糊的观点。
目前西方多数研究表明，ESG表现更好的公司资本成本更低，所以可能会获取更好的公司估值。我们也就ESG对公司资本成本的影响进行了调查，但结果显示，只有35%的公司同意或比较同意公司披露ESG信息的动机為降低企业融资成本。这说明中国公司披露ESG信息的动力与国外公司可能存在明显不同。
上市公司ESG实践与未来
我们分别从上市公司ESG的实践程度、与公司业务整合的程度、遇到的障碍和问题几个角度，进一步了解上市公司在ESG方面的现状与未来。
从ESG的实践程度来看，3%的公司表示没有实际需求，尚未关注ESG；26%的公司开始关注ESG，但缺乏相关实践；11%的公司有专门研究，但尚未纳入公司决策和运营流程；18%的公司在运营中考虑ESG因素，但尚未披露ESG相关信息；仅有22%的受访公司表示已形成正式制度，并在年报中披露ESG相关信息和发布ESG相关报告，同时2%的公司表示ESG实践在行业里已经取得领先地位。
可以发现，不同上市公司ESG的表现差别显著，ESG理念的实践程度处在早期发展阶段，大部分公司仅仅停留在了解与研究的基础上，还未将ESG理念运用、落实于公司制度当中去，ESG实践在中国未来仍有很大的发展空间。
图15：未来5年会将哪些ESG议题纳入战略考量？
图16：未来5年上市公司ESG相关的投资与布局
与公司业务的整合程度上，约40%的公司表示已把ESG议题纳入长期战略规划。33%的公司已将ESG议题结合到风险管理体系中。33%的公司已公开披露ESG相关信息。此外，有25%的公司已将ESG相关考量结合到产品和服务开发和设计过程中，表明企业在运营过程中考虑到了消费者对ESG相关议题的偏好和需求。同时，不少公司在管理实践中考虑到ESG，24%的公司已将ESG议题纳入公司内部人员管理体系，23%的公司已在设计内部运营流程和规划过程中加入ESG相关考量，还有13%的公司已设定ESG相关绩效考核指标。另外，ESG相关因素也已对产业链产生一定影响。在被调查的企业中，18%已在选择供货商过程中纳入ESG相关考量。最后，仅有6%的公司表示ESG尚未被纳入公司任何方面的业务中。
几乎所有回复的企业都表示，未来将从不同的维度将ESG纳入公司业务的整合布局，仅有1%的公司表示未来5年内ESG议题不会出现（图15）。目前上市公司主要集中在环境和利益相关者的层面上来进行ESG与公司业务整合。在环境方面，48%的企业表示会将环境法规纳入战略考量，32%的公司会纳入气候变化及碳相关议题，这一点与我国相关制度法规的发展密切相关。例如，2021年3月正式实施的《深圳经济特区绿色金融条例》明确了环境信息披露的内容、形式和时间等要求，以及未按要求披露环境信息所负的法律责任，由此可见政府和监管机构的重视。
在利益相关者方面，员工作为上市公司主要的利益相关者之一，其可持续发展被认为是公司未来在ESG战略规划上最主要的因素，约51%的受访公司表示注重员工在企业内部的可持续发展，一些企业还会考虑到人工智能化和自动化也给企业员工的转型带来压力（22%）。
另外，市场喜好的转变也是公司在ESG规划方面重要的考虑因素，消费者（44%）、投资者（37%）和银行（20%）的偏好会成为推动公司ESG布局的驱动力。由此可见，市场的价值导向作用在公司ESG的未来发展上发挥着重要角色，当市场不再只专注于公司的财务指标，同时把注意力放在ESG的可持续发展理念上，将进一步促进上市公司对ESG的重视，并加快将ESG整合到公司主要的业务中。与此同时，客户、供应商之间在产业链上的联动也很重要，37%的公司表示会将产业链相关的ESG转型纳入未来的战略规划。
关于ESG未来的投资与布局，调查发现ESG有着良好的发展前景，大多数公司对ESG抱有发展的信心。有68%的公司表示会进一步完善ESG相关信息披露（图16）。40%以上的公司表示会将ESG议题结合到风险管理体系中并视为重要的战略议题。30%以上的公司表示会提升员工在企业内部可持续发展的可能，重视工作与生活的平衡，提升与投资者、股东就ESG议题的沟通以及设定ESG相关绩效考核指标，提升公司追踪ESG相关绩效的能力。相比之下，仅有2%的公司表示未来5年不会参与ESG相关的投资和布局。
在被问到公司在将ESG相关议题纳入战略规划过程中所遇到的障碍时，大部分企业表示最主要的障碍是三个缺乏：缺乏细化的ESG报告指引（42%），缺乏ESG相关专业部门或人员的支持（37%）和缺乏ESG议题相关的知识或者专业技能（37%，图17）。可见，尽快完善和细化ESG信息披露规则和标准，提供对企业落实ESG相关议题的指导和支持，大力培养具有ESG相关知识和技能的人才，是帮助上市公司提高ESG表现的首要措施。
其次，公司的ESG行为需得到管理层和董事会的重视和支持。在受访公司中，16%的公司认为管理层或董事会重视不足是公司在战略上整合ESG相关议题的主要障碍；8%的公司表示没有得到投资者、重要股东以及其他利益相关者的支持。同时，部分公司董秘提到，公司认为ESG投资的长期回报相对较低（14%），ESG投资会影响短期收益（11%），以及ESG被视为营销或公关活动（10%）是在ESG战略部署过程中的阻碍因素。
由此可见，需要加强上市公司高管和董事会对ESG更深层次的理解，具备可持续性思维并了解重大ESG问题的风险与机遇，才能够在公司管理中自上而下地引起重视，也才能更有效地跟投资者、股东和其他利益相关者沟通。这些都离不开国家政策指引，以及监管机构和社会的有效监督。
为了解上市公司如何与利益相关者沟通ESG的实践，我们询問了相关公司关注、投资、披露ESG相关信息的主要动机。多数受访公司同意披露ESG相关信息的主要动机是提高公司品牌的声誉、社会责任、增强投资者信心以及协助公司辨认自身机遇与挑战（图18）。其次被上市公司认为比较重要的动机分别是消费者、降低公司融资成本、政府和其他利益相关者要求，以及提高公司股价和投资者的要求。来自同行的压力被上市公司认为是最不重要的动机。
图17：公司在将ESG相关议题纳入战略规划的过程中遇到的主要障碍
图18：公司关注、投资、披露ESG相关信息的主要动机
图19：不同上市年限的企业对比
图20：高透明度公司的市值普遍较高，总资产收益率和净资产收益率都较高
图21： 高信息质量的公司在资本市场中得到更好回報
信息透明度指数：高信息质量的公司得到更好回报
在新财富的合作和支持下，研究中心分别于2019年和2020年发布了首届和第二届信息透明度指数，今年发布的第三届信息透明度指数，特别增加了环境、社会和治理（ESG）的相关指标。
本届透明度指数的考察包括主观指标（60%）和客观指标（40%）。主观指标包含对分析师、机构投资者、上市公司董秘的调查（各占1/6权重），以及董秘对上市公司ESG实践的评价（10%）；客观指标包含财务报表分析（20%）和监管问询记录（20%）。指数样本公司包含于2018年12月31日前在上交所和深交所（主板、中小板、创业板）上市的所有公司，共3541家。经过主客观考察，最终进入本届透明度指数前500名（简称“Top500公司”）的有511家公司（29家公司得分相同）。
Top500公司平均透明度指数得分为3.02，其中，透明度指数得分最高的公司为4.67。Top500公司中，超过25%的企业都得到了分析师和机构投资者的推荐，超过75%的企业得到了董秘的推荐；平均ESG得分为2.61，超过50%的企业得到了董秘的推荐。Top500公司很少受到监管机构的处罚和问询函，平均监管问询得分为3.67；平均盈余质量评分为4.77，其中超过75%的企业盈余质量处于所有上市公司的前40%。Top500公司中，制造企业占绝大多数，超过50%，这与制造业公司基数大有关。从平均指数得分来看，金融业、采矿业、卫生与社会工作、房地产业、农林牧渔业和建筑业的平均指数得分较高。
Top500公司中，民营企业占55%，平均指数得分为3；45%为国有企业，平均指数得分为3.05，略高于民企。
Top500公司中，主板上市的309家公司平均指数得分较高，为3.05，中小板和创业板上市公司分别为128家和74家，平均指数得分接近，分别为2.97和2.98。
从上市时间来看，不同上市年限的公司均在Top500公司中有所分布。Top500公司平均上市年限为13.2年，非Top500公司平均上市年限为12.4，略低于Top500公司（图19）。
Top500公司市值远大于其他企业，截至2020年12月31日，平均市值分别为891亿元和104亿元。
从总资产报酬率（ROA）来看，Top500公司的平均ROA比其他企业高出5.3%，净资产收益率（ROE）的差距更大，相差近16%（图20）。
为了考察资本市场对高信息质量、高透明度公司的回报，我们计算了Top500的公司的累积股票回报（按市值加权），并分别计算2019全年、2020年7月1日到2021年3月31日期间的股票回报。2020年1到6月为指数研制期，排除在外。
2019年上证指数上涨了22.3%。Top500公司2019年的股票回报为60.4%，非Top500公司股票回报仅为39.04%。从2020年7月1日到2021年3月31日，上证指数上涨12.85%，Top500公司的累积股票回报为35.7%，而非Top500公司股票回报为15.9%，同样远低于Top500公司。这说明，高信息质量的公司在资本市场中得到更好回报。这一结论与前两届指数一致（图21）。