未来两年，尽管美国经济稳步复苏将支撑我国的外需，但房地产下滑对内需拖累加大，预计明年我国经济增长进一步减速到6.5%-7%，步入“六”时代。
　　不过，由于经济体量大增，而且新增劳动力下降，6%的增长下政府的就业目标也应该可以实现，不需要使用强货币政策刺激。不过，在债务高企的情况下，经济下行过快可能带来金融风险。因此笔者认为央行有必要保证流动性充裕并降息，以降低实体经济融资成本、防止不良贷款上升过快。
　　为缓冲房地产下滑和外部不确定因素的影响，我们认为应加快推进服务业改革、健全社保体系，加快改革地方融资、资本市场和国企重组。考虑到我国储蓄率高、资本账户仍大体封闭、银行体系国有成分较高，而且政府债务水平依然可控，短期内爆发系统性金融危机的可能性很小。

房地产下滑拖累明年增长

　　经过多年的高速发展，笔者认为房地产行业已经面临供大于求的结构性拐点。这一背景下，虽然近期限购和限贷政策放松有助于在未来几个月改善市场信心、提振销售，加快户籍改革步伐也会在一定程度上支撑住房需求，但短期内房地产销售大幅反弹比较困难。
　　此外，即便未来政策进一步放松，我们预计开发商为了消化库存压力、适应行业结构性拐点，仍会在明年继续削减土地购置和新开工。预计明年新开工面积将在今年下跌10%左右的基础上再跌10%，而整体房地产建设活动也将继续放缓。
　　房地产建设活动放缓将继续拖累金属、矿山、建材、机械、汽车、家电等行业。
　　这些行业的需求下降和现金流恶化又会进而影响其投资。房地产和经济减速又会因为影响收入增长和带来负的财富效应，而对消费造成负面影响。我们根据投入产出表的敏感性分析结果发现，房地产和建筑业产出增速每放缓10个百分点，对GDP增速的直接和间接拖累将达2.5个-3个百分点。估计今年房地产下滑已拖累了GDP增速1.2个-1.5个百分点，不过“微刺激”措施抵消了其中的一部分。明年的拖累仍会有1.5个百分点左右。
　　房地产下滑导致的实体经济调整将通过需求端的各种渠道带来去通胀（disinflation）甚至通缩的压力。金属和矿产品价格首当其冲受到冲击。工业部门产能过剩情况可能加剧，从而进一步抑制工业产品价格。房地产和工业活动下滑还将导致工资增速放缓。
　　鉴于此，即便食品价格上涨和部分公共事业价格上调未来会给通胀带来一定的支撑，预计明年CPI通胀率仍将从今年的2.2%降至1.8%。
　　稳增长政策和全球经济复苏是提振明年经济增长的正面主导因素。鉴于房地产下滑严重拖累经济，预计明年政府将继续加码稳增长政策。房地产政策方面，未来决策层还可能降低目前依然较高的房贷首付比例、定向下调房贷利率，或减免交易环节税费。除此之外，政府还可能加快三四线城市户籍改革等一系列政策步伐。
　　此外，预计将再上马一批带动作用强的基建项目。
　　明年发达经济体持续复苏有望支撑中国的外需。瑞银预计美国经济增长将受益于积压需求释放、财政政策回归中性等，增速从今年的2.3%加快到明年的2.9%，从而引领发达经济体的复苏。得益于此，我国出口增速应该能有所反弹，不过由于过去几年劳动力成本上升和人民币升值，部分行业的出口竞争力已被削弱。因此，出口反弹程度可能不如以往，估计增速将可能保持在8.5%左右。

增长放慢对就业市场影响不大

　　多年以来，为了保就业、保社会稳定，政府往往靠出台强刺激措施保增长。而明年增速如果步入“六”时代，则是上世纪90年代初以来首次跌破7%。就业会不会出现大问题是政府以及各界都担心的问题。
　　笔者认为GDP增速降至6.5%并不会给劳动力市场带来过大问题。首先，按可比价格计算，中国经济当前的规模是十年前的3.6倍、2008年的2.5倍。假设经济结构没变，明年GDP增速降至6.8%所创造的新增就业人数，也与2008年11%的GDP增速所创造的大致相当。
　　其次，服务业的劳动密集度比工业高出50%，2011年以来服务业增长较快、在经济中的占比显著提高。这可能也是过去几年劳动力市场保持稳健的重要原因之一。
　　第三，政府简政放权、降低小微企业税费。降低了医疗、保险、公共事业、物流等行业的准入门槛。这些措施将有助于支撑未来几年的就业增长。
　　在供给面，我国的劳动年龄人口已开始减少，新增劳动力供给已在下降。按联合国人口署预测，过去五年劳动年龄人口规模没有变化，而未来五年将缩减800万人。因此，即便经济增速放缓，农业劳动力向非农部门转移的空间也不会受到太大影响。
　　的确，相比十年前、甚至几年前，劳动力市场的供求变化意味着中国面临的就业压力已有所减轻，因此稳定就业所需的经济增速也比以往更低。我们估计明后两年非农部门GDP增长如果在6%-7%之间、整体GDP增长6%-6.8%之间就足以创造每年1100万人以上的新增非农就业，从而维持劳动力市场稳定。未来随着农业劳动力进一步转移、服务业增速提升，6%以下的GDP增速也可维持劳动力市场的基本稳定。
　　当然，明年就业市场还是会面临下行压力。就业数据是滞后指标，由于前两年开工的项目仍处于在建阶段，再加上政府加大基建投资，目前全社会建设活动尚未明显下滑。随着未来房地产相关建设活动进一步下滑，明年就业市场将面临更大压力。

货币政策防风险而非保增长

　　鉴于当前就业压力并不明显，有观点认为政府或许会容忍房地产行业的自发调整，以推动经济转型。考虑到债务高企、产能过剩及信贷配置效率低下，如果实施类似于“4万亿”的强刺激，确实会进一步加剧结构失衡、积累金融风险。
　　但是，调整固然必要，过程应尽可能平稳、可控，从而降低“硬着陆”的尾部风险和系统性金融风险。一是房地产相关的建筑业和工矿业在就业中的占比仍然较高。此外，金融体系对房地产的直接和间接风险敞口巨大。因此，在房地产快速下滑时，就业和金融稳定都很容易受到冲击。简言之，货币和宏观政策无论刺激过度，还是支持力度太小，都可能加剧金融体系风险。因此，决策层面临的挑战是如何在不同政策目标间寻求微妙的平衡。 　　为了确保金融体系稳定、避免经济“硬着陆”，我们认为央行应该通过多种渠道确保金融体系流动性充裕，包括在必要时降准（如资本大规模外流时）；在通胀下行的背景下，降低基准利率（尤其是贷款利率）以降低企业实际融资成本，改善现金流，防止不良贷款激增。
　　这些措施并非货币强刺激，而是防风险的举措。我们预计随着未来几年全球主要央行货币政策走向分化、美联储加息推高全球利率，跨境资本流动的波动将会加剧、美元将步入升值轨道。面对这一复杂的外部环境，以及随之不断变化的人民币汇率预期，央行有必要更积极主动地调节流动性。在境外资本波动加剧、实体经济现金流恶化的背景下，保证金融体系流动性充裕，并减轻债务负担、延缓不良贷款生成速度是央行的要务。
　　另一个重要的措施是汇率。虽然外贸顺差将在外需复苏和进口疲弱的推动下逐渐扩大，但随着未来几年境内外利差开始收窄、人民币升值预期减弱，套利资本流入可能会有所消退；此外，加快资本账户开放、国内外相关资产价格变化也将激发更大规模的对外直接投资、促使居民部门向海外配置资产，从而导致资本外流增加。从基本面上来说，美元走强，人民币的有效汇率持续升值会进一步打击我国的出口。因此，我们认为央行应该增加人民币汇率的弹性，并让其兑美元小幅贬值。

加快关键领域改革步伐

　　十八届三中全会以来各项改革有了明显进展，其中政府简政放权、资源能源价格、营改增、预算管理、计划生育和社保等领域的改革推进步伐较快。
　　未来两年，我们认为推进改革的空间和压力都将增大。我们认为政府可以加速推动有利于增长、能够扩大内需的改革，包括：（1）进一步简政放权，推行“负面清单”管理；（2）加快中小城镇户籍改革；（3）进一步扩大养老和医保覆盖范围，使异地结算和转移更加便利；（4）进一步放宽社会资本和外资进入公共事业和服务业的门槛；（5）加快包括农地流转在内的农村改革步伐。
　　虽然这些措施短期内对经济的拉动作用有限，但有助于在中长期鼓励社会资本投资，特别是服务业投资的增长。此外，通过支持就业和收入增速、降低居民储蓄率，这些措施还将促进消费。消费稳健增长，再加上房地产和重工业投资放缓，未来几年经济结构将继续优化。
　　随着房地产下滑导致国企和地方政府财务状况恶化，我们认为明后两年地方政府财政和国企（尤其是地方国企）的改革将加快步伐。
　　虽然我们估计明年有经济增速大滑坡（即“硬着陆”）的风险，但出现系统性金融危机的概率仍然很小。这是因为，我国储蓄率高，由于资本账户仍受管制、金融市场尚在发展中，银行仍拥有稳定且成本较低的存款（即便将表外存贷款计算在内，广义贷存比也仍大大低于100%）；银行仍然主要由政府所有，政府会在必要时救助银行；政府在经济中的强大作用意味着违约更有可能通过长期谈判和缓慢重组来化解，而不是任由市场力量推动资产快速减值和一系列的去杠杆，从而引发金融危机。
　　作者为瑞银首席中国经济学家