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摘 要 作为一种国际通用的发行定价制度，我国的询价制度实行已有近八个年头。这一制度的出台，为获得科学合理的发行价，提高市场配置效率，推动资本市场的健康发展起了积极的作用。但由于设计不完善，该制度在具体操作中存在若干问题，使得价格发现的作用没能充分发挥。因此，本文通过分析，指出当前询价制度的几大弊病，并给出相应的解决建议。
关键词 证券市场 新股发行定价 询价
作者简介：陈奕婷，厦门市湖里区人民法院。
中图分类号：D920.4文献标识码：A文章编号：1009-0592（2012）10-252-02
询价制度是新股发行中的一种发行定价方式，是目前一级市场上的国际常用定价方式。该制度在定价过程中征求投资者意见，能够避免信息不对称，充分运用市场机制，达到发现价格的目的。作为一种通用的配售方式，在英、美等资本市场较为发达的国家和地区，由于机构投资者占比较高，询价被广泛应用。 理想的、规范化的询价制度，能够相当有效地提高市场配置资源的效率，促进资本市场的健康稳定发展。
我国现行的新股询价制度始于2005年。该制度在投资人、承销商和发行方之间建立起相对有效的沟通，将新股首发定价更多地交由市场主体决定，一定程度上减少了一级市场价格制定的主观性和随意性。同时，询价制度的运作过程也使保荐人、机构投资者等市场主体接受市场规律的约束，为最终达成一个兼顾发行人和投资者利益的发行价格奠定了基础，有效地保证了新股发行定价的公平性、公正性。 询价制度的施行，标志着我国资本领域首发市场化定价机制的初步建立。
然而目前的询价制度在操作层面被一定程度地扭曲，没能很好地发挥市场价格发现机制的作用，导致不同的新股发行市盈率差异不大，甄别过滤作用不明显。主要说来，有这么几大问题：
一是报价缺乏有效性。2006年国航“破发”，打破了新股不败的神话。一些机构在初步询价过程中“乱报价”、报价后不参加投标的问题，引起了监管层的关注。
一方面，“乱报价”现象说明了询价机构的研究能力差，给出的定价不够科学合理，报出的参考价偏离理性市场估值。一位权威人士曾经表示，询价制的一个重要作用是借助市场机制，深化对不同行业、不同企业的细分。不同行业的企业得到了区分，自然就能获得不一样的定价。在理性的询价机制中，机构应该通过关注和研究上市公司的基本面来发现企业的价值，把股票买卖行为推进深化为对企业进行的投资行为。经常性地报不准，直观地体现了询价机构不足的定价能力。
另一方面，很大一部分的“乱报价”行为事实上是源于从业机构的操守不良、有违诚信，而这也正是现行询价制度饱受市场非议的原因。 2006年国航IPO时的公告显示，询价阶段报价超过2.8元的机构有57家，但这个数字到投标时只剩下了27家。国航的急速“瘦身”，除了有大盘持续下跌这一客观原因的作用，那些有哄抬价格嫌疑的询价机构的不诚信、不负责任也可谓“功不可没”。《证券发行与承销管理办法》施行以后，“未参与初步询价或未有效报价的询价对象，不得参与累计投标询价和网下配售”。这一规定的出台，从潜在利益层面一定程度上约束了那些随意报价却没有申购意愿的机构投资者。但参加初步询价者仍不需缴纳定金，只要一份书面报价就可以了，其现实利益并不受任何影响。因此，对于初步询价对象的诚信约束依然是不够有力的。由于初步询价给出的价格不代表任何认购意向，据此确定的发行价格区间自然很难代表市场的真实需求。
二是承销商缺乏充分的自由配售权，IPO发行效率无法大幅提高。我国现行的询价制度是非完全的累计订单询价机制。发行人在询价的过程中能够获得买方的信息，但却没有机制保障发行人对买方进行信息的激励与甄别，以确保所获信息的真实性。由于缺乏激励与甄别，作为询价对象的机构投资者可以将自身利益融入询价过程而不受限制，其提供信息的真实性容易受主观获利动机的干扰。一个可能的表现就是，在初步询价过程中尽可能地压低价格区间，以提高获利空间。另一方面，在当前询价制度的配售方式——比例配售制度的实行中，无区分地进行同比例配售使投资者丧失了如实报价的动机，“搭便车”的现象也就屡禁不绝。在尽量压低询价区间的基础上，投资者在累计投标询价过程中使用价格区间上限进行报价，就可以确保获得比例配售资格。这样一来，询价机制就无法达到大幅提高IPO发行效率，将IPO的获利空间降至合理水平，以平衡一、二级市场的目的。
三是询价对象的数量底线过低。曾经，询价制度因为询价对象的类型和数量局限而倍受诟病。2006年的《证券发行与承销管理办法》中参与初步询价的对象仅限于第五条规定的证券投资基金管理公司等七大类机构，其它大多数机构投资者被置之门外，也彻底排除了中小投资者参与價格发现的可能。2010年和2012年修改上述《办法》后，询价对象增加了“主承销商自主推荐的机构和个人投资者”，大大增加了价格发现潜在的合理空间。将中小投资者的意向纳入询价发现价格的体系中来，对平衡一级市场过分向机构投资者倾斜的天平起到了一定的作用。
但是，询价对象在数量限制上，仍然有可以改进的空间。根据《办法》，参加初步询价的询价对象数量达20家即可达到有效询价的要求。而对于发行人与保荐机构来说，在符合证监会规定条件的众多询价对象中精选出20家与自己关系密切的询价对象来，显然不难，这就为其联手操纵发行价格创造了条件。 虽然《证券发行与承销管理办法》规定，主承销商无正当理由不得拒绝询价对象参与初步询价，使得更多的询价对象有资格参与到初步询价中来，这理论上多少缓解了由少数询价对象把握发行定价权的病症，使确定的新股发行价格更趋合理，但是，不借助制度而依靠市场本身的调整显然难以达到令人满意的效果。
而且，如上文提到，询价对象无需为自己的报价承担任何利益风险，既可按上限申购，也可只是少数申购，这也为询价对象配合发行人与保荐机构进行价格操纵提供了方便。初步询价的具体情况不对外披露。参与初步询价的询价对象的报价情况对外界是个谜，如果询价对象配合发行人与保荐机构进行价格操纵也就更“方便”了。 针对以上问题，本文提出几点改良的建议，以供决策研究参考。
1.加强监管，提高询价机构报价的有效性。询价对象给出的每一次报价，都是资本市场的“风向标”，将深刻影响广大投资者的投资意向和经济利益；在这种情况下，只有给出公平、公正的报价是保护投资者、充分尊重其意愿的表现。因此，市场监管者应当建立完善询价对象的诚信档案，同时加大对“高报低不买”、“低报高也买”的乱询价机构的处罚力度。事实上，监管者在这方面的努力早就开始进行了。2007年8月，中国证监会依照上述《办法（2006年）》第十七条的相关规定，对在上一个年度的询价工作中多次出现报价不实、不诚信申购现象的三家机构，采取了责令整改且整改期间暂停询价业务的措施，同时对报价缺乏诚信情节比较严重的其它17家机构给予发函警告。今年以来，证监会还要求个别新股定价较高的公司提供估值研究报告，审查其是否存在协商报价或者故意压低、抬高价格的行为。另外，证监会还在研究措施，对于定价明显偏离行业水平的新股，采取如，要求发行人及承销商说明定价依据等措施，以促进询价更加透明、理性。这正是监管层对询价体系中存在问题的积极反应。
2.足额询价。除了在监管层面增强询价的约束力和严肃性之外，更应当从制度设计上加以根治。对此，有学者提出，采取“足额询价”的方法，可以很大程度上扭转当前初步询价中某些机构“空口说白话”的现象。这一建议，我认为是可以采纳的。因为资金报价一旦报出就不允许随意撤单，需等到累计投标结束后才进行最后结算。如此一来，询价机构“纸上谈兵”抑或不诚信报价的异动就无法顺利地实现。与此同时，参与初步询价的机构投资者，到参与累计投标时也无须多走一道程序进行第二次报价。再配以妥当的处理，就能达到促使询价机构诚信报价的目的，例如：规定初步询价时的报价若低于后来确定的询价区间，视为无效报价；若高于，则视为询价的上限报价；询价区间内的报价，则按美式招标的规则以实际报价处理；等等。
3.赋予承销商充分的自由配售权。不同于新兴的中国资本市场，在成熟资本市场，新股发行抑价率一般较低。而询价制度中，承销商拥有的自由配售权正是这一成果的关键成因。为了鼓励机构投资者诚实报价、遏止虚假报价，发达国家和地区的证券法律规定，承销商可以根据机构投资者的报价情况自主决定分配给后者的股份数量。按这种规定，若投资人在询价时给出的报价过低，则会在市场机制下被淘汰“出局”；若报价过高，到了高出一般理性投资者的程度，承销商在收集全部投资者信息后会很容易发现其不诚实报价行为的存在。此时，承销商的“激励机制”就会被启动，最终的结果将是，提供虚假报价的投资者只获得少额股票配售！与此同时，承销商通过股票分配这一过程还进一步达到了“选择理想的股东结构”的正面效果。可谓一石双鸟，一举两得。
当然，赋予承销商自由配售权以后，需要对承销商加强监管，明确承销商滥用其自由配售权需要承担的法律责任，预防承销商利用权力“寻租”的道德风险。
我国询价制度是不完全的询价制，欲充分发挥询价这一市场化定价机制价格发现的功能，需要对当前的定价机制加以理顺。赋予承销商自由配售权，这是完善询价制度的关键。同时，需要通过加强监管、完善约束机制等具体的制度设计，才能使询价功能的发挥更加科学、更加理性。
注释：
杨兴.首次公开发行股票询价制度研究.中国政法大学硕士论文.2011年.
侯捷宁.改革新股发行制度完善询价机制先行.证券日报.2009年02月10日.
从整肃不当询价入手改革发行制度.2009年02月10日证券时报第1版.http：//www.p5w.net/today/200902/t2154498.htm.
吕光磊.我国股票首次公开发行定价发售机制研究.申请同济大学管理学博士学位论文.2006年.
关注“初步询价”.http：//news.stockstar.com/info/Darticle.aspx？id=GA，20041221， 00170086.
张玉梅，潘素昆.试析《证券发行与承销管理办法》及其影响.中国科技信息.2007（24）.
承销商根据对投资者的了解和经验，判断投資者的喜好、持股时间长短。以此作为选择配售对象的依据。多选择长线投资者，少选择短线投资者，保证股票二级市场的稳定.童艳，刘煜辉.中国IPO定价效率与发行定价机制研究.中国金融出版社.2010年版.第148页.
关键词 证券市场 新股发行定价 询价
作者简介：陈奕婷，厦门市湖里区人民法院。
中图分类号：D920.4文献标识码：A文章编号：1009-0592（2012）10-252-02
询价制度是新股发行中的一种发行定价方式，是目前一级市场上的国际常用定价方式。该制度在定价过程中征求投资者意见，能够避免信息不对称，充分运用市场机制，达到发现价格的目的。作为一种通用的配售方式，在英、美等资本市场较为发达的国家和地区，由于机构投资者占比较高，询价被广泛应用。 理想的、规范化的询价制度，能够相当有效地提高市场配置资源的效率，促进资本市场的健康稳定发展。
我国现行的新股询价制度始于2005年。该制度在投资人、承销商和发行方之间建立起相对有效的沟通，将新股首发定价更多地交由市场主体决定，一定程度上减少了一级市场价格制定的主观性和随意性。同时，询价制度的运作过程也使保荐人、机构投资者等市场主体接受市场规律的约束，为最终达成一个兼顾发行人和投资者利益的发行价格奠定了基础，有效地保证了新股发行定价的公平性、公正性。 询价制度的施行，标志着我国资本领域首发市场化定价机制的初步建立。
然而目前的询价制度在操作层面被一定程度地扭曲，没能很好地发挥市场价格发现机制的作用，导致不同的新股发行市盈率差异不大，甄别过滤作用不明显。主要说来，有这么几大问题：
一是报价缺乏有效性。2006年国航“破发”，打破了新股不败的神话。一些机构在初步询价过程中“乱报价”、报价后不参加投标的问题，引起了监管层的关注。
一方面，“乱报价”现象说明了询价机构的研究能力差，给出的定价不够科学合理，报出的参考价偏离理性市场估值。一位权威人士曾经表示，询价制的一个重要作用是借助市场机制，深化对不同行业、不同企业的细分。不同行业的企业得到了区分，自然就能获得不一样的定价。在理性的询价机制中，机构应该通过关注和研究上市公司的基本面来发现企业的价值，把股票买卖行为推进深化为对企业进行的投资行为。经常性地报不准，直观地体现了询价机构不足的定价能力。
另一方面，很大一部分的“乱报价”行为事实上是源于从业机构的操守不良、有违诚信，而这也正是现行询价制度饱受市场非议的原因。 2006年国航IPO时的公告显示，询价阶段报价超过2.8元的机构有57家，但这个数字到投标时只剩下了27家。国航的急速“瘦身”，除了有大盘持续下跌这一客观原因的作用，那些有哄抬价格嫌疑的询价机构的不诚信、不负责任也可谓“功不可没”。《证券发行与承销管理办法》施行以后，“未参与初步询价或未有效报价的询价对象，不得参与累计投标询价和网下配售”。这一规定的出台，从潜在利益层面一定程度上约束了那些随意报价却没有申购意愿的机构投资者。但参加初步询价者仍不需缴纳定金，只要一份书面报价就可以了，其现实利益并不受任何影响。因此，对于初步询价对象的诚信约束依然是不够有力的。由于初步询价给出的价格不代表任何认购意向，据此确定的发行价格区间自然很难代表市场的真实需求。
二是承销商缺乏充分的自由配售权，IPO发行效率无法大幅提高。我国现行的询价制度是非完全的累计订单询价机制。发行人在询价的过程中能够获得买方的信息，但却没有机制保障发行人对买方进行信息的激励与甄别，以确保所获信息的真实性。由于缺乏激励与甄别，作为询价对象的机构投资者可以将自身利益融入询价过程而不受限制，其提供信息的真实性容易受主观获利动机的干扰。一个可能的表现就是，在初步询价过程中尽可能地压低价格区间，以提高获利空间。另一方面，在当前询价制度的配售方式——比例配售制度的实行中，无区分地进行同比例配售使投资者丧失了如实报价的动机，“搭便车”的现象也就屡禁不绝。在尽量压低询价区间的基础上，投资者在累计投标询价过程中使用价格区间上限进行报价，就可以确保获得比例配售资格。这样一来，询价机制就无法达到大幅提高IPO发行效率，将IPO的获利空间降至合理水平，以平衡一、二级市场的目的。
三是询价对象的数量底线过低。曾经，询价制度因为询价对象的类型和数量局限而倍受诟病。2006年的《证券发行与承销管理办法》中参与初步询价的对象仅限于第五条规定的证券投资基金管理公司等七大类机构，其它大多数机构投资者被置之门外，也彻底排除了中小投资者参与價格发现的可能。2010年和2012年修改上述《办法》后，询价对象增加了“主承销商自主推荐的机构和个人投资者”，大大增加了价格发现潜在的合理空间。将中小投资者的意向纳入询价发现价格的体系中来，对平衡一级市场过分向机构投资者倾斜的天平起到了一定的作用。
但是，询价对象在数量限制上，仍然有可以改进的空间。根据《办法》，参加初步询价的询价对象数量达20家即可达到有效询价的要求。而对于发行人与保荐机构来说，在符合证监会规定条件的众多询价对象中精选出20家与自己关系密切的询价对象来，显然不难，这就为其联手操纵发行价格创造了条件。 虽然《证券发行与承销管理办法》规定，主承销商无正当理由不得拒绝询价对象参与初步询价，使得更多的询价对象有资格参与到初步询价中来，这理论上多少缓解了由少数询价对象把握发行定价权的病症，使确定的新股发行价格更趋合理，但是，不借助制度而依靠市场本身的调整显然难以达到令人满意的效果。
而且，如上文提到，询价对象无需为自己的报价承担任何利益风险，既可按上限申购，也可只是少数申购，这也为询价对象配合发行人与保荐机构进行价格操纵提供了方便。初步询价的具体情况不对外披露。参与初步询价的询价对象的报价情况对外界是个谜，如果询价对象配合发行人与保荐机构进行价格操纵也就更“方便”了。 针对以上问题，本文提出几点改良的建议，以供决策研究参考。
1.加强监管，提高询价机构报价的有效性。询价对象给出的每一次报价，都是资本市场的“风向标”，将深刻影响广大投资者的投资意向和经济利益；在这种情况下，只有给出公平、公正的报价是保护投资者、充分尊重其意愿的表现。因此，市场监管者应当建立完善询价对象的诚信档案，同时加大对“高报低不买”、“低报高也买”的乱询价机构的处罚力度。事实上，监管者在这方面的努力早就开始进行了。2007年8月，中国证监会依照上述《办法（2006年）》第十七条的相关规定，对在上一个年度的询价工作中多次出现报价不实、不诚信申购现象的三家机构，采取了责令整改且整改期间暂停询价业务的措施，同时对报价缺乏诚信情节比较严重的其它17家机构给予发函警告。今年以来，证监会还要求个别新股定价较高的公司提供估值研究报告，审查其是否存在协商报价或者故意压低、抬高价格的行为。另外，证监会还在研究措施，对于定价明显偏离行业水平的新股，采取如，要求发行人及承销商说明定价依据等措施，以促进询价更加透明、理性。这正是监管层对询价体系中存在问题的积极反应。
2.足额询价。除了在监管层面增强询价的约束力和严肃性之外，更应当从制度设计上加以根治。对此，有学者提出，采取“足额询价”的方法，可以很大程度上扭转当前初步询价中某些机构“空口说白话”的现象。这一建议，我认为是可以采纳的。因为资金报价一旦报出就不允许随意撤单，需等到累计投标结束后才进行最后结算。如此一来，询价机构“纸上谈兵”抑或不诚信报价的异动就无法顺利地实现。与此同时，参与初步询价的机构投资者，到参与累计投标时也无须多走一道程序进行第二次报价。再配以妥当的处理，就能达到促使询价机构诚信报价的目的，例如：规定初步询价时的报价若低于后来确定的询价区间，视为无效报价；若高于，则视为询价的上限报价；询价区间内的报价，则按美式招标的规则以实际报价处理；等等。
3.赋予承销商充分的自由配售权。不同于新兴的中国资本市场，在成熟资本市场，新股发行抑价率一般较低。而询价制度中，承销商拥有的自由配售权正是这一成果的关键成因。为了鼓励机构投资者诚实报价、遏止虚假报价，发达国家和地区的证券法律规定，承销商可以根据机构投资者的报价情况自主决定分配给后者的股份数量。按这种规定，若投资人在询价时给出的报价过低，则会在市场机制下被淘汰“出局”；若报价过高，到了高出一般理性投资者的程度，承销商在收集全部投资者信息后会很容易发现其不诚实报价行为的存在。此时，承销商的“激励机制”就会被启动，最终的结果将是，提供虚假报价的投资者只获得少额股票配售！与此同时，承销商通过股票分配这一过程还进一步达到了“选择理想的股东结构”的正面效果。可谓一石双鸟，一举两得。
当然，赋予承销商自由配售权以后，需要对承销商加强监管，明确承销商滥用其自由配售权需要承担的法律责任，预防承销商利用权力“寻租”的道德风险。
我国询价制度是不完全的询价制，欲充分发挥询价这一市场化定价机制价格发现的功能，需要对当前的定价机制加以理顺。赋予承销商自由配售权，这是完善询价制度的关键。同时，需要通过加强监管、完善约束机制等具体的制度设计，才能使询价功能的发挥更加科学、更加理性。
注释：
杨兴.首次公开发行股票询价制度研究.中国政法大学硕士论文.2011年.
侯捷宁.改革新股发行制度完善询价机制先行.证券日报.2009年02月10日.
从整肃不当询价入手改革发行制度.2009年02月10日证券时报第1版.http：//www.p5w.net/today/200902/t2154498.htm.
吕光磊.我国股票首次公开发行定价发售机制研究.申请同济大学管理学博士学位论文.2006年.
关注“初步询价”.http：//news.stockstar.com/info/Darticle.aspx？id=GA，20041221， 00170086.
张玉梅，潘素昆.试析《证券发行与承销管理办法》及其影响.中国科技信息.2007（24）.
承销商根据对投资者的了解和经验，判断投資者的喜好、持股时间长短。以此作为选择配售对象的依据。多选择长线投资者，少选择短线投资者，保证股票二级市场的稳定.童艳，刘煜辉.中国IPO定价效率与发行定价机制研究.中国金融出版社.2010年版.第148页.