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[摘要]本文旨在对经济剧烈波动情况下，企业价值评估方法的调整改进中需要关注的问题作初步的探讨。
[关键词]全球资本市场；债券；投资
[中图分类号]F275
[文献标识码]A
[文章编号]1005－6432(2011)19－0070－01
1 金融危机爆发后，全球经济剧烈波动
1.1全球资本市场随着经济波动剧烈起伏，债券市场波动小于股票市场
2005年以来全球资本市场也经历了“高速增长”、“深幅下跌”和“迅速反弹”三个阶段。美国股市最高较2005年年初上涨了130％，上证综指更是大幅上涨了500％。但随着次贷危机爆发，全球经济形势急转直下，各股票市场也应声下挫，从2007年5月到2009年2月美国股市跌幅达53.5％；中国A股跌幅更是达到71％。债券市场波动幅度远远小于股票市场，但在经济危机爆发后，长期债券的波动性也显著上升，波动性几乎增加了1倍。
1.2周期性行业波动大于非周期性行业波动，投资相关行业波动大于消费相关行业波动
在经济危机时期，周期性行业的波动率更是显著大于非周期性行业。观察全球按板块划分的MSCI指数波动情况，能源、原材料、金融和可选消费品等周期性板块波动幅度远远高于其他板块，例如，在2008年10月“次贷危机”突然深化时，能源和原材料板块的30天波动率分别上升到了104％和89％，而必需消费品和医疗板块的波动率最低，分别只有52％和56％。
1.3经济剧烈波动时投资者心理和行为也与经济平稳时迥异
在市场剧烈波动时，投资者更容易显现“羊群效应”和“正反馈效应”等对市场追涨杀跌的非理性行为。例如，在2007年A股大涨时期，A股市场总体估值(PE)也从25.83倍上升到了最高点42.95倍。2008年后随着市场走弱，PE估值也下跌到12.16倍。经济危机会使得投资者更加趋于保守，难以接受高估值高溢价的投资产品。
1.4宏观调控政策影响市场估值
为应对经济危机而采取的频繁的宏观调控政策，如投资、金融、财政、税收等，对市场估值无不产生重大影响。例如，2010年4月中旬国家出台房地产行业“国十条”调控措施后，房地产行业估值应声下跌，房地产板块的PE值也从2008年平均27.5倍快速下调到2010年预期的13.5倍，下挫50％。
2 三大估值方法在经济剧烈波动下面临严峻的挑战
2.1收益法在经济剧烈波动条件下面临全面的挑战
收益法中未来现金流量、折现率、预测周期三个因素实现全面、客观的预测困难重重。对企业未来现金流的预测，通常采用“历史趋势推演”方法。当经济出现剧烈变化，依赖于过去的推演可靠度大为下降，收益模型与因经济剧烈波动引发的经济周期变化产生了脱节，“推演”的基础已面临挑战。对折现率选取时，权益成本的测算中主要涉及无风险收益率、市场风险溢价、系统风险三个参数。在经济剧烈波动下，参数自身已出现剧烈变化，难以进行选择和判断，特别是风险溢价的估算有事前估算和依据预期估算两种方法，对于前者而言，在市场出现大转折时，历史收益率数据已不可信；对于后者而言，管理层或投资者对于预期收益率的判断在经济环境稳定增长期和经济环境剧烈波动时存在着很大差异，甚至是“反差”，数据可能失去使用基础。
2.2市场法评估企业价值的可用性降低
在巨大经济波动、市场失灵、无法寻求到公允市场或交易时，市场法也就面临严峻考验甚至难以应用。首先，经济剧烈波动下，市场必然大幅的波动，市场价格往往严重偏离企业价值，在相当程度上已失去了可信度。其次，一旦可比对象的市场信息存在缺陷，信息扭曲就会对公允价值计量产生很大影响。
2.3成本法在经济剧烈波动条件下适用性进一步变差
此次经济危机前，美国上市公司的市值与其有形资产的比例通常在4：1左右，即有形资产只占公司整体价值的20％左右。这充分表明了以有形资产的加和作为公司价值的成本法的巨大局限性。在经济剧烈波动下，主要大宗商品的交易价格均出现大幅波动，企业成本的获得本就难以得到合理估计，对于进而引起资产的闲置、收益下降等，资产的经济性贬值和功能性贬值更难以估计。
3 经济剧烈波动下调整企业价值评估方法的思考
3.1更加关注经济行为
不同的经济行为要选择适当的评估方法。经济行为如引进战略投资者、主动增资扩股、积极合并等，这一类经济行为应当考虑以企业未来长期收益内在价值为根本，实现股东利益最大化，评估中应首选收益法，辅之以市场法(或成本法)。经济行为如产权转让、被增资扩股、被兼并等，经济行为完成后将丧失对企业控股(或实际控制)地位，通过实现企业外在价格最大化，才能保证股东利益最大化，首选市场法，辅之收益法(或成本法)。
3.2选用收益法应关注的问题
(1)灵活确定“可明确预测期”。收益法中通常可明确预测期限为评估基准日后5年左右。在经济剧烈波动下，应根据企业本身收益趋于稳定的条件和外部环境——特别是宏观经济政策两个方面合理确定企业进入稳定收益的时间区段，使其有足够的长度覆盖企业波动、复苏、回归、稳定阶段。
(2)在未来收益预测中应考虑经济周期以及行业和地域特点，以便在宏观经济前景、区域政策环境和行业经济前景发生变化时，对现金流量的这些相关要素能作出必要的调整，获得企业在不同经济状况下，如经济快速复苏、经济缓慢复苏、经济保持低谷等状态的估值水平。
(3)在折现率预测中体现对风险的控制，在计算加权资本成本(WACC)时，可考虑在折现率中合理增加经济波动风险溢价。
(4)慎用“永续模型”，可考虑“收益预测”加“退出倍数法”混合模型。并可考虑搭建滚动的退出倍数模型，对于长期持有的企业进行价值持续评估。
(5)积极利用“敏感性分析”技术，对变化最快、影响最大的因素进行敏感性分析，以判断和说明评估结论的合理性。
3.3选用市场法和成本法应关注的问题
在经济剧烈波动的情况下，选取可比公司应充分考虑行业、区域因素，了解企业自身特点，密切关注可比公司运行状况，近期交易是否活跃、平稳，是否存在非正常的价格波动，并进行企业自身宏观经济的敏感程度、发展阶段和复苏期限等分析判断。当可比公司的因素出现反差时，不建议按照经济平稳时进行的“量”的调整，建议不作为可比公司，或直接调整相关因素，加强对估值风险的控制。
成本法则一般不宜单独运用，只适宜与其他评估方法共同使用，互相验证，作为补充。
[关键词]全球资本市场；债券；投资
[中图分类号]F275
[文献标识码]A
[文章编号]1005－6432(2011)19－0070－01
1 金融危机爆发后，全球经济剧烈波动
1.1全球资本市场随着经济波动剧烈起伏，债券市场波动小于股票市场
2005年以来全球资本市场也经历了“高速增长”、“深幅下跌”和“迅速反弹”三个阶段。美国股市最高较2005年年初上涨了130％，上证综指更是大幅上涨了500％。但随着次贷危机爆发，全球经济形势急转直下，各股票市场也应声下挫，从2007年5月到2009年2月美国股市跌幅达53.5％；中国A股跌幅更是达到71％。债券市场波动幅度远远小于股票市场，但在经济危机爆发后，长期债券的波动性也显著上升，波动性几乎增加了1倍。
1.2周期性行业波动大于非周期性行业波动，投资相关行业波动大于消费相关行业波动
在经济危机时期，周期性行业的波动率更是显著大于非周期性行业。观察全球按板块划分的MSCI指数波动情况，能源、原材料、金融和可选消费品等周期性板块波动幅度远远高于其他板块，例如，在2008年10月“次贷危机”突然深化时，能源和原材料板块的30天波动率分别上升到了104％和89％，而必需消费品和医疗板块的波动率最低，分别只有52％和56％。
1.3经济剧烈波动时投资者心理和行为也与经济平稳时迥异
在市场剧烈波动时，投资者更容易显现“羊群效应”和“正反馈效应”等对市场追涨杀跌的非理性行为。例如，在2007年A股大涨时期，A股市场总体估值(PE)也从25.83倍上升到了最高点42.95倍。2008年后随着市场走弱，PE估值也下跌到12.16倍。经济危机会使得投资者更加趋于保守，难以接受高估值高溢价的投资产品。
1.4宏观调控政策影响市场估值
为应对经济危机而采取的频繁的宏观调控政策，如投资、金融、财政、税收等，对市场估值无不产生重大影响。例如，2010年4月中旬国家出台房地产行业“国十条”调控措施后，房地产行业估值应声下跌，房地产板块的PE值也从2008年平均27.5倍快速下调到2010年预期的13.5倍，下挫50％。
2 三大估值方法在经济剧烈波动下面临严峻的挑战
2.1收益法在经济剧烈波动条件下面临全面的挑战
收益法中未来现金流量、折现率、预测周期三个因素实现全面、客观的预测困难重重。对企业未来现金流的预测，通常采用“历史趋势推演”方法。当经济出现剧烈变化，依赖于过去的推演可靠度大为下降，收益模型与因经济剧烈波动引发的经济周期变化产生了脱节，“推演”的基础已面临挑战。对折现率选取时，权益成本的测算中主要涉及无风险收益率、市场风险溢价、系统风险三个参数。在经济剧烈波动下，参数自身已出现剧烈变化，难以进行选择和判断，特别是风险溢价的估算有事前估算和依据预期估算两种方法，对于前者而言，在市场出现大转折时，历史收益率数据已不可信；对于后者而言，管理层或投资者对于预期收益率的判断在经济环境稳定增长期和经济环境剧烈波动时存在着很大差异，甚至是“反差”，数据可能失去使用基础。
2.2市场法评估企业价值的可用性降低
在巨大经济波动、市场失灵、无法寻求到公允市场或交易时，市场法也就面临严峻考验甚至难以应用。首先，经济剧烈波动下，市场必然大幅的波动，市场价格往往严重偏离企业价值，在相当程度上已失去了可信度。其次，一旦可比对象的市场信息存在缺陷，信息扭曲就会对公允价值计量产生很大影响。
2.3成本法在经济剧烈波动条件下适用性进一步变差
此次经济危机前，美国上市公司的市值与其有形资产的比例通常在4：1左右，即有形资产只占公司整体价值的20％左右。这充分表明了以有形资产的加和作为公司价值的成本法的巨大局限性。在经济剧烈波动下，主要大宗商品的交易价格均出现大幅波动，企业成本的获得本就难以得到合理估计，对于进而引起资产的闲置、收益下降等，资产的经济性贬值和功能性贬值更难以估计。
3 经济剧烈波动下调整企业价值评估方法的思考
3.1更加关注经济行为
不同的经济行为要选择适当的评估方法。经济行为如引进战略投资者、主动增资扩股、积极合并等，这一类经济行为应当考虑以企业未来长期收益内在价值为根本，实现股东利益最大化，评估中应首选收益法，辅之以市场法(或成本法)。经济行为如产权转让、被增资扩股、被兼并等，经济行为完成后将丧失对企业控股(或实际控制)地位，通过实现企业外在价格最大化，才能保证股东利益最大化，首选市场法，辅之收益法(或成本法)。
3.2选用收益法应关注的问题
(1)灵活确定“可明确预测期”。收益法中通常可明确预测期限为评估基准日后5年左右。在经济剧烈波动下，应根据企业本身收益趋于稳定的条件和外部环境——特别是宏观经济政策两个方面合理确定企业进入稳定收益的时间区段，使其有足够的长度覆盖企业波动、复苏、回归、稳定阶段。
(2)在未来收益预测中应考虑经济周期以及行业和地域特点，以便在宏观经济前景、区域政策环境和行业经济前景发生变化时，对现金流量的这些相关要素能作出必要的调整，获得企业在不同经济状况下，如经济快速复苏、经济缓慢复苏、经济保持低谷等状态的估值水平。
(3)在折现率预测中体现对风险的控制，在计算加权资本成本(WACC)时，可考虑在折现率中合理增加经济波动风险溢价。
(4)慎用“永续模型”，可考虑“收益预测”加“退出倍数法”混合模型。并可考虑搭建滚动的退出倍数模型，对于长期持有的企业进行价值持续评估。
(5)积极利用“敏感性分析”技术，对变化最快、影响最大的因素进行敏感性分析，以判断和说明评估结论的合理性。
3.3选用市场法和成本法应关注的问题
在经济剧烈波动的情况下，选取可比公司应充分考虑行业、区域因素，了解企业自身特点，密切关注可比公司运行状况，近期交易是否活跃、平稳，是否存在非正常的价格波动，并进行企业自身宏观经济的敏感程度、发展阶段和复苏期限等分析判断。当可比公司的因素出现反差时，不建议按照经济平稳时进行的“量”的调整，建议不作为可比公司，或直接调整相关因素，加强对估值风险的控制。
成本法则一般不宜单独运用，只适宜与其他评估方法共同使用，互相验证，作为补充。