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摘 要：本文综合运用经济学、财务管理学等学科的理论知识，对自由现金流量在企业的价值评估中的应用开展相应的研究。通过运用自由现金流量折现模型对宁波富邦精业集团股份有限公司的价值进行评估。本文最后也提出了自由现金流量折现模型的不足之处，并提出研究展望。
关键词：自由现金流量；折现率；企业价值；价值评估
一、引言
现代企业制度的建立和产权市场的不断发展，使企业逐步成为交易的对象。在研究了基于自由现金流量的企业价值评估后发现，自由现金流量折现法可以解决企业的兼并与收购、投资分析等其他问题。另外，运用自由现金流量折现法可以让我们了解企业的过去和现在、预测企业的未来，挖掘企业潜在的经济价值，帮助企业指明前进的方向，有利于管理者科学合理地管理，实现股东财富的最大化。
二、企业价值评估的方法
要对企业开展具体的价值评估，必须要研究出具有操作性的企业价值评估的方法。目前使用比较多的评估方法主要有资产价值基数法、相对估价法、现金流量贴现法、期权定价法和经济附加值法。每种方法都有其自身的适用范围和适用条件，在具体的企业价值评估的实践中应该要注意选择适当的方法。
目前国际上应用最为广泛的方法之一就是现金流量折现法，该方法在理论上较为成熟，且与本文对企业价值的定义也非常吻合。现金流量折现法的算法就是企业的价值在企业持续经营的前提下为各个时期现金流量按照一定的折现率所折现后的现值之和。使用该方法时要注意两个点：一是要明确各期间现金流量总额以及现金流量的时间分布；二是折现率的选择，折现率取值的恰当与否会对评估的结果产生很大的差异。在实际应用中，不同企业有不同的情况，现金流量折现法有三种变化形式，分别为： 企业现金流量折现法、股权现金流量折现法和股利折现法。后两种方法适用于发展状况较好的股份有限公司，为了体现一般意义上的研究企业价值评估的方法，本文研究的对象是企业现金流量折现法，就是把企业在一定时期内所有的现金流入和现金流出同时加以考虑，相应的，评估模型即为企业现金流量折现模型。在实际中评估企业的价值时计算公式为：，其中，V表示被评估企业的价值，CFt表示第t期的现金流量值，n表示进行企业价值评估活动的预测期，TV表示可预测期之后的企业的终值，i表示折现率，也称资本化率。
在运用现金流量折现法评估企业的价值时，要对企业现金流量的影响因素及产生过程有比较全面的了解，这样才能准确的预测和度量企业在一定时期内的现金流量值。在评估过程中参数的取值应尽量减少自己对评估主体的主观判断，做到合理客观。
20世纪80年代，西方的美国学者拉巴波特首次提出了自由现金流量的概念，他认为企业的自由现金流量是企业在满足投资需要后所剩余的现金流量，并基于此提出了拉巴波特价值评估模型。企业的自由现金流量不应该包括企业在正常经营必需时的资金费用和企业的资本投资。本文对自由现金流量的定义是：企业的经营性现金流量在扣除资本投资以后，可以自由分配给债权人和投资者的现金。
三、运用自由现金折现法对宁波富邦的企业价值进行评估
用自由现金流量折现法来评估企业价值时包括五个步骤，分别是：历史绩效分析、未来绩效预测、资本成本估算、企业连续价值估算和企业整体价值计算。
1.历史绩效分析。宁波富邦的历史经营数据来源：上交所宁波富邦对外公布的年报。在假定这些数据真实可靠的前提下，估算公司的自由现金流量，并以此来确定企业未来自由现金流量预测的基准值。根据宁波富邦2011年-2013年度的资产负债表和利润表为基准，回顾并分析公司的历史业绩，把历史的自由现金流量来作为预测未来的自由现金流量的基准。宁波富邦的2011年-2013年资产负债表以及利润表上的部分数据。计算如下：
2.未来绩效预测。预测未来事项除了要有独特的眼光，也要有科学合理的分析方法作为基础。还要依赖于对理论透彻理解和丰富的实践经验的综合运用。本文采用比例预测的方法，依照前面已经介绍过的现金流量的计算公式，算出未来的自由现金的流量。
参照宁波富邦的历史财务报表，通过计算分析历史有关比率指标，以算术平均数来预测未来的自由现金流量。其中，营业收入的增长率算是过去3年营业收入增长率的算术平均。投资回报率是税后净营业利润增长值除以资本净支出和营运资本净增加之和。营业成本/营业收入等指标预测比率也是过去3年比率的算术平均，预计以后也保持在这一水平。具体计算过程和结果如下。
3.资本成本估算
（1）资本结构的估算。根据宁波富邦2013年报显示，2013年的长期负债为6575万元，流动负债的总额54031.91万元，，负债的总额为60606.91万元。所有者权益的总额为9986.77万元。资产的总额为70593.68万元。负债资本占资本的总额的85.85%，权益资本占资本的总额的14.15%。
（2）股权资本成本的估算。根据资本资产的定价模型计算出股权资本成本，其中本文采用的无风险收益率是2012年凭证式的，国债十年期票面利率Rf为3.39%。收益率本文采用沪市A股2011-2013年的平均回报率，Rm为12.71%，未来的β值等于1.3418。根据 资本资产定价模型，得到宁波富邦的股权资本成本为：Ks=Rf+β×（Rm-Rf）=3.39%+l.3418×（12.71%-3.39%）=15.90%。
（3）债务资本成本的估算。虽然宁波富邦的净利润，自由现金的流量都为负，但宁波富邦信用状况还是很好，贷款会违约的可能性很低，因此我们釆用中国银行公布的五年期的基准贷款利率6.55%来作为它的债务筹资资本Kb。由于宁波富邦实交企业所得税率为25%所以其税后债务成本为：Kb×（1-Tc）=6.55%×（1-25%）=4.91%（4）加权平均资本成本的计算。WACC=Kb×（1-Tc）×（B/V）+Ks×（S/V）=4.91%×85.85%+15.90%×14.15%=6.47%。（4）企业自由现金流量折现。预测出宁波富邦2014-2020年度的自由现金流量和加权平均资本成本后，就可以对各年度的自由现金流量折现。结果如表所示。 单位：人民币万元
4.企业连续价值估测。本文采用自由现金流量的恒值增长模型估测宁波富邦的连续价值。通过对制造业发展现状的分析及预测，可以预测宁波富邦自由现金流量的增长率在2018年以后为行业的平均水平为-2.6%左右。加权平均资本成本与明确预测期内的加权平均资本成本相同，为6.47%。根据以上分析我们可以得到2018年的自由现金流量为FCF2018=-6186.59×（1-2.6%）=-6025.74（万元）。连续价值=[-6025.74 ×（1-2.6%）]/（6.47%+2.6%）=-64708.61（万元）
5.企业价值估算。宁波富邦整体价值的估算：根据前面计算结果，把明确预测期内的自由现金流量和明确预测期后的连续价值相加，即可算出宁波富邦的总价值。
企业价值=明确预测期内的自由现金流量现值+连续价值现值=-66030.25+（-4186.65）=-70216.9（万元）
估算宁波富邦整体的价值要加上非营业资产的价值，在预测未来现金流量时这些资产虽然没有包括在投资资本的计算中，但这些资产确实是公司具备变现价值的资产，因此也应该要纳入到企业的总价值里。宁波富邦的非营业资产主要包括长期待摊费用、长期投资净额等共计2.94亿元。再加上公司非营业资产后，公司整体价值为-4.08亿元。
6.关于估算结果的说明。以上对宁波富邦的企业价值做出了估算，有一点要指出，企业价值的评估结果对某些参数是很敏感的，微小变化都会带来很大的变动。不同的学者得到信息的客观性和准确性都不一样，也会使评估的结果不相同。本文中在允许一定的评估误差范围内，小量差异的评估结果这是合理的，但对于差异性很大的评估结果，就需要从评估方法的选择和评估数据的收集两个方面来改进了。
四、结论与展望
企业价值的评估理论越来越受到学术领域的重视，各种各样评估方法也源源不断。本文利用了实证研究与理论研究相互结合的手段，以宁波富邦为例，在企业价值的评估中对自由现金流量的应用做了完整的案例分析，既对这一种评估方法的可行性进行了直接的验证，通过分析还指出了宁波富邦的价值正在贬值。基于企业的自由现金流量的评估方法既要考虑资金的时间价值，又要关注企业的长远发展。相信基于自由现金流量的企业价值评估这一方法是可以得到广泛的应用的。
运用自由现金流量的评估这一方法就是一种静态的评估方法。但其实企业的价值无时无刻不在发生着变化，不单单在选择的时候要体现出动态性，对自由现金流量的预测也要考虑到其动态性，更何况企业财务风险的存在会影响企业的价值，所以有必要建立一种能体现企业的风险水平的动态价值评估方法。根据现金流量贴现模型和资本资产定价模型这两个基于市场有效性的假设前提下再运用自由现金流量来评估企业的价值的。我国的证券市场在价格确立和风险发现以及有效利用价格信号去引导资源的配置合理方面确实存在一定的偏差，且效率比较低。所以需要进一步地提高我国证券市场的有效性。
参考文献：
[1]苏晓东.建立现金流量为核心的企並价值评估体系[J].北京市经济管理干部学院学报，1999（3） .
[2] Irving Fisher. The Nature of Capital and Income[M]. NewYork：The Macmillan ， 1906.
[3]肯尼斯·汉克尔等.现金流量与证券分析（第二版）[M].张凯等译.华夏出版社：2001.
[4]颜志刚.用自由现金流量分析评估企业价值[J].韶关学院学报，2001（5）.
关键词：自由现金流量；折现率；企业价值；价值评估
一、引言
现代企业制度的建立和产权市场的不断发展，使企业逐步成为交易的对象。在研究了基于自由现金流量的企业价值评估后发现，自由现金流量折现法可以解决企业的兼并与收购、投资分析等其他问题。另外，运用自由现金流量折现法可以让我们了解企业的过去和现在、预测企业的未来，挖掘企业潜在的经济价值，帮助企业指明前进的方向，有利于管理者科学合理地管理，实现股东财富的最大化。
二、企业价值评估的方法
要对企业开展具体的价值评估，必须要研究出具有操作性的企业价值评估的方法。目前使用比较多的评估方法主要有资产价值基数法、相对估价法、现金流量贴现法、期权定价法和经济附加值法。每种方法都有其自身的适用范围和适用条件，在具体的企业价值评估的实践中应该要注意选择适当的方法。
目前国际上应用最为广泛的方法之一就是现金流量折现法，该方法在理论上较为成熟，且与本文对企业价值的定义也非常吻合。现金流量折现法的算法就是企业的价值在企业持续经营的前提下为各个时期现金流量按照一定的折现率所折现后的现值之和。使用该方法时要注意两个点：一是要明确各期间现金流量总额以及现金流量的时间分布；二是折现率的选择，折现率取值的恰当与否会对评估的结果产生很大的差异。在实际应用中，不同企业有不同的情况，现金流量折现法有三种变化形式，分别为： 企业现金流量折现法、股权现金流量折现法和股利折现法。后两种方法适用于发展状况较好的股份有限公司，为了体现一般意义上的研究企业价值评估的方法，本文研究的对象是企业现金流量折现法，就是把企业在一定时期内所有的现金流入和现金流出同时加以考虑，相应的，评估模型即为企业现金流量折现模型。在实际中评估企业的价值时计算公式为：
在运用现金流量折现法评估企业的价值时，要对企业现金流量的影响因素及产生过程有比较全面的了解，这样才能准确的预测和度量企业在一定时期内的现金流量值。在评估过程中参数的取值应尽量减少自己对评估主体的主观判断，做到合理客观。
20世纪80年代，西方的美国学者拉巴波特首次提出了自由现金流量的概念，他认为企业的自由现金流量是企业在满足投资需要后所剩余的现金流量，并基于此提出了拉巴波特价值评估模型。企业的自由现金流量不应该包括企业在正常经营必需时的资金费用和企业的资本投资。本文对自由现金流量的定义是：企业的经营性现金流量在扣除资本投资以后，可以自由分配给债权人和投资者的现金。
三、运用自由现金折现法对宁波富邦的企业价值进行评估
用自由现金流量折现法来评估企业价值时包括五个步骤，分别是：历史绩效分析、未来绩效预测、资本成本估算、企业连续价值估算和企业整体价值计算。
1.历史绩效分析。宁波富邦的历史经营数据来源：上交所宁波富邦对外公布的年报。在假定这些数据真实可靠的前提下，估算公司的自由现金流量，并以此来确定企业未来自由现金流量预测的基准值。根据宁波富邦2011年-2013年度的资产负债表和利润表为基准，回顾并分析公司的历史业绩，把历史的自由现金流量来作为预测未来的自由现金流量的基准。宁波富邦的2011年-2013年资产负债表以及利润表上的部分数据。计算如下：
2.未来绩效预测。预测未来事项除了要有独特的眼光，也要有科学合理的分析方法作为基础。还要依赖于对理论透彻理解和丰富的实践经验的综合运用。本文采用比例预测的方法，依照前面已经介绍过的现金流量的计算公式，算出未来的自由现金的流量。
参照宁波富邦的历史财务报表，通过计算分析历史有关比率指标，以算术平均数来预测未来的自由现金流量。其中，营业收入的增长率算是过去3年营业收入增长率的算术平均。投资回报率是税后净营业利润增长值除以资本净支出和营运资本净增加之和。营业成本/营业收入等指标预测比率也是过去3年比率的算术平均，预计以后也保持在这一水平。具体计算过程和结果如下。
3.资本成本估算
（1）资本结构的估算。根据宁波富邦2013年报显示，2013年的长期负债为6575万元，流动负债的总额54031.91万元，，负债的总额为60606.91万元。所有者权益的总额为9986.77万元。资产的总额为70593.68万元。负债资本占资本的总额的85.85%，权益资本占资本的总额的14.15%。
（2）股权资本成本的估算。根据资本资产的定价模型计算出股权资本成本，其中本文采用的无风险收益率是2012年凭证式的，国债十年期票面利率Rf为3.39%。收益率本文采用沪市A股2011-2013年的平均回报率，Rm为12.71%，未来的β值等于1.3418。根据 资本资产定价模型，得到宁波富邦的股权资本成本为：Ks=Rf+β×（Rm-Rf）=3.39%+l.3418×（12.71%-3.39%）=15.90%。
（3）债务资本成本的估算。虽然宁波富邦的净利润，自由现金的流量都为负，但宁波富邦信用状况还是很好，贷款会违约的可能性很低，因此我们釆用中国银行公布的五年期的基准贷款利率6.55%来作为它的债务筹资资本Kb。由于宁波富邦实交企业所得税率为25%所以其税后债务成本为：Kb×（1-Tc）=6.55%×（1-25%）=4.91%（4）加权平均资本成本的计算。WACC=Kb×（1-Tc）×（B/V）+Ks×（S/V）=4.91%×85.85%+15.90%×14.15%=6.47%。（4）企业自由现金流量折现。预测出宁波富邦2014-2020年度的自由现金流量和加权平均资本成本后，就可以对各年度的自由现金流量折现。结果如表所示。 单位：人民币万元
4.企业连续价值估测。本文采用自由现金流量的恒值增长模型估测宁波富邦的连续价值。通过对制造业发展现状的分析及预测，可以预测宁波富邦自由现金流量的增长率在2018年以后为行业的平均水平为-2.6%左右。加权平均资本成本与明确预测期内的加权平均资本成本相同，为6.47%。根据以上分析我们可以得到2018年的自由现金流量为FCF2018=-6186.59×（1-2.6%）=-6025.74（万元）。连续价值=[-6025.74 ×（1-2.6%）]/（6.47%+2.6%）=-64708.61（万元）
5.企业价值估算。宁波富邦整体价值的估算：根据前面计算结果，把明确预测期内的自由现金流量和明确预测期后的连续价值相加，即可算出宁波富邦的总价值。
企业价值=明确预测期内的自由现金流量现值+连续价值现值=-66030.25+（-4186.65）=-70216.9（万元）
估算宁波富邦整体的价值要加上非营业资产的价值，在预测未来现金流量时这些资产虽然没有包括在投资资本的计算中，但这些资产确实是公司具备变现价值的资产，因此也应该要纳入到企业的总价值里。宁波富邦的非营业资产主要包括长期待摊费用、长期投资净额等共计2.94亿元。再加上公司非营业资产后，公司整体价值为-4.08亿元。
6.关于估算结果的说明。以上对宁波富邦的企业价值做出了估算，有一点要指出，企业价值的评估结果对某些参数是很敏感的，微小变化都会带来很大的变动。不同的学者得到信息的客观性和准确性都不一样，也会使评估的结果不相同。本文中在允许一定的评估误差范围内，小量差异的评估结果这是合理的，但对于差异性很大的评估结果，就需要从评估方法的选择和评估数据的收集两个方面来改进了。
四、结论与展望
企业价值的评估理论越来越受到学术领域的重视，各种各样评估方法也源源不断。本文利用了实证研究与理论研究相互结合的手段，以宁波富邦为例，在企业价值的评估中对自由现金流量的应用做了完整的案例分析，既对这一种评估方法的可行性进行了直接的验证，通过分析还指出了宁波富邦的价值正在贬值。基于企业的自由现金流量的评估方法既要考虑资金的时间价值，又要关注企业的长远发展。相信基于自由现金流量的企业价值评估这一方法是可以得到广泛的应用的。
运用自由现金流量的评估这一方法就是一种静态的评估方法。但其实企业的价值无时无刻不在发生着变化，不单单在选择的时候要体现出动态性，对自由现金流量的预测也要考虑到其动态性，更何况企业财务风险的存在会影响企业的价值，所以有必要建立一种能体现企业的风险水平的动态价值评估方法。根据现金流量贴现模型和资本资产定价模型这两个基于市场有效性的假设前提下再运用自由现金流量来评估企业的价值的。我国的证券市场在价格确立和风险发现以及有效利用价格信号去引导资源的配置合理方面确实存在一定的偏差，且效率比较低。所以需要进一步地提高我国证券市场的有效性。
参考文献：
[1]苏晓东.建立现金流量为核心的企並价值评估体系[J].北京市经济管理干部学院学报，1999（3） .
[2] Irving Fisher. The Nature of Capital and Income[M]. NewYork：The Macmillan ， 1906.
[3]肯尼斯·汉克尔等.现金流量与证券分析（第二版）[M].张凯等译.华夏出版社：2001.
[4]颜志刚.用自由现金流量分析评估企业价值[J].韶关学院学报，2001（5）.