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在近期国际原油价格下降的利好刺激下，中国石化（600028.SH，0386.HK）A股、H股股价均大幅上扬，但其旗下的S上石化（600688.SH，0338.HK）等上市子公司却并未与之相映生辉，股价反而出现大幅下跌。
在近期国际原油价格下降的利好刺激下，中国石化（600028.SH，0386.HK）A股、H股股价均大幅上扬，但其旗下的S上石化（600688.SH，0338.HK）等上市子公司却并未与之相映生辉，股价反而出现大幅下跌。
11月9日，中国石化旗下3家上市公司S上石化、S仪化（600871.SH，1033.HK）与S江钻（000852）同日发布公告称，公司股改方案均未获得流通股股东足够票数的通过，股改方案宣告失败。
也许，这是一个早已注定的结局——在预期与现实的巨大落差下，已很少有人还能理性地进行评估，要做的只是将博弈继续进行下去，从这个意义来说，市场与中国石化的股改博弈还只是刚刚开始。
预期破灭股改被否
S上石化、S仪化和S江钻三家公司的股改方案无一通过，从表决结果看，同意股改方案的流通股比例都离三分之二的“及格线”很远。其中，S上石化为39.6070%，S仪化为56.27%，S江钻为41.9390%。
“股改不成功并不意味着中国石化会启动整合，至于3家子公司是否会再次启动股改，目前尚没有计划。”中国石化董事会秘书陈革在上述3家公司股改方案未获通过后表示。
陈革认为，上海石化、仪征化纤、江钻股份的股改方案被否的主要原因，是市场对这3家公司的私有化预期的破灭造成的。
“3家公司的股改方案充分考虑了国家、中国石化H股股东、中国石化A股股东和3家子公司流通股股东等各方的利益，以及3家子公司的具体情况，所定的对价也是较高水平的对价，高于市场平均水平。3家子公司的股改方案体现了中国石化的最大诚意和对股权分置改革这一政策的支持。”陈革说。
虽然，从已通过股改上市公司的方案来看，S上石化、S仪化和S江钻三家公司的股改对价水平并不低，其中，S上石化、S仪化股改方案均为每10股流通股股东获送3.2股，S江钻则为每10股流通股股东获送3股，而此前已获通过的上市公司平均股改对价水平则为每10股送2.95股，比较而言，中国石化下属3家子公司已算比较“慷慨”。
而在截止2006年9月30日已完成股改的上市公司中，以送股方式为主、市值最大的10家公司招商银行、中信证券、民生银行、长江电力、中国联通、宝钢股份、贵州茅台、上海机场、浦发银行和中国石化，这10家公司的平均对价水平为10送2.51股。对比之下，上海石化以其每10股流通股送3.2股的对价，不能不说较高。
尽管超出市场平均水平的股改对价水平并不低，但与市场此前中国石化即将私有化的预期相比，却相差甚远，正是这一巨大落差，导致了3家公司第一次股改的失败。
自股改推进以来，作为亚洲最大的炼油企业，2006年2月，中国石化开始了对旗下齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明四家公司现金要约收购，这是中国石化对旗下10余家上市公司实施的首轮私有化。由于这4家公司私有化的平均溢价为20.18%，其中扬子石化的溢价比例高达26.2%。
而对于S上石化等其他子公司而言，尽管存在H股等各种现实问题，私有化难度较大，但中国石化曾表示，公司计划全盘收购旗下所有上市子公司，以简化错综复杂的公司结构，消除集团内部的竞争。
正是出于对中国石化回购S上石化、S仪化的良好预期，许多投资者纷纷提前介入，从而推动这些品种的股价出现脱离基本面支撑的上涨。然而随着它们进入股改，这种回购预期的破灭无疑给投资者带来了较大的失望，否定其股改方案也是一种态度的宣示。
“中国石化先期股改后，再对上海石化和仪征化纤送股股改，事实并不像中国石化方面‘并没有对上海石化私有化有明确计划和时间表’所表示的那样。”广州证券分析师张广文表示。
事实上，S上石化、S仪化股改方案的遭否决，对投资者及中国石化都是一种双输的结局。对投资者而言，在S上石化公布股改方案前后，其股价从6.2元一路下跌至4.8元，跌幅达22.58％，大部分流通股投资者均出现亏损。而对于中国石化而言，无疑将面临着投资者的信任度的减弱以及二次股改成本的增加。
一轮博弈过后，双方均各有损失，但随之而来的二次博弈会更加激烈。
二次博弈已经展开
“对于在利益驱动下参与上海石化股改的各方，博弈才刚刚开始。”张广文表示。
他认为，上海石化的股改送股受到众多投资者的抗议和不满，这主要就是对预期中的中国石化私有化回购落空所致。就股改方案本身而言，本来并不存在对或错的问题，最多只是涉及到补偿的多或少。
应该说，投资者否决中国石化旗下3家公司股改实在是意料之中的事情。中国石化在以现金38亿和76亿港元收购北京燕化、镇海炼化的H股及143亿元人民币回购扬子石化等4家A股上市公司后，资金压力确实较大。如果再以现金回购上海石化的A股和H股，资金上不但捉襟见肘，而且收购的价格对中国石化而言也不具吸引力，何况还可能需加上仪征化纤。
因此，中国石化现在启动上海石化、仪征化纤股改是无可奈何而为之的结果。目前，中国石化在私有化扬子石化等4家A股上市公司后，下属仍余上海石化、仪征化纤、石炼化、泰山石油、武汉石油5家直属及北京化二1家间接持有的A股上市公司。对于不同市值的A股公司，中国石化可能采用“抓大放小”的策略来分别对待股本不同大小、战略地位不一样的公司。对于小盘股，中国石化正在积极谈判，联系收购方，主要考虑以卖壳的形式解决股改问题。
而对于上海石化和仪征化纤这两只大盘股，特别是上海石化，在国内20家应该参与股改最大市值公司中排名第12，是其中唯一没有进入股改程序的公司。在面临年底股改期限和各方压力，中国石化感受到股改的时间压力和回购代价过高而难以进行的矛盾。
而上海石化等相关公司私有化预期落空则意味着前期豪赌中国石化私有化S上石化、S仪化的资金将可能面临着股价下跌的损失风险。因此对于在利益驱动下参与S上石化股改的各方，博弈并不会因为股改被否而结束，未来的博弈之路还很长。
业内人士认为，S上石化和S仪化未来可能面临三种选择：一是S上石化和S仪化股价快速下跌到中国石化的心理价位，然后在较快时间内完成收购；二是拖延一段时间维持现状，对中国石化来说，这两家公司的股价可能下跌，从而降低未来可能的收购成本；三是S上石化和S仪化通过变通的方式进行股改，如大股东中国石化集团送股，或者优质资产注入等。值得关注的是，中国石化在路演后并没有提高对价或出台一些呵护股价的措施如优质资产注入，或者在跌破某个价位时承诺增持等，这也许就是醉翁之意不在酒。
按照证监会的规定，中国石化可以在1个月后重提新方案。中国石化发言人说，目前没有提出再次股改的计划。
分析师认为，从目前股改对价方案平均每10送3股的水平看，中国石化再提高对价空间不多，即使再提高对价，投资者可能仍不会接受。而证监会要求绝大多数国内上市公司在年内完成股改，曾有市场说法指出，若未能完成股改，A股公司将不能再融资、发债券，甚至其股份不能如常在交易所买卖，要在限定的时间内买卖。
因此，留给中国石化和投资者的选择余地和时间都已经不多了，下一次的短兵相接无疑将是一个更激烈的交战。
事实上，在S上石化等3家公司股改过程中，基金等大的流通股股东与中小投资者之间亦存在博弈。从3家上市公司10大流通股股东的表决情况来看，主要是中小股东否决了它们的股改方案。其中，S上石化10大流通股股东持股总数为8931万股，而同意的股数高达7010万股，不仅占10大流通股股东持股总数的78.49%，而且占全部赞成票流通股股数的54.90%。而中小股东则大多投了反对票，甚至部分中小股东认为S上石化股改投票违反规定涉嫌关联方交易违规。
央企股改屡遭被否
随着S上石化、S仪化和S江钻股改方案的被否决，中央企业下属上市公司股改未获通过的家数已达9家，超过迄今仍未获得通过股改上市公司总数的一半。另外其他6家股改没有获得通过的央企下属上市公司则分别是S飞亚达、S阿胶、S济柴、S蓝石化、S山东铝、S东锅。
而据统计显示，全部上市公司中迄今股改没有获得通过的家数总共只有17家。由此，央企下属上市公司已经成为股改被否的重灾区。
事实上，股改方案被否9家央企下属公司基本面大部分较好，不乏上证50、180成份股，深证100和沪深300成份股，其中的S东锅、S山东铝今年前三季度每股收益高达1元以上。加之它们大都盘子大、流动性好，历来都是市场资金热捧对象。
然而，就是这样一批企业，却在股改中惨遭滑铁卢，股改方案被投资者投了否定票。业内人士认为，究其股改失败原因，与市场过高的预期以及对投资者意见重视程度有很大的关系。
在9家股改方案被否的央企下属公司中，除了中国石化下属的3家公司外，S山东铝以及S济柴均被市场赋以“私有化”预期，而S阿胶则因华润入主导致市场预期公司业绩即将大幅提升，但在上述预期纷纷落空之后，投资者投下股改方案否定票也就不足为奇了。
从开始第二批股改试点起，即有宝钢股份、长江电力等央企控股上市公司进入股改程序，在当时，这些公司对股改也是相当重视的，有关方面坚持了公平合理的原则推进股改，也得到了流通股东的认同与理解，央企控股上市公司股改的通过率并不低。
此后，也许是股改的进行比较顺利，有人就对是否要支付足够的对价产生怀疑，提出股改导致国有资产流失。结果，今年以来，新进入股改程序的央企控股上市公司在对价率方面就有明显的下降，S济柴、S山东铝等的股改方案刚推出，就受到市场舆论的反对。结果，不可避免地出现了相关公司股改方案被否的局面。
责任编辑：何小曼
在近期国际原油价格下降的利好刺激下，中国石化（600028.SH，0386.HK）A股、H股股价均大幅上扬，但其旗下的S上石化（600688.SH，0338.HK）等上市子公司却并未与之相映生辉，股价反而出现大幅下跌。
11月9日，中国石化旗下3家上市公司S上石化、S仪化（600871.SH，1033.HK）与S江钻（000852）同日发布公告称，公司股改方案均未获得流通股股东足够票数的通过，股改方案宣告失败。
也许，这是一个早已注定的结局——在预期与现实的巨大落差下，已很少有人还能理性地进行评估，要做的只是将博弈继续进行下去，从这个意义来说，市场与中国石化的股改博弈还只是刚刚开始。
预期破灭股改被否
S上石化、S仪化和S江钻三家公司的股改方案无一通过，从表决结果看，同意股改方案的流通股比例都离三分之二的“及格线”很远。其中，S上石化为39.6070%，S仪化为56.27%，S江钻为41.9390%。
“股改不成功并不意味着中国石化会启动整合，至于3家子公司是否会再次启动股改，目前尚没有计划。”中国石化董事会秘书陈革在上述3家公司股改方案未获通过后表示。
陈革认为，上海石化、仪征化纤、江钻股份的股改方案被否的主要原因，是市场对这3家公司的私有化预期的破灭造成的。
“3家公司的股改方案充分考虑了国家、中国石化H股股东、中国石化A股股东和3家子公司流通股股东等各方的利益，以及3家子公司的具体情况，所定的对价也是较高水平的对价，高于市场平均水平。3家子公司的股改方案体现了中国石化的最大诚意和对股权分置改革这一政策的支持。”陈革说。
虽然，从已通过股改上市公司的方案来看，S上石化、S仪化和S江钻三家公司的股改对价水平并不低，其中，S上石化、S仪化股改方案均为每10股流通股股东获送3.2股，S江钻则为每10股流通股股东获送3股，而此前已获通过的上市公司平均股改对价水平则为每10股送2.95股，比较而言，中国石化下属3家子公司已算比较“慷慨”。
而在截止2006年9月30日已完成股改的上市公司中，以送股方式为主、市值最大的10家公司招商银行、中信证券、民生银行、长江电力、中国联通、宝钢股份、贵州茅台、上海机场、浦发银行和中国石化，这10家公司的平均对价水平为10送2.51股。对比之下，上海石化以其每10股流通股送3.2股的对价，不能不说较高。
尽管超出市场平均水平的股改对价水平并不低，但与市场此前中国石化即将私有化的预期相比，却相差甚远，正是这一巨大落差，导致了3家公司第一次股改的失败。
自股改推进以来，作为亚洲最大的炼油企业，2006年2月，中国石化开始了对旗下齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明四家公司现金要约收购，这是中国石化对旗下10余家上市公司实施的首轮私有化。由于这4家公司私有化的平均溢价为20.18%，其中扬子石化的溢价比例高达26.2%。
而对于S上石化等其他子公司而言，尽管存在H股等各种现实问题，私有化难度较大，但中国石化曾表示，公司计划全盘收购旗下所有上市子公司，以简化错综复杂的公司结构，消除集团内部的竞争。
正是出于对中国石化回购S上石化、S仪化的良好预期，许多投资者纷纷提前介入，从而推动这些品种的股价出现脱离基本面支撑的上涨。然而随着它们进入股改，这种回购预期的破灭无疑给投资者带来了较大的失望，否定其股改方案也是一种态度的宣示。
“中国石化先期股改后，再对上海石化和仪征化纤送股股改，事实并不像中国石化方面‘并没有对上海石化私有化有明确计划和时间表’所表示的那样。”广州证券分析师张广文表示。
事实上，S上石化、S仪化股改方案的遭否决，对投资者及中国石化都是一种双输的结局。对投资者而言，在S上石化公布股改方案前后，其股价从6.2元一路下跌至4.8元，跌幅达22.58％，大部分流通股投资者均出现亏损。而对于中国石化而言，无疑将面临着投资者的信任度的减弱以及二次股改成本的增加。
一轮博弈过后，双方均各有损失，但随之而来的二次博弈会更加激烈。
二次博弈已经展开
“对于在利益驱动下参与上海石化股改的各方，博弈才刚刚开始。”张广文表示。
他认为，上海石化的股改送股受到众多投资者的抗议和不满，这主要就是对预期中的中国石化私有化回购落空所致。就股改方案本身而言，本来并不存在对或错的问题，最多只是涉及到补偿的多或少。
应该说，投资者否决中国石化旗下3家公司股改实在是意料之中的事情。中国石化在以现金38亿和76亿港元收购北京燕化、镇海炼化的H股及143亿元人民币回购扬子石化等4家A股上市公司后，资金压力确实较大。如果再以现金回购上海石化的A股和H股，资金上不但捉襟见肘，而且收购的价格对中国石化而言也不具吸引力，何况还可能需加上仪征化纤。
因此，中国石化现在启动上海石化、仪征化纤股改是无可奈何而为之的结果。目前，中国石化在私有化扬子石化等4家A股上市公司后，下属仍余上海石化、仪征化纤、石炼化、泰山石油、武汉石油5家直属及北京化二1家间接持有的A股上市公司。对于不同市值的A股公司，中国石化可能采用“抓大放小”的策略来分别对待股本不同大小、战略地位不一样的公司。对于小盘股，中国石化正在积极谈判，联系收购方，主要考虑以卖壳的形式解决股改问题。
而对于上海石化和仪征化纤这两只大盘股，特别是上海石化，在国内20家应该参与股改最大市值公司中排名第12，是其中唯一没有进入股改程序的公司。在面临年底股改期限和各方压力，中国石化感受到股改的时间压力和回购代价过高而难以进行的矛盾。
而上海石化等相关公司私有化预期落空则意味着前期豪赌中国石化私有化S上石化、S仪化的资金将可能面临着股价下跌的损失风险。因此对于在利益驱动下参与S上石化股改的各方，博弈并不会因为股改被否而结束，未来的博弈之路还很长。
业内人士认为，S上石化和S仪化未来可能面临三种选择：一是S上石化和S仪化股价快速下跌到中国石化的心理价位，然后在较快时间内完成收购；二是拖延一段时间维持现状，对中国石化来说，这两家公司的股价可能下跌，从而降低未来可能的收购成本；三是S上石化和S仪化通过变通的方式进行股改，如大股东中国石化集团送股，或者优质资产注入等。值得关注的是，中国石化在路演后并没有提高对价或出台一些呵护股价的措施如优质资产注入，或者在跌破某个价位时承诺增持等，这也许就是醉翁之意不在酒。
按照证监会的规定，中国石化可以在1个月后重提新方案。中国石化发言人说，目前没有提出再次股改的计划。
分析师认为，从目前股改对价方案平均每10送3股的水平看，中国石化再提高对价空间不多，即使再提高对价，投资者可能仍不会接受。而证监会要求绝大多数国内上市公司在年内完成股改，曾有市场说法指出，若未能完成股改，A股公司将不能再融资、发债券，甚至其股份不能如常在交易所买卖，要在限定的时间内买卖。
因此，留给中国石化和投资者的选择余地和时间都已经不多了，下一次的短兵相接无疑将是一个更激烈的交战。
事实上，在S上石化等3家公司股改过程中，基金等大的流通股股东与中小投资者之间亦存在博弈。从3家上市公司10大流通股股东的表决情况来看，主要是中小股东否决了它们的股改方案。其中，S上石化10大流通股股东持股总数为8931万股，而同意的股数高达7010万股，不仅占10大流通股股东持股总数的78.49%，而且占全部赞成票流通股股数的54.90%。而中小股东则大多投了反对票，甚至部分中小股东认为S上石化股改投票违反规定涉嫌关联方交易违规。
央企股改屡遭被否
随着S上石化、S仪化和S江钻股改方案的被否决，中央企业下属上市公司股改未获通过的家数已达9家，超过迄今仍未获得通过股改上市公司总数的一半。另外其他6家股改没有获得通过的央企下属上市公司则分别是S飞亚达、S阿胶、S济柴、S蓝石化、S山东铝、S东锅。
而据统计显示，全部上市公司中迄今股改没有获得通过的家数总共只有17家。由此，央企下属上市公司已经成为股改被否的重灾区。
事实上，股改方案被否9家央企下属公司基本面大部分较好，不乏上证50、180成份股，深证100和沪深300成份股，其中的S东锅、S山东铝今年前三季度每股收益高达1元以上。加之它们大都盘子大、流动性好，历来都是市场资金热捧对象。
然而，就是这样一批企业，却在股改中惨遭滑铁卢，股改方案被投资者投了否定票。业内人士认为，究其股改失败原因，与市场过高的预期以及对投资者意见重视程度有很大的关系。
在9家股改方案被否的央企下属公司中，除了中国石化下属的3家公司外，S山东铝以及S济柴均被市场赋以“私有化”预期，而S阿胶则因华润入主导致市场预期公司业绩即将大幅提升，但在上述预期纷纷落空之后，投资者投下股改方案否定票也就不足为奇了。
从开始第二批股改试点起，即有宝钢股份、长江电力等央企控股上市公司进入股改程序，在当时，这些公司对股改也是相当重视的，有关方面坚持了公平合理的原则推进股改，也得到了流通股东的认同与理解，央企控股上市公司股改的通过率并不低。
此后，也许是股改的进行比较顺利，有人就对是否要支付足够的对价产生怀疑，提出股改导致国有资产流失。结果，今年以来，新进入股改程序的央企控股上市公司在对价率方面就有明显的下降，S济柴、S山东铝等的股改方案刚推出，就受到市场舆论的反对。结果，不可避免地出现了相关公司股改方案被否的局面。
责任编辑：何小曼