由于政府采取措施增加供给、加息抑制通胀预期、控制信贷收缩流动性，预计总需求呈现平稳回落态势，今年一季度将是全年通胀压力最大的时期，同时也是全年政策密集度和叠加效应最为严厉的阶段。随着夏粮的收获，市场对通胀失控的担忧明显降低。在这种情况下，边际资金所产生的放大效应将在一定程度上主导市场走势。
　　
　　通胀的理解框架：货币政策响应食品价格，却指向总需求
　　中国等新兴市场出现通胀不可控的情况通常需要具备三大条件：充裕的流动性、过快扩张的总需求及农产品价格的上涨。从治理通胀的角度讲，这个论断包含以下三层涵义：
　　充裕流动性所推动的总需求普遍上升是滋生通胀预期的必要前提。原则上，总需求的提升来自于两条不同的作用渠道：
　　第一条渠道是经济系统内部，基于劳动力、要素资源、技术条件变化所引发的生产、收入与消费结构的变化，然而这种内生性变化所引发的总需求上升所产生的结果往往是相对价格的变化，即一部分商品（消费品、服务业）价格的正常上升，而另一部分商品（制造业）价格的正常下降，两者的均衡状态则决定价格总水平的长期变化趋势，不可能产生所有商品价格全面、持续上升的格局。
　　第二条渠道则是货币超发所刺激的总需求上升，这种上升所催生的结果往往是一部分商品价格上涨，特别是资产价格的先行上涨，然后在通胀预期的发酵下，经由短期的一些供给和自然冲击因素，传导到实体经济的部分领域如农产品，然后通过预期的自我强化，全面扩散至其他领域，从而引发价格总水平一般性的持续上升。
　　区分这两条渠道的政策含义在于三点：1、政策工具的选择与实施空间取决于对周期性与趋势性因素的区分。如果是经济系统内部的潜在变化所导致的更为持久的趋势性价格上升，则需要通过价格机制的清理来纠正，使应该上升的价格上升，应该下降的价格下降；如果是货币刺激所引发的周期性因素所导致的价格水平短期冲高和普遍上升，则根本的措施在于收缩货币。2、实践操作中，周期性与趋势性因素往往相互交织，使货币政策的响应信号出现混乱，因此政策响应必须基于明显的触发因素而预警性采取行动，对于中国和新兴市场而言，这个触发因素往往是食品价格上涨，对于发达国家，这个触发因素则是核心通胀率。3、虽然传统经济学反复贯彻的思想是较高的失业和缓慢的增长是治理通胀的方法，增长和通胀面临权衡替代（即菲利普斯曲线），然而真正的事实是：缓慢的增长和较高的失业是治理通胀的副作用，两者不能互为因果，而是货币收缩所产生的两个结果，历史经验表明，基本上不存在减缓这种副作用的方法，通胀无一不是在增长放缓、需求回落的预期中逐步下行。
　　货币政策响应食品价格：通胀是一连串事件冲击的叠加。具体而言，中国和新兴市场的通胀压力往往触发于农产品价格的突然上涨，而投资、消费和总需求的扩张则为这种事件冲击引发的价格上涨，经由通胀预期的强化，形成全面的通胀提供了环境条件。从这个角度看，大规模的货币刺激最终形成通胀预期、并由此进一步由短期冲击演变成全面通胀，必须经由总需求持续快速扩张的条件加以传导。
　　因此，从货币政策的操作时点与参考目标看，在周期性因素与趋势性因素交织的情况下，盯住食品价格是必然选择。原因是：中国和新兴市场人均收入较低，消费支出占比高，平均在30%～40%之间，相比之下，发达国家则在10%～15%之间；消费支出对价格的弹性低，食品价格上涨将会对城市和农村的低收入家庭，特别是城市低收入家庭带来冲击；中国和新兴市场金融参与度较低，普遍居民的消费往往是现金支出，由于食品消费占比高，食品价格上涨对居民的现金消费能力形成明显的负面冲击，这里的潜在结果是食品价格上涨最终传导到居民工资上涨，由此，通胀范围扩散。
　　
　　基于以上三点原因，从经验结果看，新兴市场无论是一般性通货膨胀率还是核心通胀率的波动性都大于发达国家，不仅如此，周期性通胀往往也要经过更长的时间才能逐步回归到趋势性通胀水平。从货币政府的操作目标看，新兴市场必须盯住食品价格上涨，而发达国家则仅盯住核心通胀率。如果进一步考虑政策工具的选择，基于新兴市场通胀的异质性，加息的作用则既在于抑制预期，避免传导，也在于通过累计的加息的效应，使负利率纠正，从而使居民现金回流银行存在，从而使通胀引发的消费支出增加效应得以破除。
　　货币政策响应食品价格，却指向总需求。目前，中国、巴西、俄罗斯、印度、印尼等新兴经济体的CPI同比均徘徊在5%至10%的高位，越南CPI同比于今年3月升至14%。根据IMF的预测，2011年新兴经济体的平均通胀水平将不会低于6%。新兴市场国家普遍高企的通胀率则是由短期供给冲击与自然灾害冲击所引发食品价格持续攀升所造成。具体而言，这种冲击性事件主要是：从去年至今，全球多地频发大火、暴风雪、洪涝、干旱等自然灾害，严重影响多个农业大国粮食生产；去年夏天，俄罗斯森林大火使全国五分之一的土地绝收，俄政府随即宣布禁止粮食出口，直接引发了全球小麦及其他农产品的一轮暴涨；去年年底，美国中西部地区遭遇严寒暴雪，严重影响冬小麦生长，美国玉米库存用量已跌至15年来新低；近期，阿根廷则经受大旱，玉米、大豆播种放缓，作物生长受到阻碍。澳大利亚先遭遇洪水，紧接着又受到强飓风“雅斯”的袭击，粮食生产大受影响。
　　从传导机制上看，总需求的过度扩张虽然未必直接意味着食品消费需求的大幅上升，从而短期内导致食品价格的迅速拉升。然而，关键的问题在于一旦总需求的过度扩张态势确立，通胀预期则会强化，附加一些短期的供给冲击及偶然外生冲击事件，本身容易大起大落的食品价格则会在通胀预期的刺激下经由流动性的推动、供给与需求的边际调整而被拉起，从而短期内助推CPI冲高的驱动力。
　　因此，基于我们以上的分析，中国等新兴市场国家的货币政策虽然直接响应的是食品价格，但最终却指向总需求，通过总需求的抑制来控制通胀预期，从而避免通胀的自我强化。目前来看，巴西、印度、越南和泰国等海外新兴经济体自去年起进入加息周期，中国也多次上调存贷款利率和存款准备金率。但是，从历史经验来看，几乎每一次通胀的高位回落都是以牺牲经济增长和总需求的回落为代价，巴西、泰国、韩国在数次加息后，经济增速已经放缓，而PMI指数也显示中国的总需求也已出现回落迹象。
　　总需求回落时通胀持续攀升难以为继
　　三次通胀的背景对比：总需求与通胀伴生。从2004年、2007年和2010年下半年以来的三次通胀的情况来看，都伴随着总需求的回升乃至过热。在经过了2003年“非典”的投资空窗期之后，地方政府在2004年进入了投资的“狂欢期”，在1月～2月投资增幅出现了53%的高潮，直接导致国务院铁腕治理“铁本”等项目，压缩地方政府投资。2007年是上一轮全球经济周期的高点，中国的外部需求达到了历史高位，全年贸易顺差达到2622亿美元的历史高位。从本次通胀出现的情况也看，也是伴随着去年三季度以来经济基本面的企稳好转而产生的。
　　本次防通胀与2007年“双防”时的情况对照。自2010年以来，一系列宏观紧缩政策出台，例如地方政府投融资平台的规范化、房地产调控的严厉推进、9次上调存款准备金率、3次加息意味着中国的宏观政策已经着手从应对危机时期的超常规刺激政策中逐步退出，回归宏观政策的正常化，从而通过抑制总需求的过快扩张来避免通胀预期的进一步强化，在加大蔬菜和粮食等供应的同时，弱化通货膨胀持续抬升的总需求环境。
　　与中国进行宏观调控的历史进行对比，可以把握当前宏观政策所面临的环境。与2007年“双防”时的情况对照，目前所采取的手段和工具基本类似。一是控制投资增速。根据宏观政策的统一部署，各地普遍调低了“十二五”期间的经济增速目标，对于2011年的固定资产投资目标，各地均定在15%～20%，相对于2010年全年23.8%的全社会固定资产投资增幅有所下滑，同时对于房地产的严厉调控更是对投资需求的巨大限制。预期下一阶段会继续要求地方政府在抑制房地产市场泡沫化方面发挥更为重要的作用。
　　
　　四是紧缩信贷。除了国有商业银行受制于差别存款准备金率进行自我约束、股份制银行由于存贷比监管限制放贷能力减弱之外，一些地方法人由于没有被涵盖在差别存款准备金率之内，同时对于监管严厉度的判断不足和侥幸心理严重，在1月份进行了较快投放，导致了人民银行分支机构在1月末对其进行了严厉的调控。目前差别金率工具的运用已经逐步精准化，对于各类银行的约束力正在增强。
　　宏观政策调控对于实体经济的影响正在逐步出现。目前看来，宏观政策调控对于实体经济的影响正在逐步出现。从当前经济运行的指标来看，PMI已经连续两个月回落，虽然存在一定的季节因素仍然需要加以观察其走势，但也反映了宏观政策的调控效果在逐步显现。
　　一是在资金收紧的背景下，企业的投资需求受到抑制。在信贷收缩背景下，一些中小企业只能将产能扩张等项目向后延伸。我们对于银行信贷的走访调查也表明，目前中长期贷款占比在今年1月出现回落，短期信贷占比提高，显示投资项目的建设受到一定的抑制。
　　二是房地产投资预计未来将逐步下滑。在当前房地产调控政策对居民身份购房进行严格限制、由地方政府控制涨幅目标并对地方政府进行问责的背景之下，房地产的成交量预计未来会出现下滑的趋势，从而带来房地产投资的下滑。虽然后续的政策如上调存款准备金、差别化存款准备金调节信贷、央票发行对冲流动性、信贷窗口指导等一系列政策仍会在不同时段得到不同程度的使用，以进一步创造稳定物价预期的货币条件，然而类似于一二月份如此密集叠加的紧缩环境难以重现。而且，调控政策冲击的边际效应递减。在整个市场对加息预期比较确定的情形之下，预计每次加息对于市场的冲击将逐步减弱。
　　边际资金主导市场走势
　　2010年社会流动性的总体情况可以简单概括为“雨下小了、洪水未退”，因此，在存量资金仍然充裕、市场资金短期难有大幅调整的情况下，边际增量资金的进入与流出将对资本市场走势产生明显的杠杆和放大效应。
　　社会资金总量仍然充裕。从2010年情况来看，中国金融结构多元化趋势明显，金融市场向广度和深度发展，直接融资比例明显提高，商业银行表外业务也对贷款表现出较大的替代作用。从社会流动性或社会融资总量的角度考察，除人民币贷款外，还包括企业发行债券和股票筹资、信托贷款、委托贷款等。2010年数据显示住户、企业和政府部门累计融资11.1万亿元，其中除贷款外的其他方式融资同比多增3111亿元。从融资结构看，居于主导地位的贷款融资占比明显下降；国债和股票融资占比明显上升。
　　预计2011年社会流动性总体充裕的情况仍然不会改变，变化仅在于增量的有所收缩，然而存量流动性的释放将会对资产价格产生明显效应。
　　社会流动性的结构变化：资产负债表重配效应。从社会流动性的结构来看，居民资产负债表再配置效应主要体现为三个方面，这也将使资产市场释放较大的流动性：1、存款活期化。在通胀总体趋势难以改变的情况下。2010年新增住户存款中活期占比为56%，四个季度的活期存款占比分别为42%、51%、55%和135%，呈逐步上升态。2、现行M1统计口径低估的货币的活跃度。目前统计口径中，将企业定期存款统计为准货币而不是M1，将居民活期储蓄存款统计为准货币而不是M1，因此，如果将这两部分货币重新修正，则可以更为真实地反映货币的实际活跃度，而这部分活跃的货币是流动性和配置转换能力较强的货币，在触发因素的推动下，极容易转换为资本市场的投资资金。3、M2向M3、M4的转换，目前虽然中国货币存量规模庞大，但是M2占比过高，M3、M4占比较低，考虑到中国目前的投资渠道仍较狭窄，特别是在房地产调控趋紧的条件下，房价持续上涨的预期被遏制，居民资产配置效应的多元化意味着居民存款将在很大程度上转变为股票、基金和债券类投资。
　　边际增量资金来源：房地产和外汇占款。如果从更短期来看，未来一两个月资本市场的增量资金将主要来源于房地产和外汇占款，即使在存量资金不会调整的假设下，边际资金的启动也会产生明显的杠杆效应。
　　首先，2011年1月，调控政策更趋严厉，“国八条”出台之下，房产税试点也相继推出，而且限购令相继蔓延至二、三线城市。1月监测的30个城市中，19个城市成交量环比下跌，其中10个城市跌幅超过20%，部分城市跌幅甚至超过60%。限购令的蔓延以及地方政府调控细则的推出之后，预计未来几个楼市成交量将做明显调整。大致测算，2010年房地产市场交易额超过5万亿，如果2011年房地产市场量价调整，在成交量分别下跌10%的预设情景下，为资本市场释放的增量资金将为5000亿，月均超过400亿。更为重要的是，截止2010年，过去10多年来，中国居民累积的房地产投资净值已高达37万亿①，且这部分资产的实际持有人主要为贸易、制造行业以及房地产行业，这是过去30多年来经济增长模式所产生的财富积累的结果。然后，从中长期来看，贸易、制造业以及房地产行业的转型已成趋势，在这种情况下，作为这些行业财富的所有者如民营企业、外资企业、国有企业的管理者，他们的选择要么是进入新的行业，要么进行资产的重新配置。而从短期来看，在2011年地产严厉调控的大背景下，资产配置的主渠道将很可能是资本市场。这一存量财富调控所释放的资金规模之大，将会是难以估量的。
　　其次，未来几个月的增量资金来源也将是外汇占款的增加。这反映了两个问题，其一是外围美国经济体的复苏强度持续，中国出口恢复性增长的趋势将继续，因此国际贸易项目产生的外汇占款至少将保持过去几个月的平均水平；其二是中国的3次加息已经使利差进一步扩大，热钱的流入规模可能扩大化。（作者分别为国务院发展研究中心金融研究所副所长、博导；华中科技大学经济学院博士研究生、华创证券研究所高级宏观研究员）
　　
　　注释
　　①使用当年年末全国平均房价乘以截至当年的历年商品房竣工面积之和计算出房地产总值，然后减去截至当年年末的居民消费类贷款总值（因其主体为住房贷款，因此在估算中未剔除信用卡透支、个人消费贷款等），得出房地产总净值。用此净值乘以当年的房屋空置率，计算出当年的投资性房地产净值。