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央行货币政策操作主要是依托货币市场进行的。1996年以来，随着货币市场的发展，我国的公开市场操作开始起步，2000年至今，在货币市场的结构基本趋于稳定的背景下，公开市场操作正逐渐成为央行进行货币政策日常操作的主要手段。但2003年以来一直面临着一个两难选择：一方面，人民币汇率制度改革的启动使得基础货币回笼成为公开市场操作的首要目标。另一方面，2003年以来新股的发行始终对货币市场的流动性和利率存在较为明显的冲击，因此公开市场操作在回笼基础货币和稳定货币市场利率两个目标方面始终存在着一定的矛盾，这一矛盾在2006年以后变得更加突出。
一、2000年以来公开市场操作的规模和方向与货币市场利率的关系
2000—2002年，公开市场基础货币回笼和投放的规模较小，回购利率的水平也比较稳定，公开市场操作的规模与回购利率之间呈较弱的负相关关系。但进入2003年以来，公开市场操作表现出两个明显的特点：
第一，由于新增外汇储备的快速增长导致外汇占款规模不断扩大，为对冲外汇占款被动投放的基础货币，公开市场操作的规模不断扩大，绝大部分时间的操作方向是以净回笼基础货币为主，2005—2008年大部分季度的对冲比例都维持在50％以上，部分季度甚至接近100％。
第二，2006年以来，货币市场利率的波动显著加剧，导致货币市场利率波动加剧的最主要原因是新股的恢复发行。具体表现在，在新股融资较为密集的时期，由于大量机构从货币市场融资进行新股申购，因此货币市场利率都会出现脉冲式的大幅上升，而新股融资规模对回购利率的解释能力在16％左右，是影响货币市场利率水平的一个重要因素。而从公开市场操作的规模和方向来看，2006年以来，央行在货币市场利率大幅上升的时期一般都会采取向货币市场净投放资金的操作，以稳定货币市场利率水平。因此，在2003—2008年，公开市场操作的规模与回购利率的相关系数为-0.246，负相关性明显高于2000—2002年。
因此，从公开市场操作的规模和方向来看，现阶段央行的公开市场操作目标是兼顾基础货币回笼和货币市场利率稳定的双重目标。
二、2000年以来公开市场操作的利率与货币市场利率的关系
2003年以前公开市场操作的主要工具是回购操作，2003年以后则主要是以发行央行票据为主。2003年以前央行有四个较为频繁的操作时期，其中一个时期公开市场操作工具的利率与银行间7天回购利率之间不存在因果关系，两个时期银行间回购利率是公开市场操作利率的Granger原因，这些时期公开市场操作的利率对货币市场的利率水平基本没有影响，而在一个时期(2002年7月－2002年10月)银行间回购利率与公开市场操作之间互为因果关系，这个时期，央行明确表示货币市场利率水平过低，并通过连续的正回购操作引导货币市场利率水平上升。2004年以后央票发行成为公开市场操作的主要手段，在2004－2008年公开市场操作的两个阶段，一个时期(2004－年12月—2006年9月)银行间回购利率与公开市场操作之间互为因果关系。这个阶段为配合人民币汇率改革的启动，央行通过公开市场操作首先引导货币市场利率水平下降，然后在2006年上半年起引导货币市场利率水平上升。因此，这个阶段公开市场操作对货币市场利率有较为明显的影响。而在2006年9月份以来银行间回购利率是公开市场操作利率的Granger原因，这个阶段央行票据发行利率绝大部分时间保持稳定，与货币市场利率的波动几乎没有关系。
从公开市场操作的利率与货币市场利率的关系来看，央行公开市场操作目标的双重性再次得到了体现。在大部分时间，公开市场操作的利率对货币市场利率并无显著影响，相反。公开市场操作的利率是随着货币市场利率的变化而变动，这反映了央行以基础货币回笼为主要的操作目标。但在部分时期，公开市场操作利率对货币市场利率存在明显的影响，这反映了央行以稳定货币市场利率为操作目标。
经研究表明，现阶段央行公开市场操作无论是在规模、方向还是利率上都存在明显的目标双重性，即某些时期以回笼基础货币为目标；而在某些时期以稳定货币市场利率为目标。目前，央行尚未形成以稳定货币市场利率为目标的操作模式，从这个意义上讲，目前中国尚缺乏真正意义上的基准利率。同时，2006年以来新股发行等短期因素大大增加了央行所面临的流动性需求冲击，使得公开市场操作难以有效隔离真实的货币需求对流动性的影响和短期的投机性需求对流动性的影响，从而对公开市场操作的有效性形成了制约。
随着我国利率市场化进程的推进，我国货币政策的中介目标正逐渐从货币供应量向利率转型，这在客观上需要培育我国的基准利率，并加强公开市场操作对基准利率的调控能力，因此，现阶段央行对货币市场利率的影响力仍不明显，这对我国货币政策操作的转型是一个重大的障碍，必须尽快建立起基准利率与基础货币供给之间的有效联系、提高公开市场操作对准备金短期需求冲击的应对能力，以提高央行对货币市场利率的调节能力和货币政策的传导效率。
(作者单位：华东师范大学)
(本栏目策划、编辑：曹 敏)
一、2000年以来公开市场操作的规模和方向与货币市场利率的关系
2000—2002年，公开市场基础货币回笼和投放的规模较小，回购利率的水平也比较稳定，公开市场操作的规模与回购利率之间呈较弱的负相关关系。但进入2003年以来，公开市场操作表现出两个明显的特点：
第一，由于新增外汇储备的快速增长导致外汇占款规模不断扩大，为对冲外汇占款被动投放的基础货币，公开市场操作的规模不断扩大，绝大部分时间的操作方向是以净回笼基础货币为主，2005—2008年大部分季度的对冲比例都维持在50％以上，部分季度甚至接近100％。
第二，2006年以来，货币市场利率的波动显著加剧，导致货币市场利率波动加剧的最主要原因是新股的恢复发行。具体表现在，在新股融资较为密集的时期，由于大量机构从货币市场融资进行新股申购，因此货币市场利率都会出现脉冲式的大幅上升，而新股融资规模对回购利率的解释能力在16％左右，是影响货币市场利率水平的一个重要因素。而从公开市场操作的规模和方向来看，2006年以来，央行在货币市场利率大幅上升的时期一般都会采取向货币市场净投放资金的操作，以稳定货币市场利率水平。因此，在2003—2008年，公开市场操作的规模与回购利率的相关系数为-0.246，负相关性明显高于2000—2002年。
因此，从公开市场操作的规模和方向来看，现阶段央行的公开市场操作目标是兼顾基础货币回笼和货币市场利率稳定的双重目标。
二、2000年以来公开市场操作的利率与货币市场利率的关系
2003年以前公开市场操作的主要工具是回购操作，2003年以后则主要是以发行央行票据为主。2003年以前央行有四个较为频繁的操作时期，其中一个时期公开市场操作工具的利率与银行间7天回购利率之间不存在因果关系，两个时期银行间回购利率是公开市场操作利率的Granger原因，这些时期公开市场操作的利率对货币市场的利率水平基本没有影响，而在一个时期(2002年7月－2002年10月)银行间回购利率与公开市场操作之间互为因果关系，这个时期，央行明确表示货币市场利率水平过低，并通过连续的正回购操作引导货币市场利率水平上升。2004年以后央票发行成为公开市场操作的主要手段，在2004－2008年公开市场操作的两个阶段，一个时期(2004－年12月—2006年9月)银行间回购利率与公开市场操作之间互为因果关系。这个阶段为配合人民币汇率改革的启动，央行通过公开市场操作首先引导货币市场利率水平下降，然后在2006年上半年起引导货币市场利率水平上升。因此，这个阶段公开市场操作对货币市场利率有较为明显的影响。而在2006年9月份以来银行间回购利率是公开市场操作利率的Granger原因，这个阶段央行票据发行利率绝大部分时间保持稳定，与货币市场利率的波动几乎没有关系。
从公开市场操作的利率与货币市场利率的关系来看，央行公开市场操作目标的双重性再次得到了体现。在大部分时间，公开市场操作的利率对货币市场利率并无显著影响，相反。公开市场操作的利率是随着货币市场利率的变化而变动，这反映了央行以基础货币回笼为主要的操作目标。但在部分时期，公开市场操作利率对货币市场利率存在明显的影响，这反映了央行以稳定货币市场利率为操作目标。
经研究表明，现阶段央行公开市场操作无论是在规模、方向还是利率上都存在明显的目标双重性，即某些时期以回笼基础货币为目标；而在某些时期以稳定货币市场利率为目标。目前，央行尚未形成以稳定货币市场利率为目标的操作模式，从这个意义上讲，目前中国尚缺乏真正意义上的基准利率。同时，2006年以来新股发行等短期因素大大增加了央行所面临的流动性需求冲击，使得公开市场操作难以有效隔离真实的货币需求对流动性的影响和短期的投机性需求对流动性的影响，从而对公开市场操作的有效性形成了制约。
随着我国利率市场化进程的推进，我国货币政策的中介目标正逐渐从货币供应量向利率转型，这在客观上需要培育我国的基准利率，并加强公开市场操作对基准利率的调控能力，因此，现阶段央行对货币市场利率的影响力仍不明显，这对我国货币政策操作的转型是一个重大的障碍，必须尽快建立起基准利率与基础货币供给之间的有效联系、提高公开市场操作对准备金短期需求冲击的应对能力，以提高央行对货币市场利率的调节能力和货币政策的传导效率。
(作者单位：华东师范大学)
(本栏目策划、编辑：曹 敏)