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招商银行过去10年的优势建立在优异的零售业务之上，过去两年估值溢价的消失缘于市场对招行由“趋势引领者”变为“趋势跟随者”的担忧。
过去两年，招行先后发力“两小”业务和非标业务，以期从信贷资产和非信贷资产两方面提升资产定价水平。但是这种努力的效果并不明显，在当前都遭遇一定的阻力。“两小”业务受中小及小微企业经营困难大环境的影响，出现了较大的资产质量压力，而非标业务则因为监管政策的不断收紧而明显减速。
未来，招行的转型力度不容忽视。“一体两翼”战略提出后，零售业务为主体、对公和同业业务为两翼，再度强化零售业务在总体业务布局中的核心和主体地位，并加强三大条线合作互动，通过零售来带动对公和金融市场业务，传统优势业务重新回到战略核心位置。同时，轻型银行战略亦将依托招行优秀的零售业务基础，在利率市场化大趋势下引领一条银行业转型的全新道路。
可分拆业务的领先优势
2014年商业银行部分业务分拆、持牌、独立经营的预期非常强烈，资产管理及私人银行、信用卡、资产托管业务是最有可能首先被分拆的业务。强大的零售业务基础和优秀的服务能力共同撑起的最佳私人银行，招行在这三大业务板块的优势均非常突出。
招行在资产管理业务上的优势主要体现在高端私人理财业务和净值型理财产品的领先优势上，尤其需关注私人银行业务和净值型理财产品的规模优势。
从数据上看，尽管招行私人银行业务的客户数量不及四大行，但资产管理规模却是行业第一，私人银行业务户均资产规模居行业之首。招行自2007 年开始在总行建立私人银行中后台服务机构，在国内高净值客户集中的核心城市建立私行中心，目前有30多家私行中心。招行私人银行的门槛是AUM 1000万元，自2007年开始，客户数量每年均有30%-40%的增长，截至2014年末，私行客户数已达3.3万户。我们测算，2014年招行私人银行业务收入在60亿元左右。
“一体两翼”围绕核心是轻型银行，私人银行就是典型的轻型银行代表，在业务规模上不太受制于传统业务资源限制。另外，在协同效应上，招行目前已成为国内最大的私人银行，已有足够多的管理资产空间和管理客户能力，能协同投行和资管业务取得更好的发展。
招行的私人银行业务之所以能在2007年与其他银行同步启动的基础上实现如今行业第一的地位，主要原因在于：1.招行本身零售基础好，从2004年转向做零售以及做客户分层开始，已有全套零售客户服务体系，包括网银、空中银行、柜面服务的立体交叉。2.客户分层清晰，包括基础客户、财富管理类客户（金卡和金葵花客户等中端客户）、高端客户（私人银行），招行最早开始推分层服务。3.中后台对前台的支持很大，中后台对产品投资研究的投入大，对前台服务有很好支持。目前服务团队1000人，80%是前台，20%中后台。
此外，招行的私人银行业务的组织架构也有突出优势：其私行部门是扁平化服务体系，在一个区域把私行客户集中到私人银行中心管理，这与很多银行不同，很多银行都有私人银行级别的客户，但对其的服务大都下沉在网点。
服务体系扁平化的好处在于，私人银行中心不会受到网点服务参差不齐的影响，而且还缩短了客户需求到决策部门的反射弧。高端客户的需求是个性化的，需要后台支持，但若通过层层支持的网点服务，客户需求反射弧会很长，真正做出来的方案信息会很失真，客户个性化需求满足程度低。招行建立了两层的管理架构，总行和各地的私人银行中心，客户感觉总行贴近其需求，客户粘性高。
与同业比较，招行私人银行客户流失率相对较低，客户稳定增长，良好的口碑和服务形成良性循环。客户流失率远低于其他银行。
私人银行业务的核心竞争力在于为客户提出个性化资产配置的解决方案。产品方面各家私行同质化很明显，产品创新很容易被复制，市场上很难有独家产品，同质化是必然的行业趋势。私人银行合作的核心产品是方案，对一个具体客户提出最适合的解决方案，在这过程中，需要很多产品组合实现方案，过程中还需要不断调整。招行的口号是提供投资顾问的差异化竞争优势，招行是方案提供商，专业化能力差异在方案上，以及对客户关系的深度挖掘。
截至2014年末，招行的净值型理财产品占理财产品余额比重超过25%，尽管其他银行并未披露净值型理财产品占比数据，但我们相信，招行超过25%的占比应当是全行业最高。在当前理财产品净值化的大趋势下，招行已经在净值型理财产品的发展上取得了显著的领先优势。
净值型理财产品是银监会推动银行资管业务持续发展、打破刚性兑付、让资管业务市场化业务的三大诉求，各家银行资管为此做了很多工作。招行开始做的时间比较早，净值型发展进程被很多银行借鉴。理财往净值型转化最早参考基金的市场化运作，最早做的是货币类的，相對简单一些，从最早的日日金、日日盈，到后来的朝朝金系列，目前规模已有1700亿元，发展稳定快速。除货币型外，做的比较早的是类似债券基金的产品，规模在这几年都得到了不断增长，所有净值型产品规模约3700多亿元，净值型理财产品的优势遥遥领先。
信用卡是过去10年招行零售业务的重要抓手之一，也是招行最广为人知的战略优势业务。可以看到，尽管在网点覆盖上远远不及四大行，但招行信用卡业务的存量客户数、新增客户数、信用卡贷款余额及占总贷款比重、信用卡业务营业收入均居上市银行前列，优势显著。
2014年末，招行的资产托管余额超过3.5万亿元，较年初增长超过90%。尽管托管资产总规模居行业中游，但2014年全年托管资产规模增加1.7万亿元，增量居行业之首，迎来爆发式增长。在向资产管理型银行转型的大方向下，在其强大零售业务及销售能力的支持下，招行的资产托管业务在2015年仍将快速发展。
在上市银行中，招行零售业务的利润和收入贡献均居第一，2014年，零售业务贡献了招行近40%的利润和41%的营业收入。从历史角度看，招行零售业务对全行的利润和收入的贡献，也一直位居上市银行最高之列。 2014年，招行对零售业务设定了全新的经营目标：利润贡献每年提升3个百分点。2014年零售业务利润贡献同比提升5个百分点，超额完成任务，预计未来零售业务的利润贡献将有持续提升空间。
我们分别以税前利润和拨备前利润（PPOP）计算了零售业务的ROA，2014年招行零售业务基于税前利润的ROA 和基于拨备前利润ROA分别为3.1%和3.9%（同比提升幅度分别达44BP和69BP），居行业前列，仅落后于拥有巨大网点和平台优势的工行和农行，远超同类可比股份制银行。
招行零售业务的存贷款贡献非常突出，2014年末，招行零售贷款占比接近40%，居上市银行第一，零售存款占比33%，仅落后于网点覆盖明显更多的四大行，远超同类可比股份制银行。
从利润率角度衡量，在16家上市银行的横向对比中，招行的净息差和ROE水平一直居板块前列，唯一的例外是在大力推行“以量补价”策略的2009年和2014年，较低收益资产规模的快速扩张对息差和ROE产生了显著的负面影响。
招行过去10年在利润率上的优势，主要来自负债端的贡献，巨大的零售业务优势是招行控制负債成本的核心和基础，但在资产定价方面，招行的风险偏好较为保守，整体资产定价水平偏低。
由此可见，招行零售存款成本居上市银行最低之列，而对公存款的成本优势并不明显，在零售业务的推动下，招行总存款和整体负债成本优势突出，过去10年存款成本一直居16家上市银行最低之列，仅略高于网点覆盖更广的国有大行;总负债成本同样也在上市银行最低区间。
但过去10年，招行也存在一个较为明显的弱点，即资产定价水平偏低，无论是贷款还是总资产收益率均居上市银行最低之列，这是招行在资产选择和定价上较为保守策略的直接结果。因此，在过去10年的大部分时间里，招行在利润率（以净息差和ROE衡量）上的优势，更多是受益于其更低的负债成本，而这是其零售业务优势的直接结果，在资产定价上的优势并不突出。
因此，招行过去的策略优势更多是着眼于负债成本控制的防守型战略，在进攻型的资产定价方面略有欠缺。
提升定价能力的两次尝试
为弥补前述资产定价上的短板，招行先后发力“两小”业务和非标业务，以期从信贷资产和非信贷资产两方面提升资产定价水平。但是，这两方面的努力在当前都面临一定阻力，“两小”业务受当前中小及小微企业经营困难大环境的影响，出现了较大的资产质量压力，而非标业务则因为监管政策的不断收紧而明显减速。
2012年，招行定调“两小”业务（小企业和小微企业），“两小”贷款余额迅速增长。2014年，由于开始陆续出现资产质量问题，小企业贷款余额开始压降，小微贷款增速显著放缓。2013年底由于口径调整将部分“两小”贷款重分类至一般性公司贷款，从而导致当季“两小”贷款余额环比下降。至2014年底，“两小”贷款余额略超6000亿元，占总贷款比重从2013年底的32%下降至28%。招行2014年开始减速“两小”业务，主要是当前不良压力较大。
在经历了2014年之前的快速扩张之后，2014年四个季度，小微贷款占总贷款比重一直维持在15%-16%之间，小企业贷款占比从2013年末的15.8%压降至12.5%。小微贷款定价较为稳定，平均利率上浮一直维持在30%以上。
与小微业务的领军人物民生银行相比，招行小微贷款占总贷款比重与民生之间的差距从2013年一季度的12.6个百分点缩小至2014年四季度的6.6个百分点。导致“两小”业务减速的主要原因是这两年中小及小微企业普遍面临的经营困难导致的资产质量压力。小企业不良率从2013年上半年的1.48%上升至2014年末的2.83%，小微不良率从2013年上半年的0.6%上升至2014年末的1.08%，均出现了几近翻倍的上升。
自营非标业务是招行从非信贷资产端提升定价的重要尝试。招行的非标资产规模从2013年上半年开始迅速扩张，非标资产余额从2012年末的136亿元上升至2014年上半年顶峰时期的5974亿元，占总资产比重从2012年末的0.4%上升至2014年上半年的11.9%，其中买入返售非标占比27%，投资类非标占比73%。
2014年5月，127号文出台后，银行业非标资产的经营环境出现了重大变化，买入返售类非标只降不增。2014年10月出台的43号文禁止了地方政府除公开发债之外的一切其他融资手段，非标融资的最主要需求方之一：来自地方政府融资平台的融资需求消失。因此，2014年下半年买入返售类非标和投资类非标余额分别环比下降31%和17%，非标资产总额环比下降20%，占总资产比重下降至10.1%。监管大方向的转变倒逼银行非标业务余额开始下降。
新常态下的新招行
在负债成本控制强、资产定价偏弱的基础上，在经历了从“两小”和非标业务两方面提升资产定价能力的努力后，我们非常欣喜地看到，招行提出了全新的一体两翼战略，零售业务为主体、对公和同业业务为两翼，再度强化零售业务在总体业务布局中的核心和主体地位，通过低资本消耗业务带动收入和利润的高速增长。
“轻型银行”这一战略目标的设立，既是对招行已有零售业务优势的继承和全面发扬光大，也是对其相对短板的有效规避，最重要的努力方向有两点：一是大力提升轻资本消耗的中间业务占比;二是通过资产证券化盘活存量，加快资产流转速度，降低资本占用和消耗。轻型银行的核心价值在于，银行业务更多转向周期性更弱的消费需求和内需领域，逐步弱化与投资和宏观经济周期的关联度。
零售业务天生具备轻型属性，对中间业务的贡献巨大。在对公、零售和金融市场三大业务条线中，零售业务天生具备较强的轻型属性，零售业务手续费收入对总手续费收入的贡献高于对公和金融市场业务，而净手续费收入在零售业务总收入中的占比也高于其他两大条线。
与同业相比，招行中间业务基础明显更加扎实。从总手续费收入占营业收入比重数据看，招行的手续费收入贡献在上市银行中排名前列。
更进一步分析手续费收入的结构，我们将手续费收入分为五大类：1.零售相关，包括银行卡和代理业务;2.资产管理相关，包括托管和财富管理业务;3.交易相关，即结算清算业务，4.信贷及融资相关，包括咨询顾问费、投资银行、担保承诺业务，5.其他。
在当前环境下，上述五大类业务具备完全不同的弹性和风险属性，第一大类零售相关业务与当前促进内需的政策大方向完全吻合，受清理整顿银行收费业务的影响很小。第二大类资产管理相关业务与金融脱媒、居民财富积累以及投资渠道多元化密切相关。第三类（交易类）和第四类（信贷及融资类）受当前清理整顿银行收费业务、降低社会融资成本的负面影响非常大，仅有其中的投行业务受影响相对较小。
可以看到，从2005年至今，招行手续费收入结构更加多元化与平衡，从早期的零售相关一枝独秀，到如今的零售和资产管理并驾齐驱，而受当前监管整顿影响较大的交易类和信贷及融资类业务占比一直较低，中间业务基础非常扎实。
结合总手续费收入占营业收入比重、零售和资产管理手续费收入占比、交易类和信贷及融资类收入占比进行横向比较，招行的手续费收入结构在16家银行中，是非常优异且扎实的。
2014年，招行共发行三单共计245亿元资产证券化产品，发行规模在上市银行中位居第一，较其他银行的领先优势非常明显。我们预计，2015年招行的资产证券化产品发行规模将达500亿元，资产证券化的大力推进对盘活存量、加快资产周转、化解资本压力有重大积极意义。
过去两年，招行先后发力“两小”业务和非标业务，以期从信贷资产和非信贷资产两方面提升资产定价水平。但是这种努力的效果并不明显，在当前都遭遇一定的阻力。“两小”业务受中小及小微企业经营困难大环境的影响，出现了较大的资产质量压力，而非标业务则因为监管政策的不断收紧而明显减速。
未来，招行的转型力度不容忽视。“一体两翼”战略提出后，零售业务为主体、对公和同业业务为两翼，再度强化零售业务在总体业务布局中的核心和主体地位，并加强三大条线合作互动，通过零售来带动对公和金融市场业务，传统优势业务重新回到战略核心位置。同时，轻型银行战略亦将依托招行优秀的零售业务基础，在利率市场化大趋势下引领一条银行业转型的全新道路。
可分拆业务的领先优势
2014年商业银行部分业务分拆、持牌、独立经营的预期非常强烈，资产管理及私人银行、信用卡、资产托管业务是最有可能首先被分拆的业务。强大的零售业务基础和优秀的服务能力共同撑起的最佳私人银行，招行在这三大业务板块的优势均非常突出。
招行在资产管理业务上的优势主要体现在高端私人理财业务和净值型理财产品的领先优势上，尤其需关注私人银行业务和净值型理财产品的规模优势。
从数据上看，尽管招行私人银行业务的客户数量不及四大行，但资产管理规模却是行业第一，私人银行业务户均资产规模居行业之首。招行自2007 年开始在总行建立私人银行中后台服务机构，在国内高净值客户集中的核心城市建立私行中心，目前有30多家私行中心。招行私人银行的门槛是AUM 1000万元，自2007年开始，客户数量每年均有30%-40%的增长，截至2014年末，私行客户数已达3.3万户。我们测算，2014年招行私人银行业务收入在60亿元左右。
“一体两翼”围绕核心是轻型银行，私人银行就是典型的轻型银行代表，在业务规模上不太受制于传统业务资源限制。另外，在协同效应上，招行目前已成为国内最大的私人银行，已有足够多的管理资产空间和管理客户能力，能协同投行和资管业务取得更好的发展。
招行的私人银行业务之所以能在2007年与其他银行同步启动的基础上实现如今行业第一的地位，主要原因在于：1.招行本身零售基础好，从2004年转向做零售以及做客户分层开始，已有全套零售客户服务体系，包括网银、空中银行、柜面服务的立体交叉。2.客户分层清晰，包括基础客户、财富管理类客户（金卡和金葵花客户等中端客户）、高端客户（私人银行），招行最早开始推分层服务。3.中后台对前台的支持很大，中后台对产品投资研究的投入大，对前台服务有很好支持。目前服务团队1000人，80%是前台，20%中后台。
此外，招行的私人银行业务的组织架构也有突出优势：其私行部门是扁平化服务体系，在一个区域把私行客户集中到私人银行中心管理，这与很多银行不同，很多银行都有私人银行级别的客户，但对其的服务大都下沉在网点。
服务体系扁平化的好处在于，私人银行中心不会受到网点服务参差不齐的影响，而且还缩短了客户需求到决策部门的反射弧。高端客户的需求是个性化的，需要后台支持，但若通过层层支持的网点服务，客户需求反射弧会很长，真正做出来的方案信息会很失真，客户个性化需求满足程度低。招行建立了两层的管理架构，总行和各地的私人银行中心，客户感觉总行贴近其需求，客户粘性高。
与同业比较，招行私人银行客户流失率相对较低，客户稳定增长，良好的口碑和服务形成良性循环。客户流失率远低于其他银行。
私人银行业务的核心竞争力在于为客户提出个性化资产配置的解决方案。产品方面各家私行同质化很明显，产品创新很容易被复制，市场上很难有独家产品，同质化是必然的行业趋势。私人银行合作的核心产品是方案，对一个具体客户提出最适合的解决方案，在这过程中，需要很多产品组合实现方案，过程中还需要不断调整。招行的口号是提供投资顾问的差异化竞争优势，招行是方案提供商，专业化能力差异在方案上，以及对客户关系的深度挖掘。
截至2014年末，招行的净值型理财产品占理财产品余额比重超过25%，尽管其他银行并未披露净值型理财产品占比数据，但我们相信，招行超过25%的占比应当是全行业最高。在当前理财产品净值化的大趋势下，招行已经在净值型理财产品的发展上取得了显著的领先优势。
净值型理财产品是银监会推动银行资管业务持续发展、打破刚性兑付、让资管业务市场化业务的三大诉求，各家银行资管为此做了很多工作。招行开始做的时间比较早，净值型发展进程被很多银行借鉴。理财往净值型转化最早参考基金的市场化运作，最早做的是货币类的，相對简单一些，从最早的日日金、日日盈，到后来的朝朝金系列，目前规模已有1700亿元，发展稳定快速。除货币型外，做的比较早的是类似债券基金的产品，规模在这几年都得到了不断增长，所有净值型产品规模约3700多亿元，净值型理财产品的优势遥遥领先。
信用卡是过去10年招行零售业务的重要抓手之一，也是招行最广为人知的战略优势业务。可以看到，尽管在网点覆盖上远远不及四大行，但招行信用卡业务的存量客户数、新增客户数、信用卡贷款余额及占总贷款比重、信用卡业务营业收入均居上市银行前列，优势显著。
2014年末，招行的资产托管余额超过3.5万亿元，较年初增长超过90%。尽管托管资产总规模居行业中游，但2014年全年托管资产规模增加1.7万亿元，增量居行业之首，迎来爆发式增长。在向资产管理型银行转型的大方向下，在其强大零售业务及销售能力的支持下，招行的资产托管业务在2015年仍将快速发展。
在上市银行中，招行零售业务的利润和收入贡献均居第一，2014年，零售业务贡献了招行近40%的利润和41%的营业收入。从历史角度看，招行零售业务对全行的利润和收入的贡献，也一直位居上市银行最高之列。 2014年，招行对零售业务设定了全新的经营目标：利润贡献每年提升3个百分点。2014年零售业务利润贡献同比提升5个百分点，超额完成任务，预计未来零售业务的利润贡献将有持续提升空间。
我们分别以税前利润和拨备前利润（PPOP）计算了零售业务的ROA，2014年招行零售业务基于税前利润的ROA 和基于拨备前利润ROA分别为3.1%和3.9%（同比提升幅度分别达44BP和69BP），居行业前列，仅落后于拥有巨大网点和平台优势的工行和农行，远超同类可比股份制银行。
招行零售业务的存贷款贡献非常突出，2014年末，招行零售贷款占比接近40%，居上市银行第一，零售存款占比33%，仅落后于网点覆盖明显更多的四大行，远超同类可比股份制银行。
从利润率角度衡量，在16家上市银行的横向对比中，招行的净息差和ROE水平一直居板块前列，唯一的例外是在大力推行“以量补价”策略的2009年和2014年，较低收益资产规模的快速扩张对息差和ROE产生了显著的负面影响。
招行过去10年在利润率上的优势，主要来自负债端的贡献，巨大的零售业务优势是招行控制负債成本的核心和基础，但在资产定价方面，招行的风险偏好较为保守，整体资产定价水平偏低。
由此可见，招行零售存款成本居上市银行最低之列，而对公存款的成本优势并不明显，在零售业务的推动下，招行总存款和整体负债成本优势突出，过去10年存款成本一直居16家上市银行最低之列，仅略高于网点覆盖更广的国有大行;总负债成本同样也在上市银行最低区间。
但过去10年，招行也存在一个较为明显的弱点，即资产定价水平偏低，无论是贷款还是总资产收益率均居上市银行最低之列，这是招行在资产选择和定价上较为保守策略的直接结果。因此，在过去10年的大部分时间里，招行在利润率（以净息差和ROE衡量）上的优势，更多是受益于其更低的负债成本，而这是其零售业务优势的直接结果，在资产定价上的优势并不突出。
因此，招行过去的策略优势更多是着眼于负债成本控制的防守型战略，在进攻型的资产定价方面略有欠缺。
提升定价能力的两次尝试
为弥补前述资产定价上的短板，招行先后发力“两小”业务和非标业务，以期从信贷资产和非信贷资产两方面提升资产定价水平。但是，这两方面的努力在当前都面临一定阻力，“两小”业务受当前中小及小微企业经营困难大环境的影响，出现了较大的资产质量压力，而非标业务则因为监管政策的不断收紧而明显减速。
2012年，招行定调“两小”业务（小企业和小微企业），“两小”贷款余额迅速增长。2014年，由于开始陆续出现资产质量问题，小企业贷款余额开始压降，小微贷款增速显著放缓。2013年底由于口径调整将部分“两小”贷款重分类至一般性公司贷款，从而导致当季“两小”贷款余额环比下降。至2014年底，“两小”贷款余额略超6000亿元，占总贷款比重从2013年底的32%下降至28%。招行2014年开始减速“两小”业务，主要是当前不良压力较大。
在经历了2014年之前的快速扩张之后，2014年四个季度，小微贷款占总贷款比重一直维持在15%-16%之间，小企业贷款占比从2013年末的15.8%压降至12.5%。小微贷款定价较为稳定，平均利率上浮一直维持在30%以上。
与小微业务的领军人物民生银行相比，招行小微贷款占总贷款比重与民生之间的差距从2013年一季度的12.6个百分点缩小至2014年四季度的6.6个百分点。导致“两小”业务减速的主要原因是这两年中小及小微企业普遍面临的经营困难导致的资产质量压力。小企业不良率从2013年上半年的1.48%上升至2014年末的2.83%，小微不良率从2013年上半年的0.6%上升至2014年末的1.08%，均出现了几近翻倍的上升。
自营非标业务是招行从非信贷资产端提升定价的重要尝试。招行的非标资产规模从2013年上半年开始迅速扩张，非标资产余额从2012年末的136亿元上升至2014年上半年顶峰时期的5974亿元，占总资产比重从2012年末的0.4%上升至2014年上半年的11.9%，其中买入返售非标占比27%，投资类非标占比73%。
2014年5月，127号文出台后，银行业非标资产的经营环境出现了重大变化，买入返售类非标只降不增。2014年10月出台的43号文禁止了地方政府除公开发债之外的一切其他融资手段，非标融资的最主要需求方之一：来自地方政府融资平台的融资需求消失。因此，2014年下半年买入返售类非标和投资类非标余额分别环比下降31%和17%，非标资产总额环比下降20%，占总资产比重下降至10.1%。监管大方向的转变倒逼银行非标业务余额开始下降。
新常态下的新招行
在负债成本控制强、资产定价偏弱的基础上，在经历了从“两小”和非标业务两方面提升资产定价能力的努力后，我们非常欣喜地看到，招行提出了全新的一体两翼战略，零售业务为主体、对公和同业业务为两翼，再度强化零售业务在总体业务布局中的核心和主体地位，通过低资本消耗业务带动收入和利润的高速增长。
“轻型银行”这一战略目标的设立，既是对招行已有零售业务优势的继承和全面发扬光大，也是对其相对短板的有效规避，最重要的努力方向有两点：一是大力提升轻资本消耗的中间业务占比;二是通过资产证券化盘活存量，加快资产流转速度，降低资本占用和消耗。轻型银行的核心价值在于，银行业务更多转向周期性更弱的消费需求和内需领域，逐步弱化与投资和宏观经济周期的关联度。
零售业务天生具备轻型属性，对中间业务的贡献巨大。在对公、零售和金融市场三大业务条线中，零售业务天生具备较强的轻型属性，零售业务手续费收入对总手续费收入的贡献高于对公和金融市场业务，而净手续费收入在零售业务总收入中的占比也高于其他两大条线。
与同业相比，招行中间业务基础明显更加扎实。从总手续费收入占营业收入比重数据看，招行的手续费收入贡献在上市银行中排名前列。
更进一步分析手续费收入的结构，我们将手续费收入分为五大类：1.零售相关，包括银行卡和代理业务;2.资产管理相关，包括托管和财富管理业务;3.交易相关，即结算清算业务，4.信贷及融资相关，包括咨询顾问费、投资银行、担保承诺业务，5.其他。
在当前环境下，上述五大类业务具备完全不同的弹性和风险属性，第一大类零售相关业务与当前促进内需的政策大方向完全吻合，受清理整顿银行收费业务的影响很小。第二大类资产管理相关业务与金融脱媒、居民财富积累以及投资渠道多元化密切相关。第三类（交易类）和第四类（信贷及融资类）受当前清理整顿银行收费业务、降低社会融资成本的负面影响非常大，仅有其中的投行业务受影响相对较小。
可以看到，从2005年至今，招行手续费收入结构更加多元化与平衡，从早期的零售相关一枝独秀，到如今的零售和资产管理并驾齐驱，而受当前监管整顿影响较大的交易类和信贷及融资类业务占比一直较低，中间业务基础非常扎实。
结合总手续费收入占营业收入比重、零售和资产管理手续费收入占比、交易类和信贷及融资类收入占比进行横向比较，招行的手续费收入结构在16家银行中，是非常优异且扎实的。
2014年，招行共发行三单共计245亿元资产证券化产品，发行规模在上市银行中位居第一，较其他银行的领先优势非常明显。我们预计，2015年招行的资产证券化产品发行规模将达500亿元，资产证券化的大力推进对盘活存量、加快资产周转、化解资本压力有重大积极意义。