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【摘要】2011年8月19日下午，中国证监会发布了《转融通业务监督管理试行办法（草案）》，并向社会公开征求意见。一石激起千层浪，市场惊呼“做空时代”来临了。转融通业务真的很可怕吗？本文从介绍转融通的概念开始，找出我国证券市场开展转融通制度的必要性并详细分析了转融通制度对我国证券市场的影响。
【关键词】转融通 融资融券 信用交易
一、转融通的概念
转融通业务是指由银行、基金和保险公司等机构提供资金和证券，为证券公司开展融资融券业务提供资金和证券来源，证券公司则作为中介将这些资金和证券提供给融资融券客户。转融通包括转融券业务和转融资业务两部分。其中和转融资相比，转融券业务的制度安排和实施方案的设计更为复杂。在欧美成熟市场，转融通制度非常普遍，券商在融券业务中一般仅充当中介角色，可融标的证券的来源大多为第三方，即真正长期持有而不计较短期收益的股东。
二、我国证券市场出台转融通制度的必要性
1.融资融券业务推出后，两者业务发展情况
2010年3月31日融资融券交易正式开展试点，融资融券交易试点启动以来，融资融券交易金额和余额稳步增长。截至 12 月 31 日试点会员从最初的6家发展为 25 家，约占我国证券公司总数的四分之一，共有 1222 家营业部可以为投资者提供融资融券服务，占我国证券营业部总数的 26%。融资融券业务已经初具规模。根据上海证券交易所披露，截至 12 月 31 日，沪市融资融券交易累计成交 589.46 亿元，占沪深两市融资融券交易累计金额的比重为 60%。其中，融资交易金额累计 576.88 亿元，占97.9%；融券交易金额累计 12.58 亿元，占 2.1%。融资融券余额为 84.34 亿元，其中融资余额为 84.3 亿元，融券余额为 400 万元。
2.满足市场对资金和证券需求
（1）市场对资金的需求分析。试点一年多，我国融资融券余额总量占沪深两市总成交额的比较非常低，相比之下，发达国家的融资融券交易量占了整个证券市场交易量的相当大部分。据统计数据显示，美国和日本市场以融资融券为代表的信用交易规模占证券交易金额的比重达到约20%，中国台湾地区信用交易的规模占总交易量的比例更是高达40%。
表1 中国台湾地区与日本融资融券发展情况
国家或地区 融资融券对比 交易额占股市总成交额比例 融资融券余额占市场总成交额比例
中国台湾地区 融资额是融券额的8.6倍 33.00% 2.90%
日本 融资额是融券额的1.8倍 15.10% 0.32%
通过发达市场的比较，可以得出融资融券业务的发展空间巨大，并且根据上表，即使按照日本市场融资融券交易额占股市总成交额15%的比例，我们也可以得出我国融资融券业务资金的市场需求非常大，根据试点办法规定证券公司开展融资融券业务只能采用只有自有资金，我国的证券公司的自有资金规模还相对较小。
目前，我国前9大证券公司的净资产合计共将近3000亿元，如果有10%有的资金用于融资融券业务也就是300亿元，远不能满足市场需求。所以仅仅依靠证券公司的自有资金很难满足投资者对融资的需求，引入新的资金供给者将是必然。
（2）市场对融券的需求分析。融券一是可以通过卖空来平抑价格疯狂上涨，增加多空双方博弈的筹码；二是在市场趋势向下的情况，投资者可以通过卖空来规避风险。自从2011年4月份以来，4个月的时间里，上证指数下跌了将近20%，投资者可以通过融券卖空来规避风险。场趋势向下的情况下，投资者对融券的需求是非常大的，但是现行的相关规定给投资者进行融券设置了重重障碍，比如对投资者资格的限制，对融券保证金的要求、证券交易价格的限制等。这些规定极大的增加了融券在实际操作中的难度。在试点期间，根据规定融券的证券只能来源于证券公司的自有证券，而且只能是可供出售的金融资产科目下的标的证券，这极大的限制了融券的来源。目前沪深两市交易所允许进行融券交易的股票池由上证50指数和深证40指数成分股组成，总量只有90只，数量明显不足。
3.完善资本市场制度需要的分析
融资融券是一种双向交易制度，可以使股市同时存在多方与空方两种力量的较量，这在一定程度上能抑制股市暴涨暴跌。试点期的融资融券制度设计仅允许证券公司采用自有资金和自有证券开展业务。券商的自有资金规模的相对狭小，造成不能满足投资者融资需求，限制了业务的开展。同时，证券公司受自营所持有证券的品种和数量的限制，束缚了融资融券交易业务的发展，尤其是当由于融券业务可能造成客户与券商本身利益相悖时。现在的情况就是证券公司拿自有的证券开展融券交易，那么客户的盈利将变成证券公司融券业务的亏损，使投资者和证券公司之间的融券业务变成一种零和博弈。这造成了证券公司开展融券积极性不大，造成融券业务与融资业务的极度失衡。转融通制度能解决资金和证券的问题，所以开展转融通业务是完善资本市场制度建设的需要。
三、转融通制度推出对我国证券市场的影响
1.转融通制度能够将进一步完善资本市场运行机制
试点阶段证券公司融资融券业务的规模较小。较小的融资融券总规模以及融资融券业务资金和券源的限制，使得依赖融资融券制度的多空交易制度无法发挥应有的作用。转融通制度的推出，将推动融资融券业务市场规模扩大，进一步完善市场机制。
首先，转融通业务开展后，将有更多的市场参与者，投资者群体特别是机构投资者群体将极大的增多，这将使更多的信息融入到证券价格中，融资融券的双向交易机制得到更大的发挥，从而提高证券价格发现的效率。信用交易多次在股价被严重低估和高估时，发挥了促使股价回归的积极作用。特别是在下跌后期，融资交易往往有助于市场增加做多的动能，使市场避免过分悲观。同时在股市上涨的后期，卖空交易往往也有助于抑制市场泡沫的膨胀。
第二，在一定程度上放大资金和证券供求，增加市场交易量，从而活跃证券交易，增强证券市场的流动性。转融通业务推出后，银行、典当行等资金供给方和上市公司大股东及其他长期投资者都将参与进来，可供融资的资金及可供融券的股票数量都将极大增大，能使证券市场进一步活跃，证券流动性极大的增加。
第三，转融通制度推出后，证券市场将改变现在的买涨赚钱的“单边市”状况，为投资者提供了一种新的避险工具。虽然我国试点期的股指期货和融资融券也带有这种功能，但股指期货对投资者资格有极大的限制，这限制普通投资者参与。融资融券的功能也因制度的不完善，其作用被极大的缩小。转融通制度推出后，我国的证券市场将变成真正的“双向盈利”市场，为投资者提供一种良好的避险方略。
2.转融通制度推出为证券公司提供了新的盈利模式
对于经纪业务竞争加剧，佣金率不断下滑的证券公司来说，转融通制度的推出给证券公司增加了一种新的盈利模式。在转融通制度下，证券公司可以向保险、银行等金融机构融入资金或证券，可供融资的资金及可供融券的股票数量都将是巨大的，这样无论在市场处于上涨还是处于下跌趋势中，其融资融券规模都将会大幅提高。融资融券规模的扩大不但增加市场交易量，增加经纪业务的佣金收入，而且还能作为业务中介收取稳定的手续费，这为券商带来了新盈利模式。
3.转融通制度推出对证券市场走势的影响
转融通制度作为一种完善资本市场的制度，他的推出必将对证券市场产生重要影响，但他不会改变证券指数的趋势。19世纪美国证券市场就存在信用交易，在宏观经济高速增长的时候，信用交易大幅增加，市场做多动能放大，道琼斯指数连续几年大幅上涨。当1929年大萧条出现后，市场才改变原有的趋势。从同处的亚洲市场来看，市场的走势主要还是根据各国所处宏观环境等因素继续运行，并没有因为转融通制度造成很大冲击。例如马来西亚2007年推出融资融券信用交易后，虽然有了卖空机制，但市场还继续大幅上升。
目前，A股市处于相对低位，估值水平比较合理，因此，转融通的推出不太可能造成过度卖空。转融通推出后，市场可提供的融资和融券机会增多，做空与做多双向交易机制也就有望真正形成。从这个意义上说，转融通业务的推出，不仅给市场带来巨大流动性，而且也有利于推动市场走向成熟。
四、结论
本文通过对转融通制度概念的介绍，从我国融资融券业务开展以来的发展情况出发，从证券市场对融资和融券的需要，完善证券市场制度等方面分析了我国开展转融通业务的必要性。最后详细分析了转融通制度对我国证券市场的影响：转融通制度将会完善我国资本市场的制度建设，并为证券公司提供了一种新的盈利模式；转融通制度推出后，市场投机氛围会有一定程度提高，但是证券市场原有的走势规律不会改变，投机氛围扩大后需要加强监管以发展其积极作用，使之为我国证券市场的发展贡献其力量。
参考文献
[1]杜恩斌.当前我国融资融券制度完善下的转融通机制[J].中国证券期货，2011（7）:41-42.
[2]开文明,肖超虎,薛俊,范敏.制度完善下的转融通机制[J].资本市场,2011（3）:88-90．
[3]黄亦文.基金转融通意欲何为[J].金融经济,2011（1）:28-29．
[4]张雷,夏雪峰.转融通——卖空时代的真正到来[J].资本市场,2010（10）：72-75．
[5]马司鼎,杨箐.融资融券业务对我国证券市场影响分析[J].东方企业文化，2011（8）:84-85．
作者简介：王若晨(1961-)，男，云南昭通人，副教授，桂林理工大学管理学院证券研究所所长、MBA教育中心副主任，研究方向：金融与证券投资；郭德兵（1983-），男，河北衡水人，桂林理工大学管理学院，研究方向：金融与证券投资。
【关键词】转融通 融资融券 信用交易
一、转融通的概念
转融通业务是指由银行、基金和保险公司等机构提供资金和证券，为证券公司开展融资融券业务提供资金和证券来源，证券公司则作为中介将这些资金和证券提供给融资融券客户。转融通包括转融券业务和转融资业务两部分。其中和转融资相比，转融券业务的制度安排和实施方案的设计更为复杂。在欧美成熟市场，转融通制度非常普遍，券商在融券业务中一般仅充当中介角色，可融标的证券的来源大多为第三方，即真正长期持有而不计较短期收益的股东。
二、我国证券市场出台转融通制度的必要性
1.融资融券业务推出后，两者业务发展情况
2010年3月31日融资融券交易正式开展试点，融资融券交易试点启动以来，融资融券交易金额和余额稳步增长。截至 12 月 31 日试点会员从最初的6家发展为 25 家，约占我国证券公司总数的四分之一，共有 1222 家营业部可以为投资者提供融资融券服务，占我国证券营业部总数的 26%。融资融券业务已经初具规模。根据上海证券交易所披露，截至 12 月 31 日，沪市融资融券交易累计成交 589.46 亿元，占沪深两市融资融券交易累计金额的比重为 60%。其中，融资交易金额累计 576.88 亿元，占97.9%；融券交易金额累计 12.58 亿元，占 2.1%。融资融券余额为 84.34 亿元，其中融资余额为 84.3 亿元，融券余额为 400 万元。
2.满足市场对资金和证券需求
（1）市场对资金的需求分析。试点一年多，我国融资融券余额总量占沪深两市总成交额的比较非常低，相比之下，发达国家的融资融券交易量占了整个证券市场交易量的相当大部分。据统计数据显示，美国和日本市场以融资融券为代表的信用交易规模占证券交易金额的比重达到约20%，中国台湾地区信用交易的规模占总交易量的比例更是高达40%。
表1 中国台湾地区与日本融资融券发展情况
国家或地区 融资融券对比 交易额占股市总成交额比例 融资融券余额占市场总成交额比例
中国台湾地区 融资额是融券额的8.6倍 33.00% 2.90%
日本 融资额是融券额的1.8倍 15.10% 0.32%
通过发达市场的比较，可以得出融资融券业务的发展空间巨大，并且根据上表，即使按照日本市场融资融券交易额占股市总成交额15%的比例，我们也可以得出我国融资融券业务资金的市场需求非常大，根据试点办法规定证券公司开展融资融券业务只能采用只有自有资金，我国的证券公司的自有资金规模还相对较小。
目前，我国前9大证券公司的净资产合计共将近3000亿元，如果有10%有的资金用于融资融券业务也就是300亿元，远不能满足市场需求。所以仅仅依靠证券公司的自有资金很难满足投资者对融资的需求，引入新的资金供给者将是必然。
（2）市场对融券的需求分析。融券一是可以通过卖空来平抑价格疯狂上涨，增加多空双方博弈的筹码；二是在市场趋势向下的情况，投资者可以通过卖空来规避风险。自从2011年4月份以来，4个月的时间里，上证指数下跌了将近20%，投资者可以通过融券卖空来规避风险。场趋势向下的情况下，投资者对融券的需求是非常大的，但是现行的相关规定给投资者进行融券设置了重重障碍，比如对投资者资格的限制，对融券保证金的要求、证券交易价格的限制等。这些规定极大的增加了融券在实际操作中的难度。在试点期间，根据规定融券的证券只能来源于证券公司的自有证券，而且只能是可供出售的金融资产科目下的标的证券，这极大的限制了融券的来源。目前沪深两市交易所允许进行融券交易的股票池由上证50指数和深证40指数成分股组成，总量只有90只，数量明显不足。
3.完善资本市场制度需要的分析
融资融券是一种双向交易制度，可以使股市同时存在多方与空方两种力量的较量，这在一定程度上能抑制股市暴涨暴跌。试点期的融资融券制度设计仅允许证券公司采用自有资金和自有证券开展业务。券商的自有资金规模的相对狭小，造成不能满足投资者融资需求，限制了业务的开展。同时，证券公司受自营所持有证券的品种和数量的限制，束缚了融资融券交易业务的发展，尤其是当由于融券业务可能造成客户与券商本身利益相悖时。现在的情况就是证券公司拿自有的证券开展融券交易，那么客户的盈利将变成证券公司融券业务的亏损，使投资者和证券公司之间的融券业务变成一种零和博弈。这造成了证券公司开展融券积极性不大，造成融券业务与融资业务的极度失衡。转融通制度能解决资金和证券的问题，所以开展转融通业务是完善资本市场制度建设的需要。
三、转融通制度推出对我国证券市场的影响
1.转融通制度能够将进一步完善资本市场运行机制
试点阶段证券公司融资融券业务的规模较小。较小的融资融券总规模以及融资融券业务资金和券源的限制，使得依赖融资融券制度的多空交易制度无法发挥应有的作用。转融通制度的推出，将推动融资融券业务市场规模扩大，进一步完善市场机制。
首先，转融通业务开展后，将有更多的市场参与者，投资者群体特别是机构投资者群体将极大的增多，这将使更多的信息融入到证券价格中，融资融券的双向交易机制得到更大的发挥，从而提高证券价格发现的效率。信用交易多次在股价被严重低估和高估时，发挥了促使股价回归的积极作用。特别是在下跌后期，融资交易往往有助于市场增加做多的动能，使市场避免过分悲观。同时在股市上涨的后期，卖空交易往往也有助于抑制市场泡沫的膨胀。
第二，在一定程度上放大资金和证券供求，增加市场交易量，从而活跃证券交易，增强证券市场的流动性。转融通业务推出后，银行、典当行等资金供给方和上市公司大股东及其他长期投资者都将参与进来，可供融资的资金及可供融券的股票数量都将极大增大，能使证券市场进一步活跃，证券流动性极大的增加。
第三，转融通制度推出后，证券市场将改变现在的买涨赚钱的“单边市”状况，为投资者提供了一种新的避险工具。虽然我国试点期的股指期货和融资融券也带有这种功能，但股指期货对投资者资格有极大的限制，这限制普通投资者参与。融资融券的功能也因制度的不完善，其作用被极大的缩小。转融通制度推出后，我国的证券市场将变成真正的“双向盈利”市场，为投资者提供一种良好的避险方略。
2.转融通制度推出为证券公司提供了新的盈利模式
对于经纪业务竞争加剧，佣金率不断下滑的证券公司来说，转融通制度的推出给证券公司增加了一种新的盈利模式。在转融通制度下，证券公司可以向保险、银行等金融机构融入资金或证券，可供融资的资金及可供融券的股票数量都将是巨大的，这样无论在市场处于上涨还是处于下跌趋势中，其融资融券规模都将会大幅提高。融资融券规模的扩大不但增加市场交易量，增加经纪业务的佣金收入，而且还能作为业务中介收取稳定的手续费，这为券商带来了新盈利模式。
3.转融通制度推出对证券市场走势的影响
转融通制度作为一种完善资本市场的制度，他的推出必将对证券市场产生重要影响，但他不会改变证券指数的趋势。19世纪美国证券市场就存在信用交易，在宏观经济高速增长的时候，信用交易大幅增加，市场做多动能放大，道琼斯指数连续几年大幅上涨。当1929年大萧条出现后，市场才改变原有的趋势。从同处的亚洲市场来看，市场的走势主要还是根据各国所处宏观环境等因素继续运行，并没有因为转融通制度造成很大冲击。例如马来西亚2007年推出融资融券信用交易后，虽然有了卖空机制，但市场还继续大幅上升。
目前，A股市处于相对低位，估值水平比较合理，因此，转融通的推出不太可能造成过度卖空。转融通推出后，市场可提供的融资和融券机会增多，做空与做多双向交易机制也就有望真正形成。从这个意义上说，转融通业务的推出，不仅给市场带来巨大流动性，而且也有利于推动市场走向成熟。
四、结论
本文通过对转融通制度概念的介绍，从我国融资融券业务开展以来的发展情况出发，从证券市场对融资和融券的需要，完善证券市场制度等方面分析了我国开展转融通业务的必要性。最后详细分析了转融通制度对我国证券市场的影响：转融通制度将会完善我国资本市场的制度建设，并为证券公司提供了一种新的盈利模式；转融通制度推出后，市场投机氛围会有一定程度提高，但是证券市场原有的走势规律不会改变，投机氛围扩大后需要加强监管以发展其积极作用，使之为我国证券市场的发展贡献其力量。
参考文献
[1]杜恩斌.当前我国融资融券制度完善下的转融通机制[J].中国证券期货，2011（7）:41-42.
[2]开文明,肖超虎,薛俊,范敏.制度完善下的转融通机制[J].资本市场,2011（3）:88-90．
[3]黄亦文.基金转融通意欲何为[J].金融经济,2011（1）:28-29．
[4]张雷,夏雪峰.转融通——卖空时代的真正到来[J].资本市场,2010（10）：72-75．
[5]马司鼎,杨箐.融资融券业务对我国证券市场影响分析[J].东方企业文化，2011（8）:84-85．
作者简介：王若晨(1961-)，男，云南昭通人，副教授，桂林理工大学管理学院证券研究所所长、MBA教育中心副主任，研究方向：金融与证券投资；郭德兵（1983-），男，河北衡水人，桂林理工大学管理学院，研究方向：金融与证券投资。