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一九九七至一九九八年，我曾在中国人民银行国际金融研究小组工作，这个小组是为了应对亚洲金融危机专门建立的。十年来，那次震惊世界的危机始终没有从我脑海中淡去，特写此文，以纪念那段难忘的日子。
泰国金融危机是亚洲金融危机的导火索，理解泰国金融危机是理解亚洲金融危机的起点。毫无疑问，泰国金融危机是许多因素共同作用的结果，但根本原因是泰铢钉住美元的汇率制度酿成了泰国金融危机。
钉住制度使外汇市场失去自动调整的功能，造成经常项目巨额逆差
一九八四年六月, 泰国开始实行钉住“一篮子货币”的汇率制度，篮子中的货币与权重分别为：美元80%—82%；日元11%—13%；西德马克6%—8%。泰国中央银行每天公布中心汇率，浮动区间为中心汇率的±0.02%。在此制度安排下，泰铢对美元汇率长期维持在25∶1的水平上，成为实际上的钉住美元制度。
一九八四至 一九九五年，美元对主要货币持续走弱，泰铢随之贬值，提高了泰国的出口竞争力。在此期间，泰国经济以每年8%左右的速度增长，令世界瞩目。一九九五年，国际外汇市场出现逆转，美元对主要货币的汇率由贬转升，泰铢跟随美元大幅升值，对出口产生了严重的负面影响。一九九一至一九九五年,泰国出口平均年增长率为18.17%，一九九六年，急剧下降为0.1%。实际上，即使没有美元汇率逆转的因素，长期实行钉住制度也会削弱企业的出口竞争力。也就是说，钉住制度屏蔽了汇率风险，再加上人为低估本币，使外贸企业形成低价依赖，失去竞争激励。泰国经济主要是靠出口带动的，出口下降导致泰国经常项目逆差迅速扩大，二十世纪九十年代初，泰国就出现了经常项目赤字，一九九五年达到一百六十二亿美元，占GDP8.3%，比墨西哥一九九四年发生金融危机之前的7.2%还要高。
为了弥补经常项目赤字，泰国政府不得不过早开放资本项目、过分借入外债在一般情况下,当一国经常账户出现逆差时，外汇市场会通过汇率水平的自动调整，使本币贬值，从而降低本国商品的出口成本，增加出口，实现国际收支平衡。但在钉住制度下，由于泰铢汇价被人为固定，失去了对国际收支的调节功能，面对不断扩大的经常账户赤字，泰国政府不得不加快资本市场开放步伐，通过各种各样的优惠政策，包括外汇自由化政策和高利率政策，吸引国外资本大量流入。当时泰国在资本账户开放方面,采取了两项重要的措施：一是开放了离岸金融业务,推出了曼谷国际金融安排(Bangkok International Banking Facilities,简称BIBF)，在此框架下，泰国中央银行向十五家泰国商业银行，三十五家外国商业银行的泰国分行发放了BIBF的经营许可证，凡获批准的商业银行均可从国外吸收存款和借款,然后在泰国(out-in)和外国(out-out)以外币形式贷款；二是泰国允许非居民在泰国商业银行开立泰铢账户,进行存款或借款,并可以自由兑换。到一九九六年，泰国资本项目已经基本放开。
为了弥补经常项目的巨额逆差，泰国还大举借入外债，不仅外债规模迅速扩大，而且外债结构严重失衡。一九九二年泰国外债为三百九十六亿美元，一九九六年增加到九百三十亿美元，相当于GDP的50%，平均每一个泰国人负担外债一千五百六十美元，其中，短期外债占45%左右。并且，私人部门大量境外举债，企业与银行机构的资产负债结构币种错配，而且以外币短期债务为主，用于本国非贸易部门尤其是房地产的长期投资。当泰国货币被迫贬值而利率上升时，债务负担加重，引发了流动性和清偿力问题。
钉住制度屏蔽了汇率风险，引起投机性资本大量流入钉住制度实际上是一种由政府提供的汇率风险的隐含担保。在这一制度安排下，泰国政府为本国企业、金融机构、投资者及国际债权人等提供了汇率风险的隐含担保。由于钉住制度屏蔽了汇率风险，引起投机性资本大量流入。一九八九年，外国私人资本面向泰国的流出与流入分别在一千亿泰铢左右，一九九四年分别达到一万五千亿泰株左右，四年间增加了十多倍。并且，在这些资本中，短期资本占比较大、增长较快，一九九五至一九九六年，非居民泰铢存款、经由BIBF的企业短期美元借款、股票市场的国外投资等急剧增加。仅从对银行的债务余额看，一九九六年底的七百零一亿美元债务中就有65.2%为短期债务。
大量资本流入房地产市场和股票市场，形成资产价格泡沫大量国际短期资本的持续涌入，不断推高房地产市场价格和股票市场价格，引起资产价格膨胀。一九九六年，泰国近30%的国外贷款和80%的外国直接投资投放到房地产和股票市场上。同时，泰国金融机构还通过国际借贷投资房地产市场和股票市场，一九九七年前后,泰国各类金融机构对房地产市场的放贷占其放贷总额的50%左右, 金融类股票占到泰国股票市场的三分之一。一九九三至一九九六年，泰国住房贷款总额从四千七百亿泰铢增加到七千九百亿泰铢，房地产价格上涨了近400%。
资产价格泡沫破灭加剧了泰铢贬值预期，加速了资本外逃一九九七年，曼谷空置住宅达八十五万套，同年二月，曼谷商业区的房屋价格开始下跌，跌幅达到22%。受此影响，泰国股市set指数也由一九九六年初的一千三百点跌至一九九七年六月的五百点, 跌幅超过60%。
房地产市场和股票市场泡沫破灭的直接后果是商业银行不良资产急剧增加。一九九六年六月，泰国商业银行不良贷款达到一兆七千八百亿泰铢，不良资产率达到35.8%。一九九七年八月，国际债信评价机构认为，泰国金融贷款中有25%无法付息，大量企业和银行无法清偿债务，尤其是外债。泰国商业银行不良资产急剧增加，摧毁了人们对泰国金融体系的信心，增加了市场对泰铢贬值的预期、加速了资本外逃。
钉住制度使泰国中央银行丧失了货币政策独立性，削弱了泰国政府抵御危机的能力一九九五年，由于出口大幅下跌，泰国经济增长明显放缓，此时，需要实行扩张性货币政策、降低利率来刺激经济增长。但是，由于泰铢正面临着巨大的贬值压力，为了维持钉住美元的汇率制度，泰国中央银行被迫实行紧缩性货币政策，继续提高利率。当时泰铢存贷款利率平均达到15%，为当时亚洲地区最高水平，超过国际平均水平的两倍以上。高利率政策进一步抑制了投资和消费, 加剧了经济衰退，并使商业银行的不良资产情况进一步恶化，使风雨飘摇的泰国经济雪上加霜。进一步增加了泰铢贬值的压力，为国际投机者提供了可乘之机。
泰铢保卫战的失败引发亚洲金融危机一九九六年，由于经常项目逆差迅速扩大、泰国经济形势急剧恶化，使泰铢面临着越来越大的贬值压力。为了维持钉住制度，泰国中央银行通过加大对外汇市场的干预力度来保持泰铢稳定，这为国际投机资本提供了可乘之机。从一九九七年初开始，他们对泰铢发起了连续攻击，主要通过本币远期合约和股指期货合约形成钳形攻势。当时，泰国中央银行曾经表示，“为保卫泰铢而战，让投机者血本无归”。
一九九七年二月初,国际投资者开始行动，他们向泰国银行借入高达一百五十亿美元的远期泰铢合约,在现汇市场大规模抛售,使泰铢贬值的压力空前加大,引起泰国金融市场动荡。泰国中央银行动用了二十亿美元的外汇储备进行干预，平息了这次风波，将泰铢对美元的汇率维持在25∶1的水平上。
一九九七年五月七日，国际投机者通过经营离岸业务的外国银行,悄悄建立了即期和远期外汇交易的头寸，从五月八日起，以从泰国本地银行借入泰铢,在即期和远期市场大量卖泰铢的形式，突然发难，沽空泰铢,造成泰铢即期汇价的急剧下跌,多次冲破泰国中央银行规定的波动区间，引起市场恐慌。本地银行和企业及外国银行纷纷抛售泰铢抢购美元，泰国金融形势进一步恶化, 泰铢对美元曾经贬值至27∶1。面对这次冲击,泰国中央银行动用了五十亿美元的外汇储备进行干预,同时，还将离岸拆借利率提高到1000%，并禁止泰国银行向外借出泰铢。在此一系列措施干预下,泰铢对美元汇率又回到了25∶1的水平上。
泰国金融危机是亚洲金融危机的导火索，理解泰国金融危机是理解亚洲金融危机的起点。毫无疑问，泰国金融危机是许多因素共同作用的结果，但根本原因是泰铢钉住美元的汇率制度酿成了泰国金融危机。
钉住制度使外汇市场失去自动调整的功能，造成经常项目巨额逆差
一九八四年六月, 泰国开始实行钉住“一篮子货币”的汇率制度，篮子中的货币与权重分别为：美元80%—82%；日元11%—13%；西德马克6%—8%。泰国中央银行每天公布中心汇率，浮动区间为中心汇率的±0.02%。在此制度安排下，泰铢对美元汇率长期维持在25∶1的水平上，成为实际上的钉住美元制度。
一九八四至 一九九五年，美元对主要货币持续走弱，泰铢随之贬值，提高了泰国的出口竞争力。在此期间，泰国经济以每年8%左右的速度增长，令世界瞩目。一九九五年，国际外汇市场出现逆转，美元对主要货币的汇率由贬转升，泰铢跟随美元大幅升值，对出口产生了严重的负面影响。一九九一至一九九五年,泰国出口平均年增长率为18.17%，一九九六年，急剧下降为0.1%。实际上，即使没有美元汇率逆转的因素，长期实行钉住制度也会削弱企业的出口竞争力。也就是说，钉住制度屏蔽了汇率风险，再加上人为低估本币，使外贸企业形成低价依赖，失去竞争激励。泰国经济主要是靠出口带动的，出口下降导致泰国经常项目逆差迅速扩大，二十世纪九十年代初，泰国就出现了经常项目赤字，一九九五年达到一百六十二亿美元，占GDP8.3%，比墨西哥一九九四年发生金融危机之前的7.2%还要高。
为了弥补经常项目赤字，泰国政府不得不过早开放资本项目、过分借入外债在一般情况下,当一国经常账户出现逆差时，外汇市场会通过汇率水平的自动调整，使本币贬值，从而降低本国商品的出口成本，增加出口，实现国际收支平衡。但在钉住制度下，由于泰铢汇价被人为固定，失去了对国际收支的调节功能，面对不断扩大的经常账户赤字，泰国政府不得不加快资本市场开放步伐，通过各种各样的优惠政策，包括外汇自由化政策和高利率政策，吸引国外资本大量流入。当时泰国在资本账户开放方面,采取了两项重要的措施：一是开放了离岸金融业务,推出了曼谷国际金融安排(Bangkok International Banking Facilities,简称BIBF)，在此框架下，泰国中央银行向十五家泰国商业银行，三十五家外国商业银行的泰国分行发放了BIBF的经营许可证，凡获批准的商业银行均可从国外吸收存款和借款,然后在泰国(out-in)和外国(out-out)以外币形式贷款；二是泰国允许非居民在泰国商业银行开立泰铢账户,进行存款或借款,并可以自由兑换。到一九九六年，泰国资本项目已经基本放开。
为了弥补经常项目的巨额逆差，泰国还大举借入外债，不仅外债规模迅速扩大，而且外债结构严重失衡。一九九二年泰国外债为三百九十六亿美元，一九九六年增加到九百三十亿美元，相当于GDP的50%，平均每一个泰国人负担外债一千五百六十美元，其中，短期外债占45%左右。并且，私人部门大量境外举债，企业与银行机构的资产负债结构币种错配，而且以外币短期债务为主，用于本国非贸易部门尤其是房地产的长期投资。当泰国货币被迫贬值而利率上升时，债务负担加重，引发了流动性和清偿力问题。
钉住制度屏蔽了汇率风险，引起投机性资本大量流入钉住制度实际上是一种由政府提供的汇率风险的隐含担保。在这一制度安排下，泰国政府为本国企业、金融机构、投资者及国际债权人等提供了汇率风险的隐含担保。由于钉住制度屏蔽了汇率风险，引起投机性资本大量流入。一九八九年，外国私人资本面向泰国的流出与流入分别在一千亿泰铢左右，一九九四年分别达到一万五千亿泰株左右，四年间增加了十多倍。并且，在这些资本中，短期资本占比较大、增长较快，一九九五至一九九六年，非居民泰铢存款、经由BIBF的企业短期美元借款、股票市场的国外投资等急剧增加。仅从对银行的债务余额看，一九九六年底的七百零一亿美元债务中就有65.2%为短期债务。
大量资本流入房地产市场和股票市场，形成资产价格泡沫大量国际短期资本的持续涌入，不断推高房地产市场价格和股票市场价格，引起资产价格膨胀。一九九六年，泰国近30%的国外贷款和80%的外国直接投资投放到房地产和股票市场上。同时，泰国金融机构还通过国际借贷投资房地产市场和股票市场，一九九七年前后,泰国各类金融机构对房地产市场的放贷占其放贷总额的50%左右, 金融类股票占到泰国股票市场的三分之一。一九九三至一九九六年，泰国住房贷款总额从四千七百亿泰铢增加到七千九百亿泰铢，房地产价格上涨了近400%。
资产价格泡沫破灭加剧了泰铢贬值预期，加速了资本外逃一九九七年，曼谷空置住宅达八十五万套，同年二月，曼谷商业区的房屋价格开始下跌，跌幅达到22%。受此影响，泰国股市set指数也由一九九六年初的一千三百点跌至一九九七年六月的五百点, 跌幅超过60%。
房地产市场和股票市场泡沫破灭的直接后果是商业银行不良资产急剧增加。一九九六年六月，泰国商业银行不良贷款达到一兆七千八百亿泰铢，不良资产率达到35.8%。一九九七年八月，国际债信评价机构认为，泰国金融贷款中有25%无法付息，大量企业和银行无法清偿债务，尤其是外债。泰国商业银行不良资产急剧增加，摧毁了人们对泰国金融体系的信心，增加了市场对泰铢贬值的预期、加速了资本外逃。
钉住制度使泰国中央银行丧失了货币政策独立性，削弱了泰国政府抵御危机的能力一九九五年，由于出口大幅下跌，泰国经济增长明显放缓，此时，需要实行扩张性货币政策、降低利率来刺激经济增长。但是，由于泰铢正面临着巨大的贬值压力，为了维持钉住美元的汇率制度，泰国中央银行被迫实行紧缩性货币政策，继续提高利率。当时泰铢存贷款利率平均达到15%，为当时亚洲地区最高水平，超过国际平均水平的两倍以上。高利率政策进一步抑制了投资和消费, 加剧了经济衰退，并使商业银行的不良资产情况进一步恶化，使风雨飘摇的泰国经济雪上加霜。进一步增加了泰铢贬值的压力，为国际投机者提供了可乘之机。
泰铢保卫战的失败引发亚洲金融危机一九九六年，由于经常项目逆差迅速扩大、泰国经济形势急剧恶化，使泰铢面临着越来越大的贬值压力。为了维持钉住制度，泰国中央银行通过加大对外汇市场的干预力度来保持泰铢稳定，这为国际投机资本提供了可乘之机。从一九九七年初开始，他们对泰铢发起了连续攻击，主要通过本币远期合约和股指期货合约形成钳形攻势。当时，泰国中央银行曾经表示，“为保卫泰铢而战，让投机者血本无归”。
一九九七年二月初,国际投资者开始行动，他们向泰国银行借入高达一百五十亿美元的远期泰铢合约,在现汇市场大规模抛售,使泰铢贬值的压力空前加大,引起泰国金融市场动荡。泰国中央银行动用了二十亿美元的外汇储备进行干预，平息了这次风波，将泰铢对美元的汇率维持在25∶1的水平上。
一九九七年五月七日，国际投机者通过经营离岸业务的外国银行,悄悄建立了即期和远期外汇交易的头寸，从五月八日起，以从泰国本地银行借入泰铢,在即期和远期市场大量卖泰铢的形式，突然发难，沽空泰铢,造成泰铢即期汇价的急剧下跌,多次冲破泰国中央银行规定的波动区间，引起市场恐慌。本地银行和企业及外国银行纷纷抛售泰铢抢购美元，泰国金融形势进一步恶化, 泰铢对美元曾经贬值至27∶1。面对这次冲击,泰国中央银行动用了五十亿美元的外汇储备进行干预,同时，还将离岸拆借利率提高到1000%，并禁止泰国银行向外借出泰铢。在此一系列措施干预下,泰铢对美元汇率又回到了25∶1的水平上。