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摘要：随着全球经济一体化进程的不断深化，各国间经济联系也越来越密切，国际间资本流动规模不断增加，流动速度不断加快，在使得国际资金配置优化，各国利用国际资本发展经济的同时，国际资本流动尤其是短期资本流动会对一个国家国际收支平衡产生影响，从而对整个国家经济产生冲击。本文通过理论和实证相结合的方法，先通过理论分析外汇储备和国际资本流动各自的内容和之间的联系，再通过构建VAR模型研究国际短期资本流动和外汇储备规模之间的变动关系。
关键词：国际短期资本流动;外汇储备规模;VIX指数;VAR模型
随着经济全球化，各经济体之间往来密切。在享受经济协同互补发展的同时，各个经济体也面临着短期资本流动所带来的风险。我国作为世界第二大经济体，市场规模巨大，面临着国际短期资本流速快，流入流出量巨大等冲击。本文从国际收支平衡表平衡的角度出发，将国际短期资本流动和我国外汇储备规模作为天平的两端，研究两者之间的变动关系。在面对国际资本短期流动对我国造成的冲击时，外汇储备规模会对冲击带来的风险进行对冲，它是经济体抵御国际短期资本冲击的坚实后盾。因此，研究国际短期资本流动与我国外汇储备规模之间的变动关系具有十分重要的意义。
周守亮（2011）在中国国际资本流动原因和影响中研究了国际资本流动对于我国国际收支的影响。何巍（2017）研究了资本流动和出口贸易对我国外汇储备的影响，他认为资本流动和出口贸易是影响我国外汇储备规模的重要因素，通过VAR模型的脉冲响应函数和方差分解进行研究，发现外商直接投资和出口贸易都对我国外汇储备的增长有着明显的促进作用。杨权和杨秋菊（2018）则研究了外汇储备、双边货币互换和流动性冲击。通过实证表明国际资本流动性冲击低于0.5时，外汇储备占国际资本的比重为24.1%就能应付大部分的流动性风险
Triffin（1960）开创了用外汇储备/进口的比例方法衡量外汇储备适度性的研究，但其研究存在明显局限性，即比例法测算指标仅为经验法则而不是理论依据，且当今外汇储备已不是以往单单作为国际支付用途，当今仍作为弥补国际收支重要手段。Wijnholds，kapteyn（2001）也指出了采用固定汇率制的国家，外汇储备应覆盖10%-20%的M2才能有效应对资本外逃。Choon-Won Park，daekeun Park（2012）则认为资本流动管理不应是要积累外汇储备，而应当加强外债管理。
1.国际短期资本流動的相关理论和测量
1.1国际短期资本流动的相关概念和特点
国际短期资本流动是指期限较短（一般为1年或1年以内）、流动性较强、以投机为目的资本流入与流出。它一般都借助于种类众多的信用工具，以现代通信手段为媒介进行的。一般来说，信用工具主要包括商业票据、短期债券、银行承兑汇票、大额可转让定期存单等。它主要是投机者为了通过投机活动而进行的国际间资本转移，它通常利用国际金融市场的利差、汇差或金融产品价差从而获取收益。
它具有以下三个特点：第一，流动性。短期信用工具可以在国际金融市场上迅速转换和交易，这使得其具有流动性强的特点。第二，投机性。因其流动性强的特点，只要各国间存在利差、汇差等投机机会，国际短期资本就会涌入涌进，进行投机活动。第三，复杂性。短期资本流动所借助的短期信用工具包括货币资金、商业票据，可转让定期存单等，工具种类繁多，内容复杂。
由于我国资本项目管制，国际短期资本流动渠道也存在非正常渠道：如地下钱庄、贸易伪报等。因此，官方公布的数据也只能部分衡量我国短期资本流动的规模。
1.2相关理论基础
随着经济自由化和全球化的进程，诸多国家开放自己国内资本市场，放松对资本项目的管制，加速了短期国际资本流动，在给开放国带来资本发展经济的同时，也使得金融市场供求的不确定性增加，给各国宏观经济带来了风险和挑战。于是，近些年学者们将审视国际短期资本流动的视角转移到国际资本流动的内在机制，研究国际短期资本流入国所受到的宏观经济冲击，从而解决国际短期资本流动导致的危机。
1.2.1金融恐慌论
金融恐慌模型是由笛布威格和戴蒙德（Dbvig，Diamond，1983）提出的，该模型认为造成国际资本流动方向逆转，流动急剧波动的原因是金融恐慌引起的。他们认为在国际金融市场没有像国内金融市场一样通过央行准备金制度、最后贷款人制度、存款保险制度等对冲金融风险的能力。各国在国际金融市场上除了寻求国际援助之外，只能通过外汇储备来应对国际短期资本的流动冲击。当国际投资者预期其他投资者由于某种原因撤出时，他们所做的就是先于其撤出，这种羊群效应使得国际资本在短时间距离波动，极易引起金融动荡，甚至使得波动国金融体系崩溃。
1.2.2国际收支危机论
该理论是由克鲁格曼（Krugman，1979）提出的，它构建了一个非一般均衡模型描述收支危机形成的过程。他认为当一国政府采取错误的财政政策和货币政策会给投资者造成汇率变动的心理预期，从而使得投资者抢兑外汇，国际储备大幅减少，削弱了一国政府对冲和抵御金融风险的能力，可能会因为一个突发的冲击，国际资本大规模抽离，引发金融危机。
1.3国际短期资本流动的测量
本文对衡量国际短期资本流动的规模不采用国际短期资本测度规模，而是选用间接指标VIX指数衡量，原因如下：首先，国际短期资本测度规模精确度较差，会高估资本流动规模，而且数据只有年度数据和季度数据，无法准确、即时的测算出资本短期流动。而选用VIX指数也是因为其数据为月度数据，样本数据量大，便于测算且衡量较为准确;并且VIX指数可以间接测量出国际短期资本的变动趋势，因此选取VIX月平均指数来衡量间接国际资本短期的流动。
VIX市场波动指数作为衡量市场恐慌的程度是由由CBOE（芝加哥期权交易所）在1993年所推出，是指数期权隐含波动率加权平均后所得之指数。隐含波动率VIX（Volatility Smile）的形成是因为平价序列的波动率会较价外序列低，同时由于市场参与者在指数下跌时较在指数上涨时更有规避风险的意愿。因此在指数下跌时，买进看跌期权的避险需求会增加，同时也推升了深度价外看跌期权的隐含波动率，VIX反映了期权市场参与者对于大盘后市波动程度的看法，因此便常被利用来判断市场多空的逆势指标。 当VIX越高时，表示市场参与者预期后市波动程度会更加激烈同时也反映其不安的心理状态;相反的，如果VIX越低时，则反映市场参与者预期后市波动程度會趋于缓和的心态，也因此VIX又被称为投资人恐慌指标（The Investor Fear Gauge）。在指数下跌时，通常VIX会不断升高，而在指数上升时，VIX会下跌。一般而言，VIX指数超过40意味着市场对未来的非理性恐慌。
如图2所示，VIX指数存在几个明显的峰值，其中最高的峰值时间为2008年年底和2020年初，表明这两个时间节点，国际短期资本流动量较大，波动较为剧烈，而出现这两个峰值的主要原因是由于2008年爆发的全球性金融危机和2020年初由疫情和国际石油价格战引发的金融动荡，它们直接加剧了市场恐慌情绪，使VIX指突破了50的高位，市场产生了非理性恐慌，使得国际投资者预期变动，引发大量的资本国际流动。而其他年份VIX指数波动不是特别剧烈，一般处于40以下。
2.外汇储备的概念和我国外汇储备现状
2.1国家外汇储备的概念和职能
外汇储备被称为外汇存底，是指一国政府所持有的国际储备资产中的外汇部分，是货币当局所持有的，以国际货币表示的，可随时兑换成外币的资产。
其职能主要有：第一，调节国际收支。当一国的国际收支暂时不平衡时，可以通过外汇储备进行调节，可以避免采取财政政、货币政策调节所带来的对整个宏观经济的影响。第二，保持外汇市场稳定。当今多数国家都采取了有管理的浮动汇率制度，即各国货币当局会对本币稳定做相应的调节。货币当局可以通过外汇市场上购买卖出外汇储备调节，起到稳定本币汇率稳定的作用。第三，宏观调控。外汇储备还可以作为一国进行宏观调控的工具，货币当局可以在外部经济环境变化时，增持或减持外汇储备数量，调整外汇储备规模，维持汇率稳定和货币政策的独立，使本国宏观经济稳定发展。第四，应对动荡的紧急支付。在国际金融动荡时代，一国持有较多的外汇储备意味着该国拥有较强的应对国际金融风险的能力。拥有充足的外汇储备意味着该国可以减缓国际金融动荡对本国产生的冲击，有效应对各种紧急国际支付。
2.2我国外汇储备规模现状
根据国际收支平衡表反映的规律可得：储备资产主要来源于经常性账户和资本及金融账户的顺差。由于储备资产包括了外汇储备，因此，通过该数量关系分析我我国外汇储备这些年的变动情况，如图所示。
1994年至2000年，我国经常性账户和资本账户出现过几年双顺差格局，但是总体顺差规模较小，而且时间较短，净误差与遗漏项目则一定程度减缓了我国外汇储备的增长趋势;而2001年至2015年，自我国加入世贸组织后，经常性账户顺差大幅增长，而资本与金融账户逆差也大幅增长，但总体上经常性账户顺差大于资本与金融账户逆差，这也是这段是时期我国外汇储备迅速增长的主要原因;自2015年以后，虽然我国经常项目顺差呈下降趋势，但总体出现了经常项目和资本项目的双顺差，外汇储备规模也得益维持较高的水平。
于此同时，我国外汇储备自2008年金融危机之后，数量不断增加，从2009年19134.56亿美元一直保持增长的趋势，到2014年6月达到一个拐点为39838.6亿美元，短短不到5年时间便翻了一倍。之后便开始下降，并在近几年维持在3万亿美元左右的规模。自2006年以来，我国长时期外汇储备规模为世界第一。外汇储备规模的不断扩大，数量巨额增长，反映了我国经济的迅速发展，综合国力的不断增强，有力增强了我国的国家信用。但与此同时，也给我们带来一些难题：怎样有效管理外汇储备，寻找外汇储备数量和规模适度区间，减少汇率下浮，给我国外汇储备带来的损失。
3.实证分析
3.1变量选择
本文选取了2008年1月至2020年5月数据来探究国际短期资本流动与我国外汇储备的变化关系。
3.2模型介绍
为了研究市场恐慌和我国外汇储备之间的关系，本文构建向量自回归模型VAR进行分析，它通常同于预测相互联系的时间序列。相较于其他模型，它具有不以理论为依据，只需将解释变量加入模型、不施加零约束、注重整体效果等特点。
它将每个内生变量作为所有内生变量的滞后值函数构造模型，假设研究n个变量，p期滞后，则VAR的表达式为：
其中：yt是k维内生变量列向量，xt是q维外生变量列向量，p为滞后阶数，T为样本个数，k*k维矩阵Φ1，…，Φp和k*q维是待估计系数矩阵，εt为k维误差项列向量，假设Σ是εt的协方差矩阵，其为k*k维的正定矩阵。
3.3ADF检验
先对VIX指数和外汇储备取对数，然后进行ADF单位根检验其平稳性，本文采用stata16软件ADF检验结果如下：
从表可以看出，每个时间序列变量都没有通过10%的显著性水平检验，即不存在单位根，它们是平稳序列。
ADF检验结果显示，lnVIX和lnFC两个序列皆为平稳序列，可直接用于时间序列分析。
3.4滞后阶数确定
VAR模型需要考察滞后项对系统的影响，因此，应当确定其滞后阶数。Stata16计算结果如下：
根据stata16汇报的结果，滞后阶数应当为4阶。
3.5模拟结果
VAR模型模拟结果如下：
由上可知，虽然单一方程的各阶系数显著性一般，但是我们不太注重各个变量对于方程的影响，二是注重联立方程组的整体影响，而作为整体的各阶系数高度显著，模型成立。
3.6模型平稳性检验
VAR模型建立之后，要进一步考察考察格兰杰因果关系，要求整个VAR模型时稳定的，因此对VAR（4）进行平稳性检验，其原理为：若模型平稳，所有根的导数值必须落在单位圆内;否则，不平稳。 3.7格兰杰因果关系检验
接下来考察变量lnVIX和lnFC格兰杰因果关系检验，结果如下：
结果表明无论是lnVIX还是lnFC为被解释变量，其p值都比较显著。因此，拒绝原假设，即我国外汇储备规模和VIX指数互为格兰杰原因。
通过格兰杰因果检验，表明我国外汇储备和市场恐慌指数是双向影响的，VIX指数变动，即VIX指数的变动会影响我国官方外汇储备规模，同样，我国官方外汇储备的变动也会影响VIX指数。结果较符合当前现实，随着我国经济总量不得提高，我国经济地位对于世界而言举足轻重，因此官方外汇储备作为我国宏观经济的重要指标，其规模变化会影响到国际投资者对于国际资本市场走向的判断。同时，市场恐慌情绪的变动也会促使我国相应地调整外汇储备来适应当前宏观经济变化。
3.8脉冲响应函数
VAR模型中，由于其不以理论为依据的特点，在分析时主要分析描述的是VAR模型中的一个内生变最的冲击给其他内生变量且所带来的影响，这被称为脉冲响应函数方法（IRF），它是随着時间的推移，观察模型中的各变量对于冲击是如何反应的。Stata16绘制的脉冲响应图如下：
如左上图所示，若我国外汇储备产生一个标准差的正向冲击，会使得外汇储备增加，在最近8影响趋于平稳，但影响的时间跨度比较长。因此，可知我国外汇储备的变动，会是我国官方增加外汇储备规模，这符合经济现实。
如由右上图所示，若我国外汇储备产生一个标准差的正向冲击，会使下期VIX指数降低，滞后影响会逐渐消失。这表明我国增持外汇储备会对市场恐慌产生相反的影响，可见，我国增持外汇储备会提高国际投资者的信心，会减少国际短期资本的流动。这同样符合经济现实。
如左下图所示，若VIX指数产生一个标准差的正向冲击，使外汇储备有微小的下浮，对外汇储备的影响并不大，冲击也会很快消失。这表明我国外汇储备规模总量巨大，短期资本流动不会对我国外汇储备产生较大的影响。
如由下图所示，若VIX指数产生一个标准差的中级，会使VIX指数增加，对近2至3期影响较大，而对后期的影响较小，VIX指数会在4期滞后迅速趋于0。这表明市场恐慌会在当期传染，从而加剧市场恐慌情绪，但过一段间后恐慌情绪会逐渐消失。
3.9实证结果
首先，我国外汇储备规模变动会对国际短期资本流动产生影响。当我国外汇储备增加时，投资者对未来投资环境预期较为乐观，市场恐慌指数下降，恐慌情绪较低;如我国外汇储备规模大幅减少时，我国宏观经济受到较大冲击，投资者势必悲观，资本大规模外逃，加剧市场恐慌，恐慌指数上升。
其次，国际短期资本流动对我国外汇储备规模变动影响有限。该结论符合当前我国经济形势：当投资者出现恐慌，对未来投资环境预期产生波动时，同样会使得资本出逃，但是我国宏观经济基本面良好，外汇储备规模常年位居世界第一，虽然国际短期资本流动会使得外汇储备小幅下降，但并不会对我国经济造成较大冲击。
最后，由于今年年初至今疫情的爆发蔓延、美国金融市场剧烈波动和中美贸易摩擦的升级等不利因素，我国未来一段时间外汇储备规模会呈小幅下降趋势，而国际短期资本流动也会小幅增加。
4.结论和政策建议
4.1结论
本文通过理论结合实证的方式，可以得出市场恐慌程度和我国外汇储备之间的关系：市场恐慌情绪对我国外汇储备规模变动影响较小，市场恐慌程度增加，会使得我国外汇储备规模小幅下降;而我国外汇储备规模变动会对市场恐慌情绪产生一定影响，外汇储备规模的增加会使得恐慌情绪的以降低，相反，会使得恐慌情绪小幅增加。
4.2政策建议
4.2.1优化对外汇储备的管理
我国外汇储备长期处在3万亿以上的规模，巨大的外汇储备有利我国资本市场和整个宏观经济的稳定，然而过多的外汇储备也存在许多弊端，可能造成机会成本的上升，宏观调控政策效果的削弱以及利差损失的问题。因此，我国要优化外汇储备管理，使其维持在更为合理的规模区间释放其巨额增长的压力。
4.2.2重视市场恐慌指数
VIX恐慌指数代表了投资者对未来投资环境的预期，其对于国际短期资本流动产生较强的指导意义。随着我国2020年4月1日金融市场的开放，国际投资者对于我国投资环境的预期越来越重要。因此，要做好防范风险的准备，密切关注市场恐慌情绪的波动。
4.2.3加强跨境资金流动管理
随着我国金融市场的开放，我们要严防资金大量流出集中流入，要处理好便利化与防风险之间的平衡，完善宏观审慎管理框架下的跨境资本流动管理。
参考文献：
[1]管涛，曾卫京.《国际短期资本流动对我国外汇供求的影响》[J]，《南方金融》，1996，（9），10-15.
[2]邓乐，谢罗奇.《国际短期资本流入对我国国际收支的影响及对策》[J]，《华南理工大学学报（社会科学版）》，2009，（5），112-113.
[3]金瑛.《国际短期资本大规模流入的问题及对策研究》[D]，新疆财经大学，2009.
[4]魏然.《中国过度外汇储备的风险及对策研究》[D]，中国人民大学经济学院，2011.
[5]张谊然.《国际短期资本流动与我国官方外汇储备变化关系》[D]，南京大学，2013.
[6]周守亮.《中国国际资本流动的原因及其影响》[D].东北财经大学，2011.
作者简介：时光（1995-），男，汉族，山西阳泉人，单位：辽宁大学经济学院，硕士学历，金融学专业，研究方向：国际金融。
关键词：国际短期资本流动;外汇储备规模;VIX指数;VAR模型
随着经济全球化，各经济体之间往来密切。在享受经济协同互补发展的同时，各个经济体也面临着短期资本流动所带来的风险。我国作为世界第二大经济体，市场规模巨大，面临着国际短期资本流速快，流入流出量巨大等冲击。本文从国际收支平衡表平衡的角度出发，将国际短期资本流动和我国外汇储备规模作为天平的两端，研究两者之间的变动关系。在面对国际资本短期流动对我国造成的冲击时，外汇储备规模会对冲击带来的风险进行对冲，它是经济体抵御国际短期资本冲击的坚实后盾。因此，研究国际短期资本流动与我国外汇储备规模之间的变动关系具有十分重要的意义。
周守亮（2011）在中国国际资本流动原因和影响中研究了国际资本流动对于我国国际收支的影响。何巍（2017）研究了资本流动和出口贸易对我国外汇储备的影响，他认为资本流动和出口贸易是影响我国外汇储备规模的重要因素，通过VAR模型的脉冲响应函数和方差分解进行研究，发现外商直接投资和出口贸易都对我国外汇储备的增长有着明显的促进作用。杨权和杨秋菊（2018）则研究了外汇储备、双边货币互换和流动性冲击。通过实证表明国际资本流动性冲击低于0.5时，外汇储备占国际资本的比重为24.1%就能应付大部分的流动性风险
Triffin（1960）开创了用外汇储备/进口的比例方法衡量外汇储备适度性的研究，但其研究存在明显局限性，即比例法测算指标仅为经验法则而不是理论依据，且当今外汇储备已不是以往单单作为国际支付用途，当今仍作为弥补国际收支重要手段。Wijnholds，kapteyn（2001）也指出了采用固定汇率制的国家，外汇储备应覆盖10%-20%的M2才能有效应对资本外逃。Choon-Won Park，daekeun Park（2012）则认为资本流动管理不应是要积累外汇储备，而应当加强外债管理。
1.国际短期资本流動的相关理论和测量
1.1国际短期资本流动的相关概念和特点
国际短期资本流动是指期限较短（一般为1年或1年以内）、流动性较强、以投机为目的资本流入与流出。它一般都借助于种类众多的信用工具，以现代通信手段为媒介进行的。一般来说，信用工具主要包括商业票据、短期债券、银行承兑汇票、大额可转让定期存单等。它主要是投机者为了通过投机活动而进行的国际间资本转移，它通常利用国际金融市场的利差、汇差或金融产品价差从而获取收益。
它具有以下三个特点：第一，流动性。短期信用工具可以在国际金融市场上迅速转换和交易，这使得其具有流动性强的特点。第二，投机性。因其流动性强的特点，只要各国间存在利差、汇差等投机机会，国际短期资本就会涌入涌进，进行投机活动。第三，复杂性。短期资本流动所借助的短期信用工具包括货币资金、商业票据，可转让定期存单等，工具种类繁多，内容复杂。
由于我国资本项目管制，国际短期资本流动渠道也存在非正常渠道：如地下钱庄、贸易伪报等。因此，官方公布的数据也只能部分衡量我国短期资本流动的规模。
1.2相关理论基础
随着经济自由化和全球化的进程，诸多国家开放自己国内资本市场，放松对资本项目的管制，加速了短期国际资本流动，在给开放国带来资本发展经济的同时，也使得金融市场供求的不确定性增加，给各国宏观经济带来了风险和挑战。于是，近些年学者们将审视国际短期资本流动的视角转移到国际资本流动的内在机制，研究国际短期资本流入国所受到的宏观经济冲击，从而解决国际短期资本流动导致的危机。
1.2.1金融恐慌论
金融恐慌模型是由笛布威格和戴蒙德（Dbvig，Diamond，1983）提出的，该模型认为造成国际资本流动方向逆转，流动急剧波动的原因是金融恐慌引起的。他们认为在国际金融市场没有像国内金融市场一样通过央行准备金制度、最后贷款人制度、存款保险制度等对冲金融风险的能力。各国在国际金融市场上除了寻求国际援助之外，只能通过外汇储备来应对国际短期资本的流动冲击。当国际投资者预期其他投资者由于某种原因撤出时，他们所做的就是先于其撤出，这种羊群效应使得国际资本在短时间距离波动，极易引起金融动荡，甚至使得波动国金融体系崩溃。
1.2.2国际收支危机论
该理论是由克鲁格曼（Krugman，1979）提出的，它构建了一个非一般均衡模型描述收支危机形成的过程。他认为当一国政府采取错误的财政政策和货币政策会给投资者造成汇率变动的心理预期，从而使得投资者抢兑外汇，国际储备大幅减少，削弱了一国政府对冲和抵御金融风险的能力，可能会因为一个突发的冲击，国际资本大规模抽离，引发金融危机。
1.3国际短期资本流动的测量
本文对衡量国际短期资本流动的规模不采用国际短期资本测度规模，而是选用间接指标VIX指数衡量，原因如下：首先，国际短期资本测度规模精确度较差，会高估资本流动规模，而且数据只有年度数据和季度数据，无法准确、即时的测算出资本短期流动。而选用VIX指数也是因为其数据为月度数据，样本数据量大，便于测算且衡量较为准确;并且VIX指数可以间接测量出国际短期资本的变动趋势，因此选取VIX月平均指数来衡量间接国际资本短期的流动。
VIX市场波动指数作为衡量市场恐慌的程度是由由CBOE（芝加哥期权交易所）在1993年所推出，是指数期权隐含波动率加权平均后所得之指数。隐含波动率VIX（Volatility Smile）的形成是因为平价序列的波动率会较价外序列低，同时由于市场参与者在指数下跌时较在指数上涨时更有规避风险的意愿。因此在指数下跌时，买进看跌期权的避险需求会增加，同时也推升了深度价外看跌期权的隐含波动率，VIX反映了期权市场参与者对于大盘后市波动程度的看法，因此便常被利用来判断市场多空的逆势指标。 当VIX越高时，表示市场参与者预期后市波动程度会更加激烈同时也反映其不安的心理状态;相反的，如果VIX越低时，则反映市场参与者预期后市波动程度會趋于缓和的心态，也因此VIX又被称为投资人恐慌指标（The Investor Fear Gauge）。在指数下跌时，通常VIX会不断升高，而在指数上升时，VIX会下跌。一般而言，VIX指数超过40意味着市场对未来的非理性恐慌。
如图2所示，VIX指数存在几个明显的峰值，其中最高的峰值时间为2008年年底和2020年初，表明这两个时间节点，国际短期资本流动量较大，波动较为剧烈，而出现这两个峰值的主要原因是由于2008年爆发的全球性金融危机和2020年初由疫情和国际石油价格战引发的金融动荡，它们直接加剧了市场恐慌情绪，使VIX指突破了50的高位，市场产生了非理性恐慌，使得国际投资者预期变动，引发大量的资本国际流动。而其他年份VIX指数波动不是特别剧烈，一般处于40以下。
2.外汇储备的概念和我国外汇储备现状
2.1国家外汇储备的概念和职能
外汇储备被称为外汇存底，是指一国政府所持有的国际储备资产中的外汇部分，是货币当局所持有的，以国际货币表示的，可随时兑换成外币的资产。
其职能主要有：第一，调节国际收支。当一国的国际收支暂时不平衡时，可以通过外汇储备进行调节，可以避免采取财政政、货币政策调节所带来的对整个宏观经济的影响。第二，保持外汇市场稳定。当今多数国家都采取了有管理的浮动汇率制度，即各国货币当局会对本币稳定做相应的调节。货币当局可以通过外汇市场上购买卖出外汇储备调节，起到稳定本币汇率稳定的作用。第三，宏观调控。外汇储备还可以作为一国进行宏观调控的工具，货币当局可以在外部经济环境变化时，增持或减持外汇储备数量，调整外汇储备规模，维持汇率稳定和货币政策的独立，使本国宏观经济稳定发展。第四，应对动荡的紧急支付。在国际金融动荡时代，一国持有较多的外汇储备意味着该国拥有较强的应对国际金融风险的能力。拥有充足的外汇储备意味着该国可以减缓国际金融动荡对本国产生的冲击，有效应对各种紧急国际支付。
2.2我国外汇储备规模现状
根据国际收支平衡表反映的规律可得：储备资产主要来源于经常性账户和资本及金融账户的顺差。由于储备资产包括了外汇储备，因此，通过该数量关系分析我我国外汇储备这些年的变动情况，如图所示。
1994年至2000年，我国经常性账户和资本账户出现过几年双顺差格局，但是总体顺差规模较小，而且时间较短，净误差与遗漏项目则一定程度减缓了我国外汇储备的增长趋势;而2001年至2015年，自我国加入世贸组织后，经常性账户顺差大幅增长，而资本与金融账户逆差也大幅增长，但总体上经常性账户顺差大于资本与金融账户逆差，这也是这段是时期我国外汇储备迅速增长的主要原因;自2015年以后，虽然我国经常项目顺差呈下降趋势，但总体出现了经常项目和资本项目的双顺差，外汇储备规模也得益维持较高的水平。
于此同时，我国外汇储备自2008年金融危机之后，数量不断增加，从2009年19134.56亿美元一直保持增长的趋势，到2014年6月达到一个拐点为39838.6亿美元，短短不到5年时间便翻了一倍。之后便开始下降，并在近几年维持在3万亿美元左右的规模。自2006年以来，我国长时期外汇储备规模为世界第一。外汇储备规模的不断扩大，数量巨额增长，反映了我国经济的迅速发展，综合国力的不断增强，有力增强了我国的国家信用。但与此同时，也给我们带来一些难题：怎样有效管理外汇储备，寻找外汇储备数量和规模适度区间，减少汇率下浮，给我国外汇储备带来的损失。
3.实证分析
3.1变量选择
本文选取了2008年1月至2020年5月数据来探究国际短期资本流动与我国外汇储备的变化关系。
3.2模型介绍
为了研究市场恐慌和我国外汇储备之间的关系，本文构建向量自回归模型VAR进行分析，它通常同于预测相互联系的时间序列。相较于其他模型，它具有不以理论为依据，只需将解释变量加入模型、不施加零约束、注重整体效果等特点。
它将每个内生变量作为所有内生变量的滞后值函数构造模型，假设研究n个变量，p期滞后，则VAR的表达式为：
其中：yt是k维内生变量列向量，xt是q维外生变量列向量，p为滞后阶数，T为样本个数，k*k维矩阵Φ1，…，Φp和k*q维是待估计系数矩阵，εt为k维误差项列向量，假设Σ是εt的协方差矩阵，其为k*k维的正定矩阵。
3.3ADF检验
先对VIX指数和外汇储备取对数，然后进行ADF单位根检验其平稳性，本文采用stata16软件ADF检验结果如下：
从表可以看出，每个时间序列变量都没有通过10%的显著性水平检验，即不存在单位根，它们是平稳序列。
ADF检验结果显示，lnVIX和lnFC两个序列皆为平稳序列，可直接用于时间序列分析。
3.4滞后阶数确定
VAR模型需要考察滞后项对系统的影响，因此，应当确定其滞后阶数。Stata16计算结果如下：
根据stata16汇报的结果，滞后阶数应当为4阶。
3.5模拟结果
VAR模型模拟结果如下：
由上可知，虽然单一方程的各阶系数显著性一般，但是我们不太注重各个变量对于方程的影响，二是注重联立方程组的整体影响，而作为整体的各阶系数高度显著，模型成立。
3.6模型平稳性检验
VAR模型建立之后，要进一步考察考察格兰杰因果关系，要求整个VAR模型时稳定的，因此对VAR（4）进行平稳性检验，其原理为：若模型平稳，所有根的导数值必须落在单位圆内;否则，不平稳。 3.7格兰杰因果关系检验
接下来考察变量lnVIX和lnFC格兰杰因果关系检验，结果如下：
结果表明无论是lnVIX还是lnFC为被解释变量，其p值都比较显著。因此，拒绝原假设，即我国外汇储备规模和VIX指数互为格兰杰原因。
通过格兰杰因果检验，表明我国外汇储备和市场恐慌指数是双向影响的，VIX指数变动，即VIX指数的变动会影响我国官方外汇储备规模，同样，我国官方外汇储备的变动也会影响VIX指数。结果较符合当前现实，随着我国经济总量不得提高，我国经济地位对于世界而言举足轻重，因此官方外汇储备作为我国宏观经济的重要指标，其规模变化会影响到国际投资者对于国际资本市场走向的判断。同时，市场恐慌情绪的变动也会促使我国相应地调整外汇储备来适应当前宏观经济变化。
3.8脉冲响应函数
VAR模型中，由于其不以理论为依据的特点，在分析时主要分析描述的是VAR模型中的一个内生变最的冲击给其他内生变量且所带来的影响，这被称为脉冲响应函数方法（IRF），它是随着時间的推移，观察模型中的各变量对于冲击是如何反应的。Stata16绘制的脉冲响应图如下：
如左上图所示，若我国外汇储备产生一个标准差的正向冲击，会使得外汇储备增加，在最近8影响趋于平稳，但影响的时间跨度比较长。因此，可知我国外汇储备的变动，会是我国官方增加外汇储备规模，这符合经济现实。
如由右上图所示，若我国外汇储备产生一个标准差的正向冲击，会使下期VIX指数降低，滞后影响会逐渐消失。这表明我国增持外汇储备会对市场恐慌产生相反的影响，可见，我国增持外汇储备会提高国际投资者的信心，会减少国际短期资本的流动。这同样符合经济现实。
如左下图所示，若VIX指数产生一个标准差的正向冲击，使外汇储备有微小的下浮，对外汇储备的影响并不大，冲击也会很快消失。这表明我国外汇储备规模总量巨大，短期资本流动不会对我国外汇储备产生较大的影响。
如由下图所示，若VIX指数产生一个标准差的中级，会使VIX指数增加，对近2至3期影响较大，而对后期的影响较小，VIX指数会在4期滞后迅速趋于0。这表明市场恐慌会在当期传染，从而加剧市场恐慌情绪，但过一段间后恐慌情绪会逐渐消失。
3.9实证结果
首先，我国外汇储备规模变动会对国际短期资本流动产生影响。当我国外汇储备增加时，投资者对未来投资环境预期较为乐观，市场恐慌指数下降，恐慌情绪较低;如我国外汇储备规模大幅减少时，我国宏观经济受到较大冲击，投资者势必悲观，资本大规模外逃，加剧市场恐慌，恐慌指数上升。
其次，国际短期资本流动对我国外汇储备规模变动影响有限。该结论符合当前我国经济形势：当投资者出现恐慌，对未来投资环境预期产生波动时，同样会使得资本出逃，但是我国宏观经济基本面良好，外汇储备规模常年位居世界第一，虽然国际短期资本流动会使得外汇储备小幅下降，但并不会对我国经济造成较大冲击。
最后，由于今年年初至今疫情的爆发蔓延、美国金融市场剧烈波动和中美贸易摩擦的升级等不利因素，我国未来一段时间外汇储备规模会呈小幅下降趋势，而国际短期资本流动也会小幅增加。
4.结论和政策建议
4.1结论
本文通过理论结合实证的方式，可以得出市场恐慌程度和我国外汇储备之间的关系：市场恐慌情绪对我国外汇储备规模变动影响较小，市场恐慌程度增加，会使得我国外汇储备规模小幅下降;而我国外汇储备规模变动会对市场恐慌情绪产生一定影响，外汇储备规模的增加会使得恐慌情绪的以降低，相反，会使得恐慌情绪小幅增加。
4.2政策建议
4.2.1优化对外汇储备的管理
我国外汇储备长期处在3万亿以上的规模，巨大的外汇储备有利我国资本市场和整个宏观经济的稳定，然而过多的外汇储备也存在许多弊端，可能造成机会成本的上升，宏观调控政策效果的削弱以及利差损失的问题。因此，我国要优化外汇储备管理，使其维持在更为合理的规模区间释放其巨额增长的压力。
4.2.2重视市场恐慌指数
VIX恐慌指数代表了投资者对未来投资环境的预期，其对于国际短期资本流动产生较强的指导意义。随着我国2020年4月1日金融市场的开放，国际投资者对于我国投资环境的预期越来越重要。因此，要做好防范风险的准备，密切关注市场恐慌情绪的波动。
4.2.3加强跨境资金流动管理
随着我国金融市场的开放，我们要严防资金大量流出集中流入，要处理好便利化与防风险之间的平衡，完善宏观审慎管理框架下的跨境资本流动管理。
参考文献：
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作者简介：时光（1995-），男，汉族，山西阳泉人，单位：辽宁大学经济学院，硕士学历，金融学专业，研究方向：国际金融。