论文部分内容阅读
摘要：目前主板、中小板和创业板都有一定的准入门槛，资本市场的金融服务难以覆盖到众多中小微企业。因此，发展地方股权市场，即四板市场，可以扩大资本市场服务的广度，实现企业的价值发现、股份转让、定向增资，解决中小微企业的融资困境，支持众多中小微企业创新创业，促进中小微企业规范发展，为全国性交易所培育上市公司资源。
关键词：资本市场；股权交易；四板；功能定位
中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）015-000-02
多层次资本市场建设是当前资本市场改革发展的核心任务之一。其中，地方股权市场即四板市场（也称之为区域性股权交易场所），是多层次资本市场体系的组成部分①，承担着服务中小企业和地方经济，也为主板、中小板和创业板输送上市资源的重要任务，还担负着对接“新三板”并与券商柜台市场衔接以及退市公司承接等任务。各地交易场所经过新一轮清理整顿后，地方股权市场的功能定位、制度建设、风险防范、监管安排等问题逐渐凸显。
一、地方股权市场的概念和沿革
（一）历史沿革
上世纪90年代，我国股份制改革过程中涌现出大量交易股权、债权等权益的地方产权交易所。由于缺乏统一明确的政策，部分产权交易所将产权拆细转让并集中交易，导致大量中小投资者在信息不对称的情况下高价被套，引发区域性金融风险。1998年，《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》出台，大量地方产权交易所被关闭，少部分经整改后，在遵循“不拆细、不连续、不标准化”规定的前提下得以存续。
2008年金融危机后，随着部分地区金融创新力度的加大，一批从事股权、文化艺术品和大宗商品中远期交易的地方交易场所陆续设立。部分地方交易所在创新中管理不善、滥用金融工具，存在变相公开交易股权、市场操纵等问题，影响经济社会稳定。2011年，《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发〔2011〕38号，简称“38号文”）以及《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（国办发〔2012〕37号，简称“37号文”）相继出台，再次对各类地方交易场所进行清理整顿。历史经验表明，作为具有金融因素的市场及融资平台，地方股权市场不宜由地方政府完全主導，其建设和监管都必须遵循市场规律，按照统一规则，明确发展定位，否则就易陷入重复建设、恶性竞争、监管失序的死局。
（二）概念界定
本文地方股权市场指：在省级人民政府监管下，主要为市场所在地省级行政区域内的企业特别是中小微企业提供股权、债券转让和融资服务的私募市场。从定义上看，“地方性”首先体现为监管的区域性，即由所在地省级人民政府负责市场监管和风险处置；其次表现为服务对象的区域性，即主要为所在地企业提供服务。相比历年清理整顿的地方交易所，此次设立的地方股权市场在规制上更为清晰。对此，《公司法》第一百三十九条规定，股份有限公司“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行”，将股份交易具体方式的决定权赋予了国务院。“38号文”规定：“凡使用‘交易所’字样的交易场所，除经国务院或国务院金融管理部门批准的外，必须报省级人民政府批准”。“37号文”规定：“凡新设交易所的，除经国务院或国务院金融管理部门批准的以外，必须报省级人民政府批准”，“未使用‘交易所’字样的各类交易场所的监管办法，由各省级人民政府制定”。由于目前国务院或国务院金融管理部门并未对地方股权市场进行管理，因此，地方股权市场由省级人民政府予以批准设立并监管。
二、地方股权市场发展和定位中存在的问题
（一）定位不够明确
优质企业到地方股权市场挂牌，其主要目的是希望将来能到主板、中小板、创业板上市。更多本地企业则希望通过地方股权市场得到较为便捷的融资，参与并购重组。如果市场发育不成熟，市场定价功能、资源配置功能、投融资功能等就难以发挥，地方股权市场服务区域经济以及分流“堰塞湖”等目标显然就难以实现，这需要进一步明确地方股权市场的定位，完善功能，提高地方股权市场的承载能力和吸收能力。
（二）融资不够顺畅
尽管目前我国一些地方股权市场挂牌公司的数量较多，但普遍面临流动性不足的问题，无论是交易笔数还是交易量都比较少，交易总体上不活跃。市场不活跃与多种因素有关②，如T 5交易制度、200人限制等。挂牌企业也因担心将来发行上市股份确权的困难，也有意识地减少交易，进一步降低了市场活跃度。如果市场不活跃的状况长期得不到改观，可以预期，股份定价难以公允，融资交易难以达成，资源配置的市场功能也终将失去，地方股权市场也就失去了生命力。
（三）转板是否具有“绿色通道”
目前我国地方股权市场还没有建立和明确与主板、中小板、创业板以及“新三板”等全国性交易场所的转板机制。但是地方股权市场挂牌的企业对此问题非常关心。有无与转板相关的标准、程序、机制，有没有挂牌转上市的“绿色通道”，以及能否便捷地进行股东股权确认等问题，直接关系企业到地方股权市场挂牌的积极性。同时，目前转板过程中存在一些细节问题，如由于现有主板、创业板IPO规则均要求历史沿革清晰，操作上要对股份进行逐笔确认③。如果在地方股权市场交易越多，将来发行上市的确权工作量就越大。时间久了，以前的交易参与者可能很难找到，或者不情愿额外进行交易确认，就会出现优质公司“只挂牌无交易”的奇怪现象。
（四）挂牌企业的成本与收益衡量
很多在地方股权市场挂牌的企业认为，挂牌的成本可能大于挂牌的收益。具体地说，由于地方股权市场交易不活跃，融资渠道不通畅，难以做到像主板、中小板、创业板一样便捷地融资，挂牌后收益目前看还十分有限，而成本却不少。有的企业还表示挂牌规范成本较高，尤其是税收成本（个别企业挂牌后税收负担是挂牌前的5倍），另有改制、财务顾问、审计、登记托管等方面的成本。企业挂牌后各方关注增加，接待访问、参观、交流方面的负担也多了④。 三、对地方股权市场发展定位的相关建议
（一）有必要进一步发展地方股权市场
与地方政府希望更多地通过资本市场筹措资金发展经济的期望相比，与数以万计中小企业的融资需求相比，目前主板、创业板和“新三板”的承接能力仍远远不够，这一矛盾在经济发达、企业资源丰富的地区较为突出。以北京为例，仅中关村科技园区就有2万多家企业，高新技术企业15000多家，年收入超亿元的企业有1600多家，符合IPO条件的企业有1000多家，多数集中在电子信息、新材料、节能环保等战略性新兴领域，具备良好的发展潜力。相比庞大的企业资源，因此，目前主板、创业板和“新三板”在可预计的相当长时期内将难以承接如此众多企业，满足挂牌需求。因此，在这些地区，发展地方股权市场就十分具有必要。同时，从多层资本市场体系看，如果不从市场体系功能完善入手创新发展，不仅不能有效疏通IPO“堰塞湖”，反而会因各方发行上市的强烈意愿而加剧“堰塞湖”风险。因此，应当在风险可控、可测、可承受的前提下，建立机制，完善制度，夯实基础，加快发展，满足区域经济发展和多層次资本市场建设的双重需要。
（二）优先在发展较为成熟的地方股权市场进行创新试点
对完成清理整顿的地区，可考虑允许其地方股权市场进行包括交易制度在内的创新探索。优先考虑对认可的地方股权市场实行T 1的交易制度，逐步探索做市商等其他交易制度。但需要强调的是，交易制度创新同样需要依据“38号文”，进一步区分清理整顿要求和创新发展需求，对规范程度不同的地方股权市场实行差别化政策。而对于加快探索地方股权市场与其他市场的转板、升（退）级机制，可从存续时期较长、较为规范、市场规模较大的地方股权市场中，选择1-2家优质企业进行转板升级的探索实验，重点是“修路搭桥”，完善转板升级机制，建立绿色通道。
（三）围绕服务地方经济，结合企业特点推动产品创新
地方股权市场的创新发展必须要紧密围绕各地经济和企业的情况和特点，推动产品创新。例如，可以探索多样化的企业债务融资工具，如发行私募债；围绕新型城镇化进程，推出有利于解决市政建设融资难题的融资工具，如市政债⑤、资产证券化产品等；围绕盘活存量和产业整合，开发并购融资工具；围绕负债水平高、债务链条长的问题，探索建立破产重组机制，推动债转股等。建议创新产品可优先在发展较为成熟的地方股权市场进行试点，成功后予以相应推广。
（四）优化监管模式，探索多部门的监管协作
在地方股权市场发展过程中，可将市场的发展需求和监管创新结合起来。“车同轨，书同文”，优先建立地方股权市场的规范标准⑥，加强法律制度建设，同时可以尝试建立评估认可机制，支持规范的地方股权市场在风险可控的前提下进行创新探索。此外，还可以引导地方股权市场以特别会员方式加入证券业协会，探索交易场所的自律管理。时机成熟时，探索引入高管资质认定、专项检查等新的监管方式，防范地方股权市场的业务创新风险。现阶段，应注意有效发挥地方证监局的作用，尝试建立地方证监局、当地金融办之间的监管联席会议制度，形成监管合力，防止出现“一抓就死，一放就乱”的局面。
此外，从地方股权市场长期稳定、健康发展的角度，还应持续跟踪其治理结构、业务规则完善、违规事件处理、跨区域挂牌交易、区域性与系统性风险防范以及地方政府角色定位等全局性、长期性、普遍性的问题，力争做到未雨绸缪，防范于未然。同时，有必要在不影响地方股权市场正常运作的情况下，逐步疏通并明确市场各类参与者的功能定位，重点防范（而不是禁止）同一主体担任多重角色而可能出现严重利益冲突的情形。
注释：
①国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发〔2014〕17号）明确规定：“在清理整顿的基础上，将区域性股权市场纳入多层次资本市场体系。完善集中统一的登记结算制度。”
②上海证券交易所—上海股权交易中心、国际集团联合课题组，课题主持人：闻岳春、张云峰、曾刚：《区域性场外市场挂牌、融资、转让、登记、制度及交易所支持区域性股权市场发展措施研究》，上证联合研究计划第24 期课题报告。
③《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第十五条均明确规定：“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷。”
④于志辉.《我国区域性股权交易市场的发展路径之思考》，载于《时代金融旬刊》2015年第4期。
⑤“市政债”是指地方政府或其授权代理机构发行的有价证券，所筹集资金用于市政基础设施和社会公益性项目的建设。详见陈杰：《市政债券融资的国际经验与借鉴》，载于《现代管理科学》2012年12期。
⑥目前中国证监会正在牵头拟订《区域性股权市场监督管理试行办法》并已公开征求意见。
作者简介：丁颖芳（1985-），女，江苏建湖人，上海股权托管交易中心中级经济师。
关键词：资本市场；股权交易；四板；功能定位
中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）015-000-02
多层次资本市场建设是当前资本市场改革发展的核心任务之一。其中，地方股权市场即四板市场（也称之为区域性股权交易场所），是多层次资本市场体系的组成部分①，承担着服务中小企业和地方经济，也为主板、中小板和创业板输送上市资源的重要任务，还担负着对接“新三板”并与券商柜台市场衔接以及退市公司承接等任务。各地交易场所经过新一轮清理整顿后，地方股权市场的功能定位、制度建设、风险防范、监管安排等问题逐渐凸显。
一、地方股权市场的概念和沿革
（一）历史沿革
上世纪90年代，我国股份制改革过程中涌现出大量交易股权、债权等权益的地方产权交易所。由于缺乏统一明确的政策，部分产权交易所将产权拆细转让并集中交易，导致大量中小投资者在信息不对称的情况下高价被套，引发区域性金融风险。1998年，《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》出台，大量地方产权交易所被关闭，少部分经整改后，在遵循“不拆细、不连续、不标准化”规定的前提下得以存续。
2008年金融危机后，随着部分地区金融创新力度的加大，一批从事股权、文化艺术品和大宗商品中远期交易的地方交易场所陆续设立。部分地方交易所在创新中管理不善、滥用金融工具，存在变相公开交易股权、市场操纵等问题，影响经济社会稳定。2011年，《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发〔2011〕38号，简称“38号文”）以及《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（国办发〔2012〕37号，简称“37号文”）相继出台，再次对各类地方交易场所进行清理整顿。历史经验表明，作为具有金融因素的市场及融资平台，地方股权市场不宜由地方政府完全主導，其建设和监管都必须遵循市场规律，按照统一规则，明确发展定位，否则就易陷入重复建设、恶性竞争、监管失序的死局。
（二）概念界定
本文地方股权市场指：在省级人民政府监管下，主要为市场所在地省级行政区域内的企业特别是中小微企业提供股权、债券转让和融资服务的私募市场。从定义上看，“地方性”首先体现为监管的区域性，即由所在地省级人民政府负责市场监管和风险处置；其次表现为服务对象的区域性，即主要为所在地企业提供服务。相比历年清理整顿的地方交易所，此次设立的地方股权市场在规制上更为清晰。对此，《公司法》第一百三十九条规定，股份有限公司“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行”，将股份交易具体方式的决定权赋予了国务院。“38号文”规定：“凡使用‘交易所’字样的交易场所，除经国务院或国务院金融管理部门批准的外，必须报省级人民政府批准”。“37号文”规定：“凡新设交易所的，除经国务院或国务院金融管理部门批准的以外，必须报省级人民政府批准”，“未使用‘交易所’字样的各类交易场所的监管办法，由各省级人民政府制定”。由于目前国务院或国务院金融管理部门并未对地方股权市场进行管理，因此，地方股权市场由省级人民政府予以批准设立并监管。
二、地方股权市场发展和定位中存在的问题
（一）定位不够明确
优质企业到地方股权市场挂牌，其主要目的是希望将来能到主板、中小板、创业板上市。更多本地企业则希望通过地方股权市场得到较为便捷的融资，参与并购重组。如果市场发育不成熟，市场定价功能、资源配置功能、投融资功能等就难以发挥，地方股权市场服务区域经济以及分流“堰塞湖”等目标显然就难以实现，这需要进一步明确地方股权市场的定位，完善功能，提高地方股权市场的承载能力和吸收能力。
（二）融资不够顺畅
尽管目前我国一些地方股权市场挂牌公司的数量较多，但普遍面临流动性不足的问题，无论是交易笔数还是交易量都比较少，交易总体上不活跃。市场不活跃与多种因素有关②，如T 5交易制度、200人限制等。挂牌企业也因担心将来发行上市股份确权的困难，也有意识地减少交易，进一步降低了市场活跃度。如果市场不活跃的状况长期得不到改观，可以预期，股份定价难以公允，融资交易难以达成，资源配置的市场功能也终将失去，地方股权市场也就失去了生命力。
（三）转板是否具有“绿色通道”
目前我国地方股权市场还没有建立和明确与主板、中小板、创业板以及“新三板”等全国性交易场所的转板机制。但是地方股权市场挂牌的企业对此问题非常关心。有无与转板相关的标准、程序、机制，有没有挂牌转上市的“绿色通道”，以及能否便捷地进行股东股权确认等问题，直接关系企业到地方股权市场挂牌的积极性。同时，目前转板过程中存在一些细节问题，如由于现有主板、创业板IPO规则均要求历史沿革清晰，操作上要对股份进行逐笔确认③。如果在地方股权市场交易越多，将来发行上市的确权工作量就越大。时间久了，以前的交易参与者可能很难找到，或者不情愿额外进行交易确认，就会出现优质公司“只挂牌无交易”的奇怪现象。
（四）挂牌企业的成本与收益衡量
很多在地方股权市场挂牌的企业认为，挂牌的成本可能大于挂牌的收益。具体地说，由于地方股权市场交易不活跃，融资渠道不通畅，难以做到像主板、中小板、创业板一样便捷地融资，挂牌后收益目前看还十分有限，而成本却不少。有的企业还表示挂牌规范成本较高，尤其是税收成本（个别企业挂牌后税收负担是挂牌前的5倍），另有改制、财务顾问、审计、登记托管等方面的成本。企业挂牌后各方关注增加，接待访问、参观、交流方面的负担也多了④。 三、对地方股权市场发展定位的相关建议
（一）有必要进一步发展地方股权市场
与地方政府希望更多地通过资本市场筹措资金发展经济的期望相比，与数以万计中小企业的融资需求相比，目前主板、创业板和“新三板”的承接能力仍远远不够，这一矛盾在经济发达、企业资源丰富的地区较为突出。以北京为例，仅中关村科技园区就有2万多家企业，高新技术企业15000多家，年收入超亿元的企业有1600多家，符合IPO条件的企业有1000多家，多数集中在电子信息、新材料、节能环保等战略性新兴领域，具备良好的发展潜力。相比庞大的企业资源，因此，目前主板、创业板和“新三板”在可预计的相当长时期内将难以承接如此众多企业，满足挂牌需求。因此，在这些地区，发展地方股权市场就十分具有必要。同时，从多层资本市场体系看，如果不从市场体系功能完善入手创新发展，不仅不能有效疏通IPO“堰塞湖”，反而会因各方发行上市的强烈意愿而加剧“堰塞湖”风险。因此，应当在风险可控、可测、可承受的前提下，建立机制，完善制度，夯实基础，加快发展，满足区域经济发展和多層次资本市场建设的双重需要。
（二）优先在发展较为成熟的地方股权市场进行创新试点
对完成清理整顿的地区，可考虑允许其地方股权市场进行包括交易制度在内的创新探索。优先考虑对认可的地方股权市场实行T 1的交易制度，逐步探索做市商等其他交易制度。但需要强调的是，交易制度创新同样需要依据“38号文”，进一步区分清理整顿要求和创新发展需求，对规范程度不同的地方股权市场实行差别化政策。而对于加快探索地方股权市场与其他市场的转板、升（退）级机制，可从存续时期较长、较为规范、市场规模较大的地方股权市场中，选择1-2家优质企业进行转板升级的探索实验，重点是“修路搭桥”，完善转板升级机制，建立绿色通道。
（三）围绕服务地方经济，结合企业特点推动产品创新
地方股权市场的创新发展必须要紧密围绕各地经济和企业的情况和特点，推动产品创新。例如，可以探索多样化的企业债务融资工具，如发行私募债；围绕新型城镇化进程，推出有利于解决市政建设融资难题的融资工具，如市政债⑤、资产证券化产品等；围绕盘活存量和产业整合，开发并购融资工具；围绕负债水平高、债务链条长的问题，探索建立破产重组机制，推动债转股等。建议创新产品可优先在发展较为成熟的地方股权市场进行试点，成功后予以相应推广。
（四）优化监管模式，探索多部门的监管协作
在地方股权市场发展过程中，可将市场的发展需求和监管创新结合起来。“车同轨，书同文”，优先建立地方股权市场的规范标准⑥，加强法律制度建设，同时可以尝试建立评估认可机制，支持规范的地方股权市场在风险可控的前提下进行创新探索。此外，还可以引导地方股权市场以特别会员方式加入证券业协会，探索交易场所的自律管理。时机成熟时，探索引入高管资质认定、专项检查等新的监管方式，防范地方股权市场的业务创新风险。现阶段，应注意有效发挥地方证监局的作用，尝试建立地方证监局、当地金融办之间的监管联席会议制度，形成监管合力，防止出现“一抓就死，一放就乱”的局面。
此外，从地方股权市场长期稳定、健康发展的角度，还应持续跟踪其治理结构、业务规则完善、违规事件处理、跨区域挂牌交易、区域性与系统性风险防范以及地方政府角色定位等全局性、长期性、普遍性的问题，力争做到未雨绸缪，防范于未然。同时，有必要在不影响地方股权市场正常运作的情况下，逐步疏通并明确市场各类参与者的功能定位，重点防范（而不是禁止）同一主体担任多重角色而可能出现严重利益冲突的情形。
注释：
①国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发〔2014〕17号）明确规定：“在清理整顿的基础上，将区域性股权市场纳入多层次资本市场体系。完善集中统一的登记结算制度。”
②上海证券交易所—上海股权交易中心、国际集团联合课题组，课题主持人：闻岳春、张云峰、曾刚：《区域性场外市场挂牌、融资、转让、登记、制度及交易所支持区域性股权市场发展措施研究》，上证联合研究计划第24 期课题报告。
③《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第十五条均明确规定：“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷。”
④于志辉.《我国区域性股权交易市场的发展路径之思考》，载于《时代金融旬刊》2015年第4期。
⑤“市政债”是指地方政府或其授权代理机构发行的有价证券，所筹集资金用于市政基础设施和社会公益性项目的建设。详见陈杰：《市政债券融资的国际经验与借鉴》，载于《现代管理科学》2012年12期。
⑥目前中国证监会正在牵头拟订《区域性股权市场监督管理试行办法》并已公开征求意见。
作者简介：丁颖芳（1985-），女，江苏建湖人，上海股权托管交易中心中级经济师。