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本文在归纳分析相关并购理论和文献综述的基础上，以宝钢与武钢合并为案例，分析宝钢并购武钢的背景，并纵向对比企业并购前后财务能力的变化及横向比较并购后宝钢与行业的财务指标值，研究并购效应，并分析并购对钢铁行业的影响及对企业的影响，最后得出结论，此次并购达到了政府主导其合并的初衷。
一、企业并购效应理论分析
（一）市场效应理论
1.市场份额效应
该理论认为，并购会使企业规模进一步扩增，迈入全新的未知领域，增大市场占有率，保证企业的雄厚实力稳步上升，能够增强企业在紧张的资金运营时的应变能力、整体能力和竞争力，确保完成并购后的企业可以持续运营。并购还可以降低企业的竞争压力，促进行业内的共存，增加各企业的收益总额，进而实现共赢。
2.市场价值效应
假设资本市场真实存在且正确，那我们可以通过观察股价的变化来了解企业的信息公开，甚至是所有信息。投资者对企业收益作出的预期判断决定着股价，股价又决定着股东财富，而我们企业经营追求的方向就是努力实现股东财富最大化。并购活动对企业的益处颇多，它可以转变投资者对公司的态度，较为明确的规划公司的发展方向，从而改变战略目标，可以显著提升公司的股价，最终实现公司价值上升。
（二）效率理论
1.管理协同效应理论
该理论觉得，两个企业进行并购活动，并购完成后，具有较低管理效率的企业的效益将会得到明显提升，与另一企业接近达到同一水平。倘若并购方拥有充足的管理资源，同时可以高效率的运用，那就无需进行并购。可是，假如并购方的高管是团队合作，不可以切分利用，而且辞退多余的人员对于规模经济效应的顺利完成也会产生负面作用。这时就必须根据并购来充足利用产能过剩的管理资源，进而使其获得合理分配。针对被并购公司而言，其管理方法的规模不经济能够根据外界高管的干预和提升管理资源的资金投入而变好。以上就是公司开展并购活动形成的管理协同效应。
2.财务协同效应理论
该理论认为，并购能够降低企业内部融资需要的成本费用，提高资金利用率，减少交易成本等。比如，进行并购一企业资金充裕但很少有投资机遇，另一企业的成长态势良好却没有融资来源，二者结合便是财务协同效应。此外，该效应还会产生一些税收影响，如减少税收和增加优惠。
二、文献综述
（一）并购效应研究
李志刚等（2014）分析了2003-2004年企业合并前后会计指标的变化，认为企业合并能产生短期绩效，但针对长期而言并没有产生长期绩效。王艳（2014）计算了上交所和深交所2008-2010年发生的1457件股权并购事件的ROE，以此衡量其长期并购效益，发现并购一年后企业取得正的并购效益，尤其当并购两方文化相似时，并购绩效会更大。刘睿智、胥朝阳和周超（2014）用财务效益和市场效益衡量并购效应，结论显示明显提升企业并购效应的主要是并购后的有效整合。葛结根（2015）研究了我国2006-2011年间控制权发生变化的上市公司的并购事件，其认为在市场化平等交易的背景下企业的并购效应要优于以划拨为主的政府主导的并购效应。徐昭（2017）则认为投资者们更加关注能带来协同效益和提高并购企业业绩的并购活动。李峤（2017）通过对比乳制品企业合并重组前后的收益与风险，发现合并后的市场反应达到了重组前的预期，同时也增强了我国乳制品业的国际竞争力，实现双赢，获得合并重组效应。雷卫等（2018）发现对于内部控制对并购效应的影响，国企要低于民营企业。
（二）政府主导企业并购研究
张雯、孙茂竹、张胜（2012）研究发现因政府拥有国有企业的股份，能够控制国有企业，影响其决策，所以国企间更易发生并购，且政府的层级对国企并购无显著影响。杨柳勇、张晶晶（2013）对2001-2012年间发生的国外并购活动的政治关联、国家干预和并购效益三者的关系进行分析，发现政府干预企业并购的程度与企业并购效应呈负相关关系。王霞、王宸（2014）以上海市政府控股的国企为对象研究，发现非国企的短期并购效应低于国企，但非国企的长期效应高于国企，表明政府主导的国企并购虽然可以重新配置资本、提高企业规模，但不能提升股东价值。冯立果（2016）认为央企并购要转变为优先考虑效率，要考虑企业合并是否能产生协同效应及对实现国家战略布局的作用，没有积极效应的合并也可以再次分拆。杨士英、刘海燕（2018）分析了我国2011-2016年间的并购活动，发现政府主导与企业的并购效应呈显著负相关关系。
三、宝钢并购武钢案例介绍
（一）并购背景分析
我国钢铁行业在十几年的井喷式发展后，产能严重过剩，利用率逐年降低，且我国钢企众多，小钢企林立，行业集中度较低。钢铁业竞争激烈，导致中国钢铁企业利润率低，在国际上竞争力低。全国所有的重点钢铁企业利润共亏损600多亿元，其中武钢亏损最多，宝钢的利润也呈断崖式下跌。而企业层面上，武钢内部管理混乱，2015年大幅亏损，宝钢的技术和管理水平都在我国钢企中位居前列;同时武钢宝钢的产品有相互重叠地方，两者均以板材为主，生产产品类似。宝钢武钢合并重组更有优势，阻力更小，可以产生协同效益。
（二）并购效应分析
1.财务效应分析
从偿债能力、营运能力、盈利能力和发展能力四个角度对宝钢和武钢合并前后的相关指标进行对比分析，发现指标值均有所提高，说明并购带动了武钢发展，使其四项能力增强，宝钢的财务能力指标值也未因并购武钢而下降，2018年三季度的业绩继续上升未下降，此次并购提高了武钢的财务能力，也未使宝钢的财务表现恶化，同时提升了宝钢股份的业绩和规模，因此此次并購获得了财务正效应，在财务方面是成功的。
2.对钢铁行业的影响
（1）产业链上下游议价能力增强 产业链上游方面，宝钢重组武钢后，2017年宝钢股份有限公司铁矿石共采购7222万吨，并购后铁矿石采购量大比例提升，对上游企业的议价能力明显增强。并购后在产业链下游的地位也有所提高，宝钢并购武钢后板材产量大大提升，取向硅钢产量世界第一，多种产品的市场份额都将提升至50%-80%。总体而言，并购提高了宝钢股份在产业链上的地位。
（2）化解产能
宝钢与武钢并购重组后，融合两家企业原有的生产能力，合并后的宝钢生产能力大增，并购后宝钢整合两大钢企的优质资源，主动压缩产能，优化企业各钢厂布局，协调城市发展。据中钢协数据，2016年宝武集团一共去除997万吨多余产能，完成并超过国家安排的去产能任务，在我国化解产能总量中占比15%。
（3）带动其他钢企
宝钢武钢合并后，通过整合，统一标准，集中统一管理各制造基地。各制造基地只是成本中心，只负责生产产品，对产品质量和产品生产制造成本负责。集中管理提升宝钢竞争力也将促使中国其他钢铁企业改革升级，达到提升中国钢铁行业整体水平的目的。
3.对企业的影响
（1）消除亏损
并购前2015年武钢净利润为-75.11亿元，成为A股当年亏损最大的企业，并购后 2016年宝钢的净利润为92.05亿元，2017年净利润增长到204.03亿元，由亏损转为盈，2018年的业绩预增公告表明宝钢股份有限公司归属于上市公司的净利润增加15-23亿元，与去年相比提高8%-12%，并购消除了武钢的亏损，且公司业绩屡创新高。
（2）市场占有率提高
企业并购前宝钢与武钢分别都是有优点商品，中金研报表明，两家公司合并后，融合二者的资源，宝钢股权汽车板销售量再度做到新的高宽比，全年度市场销售1225万吨级，坐落于全世界前三，17年冷扎汽车板在中国的市场份额超出 50%;高档钢材种类取向硅钢的生产量世界第一，17年电工钢行业的无取向硅钢及取向硅钢中国市场份额超出30%和70%，别的系列产品的市场份额也均为第一。
（3）营销实力增强
宝钢武钢资产重组后，运营中心合并资源共享，促使宝钢的营销推广整体实力提高，在竞标中更具有竞争能力。如二者合并后，宝山产业基地、青山绿水产业基地联合灵活运用宝钢与武钢的资源平台，报名参加“舟山港主通道”新项目竞标，从中获得胜利，变成该工程项目24万吨级钢材的供应商，招标国际级工程项目。
四、结语
随着2017年2月27日宝钢股份重新上市，宝钢对武钢的并购正式完成，经过两年的整合发展，宝钢并购武钢在各方面都达到了政府主导其并购的初衷，说明此次并购获得了正面效应，取得了成功。
第一，在去产能方面，用兩年时间完成了国家要求三年完成的任务。第二，在优化产业结构方面，宝武集团在合并后总资产达到7395亿元，产能达到7000万吨，在我国排名第一、全球排名第二，宝钢股份也在世界上的上市钢铁企业中位列第三。第三，宝钢武钢合并后，整合研发力量，增强研发投入力度，多项技术有新突破，部分技术达到世界先进水平，提升了宝钢的国际竞争力。第四，宝钢武钢合并后，全面削减成本，超额取得协同效益。第五，宝钢股份实现盈利，武钢有限公司由亏损转为盈利。第六，并购后宝钢股份持续盈利，降低了武钢的高财务杠杆，提升了武钢的各项财务能力。
（作者单位：西安财经大学）
一、企业并购效应理论分析
（一）市场效应理论
1.市场份额效应
该理论认为，并购会使企业规模进一步扩增，迈入全新的未知领域，增大市场占有率，保证企业的雄厚实力稳步上升，能够增强企业在紧张的资金运营时的应变能力、整体能力和竞争力，确保完成并购后的企业可以持续运营。并购还可以降低企业的竞争压力，促进行业内的共存，增加各企业的收益总额，进而实现共赢。
2.市场价值效应
假设资本市场真实存在且正确，那我们可以通过观察股价的变化来了解企业的信息公开，甚至是所有信息。投资者对企业收益作出的预期判断决定着股价，股价又决定着股东财富，而我们企业经营追求的方向就是努力实现股东财富最大化。并购活动对企业的益处颇多，它可以转变投资者对公司的态度，较为明确的规划公司的发展方向，从而改变战略目标，可以显著提升公司的股价，最终实现公司价值上升。
（二）效率理论
1.管理协同效应理论
该理论觉得，两个企业进行并购活动，并购完成后，具有较低管理效率的企业的效益将会得到明显提升，与另一企业接近达到同一水平。倘若并购方拥有充足的管理资源，同时可以高效率的运用，那就无需进行并购。可是，假如并购方的高管是团队合作，不可以切分利用，而且辞退多余的人员对于规模经济效应的顺利完成也会产生负面作用。这时就必须根据并购来充足利用产能过剩的管理资源，进而使其获得合理分配。针对被并购公司而言，其管理方法的规模不经济能够根据外界高管的干预和提升管理资源的资金投入而变好。以上就是公司开展并购活动形成的管理协同效应。
2.财务协同效应理论
该理论认为，并购能够降低企业内部融资需要的成本费用，提高资金利用率，减少交易成本等。比如，进行并购一企业资金充裕但很少有投资机遇，另一企业的成长态势良好却没有融资来源，二者结合便是财务协同效应。此外，该效应还会产生一些税收影响，如减少税收和增加优惠。
二、文献综述
（一）并购效应研究
李志刚等（2014）分析了2003-2004年企业合并前后会计指标的变化，认为企业合并能产生短期绩效，但针对长期而言并没有产生长期绩效。王艳（2014）计算了上交所和深交所2008-2010年发生的1457件股权并购事件的ROE，以此衡量其长期并购效益，发现并购一年后企业取得正的并购效益，尤其当并购两方文化相似时，并购绩效会更大。刘睿智、胥朝阳和周超（2014）用财务效益和市场效益衡量并购效应，结论显示明显提升企业并购效应的主要是并购后的有效整合。葛结根（2015）研究了我国2006-2011年间控制权发生变化的上市公司的并购事件，其认为在市场化平等交易的背景下企业的并购效应要优于以划拨为主的政府主导的并购效应。徐昭（2017）则认为投资者们更加关注能带来协同效益和提高并购企业业绩的并购活动。李峤（2017）通过对比乳制品企业合并重组前后的收益与风险，发现合并后的市场反应达到了重组前的预期，同时也增强了我国乳制品业的国际竞争力，实现双赢，获得合并重组效应。雷卫等（2018）发现对于内部控制对并购效应的影响，国企要低于民营企业。
（二）政府主导企业并购研究
张雯、孙茂竹、张胜（2012）研究发现因政府拥有国有企业的股份，能够控制国有企业，影响其决策，所以国企间更易发生并购，且政府的层级对国企并购无显著影响。杨柳勇、张晶晶（2013）对2001-2012年间发生的国外并购活动的政治关联、国家干预和并购效益三者的关系进行分析，发现政府干预企业并购的程度与企业并购效应呈负相关关系。王霞、王宸（2014）以上海市政府控股的国企为对象研究，发现非国企的短期并购效应低于国企，但非国企的长期效应高于国企，表明政府主导的国企并购虽然可以重新配置资本、提高企业规模，但不能提升股东价值。冯立果（2016）认为央企并购要转变为优先考虑效率，要考虑企业合并是否能产生协同效应及对实现国家战略布局的作用，没有积极效应的合并也可以再次分拆。杨士英、刘海燕（2018）分析了我国2011-2016年间的并购活动，发现政府主导与企业的并购效应呈显著负相关关系。
三、宝钢并购武钢案例介绍
（一）并购背景分析
我国钢铁行业在十几年的井喷式发展后，产能严重过剩，利用率逐年降低，且我国钢企众多，小钢企林立，行业集中度较低。钢铁业竞争激烈，导致中国钢铁企业利润率低，在国际上竞争力低。全国所有的重点钢铁企业利润共亏损600多亿元，其中武钢亏损最多，宝钢的利润也呈断崖式下跌。而企业层面上，武钢内部管理混乱，2015年大幅亏损，宝钢的技术和管理水平都在我国钢企中位居前列;同时武钢宝钢的产品有相互重叠地方，两者均以板材为主，生产产品类似。宝钢武钢合并重组更有优势，阻力更小，可以产生协同效益。
（二）并购效应分析
1.财务效应分析
从偿债能力、营运能力、盈利能力和发展能力四个角度对宝钢和武钢合并前后的相关指标进行对比分析，发现指标值均有所提高，说明并购带动了武钢发展，使其四项能力增强，宝钢的财务能力指标值也未因并购武钢而下降，2018年三季度的业绩继续上升未下降，此次并购提高了武钢的财务能力，也未使宝钢的财务表现恶化，同时提升了宝钢股份的业绩和规模，因此此次并購获得了财务正效应，在财务方面是成功的。
2.对钢铁行业的影响
（1）产业链上下游议价能力增强 产业链上游方面，宝钢重组武钢后，2017年宝钢股份有限公司铁矿石共采购7222万吨，并购后铁矿石采购量大比例提升，对上游企业的议价能力明显增强。并购后在产业链下游的地位也有所提高，宝钢并购武钢后板材产量大大提升，取向硅钢产量世界第一，多种产品的市场份额都将提升至50%-80%。总体而言，并购提高了宝钢股份在产业链上的地位。
（2）化解产能
宝钢与武钢并购重组后，融合两家企业原有的生产能力，合并后的宝钢生产能力大增，并购后宝钢整合两大钢企的优质资源，主动压缩产能，优化企业各钢厂布局，协调城市发展。据中钢协数据，2016年宝武集团一共去除997万吨多余产能，完成并超过国家安排的去产能任务，在我国化解产能总量中占比15%。
（3）带动其他钢企
宝钢武钢合并后，通过整合，统一标准，集中统一管理各制造基地。各制造基地只是成本中心，只负责生产产品，对产品质量和产品生产制造成本负责。集中管理提升宝钢竞争力也将促使中国其他钢铁企业改革升级，达到提升中国钢铁行业整体水平的目的。
3.对企业的影响
（1）消除亏损
并购前2015年武钢净利润为-75.11亿元，成为A股当年亏损最大的企业，并购后 2016年宝钢的净利润为92.05亿元，2017年净利润增长到204.03亿元，由亏损转为盈，2018年的业绩预增公告表明宝钢股份有限公司归属于上市公司的净利润增加15-23亿元，与去年相比提高8%-12%，并购消除了武钢的亏损，且公司业绩屡创新高。
（2）市场占有率提高
企业并购前宝钢与武钢分别都是有优点商品，中金研报表明，两家公司合并后，融合二者的资源，宝钢股权汽车板销售量再度做到新的高宽比，全年度市场销售1225万吨级，坐落于全世界前三，17年冷扎汽车板在中国的市场份额超出 50%;高档钢材种类取向硅钢的生产量世界第一，17年电工钢行业的无取向硅钢及取向硅钢中国市场份额超出30%和70%，别的系列产品的市场份额也均为第一。
（3）营销实力增强
宝钢武钢资产重组后，运营中心合并资源共享，促使宝钢的营销推广整体实力提高，在竞标中更具有竞争能力。如二者合并后，宝山产业基地、青山绿水产业基地联合灵活运用宝钢与武钢的资源平台，报名参加“舟山港主通道”新项目竞标，从中获得胜利，变成该工程项目24万吨级钢材的供应商，招标国际级工程项目。
四、结语
随着2017年2月27日宝钢股份重新上市，宝钢对武钢的并购正式完成，经过两年的整合发展，宝钢并购武钢在各方面都达到了政府主导其并购的初衷，说明此次并购获得了正面效应，取得了成功。
第一，在去产能方面，用兩年时间完成了国家要求三年完成的任务。第二，在优化产业结构方面，宝武集团在合并后总资产达到7395亿元，产能达到7000万吨，在我国排名第一、全球排名第二，宝钢股份也在世界上的上市钢铁企业中位列第三。第三，宝钢武钢合并后，整合研发力量，增强研发投入力度，多项技术有新突破，部分技术达到世界先进水平，提升了宝钢的国际竞争力。第四，宝钢武钢合并后，全面削减成本，超额取得协同效益。第五，宝钢股份实现盈利，武钢有限公司由亏损转为盈利。第六，并购后宝钢股份持续盈利，降低了武钢的高财务杠杆，提升了武钢的各项财务能力。
（作者单位：西安财经大学）