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摘要：通过对估值理论及估值方法的总结梳理，以美的集团作为展开分析的案例，在比较美的集团和可比公司的财务比率的基础上，用现金股利贴现模型、市盈率法两种估值方法进行估值计算，讨论美的集团的投资价值。
关键词：估值;美的集团
1.对美的公司估值模型的选择
1.1估值方法
绝对估值法在不同理论框架的基础上可以分成五种估值方法模型，分别是股利贴现模型、现金流贴现模型、剩余收益模型、经济增加值法、实物期权估值法。
相对估值法的估值思路完全不同于绝对估值法，它的经济学基础是一价定律，即同类资产主体的价格乘数具有可比性。通过选择与评估公司商业模式、经营品类相近的公司设定为可比公司，计算出可比公司价格乘数的平均值，再将平均值代入评估公司计算估值。绝对估值法的核心是设置合理的假设并预测关键参数，而相对估值法的核心则是筛选出与评估公司最为类似的可比公司。基于不同的比较指标，相对估值法可以分为市盈率法、市净率法、市销率法、价格收益增长法和企业价值倍数法等。[1]
本文对美的使用股利贴现模值、市盈率法进行估值
1.1.1股利贴现模型（Dividend Discount Model， DDM）
股利贴现模型是金融界广泛认可的估值模型，原理清晰，它基于的基本事实是： 公司存续期内，现金股利是公司股东唯一能真实获得的收入。因此认为上市公司的股票价值等于公司在持续经营期间向股东发放的现金股利按照一定折现率折现后的现值的总和，即假设股东无限期持有被评估上市公司的股票，每一次获得的现金股利的现值之和反映的就是公司的内在价值。[2]
股利贴现模型的基本公式为：
式中：V——当期股票价值;DPSt——第t期预期每股股利;r——股权成本。
这个公式可以理解为次年的股利除以该年度适当的折现率，再加上第二年的股利除以该年度适当的折现率，以此类推后加总求和。具体又可细分为零增长模型、固定增长模型和多阶段增长模型等。零增长模型假设每期的每股现金股利为固定值，即为常数。固定增长模型则是假设每年的现金股利的增长率固定。多阶段增长模型假设每股现金股利的增长率在公司发展的不同阶段是不同的，需要分别计算不同阶段的现金股利现值后再求和。
股利贴现模型的优点是原理清晰，比起其他绝对估值方法计算简单。但它的缺点也很明显：一是从模型公式看，公司发放的现金股利越多，则公司股票的内在价值越高，但现实中却有例外情况。首先，如果一家正在高速成长的公司抑制资本开支，以较多的现金股利来满足股东的短期回报预期，则反而可能使公司错失内外部扩张的机会，不利于公司长远发展。另外，该模型被广泛认可后，可能存在经营平庸的公司采取外部融资的方式扩充现金流，进而发放超出公司实际能力的现金股利，造成公司股票内在价值虚高的假象以引诱投资者投资的情况。二是公司的股利支付事实上是不确定的，预测的现金股利带有主观性，这会使得不同评估者计算的DDM估值存在较大差异。而且对于我国上市公司股利贴现模型的适用范围非常有限，最重要的原因就是我国大部分上市公司的现金分红率极低，许多公司长期以“高转送”作为分红手段，影响了股利贴现模型的适用性。[3]
1.1.2市盈率法
市盈率是公司股票价格和每股收益的比率，揭示公司盈利和股价之间的关系。作为一项投资回报度量指标，市盈率可以理解为以公司当前或预测的收益，投资者收回其成本所需要的时间，用公式表示为：
式中：P/E——市盈率;P——股票市场价格;EPS——年化每股收益。
市盈率法的估值过程是筛选出可比公司，并计算平均市盈率后，乘以评估企业的每股收益得出结果。市盈率法是目前应用最广泛的估值方法，具有计算简单，容易被理解接受的特点。它的缺点主要来自两个方面，一是只能用于具有盈利利润的公司估值，对于不盈利甚至亏损的公司，计算结果没有意义。二是关于选择的可比公司以及计算出的平均市盈率，能否代表评估公司的问题。在实务中应用市盈率法估值，通常会采用行业市盈率代入计算，但事实是，同一个行业内的公司必然存在好坏优劣，行业市盈率虽然具有平均意义，但评估公司的经营水平客观上却是确定且唯一的，因此PE估值很大概率存在高估或低估。
2.美的集团估值分析
2.1运用DDM估值
股利贴现模型是通过公司在存续期间实际发放的现金股利加总折现来进行估值。 整理统计美的集团 2014 年至 2018 年现金分红情况见表 3-1。
历史数据显示公司2014年至2018年间的分红率在40%至45%区间内，五年的算术平均数为43%。假设未来美的集团仍按照43%的分红率派发现金股利，则公司未来的现金股利由未来的每股收益决定。从公司过去五年的每股收益情况看，除2013年业绩异常优秀外，其余年份每股收益在2.29元至3.05元之间，平均数为2.67元。采用每股收益平均值对应计算43%的分红率则每股现金股利是1.1481元。
若选用DDM零增长模型估值，折现率采用前文中计算的加权平均资本成本WACC为6.98%，计算出美的集團的每股价值=1.1481/6.98%=16.44元。
假设美的集团未来现金股利稳定增长，增长率为2%，选用DDM固定增长模型估值，折现率采用前文中计算的加权平均资本成本WACC为6.98%，计算出美的集团的每股价值=1.3*（1+2%）/（6.98%-2%）=26.62元。
这里选择股利固定增长模型计算得到的26.62元作为美的集团2018年末的DDM估值，即美的集团2018年末的DDM估值为26.62元。
2.2运用PE法估值
因为家电业中白色家电公司的盈利能力及盈利稳定性平均好于黑色家电公司和小家电公司，如果将全部家电上市公司纳入计算可比市盈率，来对美的集团这家白色家电龙头公司进行估值，会降低估值的合理性。因此本文选择申万行业分类中的白色家电公司作为可比公司的总样本，再做进一步筛选。
相对估值法对应估值结果的有效性与估值中选择的同类公司可比程度密切相关，因此我们在申万行业分类中的51家白色家电公司中，剔除零部件生产公司和经营品类单一、竞争实力较弱的小型家电公司，筛选出经营质量和实力较强的15家公司作为可比公司。统计这15家公司2018年末市盈率见表3-2。
计算可比公司平均市盈率为17.91倍，而美的集团2018年的每股收益为3.05元/股，可以计算出美的集团每股价值为17.91*3.05=54.62元。即美的集团2018年末的PE估值为54.62元。
鉴于美的集团、格力电器、青岛海尔是竞争实力最为接近的三家公司，如果仅采用格力电器、青岛海尔作为可比公司，计算出的平均市盈率仅为11.12倍，则对应的美的集团每股价值为11.12*3.05，即33.92元。这也可以看出，市盈率法估值受到选择可比公司的平均市盈率的显著影响，平均市盈率在多大程度上能够说明公司合理的内在价值是值得存疑的。优秀公司的股价长期没有反应出公司的内在价值，市盈率偏低，而行业内的普通公司由于盈利能力不佳但股价被炒作而市盈率高企，这样的情况下不同范围的可比公司平均市盈率需要进行分辨。
3.结语
上文以美的集团作为估值案例展开了预测及估值计算的过程，得出公司2018年末 DDM估值是26.62元，PE估值是54.62元。估值基准日2018年12月31日美的集团股票市场价格取用2018年最后一个交易日收盘价即58.25元。以上三种方法所得出的结论与市场价相比，美的的股价处于被高估的状态。
参考文献：
[1]曹建新，黄佳蕾.我国上市公司绝对估值法的模型研究[J].粤港澳市场与价格，2008，（1）：40-43.
[2]郭永清.财务报表分析与股票估值[M].北京：机械工业出版社，2017.
[3]刘捷，王世宏.如何正确运用 DDM 进行上市公司估值[J].中国管理信息化，2007，10（12）：60-62.
作者简介：姚阳（1996—），男，上海人，硕士研究生在读，初级会计职称，研究方向：企业估值。
关键词：估值;美的集团
1.对美的公司估值模型的选择
1.1估值方法
绝对估值法在不同理论框架的基础上可以分成五种估值方法模型，分别是股利贴现模型、现金流贴现模型、剩余收益模型、经济增加值法、实物期权估值法。
相对估值法的估值思路完全不同于绝对估值法，它的经济学基础是一价定律，即同类资产主体的价格乘数具有可比性。通过选择与评估公司商业模式、经营品类相近的公司设定为可比公司，计算出可比公司价格乘数的平均值，再将平均值代入评估公司计算估值。绝对估值法的核心是设置合理的假设并预测关键参数，而相对估值法的核心则是筛选出与评估公司最为类似的可比公司。基于不同的比较指标，相对估值法可以分为市盈率法、市净率法、市销率法、价格收益增长法和企业价值倍数法等。[1]
本文对美的使用股利贴现模值、市盈率法进行估值
1.1.1股利贴现模型（Dividend Discount Model， DDM）
股利贴现模型是金融界广泛认可的估值模型，原理清晰，它基于的基本事实是： 公司存续期内，现金股利是公司股东唯一能真实获得的收入。因此认为上市公司的股票价值等于公司在持续经营期间向股东发放的现金股利按照一定折现率折现后的现值的总和，即假设股东无限期持有被评估上市公司的股票，每一次获得的现金股利的现值之和反映的就是公司的内在价值。[2]
股利贴现模型的基本公式为：
式中：V——当期股票价值;DPSt——第t期预期每股股利;r——股权成本。
这个公式可以理解为次年的股利除以该年度适当的折现率，再加上第二年的股利除以该年度适当的折现率，以此类推后加总求和。具体又可细分为零增长模型、固定增长模型和多阶段增长模型等。零增长模型假设每期的每股现金股利为固定值，即为常数。固定增长模型则是假设每年的现金股利的增长率固定。多阶段增长模型假设每股现金股利的增长率在公司发展的不同阶段是不同的，需要分别计算不同阶段的现金股利现值后再求和。
股利贴现模型的优点是原理清晰，比起其他绝对估值方法计算简单。但它的缺点也很明显：一是从模型公式看，公司发放的现金股利越多，则公司股票的内在价值越高，但现实中却有例外情况。首先，如果一家正在高速成长的公司抑制资本开支，以较多的现金股利来满足股东的短期回报预期，则反而可能使公司错失内外部扩张的机会，不利于公司长远发展。另外，该模型被广泛认可后，可能存在经营平庸的公司采取外部融资的方式扩充现金流，进而发放超出公司实际能力的现金股利，造成公司股票内在价值虚高的假象以引诱投资者投资的情况。二是公司的股利支付事实上是不确定的，预测的现金股利带有主观性，这会使得不同评估者计算的DDM估值存在较大差异。而且对于我国上市公司股利贴现模型的适用范围非常有限，最重要的原因就是我国大部分上市公司的现金分红率极低，许多公司长期以“高转送”作为分红手段，影响了股利贴现模型的适用性。[3]
1.1.2市盈率法
市盈率是公司股票价格和每股收益的比率，揭示公司盈利和股价之间的关系。作为一项投资回报度量指标，市盈率可以理解为以公司当前或预测的收益，投资者收回其成本所需要的时间，用公式表示为：
式中：P/E——市盈率;P——股票市场价格;EPS——年化每股收益。
市盈率法的估值过程是筛选出可比公司，并计算平均市盈率后，乘以评估企业的每股收益得出结果。市盈率法是目前应用最广泛的估值方法，具有计算简单，容易被理解接受的特点。它的缺点主要来自两个方面，一是只能用于具有盈利利润的公司估值，对于不盈利甚至亏损的公司，计算结果没有意义。二是关于选择的可比公司以及计算出的平均市盈率，能否代表评估公司的问题。在实务中应用市盈率法估值，通常会采用行业市盈率代入计算，但事实是，同一个行业内的公司必然存在好坏优劣，行业市盈率虽然具有平均意义，但评估公司的经营水平客观上却是确定且唯一的，因此PE估值很大概率存在高估或低估。
2.美的集团估值分析
2.1运用DDM估值
股利贴现模型是通过公司在存续期间实际发放的现金股利加总折现来进行估值。 整理统计美的集团 2014 年至 2018 年现金分红情况见表 3-1。
历史数据显示公司2014年至2018年间的分红率在40%至45%区间内，五年的算术平均数为43%。假设未来美的集团仍按照43%的分红率派发现金股利，则公司未来的现金股利由未来的每股收益决定。从公司过去五年的每股收益情况看，除2013年业绩异常优秀外，其余年份每股收益在2.29元至3.05元之间，平均数为2.67元。采用每股收益平均值对应计算43%的分红率则每股现金股利是1.1481元。
若选用DDM零增长模型估值，折现率采用前文中计算的加权平均资本成本WACC为6.98%，计算出美的集團的每股价值=1.1481/6.98%=16.44元。
假设美的集团未来现金股利稳定增长，增长率为2%，选用DDM固定增长模型估值，折现率采用前文中计算的加权平均资本成本WACC为6.98%，计算出美的集团的每股价值=1.3*（1+2%）/（6.98%-2%）=26.62元。
这里选择股利固定增长模型计算得到的26.62元作为美的集团2018年末的DDM估值，即美的集团2018年末的DDM估值为26.62元。
2.2运用PE法估值
因为家电业中白色家电公司的盈利能力及盈利稳定性平均好于黑色家电公司和小家电公司，如果将全部家电上市公司纳入计算可比市盈率，来对美的集团这家白色家电龙头公司进行估值，会降低估值的合理性。因此本文选择申万行业分类中的白色家电公司作为可比公司的总样本，再做进一步筛选。
相对估值法对应估值结果的有效性与估值中选择的同类公司可比程度密切相关，因此我们在申万行业分类中的51家白色家电公司中，剔除零部件生产公司和经营品类单一、竞争实力较弱的小型家电公司，筛选出经营质量和实力较强的15家公司作为可比公司。统计这15家公司2018年末市盈率见表3-2。
计算可比公司平均市盈率为17.91倍，而美的集团2018年的每股收益为3.05元/股，可以计算出美的集团每股价值为17.91*3.05=54.62元。即美的集团2018年末的PE估值为54.62元。
鉴于美的集团、格力电器、青岛海尔是竞争实力最为接近的三家公司，如果仅采用格力电器、青岛海尔作为可比公司，计算出的平均市盈率仅为11.12倍，则对应的美的集团每股价值为11.12*3.05，即33.92元。这也可以看出，市盈率法估值受到选择可比公司的平均市盈率的显著影响，平均市盈率在多大程度上能够说明公司合理的内在价值是值得存疑的。优秀公司的股价长期没有反应出公司的内在价值，市盈率偏低，而行业内的普通公司由于盈利能力不佳但股价被炒作而市盈率高企，这样的情况下不同范围的可比公司平均市盈率需要进行分辨。
3.结语
上文以美的集团作为估值案例展开了预测及估值计算的过程，得出公司2018年末 DDM估值是26.62元，PE估值是54.62元。估值基准日2018年12月31日美的集团股票市场价格取用2018年最后一个交易日收盘价即58.25元。以上三种方法所得出的结论与市场价相比，美的的股价处于被高估的状态。
参考文献：
[1]曹建新，黄佳蕾.我国上市公司绝对估值法的模型研究[J].粤港澳市场与价格，2008，（1）：40-43.
[2]郭永清.财务报表分析与股票估值[M].北京：机械工业出版社，2017.
[3]刘捷，王世宏.如何正确运用 DDM 进行上市公司估值[J].中国管理信息化，2007，10（12）：60-62.
作者简介：姚阳（1996—），男，上海人，硕士研究生在读，初级会计职称，研究方向：企业估值。