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上：实力排行
这是最好的时代，也是最坏的时代。
对于地产行业亦是如此——这是最坏的时代，调控政策之下，房价继续上涨的空间已不大，但地价却在持续攀升，“面粉贵过面包”成为普遍现象，行业平均营业利润率进一步下降；这也是一个最好的时代，至少对于某些企业来说，因为，当行业平均的效率隐含回报低于资金成本时，行业必将进入一个整合的时代，而在未来1-2年内将出现较严重资金缺口的企业将成为第一轮整合的对象。
在此背景下，北京贝塔咨询中心与《证券市场周刊》继续联合推出2013年度地产上市公司综合实力排行榜，在综合考虑了地产上市公司的财务安全性、运营效率、成长潜力、战略理性、规模效应五个方面的因素后（各指标计算方法详见本刊2009年第22期《经营效率制胜》和第23期《金融理性王者》），对124家A+H地产上市公司进行综合实力排名。
其中，财务安全性和战略理性两个指标分别从静态和动态角度反映了地产企业的财务安全状况，而运营效率和成长潜力指标则反映了调控背景下地产企业进行商业模式转型与多元金融工具应用的空间，最后，规模效应反映了商业和金融模式跨区域复制的能力。
这五项指标对企业的未来发展都有着重要意义，在调控的背景下，均衡的实力显得更加重要，也因此，我们对五项指标进行综合加权，分别赋予20%的权重，以计算综合实力评分。
在2013年度地产上市公司综合实力排行榜中，中国海外（0688.HK）、龙湖地产（0960.HK）、万科A（000002.SZ）、碧桂园（2007.HK）、保利地产（600048.SH）、金地集团（600383.SH）、融创中国（1918.HK）、恒大地产（3333.HK）、雅居乐地产（3383.HK）、建业地产（0832.HK）排名前十（表1）。
下：排名启示
房价去泡沫化反复
2012年，31个省及直辖市的城镇人均可支配收入平均增长了12.9%，36个大中城市的人均可支配收入平均增长12.1%；而截至2012年末，36个大中城市新建商品住宅的平均价格指数（同比）为99.94，即，平均的价格涨幅为-0.06%，其中，北京同比上涨2%，上海同比零增长，而杭州房价则同比下降了7.6%。
以此计算，2012年末，北京、上海的月供收入比分别从2011年末的140%以上降至134%和136%，深圳从104%降至96%，广州从63%降至60%，杭州则从75%降至64%。一线城市加权平均的月供收入比从2011年末的115%降至108%，较刚需可承受房价平均高出26%，但较2011年末32%的泡沫幅度已缩减了19%。
二线城市方面，2012年新建商品住宅的同比价格涨幅普遍不到2%，其中温州的房价更出现11.4%的下降，青岛的价格降幅也达到3.6%，结果二线城市平均的月供收入比从上年末的54%降至50%，较刚需可承受房价平均高出7%，较2011年末11%的泡沫幅度也缩减了4个百分点。
以上数据显示，2012年全年的地产调控政策确实发挥了一定作用，房价的停涨和收入的上升使一线城市的泡沫幅度有所缩减。
然而，2013年一季度以来的新一轮房价上涨已追回了2012年的收入涨幅。其中，北京、上海、广州一线城市房价上涨幅度普遍在10%左右。2013年4月，一线城市加权平均的月供收入比已从2012年末的108%上升到117%，相应的，当前房价较刚需可承受的房价平均高出32%，即使考虑预期的收入上升空间，当前房价较刚需可承受房价仍高出27%。
二线城市方面，2013年以来的房价涨幅略低于一线城市，但36城市新建商品住宅的平均价格涨幅也达到了4.7%。结果，2013年4月二线城市加权平均的月供收入比从上年末的50%上升到52%，当前房价较刚需可承受房价平均高出9%。其中，福州、温州、天津、兰州的当前房价较刚需可承受房价高出30%以上。
至于三、四线城市，当前的主要压力并不来自于房价，而是人口外流所造成的空心化问题，未来城镇化能否真正激活这部分城市的潜力还有待考察。
地价攀升，行业营业利润率下降
与波动的房价相比，自2009年以来，地价呈持续上涨趋势。2012年，36个大中城市居住用地的平均价格上涨了3.0%，商业用地的平均价格上涨了4.0%；2013年一季度，土地价格加速攀升，36个大中城市居住用地的同比价格涨幅已扩大到5.1%，商业用地的同比价格涨幅扩大到5.3%。
其中，北京居住用地的平均价格达到13838元/平方米，上海居住用地的平均价格达到24507元/平方米，深圳更是高达28438元/平方米，只有杭州地价在调控以后出现了较明显的下降，目前维持在15000元/平方米的水平。
“面粉贵过面包”已呈普遍现象，但在经济增速减缓、调控压力持续存在的情况下，地产企业消化高地价的能力在减弱，也因此，整个2012年和2013年一季度土地招拍挂市场的成交价款同比增幅均为负数，2012年全年土地成交价款同比减少17%。为了保持利润水平，地产企业更多转向了协议收购等市场，全年住宅开发投资的同比增速从2011年的30.2%降至11.4%。
2013年随着楼市的复苏，住宅投资的同比增速也恢复到20%的水平，1-4月的土地成交价款同比增长了11%，并推动多处“新楼王”的诞生。但高地价下，地产企业的利润率下降趋势已是不争的事实——2012年124家地产上市公司平均的营业利润率仅为20%，较2011年下降两个百分点，而过去5年中，地产上市公司平均的营业利润率已下降了4个百分点。
利润率在下降，周转速度依然在低位徘徊。
高地价消耗资金，周转速度低
2012年下半年，地产市场开始复苏，到2013年3月增幅达到峰值：2012年一季度，全国商品住宅销售额同比下降了18%，到二季度末，同比降幅缩小到6%，三季度实现了3%的正增长，全年销售额的同比增幅达到10%，而2013年一季度销售额的同比增幅进一步扩大到69%；40个大中城市销售增长更为迅猛，2012年一季度，商品住宅销售额同比下降了20%，到二季度末已同比实现了1%的正增长，全年销售额同比增幅达到16%，2013年一季度销售额的同比增幅则高达81%。 其中，北京2012年全年销售额增长了53%，2013年一季度同比增幅达到146%；上海2012年全年销售额增长11%，2013年一季度同比增长104%。二线城市中，2013年一季度销售额增幅最大的是温州，同比增长了408%，其次是厦门，同比增长了205%……
成交套数方面，受二手房交易所得税政策的影响，北京、厦门、青岛等城市2013年3月成交量大幅增长；其他月份剔除春节影响，北京、上海、深圳、成都、青岛等城市当前成交量处于2010年以来月度成交量的较高水平，而杭州、南京、武汉、重庆等城市则处于近三年的最好成交水平，温州、广州、厦门的成交量甚至高于2009年。
虽然销售有了明显复苏，但越来越高的土地成本和持续上升的投资物业占比增加了地产企业的资产重负，并导致行业平均的资产周转速度仍处于低谷水平。
2012年，124家地产上市公司的存货总额从2.33万亿元上升到2.72万亿元，增幅达到17%；表外的承诺资本支出从5380亿元上升到6000亿元，增长11%；再加上投资物业的重负，124家地产上市公司2012年末的资产总额已经达到了4.5万亿元，平均增长22%。
与此同时，这124家地产上市公司的合同销售总额从2011年的1.09万亿元上升到1.38万亿元；但平均的存量资产周转率只是从2011年的0.29倍微增到0.31倍，略高于2008年低谷期0.28倍的存量资产周转率，但仍处于低谷水平。
未来，随着投资物业占比的上升，我们预期低谷中行业平均的存量资产周转率可能降至0.21倍水平，较2008年的周转速度还慢25%。而销售额在百亿元以上的地产上市公司，由于投资物业的增幅更大，所以，2012年平均的存量资产周转率非但没有上升，还从2011年的0.45倍降至0.43倍水平，预期低谷中可能进一步减慢至0.32倍，虽然高于行业平均水平，但2-3年的投资回收期显示大企业的资金周转速度也不容乐观。
回报低于资金成本，集中度必然提高
利润率的降低和周转效率的持续低迷冲击了行业整体的回报率水平。在当前的效率水平下，行业平均的效率隐含回报（在财务安全底线范围内，考虑周期波动后，企业长期中可持续的净资产回报率，它体现了正常杠杆水平下，企业靠效率水平所能创造的回报率。）只有6.2%；而2012年四季度，一般企业的平均贷款利率就达到7.07%，2013年一季度进一步上升到7.22%，信托融资成本更高，普遍在两位数水平（2013年4月平均收益率为10.03%），考虑渠道费用后实际融资成本更高。
以上数据显示，如果不考虑以财务安全为代价的过度杠杆和以资产泡沫为代价的超额土地红利，行业当前效率水平所能创造的回报率是不足以覆盖资金成本的。实际中，即使不考虑周期波动，2012年124家地产上市公司平均的投入资本回报率（=（营业利润+财务费用-公允价值变动收益-地产主业之外的投资收益）/（带息负债+权益资本））也只有8.3%，这意味着当利息成本更高时，股东的回报率将更低，长期中，这种模式显然是不可持续的。
尽管行业整体的回报率空间已低于资金成本，但2012年销售额在百亿元以上的企业平均的效率隐含回报率可以达到12.1%，而综合实力排名前二十位的企业平均的效率隐含回报率达到15.6%，其中，中海、龙湖的效率隐含回报更是高达30%以上，恒大地产、融创中国、雅居乐地产的效率隐含回报率也在20%以上。
因此，在行业整体回报率面临下降压力且不足以覆盖资金成本的情况下，行业整合是必然的趋势，通过将土地资源和金融资源集中配置于更高效的企业手中，将使整个行业的回报率提升、资金成本降低。
20%-30%的企业将成为首轮整合目标
2011年以来，地产行业的并购交易已大幅增加，SOHO中国（0410.HK）、融创中国、保利地产、恒大地产等均加入到并购市场中，未来，这场并购的盛宴还将延续多久？
截至2012年12月31日，124家地产上市公司平均的现金持有比例（算术平均）为13%，略高于2011年12%的现金比例，但低于2009年末18%的现金持有比例，也低于2010年末16%的现金持有比例；124家公司平均的净负债率（算术平均）为63%，低于2011年末65%的净负债率，但高于2009年末31%的净负债率，也高于2010年末50%的净负债率；124家公司的总负债率则从2011年末的70%进一步上升到72%，高于2009年末的65%和2010年末的69%。
结果，124家公司未来1年需要支付的短期债务总额（流动负债-预收账款+表外已订约的承诺资本支出）达到18130亿元，平均每家公司146亿元，较2011年末上升了15%。当前财务状况较2011年有所改善，但仍逊色于2009年和2010年水平。行业平均的财务安全性得分为4.09分，高于2011年末的3.74分，但显著低于2009年的6.43分和2010年的5.78分。
根据我们的测算，未来1年行业平均有4%的短期资金缺口，略低于2011年末7%的资金缺口，但高于2010年末行业平均3%的资金富余。其中，有23家公司面临相当于总资产20%以上的短期资金缺口，占总数的19%，较2011年减少了5家。
在中期资金缺口方面，当前上市公司实际的净负债率均值已从2009年末的31%上升到63%，显著突破了行业平均44%的财务安全底线，行业整体面临相当于总资产10%的资金缺口，与2011年基本持平。其中，有57家公司未来两年的资金缺口达到总资产的10%以上，较2011年末减少1家，较2010年末新增了15家，占地产上市公司总数的46%；有34家公司未来两年的资金缺口达到总资产的20%以上，较2011年末减少6家，较2010年末新增6家，占地产上市公司总数的28%。
综上，2012年的销售复苏使行业整体的财务状况略有改善，平均的现金比例从2011年末的12%上升到13%，平均的净负债率从2011年末的65%下降到63%，平均的短期资金缺口从总资产的7%减小到4%，平均的中期资金缺口维持在总资产的10%水平，短期中有19%的企业面临较严峻的资金缺口威胁，中期则有28%的企业面临较严峻的资金缺口威胁，而这20%-30%的企业就构成了近期的产业整合空间——根据我们的测算，上述企业的总资产规模约8000亿元，净资产规模约2300亿元，相当于上市公司总资产的20%，这20%就是地产行业的首轮整合空间。 整合方也将面临长期资金缺口
截至2012年末，上市地产公司中约20%具有低谷套利能力，但随着这些企业投资物业占比的上升，他们也面临着长期中的期限结构缺口和再融资风险。由于投资物业的投资回收周期普遍在10年以上，所以，随着投资物业占比的提升，地产企业正常情况下的投资回收周期也将从纯开发模式下的1-2年延长到租售并举模式下的3-5年。
但过去几年，地产上市公司平均的资金来源期限一直稳定在2.0-2.2年之间，2012年平均为2.15年，结果，就出现了资金来源与资金运用的期限不匹配。为此，我们在战略理性指标中引入了“期限结构缺口”指标，它体现了企业产品线结构、租售比例与融资结构的匹配性——几乎所有的关于资金链断裂的故事，根源都在于资金占用的期限长于资金来源的期限，以至于当负债到期时，投入资金还没能收回，此时，如果再遭遇信贷紧缩而无法及时完成再融资，企业就将出现资金链断裂的风险。
2012年末124家地产上市公司资金来源的平均期限为2.15年，资金运用的平均期限（投资回收期）为2.24年，基本上实现了资产与负债的期限结构匹配；但随着投资物业占比的上升，预期未来低谷中行业平均的投资回收期将延长到4.73年，85%的企业都将面临1年以上的期限结构缺口，行业平均的期限结构匹配性得分仅为3.10分，当前的资本结构无力支撑地产行业的租售转型。
商业地产“堰塞湖”
2009年以来，商业地产快速发展。截至2012年末施工中的办公楼面积累计达到1.94亿平方米，而2012年全年的销售面积只有2254万平方米，施工面积相当于8.6年的销售面积；在零售物业方面，截至2012年末累计施工中的商业营业用房面积6.58亿平方米，而2012年全年的销售面积为7759万平方米，施工面积相当于8.5年的销售面积。
在存货不断攀升的情况下，商业地产的销售增速却在减缓，2009年全国办公楼的销售金额同比增长69%，2010年同比增幅下降到33%，2011年为16%，2012年进一步降低为11%，其中北京地区办公楼销售金额的同比增幅为12%，而上海地区办公楼销售金额同比非但没有上涨，还下降了37%；零售物业方面，2009年全国商业营业用房的销售金额同比增长58%，2010年同比增幅下降到49%，2011年为25%，2012年进一步降低为4%，其中，北京地区的销售金额同比下降了14%，而上海地区的销售金额同比也只微增了7%。
2013年1-4月商业地产的销售增速有所回升，但剔除季节性因素后环比的销售面积较2012年四季度有所降低，尤其是二三线城市的销售供需矛盾更大，商业地产庞大的存量压力将逐步成为地产行业最大的困扰。
2012年末，地产上市公司平均有21%的资金来自预收款，22%来自各项应付款，10%来自短期借款，15%来自长期借款，4%来自债券发行，28%来自权益资本；剔除预收款后，负债的平均期限只有1.7年；而权益部分，虽然理论上是没有到期期限，但实际中，地产企业在每个项目上的股权资本投入通常不超过3年，否则，公司整体的资金周转速度和扩张速度都将大幅减慢，以此计算，行业平均的资金来源期限只有2.15年。这意味着，即使不考虑销售的周期波动，行业平均的持有物业比例也不应超过总投资额的7%。
而2012年末，全国累计施工中的商品住宅面积为42.9亿平方米，累计施工中的办公楼和商业营业用房面积合计为8.5亿平方米，商业地产（办公楼及商业营业用房）的施工面积在商品房总施工面积中的占比已从2006年的6.5%上升到17%，在总投资额中的占比则达到18%。
也就是说，即使不考虑地产企业已经持有的投资物业部分，8.5亿平方米的商业物业，地产企业自己最多持有3.5亿平方米，剩余的5亿平方米该由谁来持有呢？2013年1-4月又新开工了1800万平方米的办公楼和6400万平方米的商业营业用房，这8200万平方米的商业物业又该由谁来持有呢？
实际上，随着地产企业持有物业的增加，以自有资金消化商业地产的边际能力在递减，商业地产的“堰塞湖”正在形成，要化解存量和新增物业的风险只能依赖于长期融资工具的发展和金融投资人的力量。
呼唤新的投融资体系
过去5年，中国社会的融资结构已经发生了很大的改变，银行贷款的占比已经从2006年的80%以上下降到2012年末的52%，信托融资的占比则从1%-2%上升到2012年末的8%，企业债的占比也从5%左右上升到14%，其他各类社会融资的占比达到24%。
2012年四季度，证监会、保监会等监管机构一系列新规的出台，进一步放宽了银行之外的多元融资渠道，如：公募的基金公司可以成立子公司发起专项资产管理计划投资于非上市公司的股权、债权、财产权等实物资产；而证券公司从事资产证券化业务的门槛也进一步降低；保险资金则可以投资于商业银行理财产品、银行业金融机构信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划、保险资产管理公司基础设施投资计划、不动产投资计划和项目资产支持计划等金融产品。
2013年1-4月，社会融资总额中贷款占比进一步降低至45%，信托占比上升到13%，企业债12%，股票1%，其他融资渠道29%。
对地产行业来说，融资结构的变化更为明显。自2010年以来，地产开发贷款和住房贷款的增速就一直呈下降趋势，2012年全年房地产开发贷款只净增了3860亿元。与之相对，2012年新增的房地产信托和基础产业信托合计达到1.5万亿元。债券融资方面，2012年末124家地产上市公司的债券融资总额1980亿元，虽然在总资产中的占比只有4%，但增长很快，2012年的债券融资总额已相当于2009年的3倍。
不过，由于信托贷款以及偏债型地产基金贷款的期限只有1-2年，债券融资的期限虽然较长，但在总资产中的占比较低，所以，地产行业整体的资金期限仍然只有两年左右，无法满足投资物业的发展需求。 但是，2012年以来一系列金融工具的放开为地产企业带来了新机遇——不是融资总额扩大的机遇，而是融资渠道从传统的银行贷款向更多元的市场化融资工具转移的机遇，它将使地产企业资金来源的期限结构更加灵活，金融资源的分布也将从平均化向优势企业集中。
多元金融时代，行业整合加速
2010年以来，行业内部已经出现了效率的分化，标杆企业的周转效率一直较行业平均水平高出50%以上，从而赋予了这些企业更大的成长空间；除了效率水平，金融理性的作用也在周期波动中得以彰显，稳健的企业在“低调”中实现了规模的超越。
今天，在我们重点关注的50家地产上市公司中，2012年平均的存量资产周转率为0.38倍，高于行业平均水平（0.31倍）；这些企业低谷中效率水平与效率边界的差距平均为36%，平均的效率隐含回报率为9.8%，也高于行业均值（6.2%）。
其中，综合实力排名前20位的公司，2012年存量资产周转率为0.48倍，较行业均值高出56%，平均的营业利润率达到28%，较行业均值高出8个百分点，结果，这20家公司平均的效率隐含回报率达到15.6%，是行业均值的2.5倍。而在金融市场化的时代，这种回报率的优势也将吸引投资人的注意——毕竟对于那些潜在回报已低于资金成本的企业，更高的利率成本只意味着更高的道德风险，而不会给投资人带来真实的回报。
除了效率优势，金融理性也决定着企业的潜在融资空间。排名前20位的公司平均的实际净负债率为51%，低于行业平均的净负债率（63%）；另一方面，排名前20位的公司由于效率水平更高，所以承债能力更强，平均的净负债率上限（财务安全底线）为77%，是行业平均水平（44%）的1.75倍；结果，这些公司大多具有更安全的负债空间。
测算结果显示，20家公司中有6家的净负债空间（即，进一步提升净负债额的空间）大于总资产的20%，有5家公司在10%-20%之间，有4家公司在0-10%之间，只有5家公司的净负债空间为负数（即，需要降低净负债额），只有1家公司突破财务安全底线的幅度超过了总资产的10%。
与之相对，124家地产上市公司中，46%的企业突破财务安全底线的幅度已超过了总资产的10%，28%的企业超过了20%，这些企业未来不仅没有进一步的债务融资空间，还需压缩整体的借贷规模才能恢复财务安全，而金融创新对他们来说可能只意味着更高的资金成本和更大的财务风险。
总之，地产企业的整体融资空间是由效率水平决定的，资金的回笼速度越快、财务风险越低、投资回报率越高，融资能力就越强，而金融创新并不会扩大整体的融资空间；但它能够提高金融市场的效率，使企业可以更灵活的匹配融资期限，并使稳健企业的资金成本降低，而高风险企业的资金成本会进一步上升，此外，高效率企业的融资潜力也将得到更充分的发挥。因此，更多元的金融工具并不是对整个地产行业的“救赎”，反而会拉大企业间的差距，加速行业的整合。
重塑金融战略，把效率和理性转化为生产力
效率和理性为企业金融工具的选择和优化奠定了基础，但要想充分发挥融资潜力、降低资金成本、延长期限结构、提高投资回报，还需要更精细化的金融战略。
以往在金融工具单一、金融资源高度约束的情况下，地产企业并不需要金融战略，大多是有什么金融工具就使什么金融工具，最多也只是在几种可行工具之间的融资成本比较。但随着证券化融资工具的出现以及保险投资人的加入，对于有效率优势的企业来说，潜在的金融工具大大增加，而这些金融工具间的差异也更为复杂，表现在资金成本、期限结构、评级门槛、担保要求等各个方面。以往粗犷的融资方式不仅会导致创新工具的滥用或浪费，还可能导致期限结构与资金成本的错配，甚至可能会带来财务风险的失控。
在这样的背景下，企业需要对自身的金融战略进行重塑，它包括对公司层面金融战略的勾画，和对项目层面金融策略的梳理。前者涉及到企业轻资产战略与重资产战略的抉择、公司整体的财务安全底线确定，以及总部与分公司之间的金融资源分配；而后者则涉及到项目层面的资产负债管理，即，如何使投资的平均期限与融资的平均期限相匹配，以及当期限结构无法完全匹配时该用多大比例的股权资本来吸收缺口风险。
总之，金融战略的重塑就是要使效率优势和金融理性转化为现实的低成本资金和高投资回报，使优势企业能够充分利用外部资源，实现管理规模和市场份额的扩张。它意味着在一个多元金融的时代，地产行业将不再是 “勇者为王”的游戏。
这是最好的时代，也是最坏的时代
2013年以及未来的2-3年，对于地产行业来说，是一个最好的时代，也是一个最坏的时代。
说它是最坏的时代，是因为2013年以来的新一轮房价上涨已经追回了此前的收入涨幅、抵消了调控政策的效力，北京、上海的月供收入比已重回140%以上，一线城市当前房价较刚需可承受房价平均高出32%；二线城市当前房价较刚需可承受房价平均高出9%，但福州、温州、天津、大连、青岛、昆明等城市的泡沫化幅度均在20%以上；三四线城市则面临城镇空心化所带来的需求不足问题，在全国总销售额中的占比也从2011年的50%下降到47%。
高房价下有效需求受到抑制，再加上限价政策的作用，房价继续上涨的空间已不大，但地价却在持续攀升。2012年上海地价同比涨幅达到9.9%，2013年一季度环比继续上涨2.9%，达到24500元/平方米，而深圳地价在2012年的同比涨幅高达34%，2013年一季度环比继续上涨5.7%，达到28400元/平方米。
“面粉贵过面包”已呈普遍现象，过去5年地产行业平均的营业利润率已下降了4个百分点。在利润率下降的同时，地产企业还要承受租售并举转型过程中投资物业占比上升的压力，在销售复苏的市场环境下，行业平均周转速度仍处于低谷水平，预期未来可能会进一步减慢20%-30%。结果，地产上市公司平均的效率隐含回报率仅为6.2%，已低于资金成本。 不仅如此，在当前的资本结构下，地产上市公司平均的债务期限只有1.7年，总的资金期限也只有两年多，以此计算，在最理想的市场条件下，行业平均的持有物业比例也不能超过总投资的7%，这意味着2012年在建的商业地产中至少有5亿平方米待售。未来，随着投资物业比例的上升，企业以自有资金消化商业地产的边际能力递减，商业地产的“堰塞湖”正在形成。
不过，这也是一个最好的时代，至少对于某些企业来说是一个最好的时代。因为，当行业平均的效率隐含回报低于资金成本时，行业必将进入一个整合的时代。
根据我们的测算，尽管行业平均的效率隐含回报只有6.2%，但销售额在百亿元以上的企业平均的效率隐含回报可以达到12.1%，而综合实力排名前二十位的企业平均的效率隐含回报率可以达到15.6%，龙湖地产、中国海外、恒大地产、雅居乐地产、融创中国等公司的效率隐含回报更可以达到20%以上，所以，通过行业的整合和资源的重新分布是可以提高整体回报率的。
实际中，也确实有20%-30%的企业在未来1-2年内将出现较严重的资金缺口，这些企业将成为第一轮整合的对象。在长期资金方面，尽管所有的企业都面临期限结构的缺口，但2012年四季度，证监会、保监会推出的一系列监管新规把中国企业推向了多元融资时代，地产行业也由此进入一个真正的证券化时代。
不过，金融创新并不意味着行业整体的融资规模将扩大，因为，整体的融资规模是由效率水平决定的，对于低回报、高风险的企业来说，金融市场化时代，融资规模非但不会上升，还会进一步萎缩。但对于具有效率优势的企业来说，通过金融战略的重塑，不仅可以更灵活地匹配资金来源的期限结构、降低资金成本，还可以更充分地发挥融资潜力，扩大管理规模和市场份额，推动行业整合。
2012年124家地产上市公司财务安全性评分的中位数为3.85分，TOP20企业的平均分值为5.34分；124家公司战略理性评分的中位数为4.27分，TOP20企业的平均分值为7.66分；124家公司运营效率评分的中位数为3.27分，TOP20企业的平均分值为7.46分；124家公司成长潜力评分的中位数为2.85分，TOP20企业的平均分值为8.13分；销售规模方面，TOP20企业的门槛值为80亿元。
综合各项评分，124家上市公司综合实力评分的中位数为3.23分，行业排名第一的企业中国海外为9.26分，得分在8分以上的企业还有4家（龙湖地产、万科、碧桂园、保利地产），得分在7分以上的企业有6家，对于上述企业来说，这可能是一个最好的时代。
这是最好的时代，也是最坏的时代。
对于地产行业亦是如此——这是最坏的时代，调控政策之下，房价继续上涨的空间已不大，但地价却在持续攀升，“面粉贵过面包”成为普遍现象，行业平均营业利润率进一步下降；这也是一个最好的时代，至少对于某些企业来说，因为，当行业平均的效率隐含回报低于资金成本时，行业必将进入一个整合的时代，而在未来1-2年内将出现较严重资金缺口的企业将成为第一轮整合的对象。
在此背景下，北京贝塔咨询中心与《证券市场周刊》继续联合推出2013年度地产上市公司综合实力排行榜，在综合考虑了地产上市公司的财务安全性、运营效率、成长潜力、战略理性、规模效应五个方面的因素后（各指标计算方法详见本刊2009年第22期《经营效率制胜》和第23期《金融理性王者》），对124家A+H地产上市公司进行综合实力排名。
其中，财务安全性和战略理性两个指标分别从静态和动态角度反映了地产企业的财务安全状况，而运营效率和成长潜力指标则反映了调控背景下地产企业进行商业模式转型与多元金融工具应用的空间，最后，规模效应反映了商业和金融模式跨区域复制的能力。
这五项指标对企业的未来发展都有着重要意义，在调控的背景下，均衡的实力显得更加重要，也因此，我们对五项指标进行综合加权，分别赋予20%的权重，以计算综合实力评分。
在2013年度地产上市公司综合实力排行榜中，中国海外（0688.HK）、龙湖地产（0960.HK）、万科A（000002.SZ）、碧桂园（2007.HK）、保利地产（600048.SH）、金地集团（600383.SH）、融创中国（1918.HK）、恒大地产（3333.HK）、雅居乐地产（3383.HK）、建业地产（0832.HK）排名前十（表1）。
下：排名启示
房价去泡沫化反复
2012年，31个省及直辖市的城镇人均可支配收入平均增长了12.9%，36个大中城市的人均可支配收入平均增长12.1%；而截至2012年末，36个大中城市新建商品住宅的平均价格指数（同比）为99.94，即，平均的价格涨幅为-0.06%，其中，北京同比上涨2%，上海同比零增长，而杭州房价则同比下降了7.6%。
以此计算，2012年末，北京、上海的月供收入比分别从2011年末的140%以上降至134%和136%，深圳从104%降至96%，广州从63%降至60%，杭州则从75%降至64%。一线城市加权平均的月供收入比从2011年末的115%降至108%，较刚需可承受房价平均高出26%，但较2011年末32%的泡沫幅度已缩减了19%。
二线城市方面，2012年新建商品住宅的同比价格涨幅普遍不到2%，其中温州的房价更出现11.4%的下降，青岛的价格降幅也达到3.6%，结果二线城市平均的月供收入比从上年末的54%降至50%，较刚需可承受房价平均高出7%，较2011年末11%的泡沫幅度也缩减了4个百分点。
以上数据显示，2012年全年的地产调控政策确实发挥了一定作用，房价的停涨和收入的上升使一线城市的泡沫幅度有所缩减。
然而，2013年一季度以来的新一轮房价上涨已追回了2012年的收入涨幅。其中，北京、上海、广州一线城市房价上涨幅度普遍在10%左右。2013年4月，一线城市加权平均的月供收入比已从2012年末的108%上升到117%，相应的，当前房价较刚需可承受的房价平均高出32%，即使考虑预期的收入上升空间，当前房价较刚需可承受房价仍高出27%。
二线城市方面，2013年以来的房价涨幅略低于一线城市，但36城市新建商品住宅的平均价格涨幅也达到了4.7%。结果，2013年4月二线城市加权平均的月供收入比从上年末的50%上升到52%，当前房价较刚需可承受房价平均高出9%。其中，福州、温州、天津、兰州的当前房价较刚需可承受房价高出30%以上。
至于三、四线城市，当前的主要压力并不来自于房价，而是人口外流所造成的空心化问题，未来城镇化能否真正激活这部分城市的潜力还有待考察。
地价攀升，行业营业利润率下降
与波动的房价相比，自2009年以来，地价呈持续上涨趋势。2012年，36个大中城市居住用地的平均价格上涨了3.0%，商业用地的平均价格上涨了4.0%；2013年一季度，土地价格加速攀升，36个大中城市居住用地的同比价格涨幅已扩大到5.1%，商业用地的同比价格涨幅扩大到5.3%。
其中，北京居住用地的平均价格达到13838元/平方米，上海居住用地的平均价格达到24507元/平方米，深圳更是高达28438元/平方米，只有杭州地价在调控以后出现了较明显的下降，目前维持在15000元/平方米的水平。
“面粉贵过面包”已呈普遍现象，但在经济增速减缓、调控压力持续存在的情况下，地产企业消化高地价的能力在减弱，也因此，整个2012年和2013年一季度土地招拍挂市场的成交价款同比增幅均为负数，2012年全年土地成交价款同比减少17%。为了保持利润水平，地产企业更多转向了协议收购等市场，全年住宅开发投资的同比增速从2011年的30.2%降至11.4%。
2013年随着楼市的复苏，住宅投资的同比增速也恢复到20%的水平，1-4月的土地成交价款同比增长了11%，并推动多处“新楼王”的诞生。但高地价下，地产企业的利润率下降趋势已是不争的事实——2012年124家地产上市公司平均的营业利润率仅为20%，较2011年下降两个百分点，而过去5年中，地产上市公司平均的营业利润率已下降了4个百分点。
利润率在下降，周转速度依然在低位徘徊。
高地价消耗资金，周转速度低
2012年下半年，地产市场开始复苏，到2013年3月增幅达到峰值：2012年一季度，全国商品住宅销售额同比下降了18%，到二季度末，同比降幅缩小到6%，三季度实现了3%的正增长，全年销售额的同比增幅达到10%，而2013年一季度销售额的同比增幅进一步扩大到69%；40个大中城市销售增长更为迅猛，2012年一季度，商品住宅销售额同比下降了20%，到二季度末已同比实现了1%的正增长，全年销售额同比增幅达到16%，2013年一季度销售额的同比增幅则高达81%。 其中，北京2012年全年销售额增长了53%，2013年一季度同比增幅达到146%；上海2012年全年销售额增长11%，2013年一季度同比增长104%。二线城市中，2013年一季度销售额增幅最大的是温州，同比增长了408%，其次是厦门，同比增长了205%……
成交套数方面，受二手房交易所得税政策的影响，北京、厦门、青岛等城市2013年3月成交量大幅增长；其他月份剔除春节影响，北京、上海、深圳、成都、青岛等城市当前成交量处于2010年以来月度成交量的较高水平，而杭州、南京、武汉、重庆等城市则处于近三年的最好成交水平，温州、广州、厦门的成交量甚至高于2009年。
虽然销售有了明显复苏，但越来越高的土地成本和持续上升的投资物业占比增加了地产企业的资产重负，并导致行业平均的资产周转速度仍处于低谷水平。
2012年，124家地产上市公司的存货总额从2.33万亿元上升到2.72万亿元，增幅达到17%；表外的承诺资本支出从5380亿元上升到6000亿元，增长11%；再加上投资物业的重负，124家地产上市公司2012年末的资产总额已经达到了4.5万亿元，平均增长22%。
与此同时，这124家地产上市公司的合同销售总额从2011年的1.09万亿元上升到1.38万亿元；但平均的存量资产周转率只是从2011年的0.29倍微增到0.31倍，略高于2008年低谷期0.28倍的存量资产周转率，但仍处于低谷水平。
未来，随着投资物业占比的上升，我们预期低谷中行业平均的存量资产周转率可能降至0.21倍水平，较2008年的周转速度还慢25%。而销售额在百亿元以上的地产上市公司，由于投资物业的增幅更大，所以，2012年平均的存量资产周转率非但没有上升，还从2011年的0.45倍降至0.43倍水平，预期低谷中可能进一步减慢至0.32倍，虽然高于行业平均水平，但2-3年的投资回收期显示大企业的资金周转速度也不容乐观。
回报低于资金成本，集中度必然提高
利润率的降低和周转效率的持续低迷冲击了行业整体的回报率水平。在当前的效率水平下，行业平均的效率隐含回报（在财务安全底线范围内，考虑周期波动后，企业长期中可持续的净资产回报率，它体现了正常杠杆水平下，企业靠效率水平所能创造的回报率。）只有6.2%；而2012年四季度，一般企业的平均贷款利率就达到7.07%，2013年一季度进一步上升到7.22%，信托融资成本更高，普遍在两位数水平（2013年4月平均收益率为10.03%），考虑渠道费用后实际融资成本更高。
以上数据显示，如果不考虑以财务安全为代价的过度杠杆和以资产泡沫为代价的超额土地红利，行业当前效率水平所能创造的回报率是不足以覆盖资金成本的。实际中，即使不考虑周期波动，2012年124家地产上市公司平均的投入资本回报率（=（营业利润+财务费用-公允价值变动收益-地产主业之外的投资收益）/（带息负债+权益资本））也只有8.3%，这意味着当利息成本更高时，股东的回报率将更低，长期中，这种模式显然是不可持续的。
尽管行业整体的回报率空间已低于资金成本，但2012年销售额在百亿元以上的企业平均的效率隐含回报率可以达到12.1%，而综合实力排名前二十位的企业平均的效率隐含回报率达到15.6%，其中，中海、龙湖的效率隐含回报更是高达30%以上，恒大地产、融创中国、雅居乐地产的效率隐含回报率也在20%以上。
因此，在行业整体回报率面临下降压力且不足以覆盖资金成本的情况下，行业整合是必然的趋势，通过将土地资源和金融资源集中配置于更高效的企业手中，将使整个行业的回报率提升、资金成本降低。
20%-30%的企业将成为首轮整合目标
2011年以来，地产行业的并购交易已大幅增加，SOHO中国（0410.HK）、融创中国、保利地产、恒大地产等均加入到并购市场中，未来，这场并购的盛宴还将延续多久？
截至2012年12月31日，124家地产上市公司平均的现金持有比例（算术平均）为13%，略高于2011年12%的现金比例，但低于2009年末18%的现金持有比例，也低于2010年末16%的现金持有比例；124家公司平均的净负债率（算术平均）为63%，低于2011年末65%的净负债率，但高于2009年末31%的净负债率，也高于2010年末50%的净负债率；124家公司的总负债率则从2011年末的70%进一步上升到72%，高于2009年末的65%和2010年末的69%。
结果，124家公司未来1年需要支付的短期债务总额（流动负债-预收账款+表外已订约的承诺资本支出）达到18130亿元，平均每家公司146亿元，较2011年末上升了15%。当前财务状况较2011年有所改善，但仍逊色于2009年和2010年水平。行业平均的财务安全性得分为4.09分，高于2011年末的3.74分，但显著低于2009年的6.43分和2010年的5.78分。
根据我们的测算，未来1年行业平均有4%的短期资金缺口，略低于2011年末7%的资金缺口，但高于2010年末行业平均3%的资金富余。其中，有23家公司面临相当于总资产20%以上的短期资金缺口，占总数的19%，较2011年减少了5家。
在中期资金缺口方面，当前上市公司实际的净负债率均值已从2009年末的31%上升到63%，显著突破了行业平均44%的财务安全底线，行业整体面临相当于总资产10%的资金缺口，与2011年基本持平。其中，有57家公司未来两年的资金缺口达到总资产的10%以上，较2011年末减少1家，较2010年末新增了15家，占地产上市公司总数的46%；有34家公司未来两年的资金缺口达到总资产的20%以上，较2011年末减少6家，较2010年末新增6家，占地产上市公司总数的28%。
综上，2012年的销售复苏使行业整体的财务状况略有改善，平均的现金比例从2011年末的12%上升到13%，平均的净负债率从2011年末的65%下降到63%，平均的短期资金缺口从总资产的7%减小到4%，平均的中期资金缺口维持在总资产的10%水平，短期中有19%的企业面临较严峻的资金缺口威胁，中期则有28%的企业面临较严峻的资金缺口威胁，而这20%-30%的企业就构成了近期的产业整合空间——根据我们的测算，上述企业的总资产规模约8000亿元，净资产规模约2300亿元，相当于上市公司总资产的20%，这20%就是地产行业的首轮整合空间。 整合方也将面临长期资金缺口
截至2012年末，上市地产公司中约20%具有低谷套利能力，但随着这些企业投资物业占比的上升，他们也面临着长期中的期限结构缺口和再融资风险。由于投资物业的投资回收周期普遍在10年以上，所以，随着投资物业占比的提升，地产企业正常情况下的投资回收周期也将从纯开发模式下的1-2年延长到租售并举模式下的3-5年。
但过去几年，地产上市公司平均的资金来源期限一直稳定在2.0-2.2年之间，2012年平均为2.15年，结果，就出现了资金来源与资金运用的期限不匹配。为此，我们在战略理性指标中引入了“期限结构缺口”指标，它体现了企业产品线结构、租售比例与融资结构的匹配性——几乎所有的关于资金链断裂的故事，根源都在于资金占用的期限长于资金来源的期限，以至于当负债到期时，投入资金还没能收回，此时，如果再遭遇信贷紧缩而无法及时完成再融资，企业就将出现资金链断裂的风险。
2012年末124家地产上市公司资金来源的平均期限为2.15年，资金运用的平均期限（投资回收期）为2.24年，基本上实现了资产与负债的期限结构匹配；但随着投资物业占比的上升，预期未来低谷中行业平均的投资回收期将延长到4.73年，85%的企业都将面临1年以上的期限结构缺口，行业平均的期限结构匹配性得分仅为3.10分，当前的资本结构无力支撑地产行业的租售转型。
商业地产“堰塞湖”
2009年以来，商业地产快速发展。截至2012年末施工中的办公楼面积累计达到1.94亿平方米，而2012年全年的销售面积只有2254万平方米，施工面积相当于8.6年的销售面积；在零售物业方面，截至2012年末累计施工中的商业营业用房面积6.58亿平方米，而2012年全年的销售面积为7759万平方米，施工面积相当于8.5年的销售面积。
在存货不断攀升的情况下，商业地产的销售增速却在减缓，2009年全国办公楼的销售金额同比增长69%，2010年同比增幅下降到33%，2011年为16%，2012年进一步降低为11%，其中北京地区办公楼销售金额的同比增幅为12%，而上海地区办公楼销售金额同比非但没有上涨，还下降了37%；零售物业方面，2009年全国商业营业用房的销售金额同比增长58%，2010年同比增幅下降到49%，2011年为25%，2012年进一步降低为4%，其中，北京地区的销售金额同比下降了14%，而上海地区的销售金额同比也只微增了7%。
2013年1-4月商业地产的销售增速有所回升，但剔除季节性因素后环比的销售面积较2012年四季度有所降低，尤其是二三线城市的销售供需矛盾更大，商业地产庞大的存量压力将逐步成为地产行业最大的困扰。
2012年末，地产上市公司平均有21%的资金来自预收款，22%来自各项应付款，10%来自短期借款，15%来自长期借款，4%来自债券发行，28%来自权益资本；剔除预收款后，负债的平均期限只有1.7年；而权益部分，虽然理论上是没有到期期限，但实际中，地产企业在每个项目上的股权资本投入通常不超过3年，否则，公司整体的资金周转速度和扩张速度都将大幅减慢，以此计算，行业平均的资金来源期限只有2.15年。这意味着，即使不考虑销售的周期波动，行业平均的持有物业比例也不应超过总投资额的7%。
而2012年末，全国累计施工中的商品住宅面积为42.9亿平方米，累计施工中的办公楼和商业营业用房面积合计为8.5亿平方米，商业地产（办公楼及商业营业用房）的施工面积在商品房总施工面积中的占比已从2006年的6.5%上升到17%，在总投资额中的占比则达到18%。
也就是说，即使不考虑地产企业已经持有的投资物业部分，8.5亿平方米的商业物业，地产企业自己最多持有3.5亿平方米，剩余的5亿平方米该由谁来持有呢？2013年1-4月又新开工了1800万平方米的办公楼和6400万平方米的商业营业用房，这8200万平方米的商业物业又该由谁来持有呢？
实际上，随着地产企业持有物业的增加，以自有资金消化商业地产的边际能力在递减，商业地产的“堰塞湖”正在形成，要化解存量和新增物业的风险只能依赖于长期融资工具的发展和金融投资人的力量。
呼唤新的投融资体系
过去5年，中国社会的融资结构已经发生了很大的改变，银行贷款的占比已经从2006年的80%以上下降到2012年末的52%，信托融资的占比则从1%-2%上升到2012年末的8%，企业债的占比也从5%左右上升到14%，其他各类社会融资的占比达到24%。
2012年四季度，证监会、保监会等监管机构一系列新规的出台，进一步放宽了银行之外的多元融资渠道，如：公募的基金公司可以成立子公司发起专项资产管理计划投资于非上市公司的股权、债权、财产权等实物资产；而证券公司从事资产证券化业务的门槛也进一步降低；保险资金则可以投资于商业银行理财产品、银行业金融机构信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划、保险资产管理公司基础设施投资计划、不动产投资计划和项目资产支持计划等金融产品。
2013年1-4月，社会融资总额中贷款占比进一步降低至45%，信托占比上升到13%，企业债12%，股票1%，其他融资渠道29%。
对地产行业来说，融资结构的变化更为明显。自2010年以来，地产开发贷款和住房贷款的增速就一直呈下降趋势，2012年全年房地产开发贷款只净增了3860亿元。与之相对，2012年新增的房地产信托和基础产业信托合计达到1.5万亿元。债券融资方面，2012年末124家地产上市公司的债券融资总额1980亿元，虽然在总资产中的占比只有4%，但增长很快，2012年的债券融资总额已相当于2009年的3倍。
不过，由于信托贷款以及偏债型地产基金贷款的期限只有1-2年，债券融资的期限虽然较长，但在总资产中的占比较低，所以，地产行业整体的资金期限仍然只有两年左右，无法满足投资物业的发展需求。 但是，2012年以来一系列金融工具的放开为地产企业带来了新机遇——不是融资总额扩大的机遇，而是融资渠道从传统的银行贷款向更多元的市场化融资工具转移的机遇，它将使地产企业资金来源的期限结构更加灵活，金融资源的分布也将从平均化向优势企业集中。
多元金融时代，行业整合加速
2010年以来，行业内部已经出现了效率的分化，标杆企业的周转效率一直较行业平均水平高出50%以上，从而赋予了这些企业更大的成长空间；除了效率水平，金融理性的作用也在周期波动中得以彰显，稳健的企业在“低调”中实现了规模的超越。
今天，在我们重点关注的50家地产上市公司中，2012年平均的存量资产周转率为0.38倍，高于行业平均水平（0.31倍）；这些企业低谷中效率水平与效率边界的差距平均为36%，平均的效率隐含回报率为9.8%，也高于行业均值（6.2%）。
其中，综合实力排名前20位的公司，2012年存量资产周转率为0.48倍，较行业均值高出56%，平均的营业利润率达到28%，较行业均值高出8个百分点，结果，这20家公司平均的效率隐含回报率达到15.6%，是行业均值的2.5倍。而在金融市场化的时代，这种回报率的优势也将吸引投资人的注意——毕竟对于那些潜在回报已低于资金成本的企业，更高的利率成本只意味着更高的道德风险，而不会给投资人带来真实的回报。
除了效率优势，金融理性也决定着企业的潜在融资空间。排名前20位的公司平均的实际净负债率为51%，低于行业平均的净负债率（63%）；另一方面，排名前20位的公司由于效率水平更高，所以承债能力更强，平均的净负债率上限（财务安全底线）为77%，是行业平均水平（44%）的1.75倍；结果，这些公司大多具有更安全的负债空间。
测算结果显示，20家公司中有6家的净负债空间（即，进一步提升净负债额的空间）大于总资产的20%，有5家公司在10%-20%之间，有4家公司在0-10%之间，只有5家公司的净负债空间为负数（即，需要降低净负债额），只有1家公司突破财务安全底线的幅度超过了总资产的10%。
与之相对，124家地产上市公司中，46%的企业突破财务安全底线的幅度已超过了总资产的10%，28%的企业超过了20%，这些企业未来不仅没有进一步的债务融资空间，还需压缩整体的借贷规模才能恢复财务安全，而金融创新对他们来说可能只意味着更高的资金成本和更大的财务风险。
总之，地产企业的整体融资空间是由效率水平决定的，资金的回笼速度越快、财务风险越低、投资回报率越高，融资能力就越强，而金融创新并不会扩大整体的融资空间；但它能够提高金融市场的效率，使企业可以更灵活的匹配融资期限，并使稳健企业的资金成本降低，而高风险企业的资金成本会进一步上升，此外，高效率企业的融资潜力也将得到更充分的发挥。因此，更多元的金融工具并不是对整个地产行业的“救赎”，反而会拉大企业间的差距，加速行业的整合。
重塑金融战略，把效率和理性转化为生产力
效率和理性为企业金融工具的选择和优化奠定了基础，但要想充分发挥融资潜力、降低资金成本、延长期限结构、提高投资回报，还需要更精细化的金融战略。
以往在金融工具单一、金融资源高度约束的情况下，地产企业并不需要金融战略，大多是有什么金融工具就使什么金融工具，最多也只是在几种可行工具之间的融资成本比较。但随着证券化融资工具的出现以及保险投资人的加入，对于有效率优势的企业来说，潜在的金融工具大大增加，而这些金融工具间的差异也更为复杂，表现在资金成本、期限结构、评级门槛、担保要求等各个方面。以往粗犷的融资方式不仅会导致创新工具的滥用或浪费，还可能导致期限结构与资金成本的错配，甚至可能会带来财务风险的失控。
在这样的背景下，企业需要对自身的金融战略进行重塑，它包括对公司层面金融战略的勾画，和对项目层面金融策略的梳理。前者涉及到企业轻资产战略与重资产战略的抉择、公司整体的财务安全底线确定，以及总部与分公司之间的金融资源分配；而后者则涉及到项目层面的资产负债管理，即，如何使投资的平均期限与融资的平均期限相匹配，以及当期限结构无法完全匹配时该用多大比例的股权资本来吸收缺口风险。
总之，金融战略的重塑就是要使效率优势和金融理性转化为现实的低成本资金和高投资回报，使优势企业能够充分利用外部资源，实现管理规模和市场份额的扩张。它意味着在一个多元金融的时代，地产行业将不再是 “勇者为王”的游戏。
这是最好的时代，也是最坏的时代
2013年以及未来的2-3年，对于地产行业来说，是一个最好的时代，也是一个最坏的时代。
说它是最坏的时代，是因为2013年以来的新一轮房价上涨已经追回了此前的收入涨幅、抵消了调控政策的效力，北京、上海的月供收入比已重回140%以上，一线城市当前房价较刚需可承受房价平均高出32%；二线城市当前房价较刚需可承受房价平均高出9%，但福州、温州、天津、大连、青岛、昆明等城市的泡沫化幅度均在20%以上；三四线城市则面临城镇空心化所带来的需求不足问题，在全国总销售额中的占比也从2011年的50%下降到47%。
高房价下有效需求受到抑制，再加上限价政策的作用，房价继续上涨的空间已不大，但地价却在持续攀升。2012年上海地价同比涨幅达到9.9%，2013年一季度环比继续上涨2.9%，达到24500元/平方米，而深圳地价在2012年的同比涨幅高达34%，2013年一季度环比继续上涨5.7%，达到28400元/平方米。
“面粉贵过面包”已呈普遍现象，过去5年地产行业平均的营业利润率已下降了4个百分点。在利润率下降的同时，地产企业还要承受租售并举转型过程中投资物业占比上升的压力，在销售复苏的市场环境下，行业平均周转速度仍处于低谷水平，预期未来可能会进一步减慢20%-30%。结果，地产上市公司平均的效率隐含回报率仅为6.2%，已低于资金成本。 不仅如此，在当前的资本结构下，地产上市公司平均的债务期限只有1.7年，总的资金期限也只有两年多，以此计算，在最理想的市场条件下，行业平均的持有物业比例也不能超过总投资的7%，这意味着2012年在建的商业地产中至少有5亿平方米待售。未来，随着投资物业比例的上升，企业以自有资金消化商业地产的边际能力递减，商业地产的“堰塞湖”正在形成。
不过，这也是一个最好的时代，至少对于某些企业来说是一个最好的时代。因为，当行业平均的效率隐含回报低于资金成本时，行业必将进入一个整合的时代。
根据我们的测算，尽管行业平均的效率隐含回报只有6.2%，但销售额在百亿元以上的企业平均的效率隐含回报可以达到12.1%，而综合实力排名前二十位的企业平均的效率隐含回报率可以达到15.6%，龙湖地产、中国海外、恒大地产、雅居乐地产、融创中国等公司的效率隐含回报更可以达到20%以上，所以，通过行业的整合和资源的重新分布是可以提高整体回报率的。
实际中，也确实有20%-30%的企业在未来1-2年内将出现较严重的资金缺口，这些企业将成为第一轮整合的对象。在长期资金方面，尽管所有的企业都面临期限结构的缺口，但2012年四季度，证监会、保监会推出的一系列监管新规把中国企业推向了多元融资时代，地产行业也由此进入一个真正的证券化时代。
不过，金融创新并不意味着行业整体的融资规模将扩大，因为，整体的融资规模是由效率水平决定的，对于低回报、高风险的企业来说，金融市场化时代，融资规模非但不会上升，还会进一步萎缩。但对于具有效率优势的企业来说，通过金融战略的重塑，不仅可以更灵活地匹配资金来源的期限结构、降低资金成本，还可以更充分地发挥融资潜力，扩大管理规模和市场份额，推动行业整合。
2012年124家地产上市公司财务安全性评分的中位数为3.85分，TOP20企业的平均分值为5.34分；124家公司战略理性评分的中位数为4.27分，TOP20企业的平均分值为7.66分；124家公司运营效率评分的中位数为3.27分，TOP20企业的平均分值为7.46分；124家公司成长潜力评分的中位数为2.85分，TOP20企业的平均分值为8.13分；销售规模方面，TOP20企业的门槛值为80亿元。
综合各项评分，124家上市公司综合实力评分的中位数为3.23分，行业排名第一的企业中国海外为9.26分，得分在8分以上的企业还有4家（龙湖地产、万科、碧桂园、保利地产），得分在7分以上的企业有6家，对于上述企业来说，这可能是一个最好的时代。