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摘 要：本文以“宝万之争”为例对中国上市公司的反并购治理机制进行了分析，探讨了宝能并购万科的动机及万科的反并购策略，得出防范恶意并购的启示，并且通过公司章程中反并购条款的设计，希望引起上市公司对事前防御的重视。
关键词：恶意并购 反并购 宝万之争 公司章程
一、引言
我国正在深化市场改革，未来资本市场上的恶意并购可能会频频发生。所以，上市公司需要事先了解反并购并加以防范。恶意并购又称敌意收购，是指并购公司未经目标公司董事会的允许，不顾目标公司的意愿而强行并购目标公司。一般目标公司都具备相似的特征：一是资产质量优良；二是股权高度分散；三是股份自由流通，符合这些特征的上市公司往往容易成为被并购的目标。
本文以“宝万之争”为例对中国上市公司的反并购治理机制进行分析，是因为该事件颇为典型，是中国公司治理建设中的里程碑事件。从被并购方万科来看，一是经营稳健，盈利能力很强，而且公司的股权高度分散，作为第一大股东的国企几乎不介入公司的经营，符合之前所说的目标公司的特征，所以研究此案例就很有意义了。
二、文献综述
对恶意并购的价值取向不同学者各有不同，很多治理学者是支持并购的。在委托代理理论的前提下，并购对管理层进行了强有效的外部监督，作为一种外部治理的机制存在。目标公司迫于被并购的压力促使管理层加强自身的管理水平，提高公司价值。但是外部治理理论也有一些不足，一些主动并购公司为了短期的财务利益对目标公司进行并购，会对目标公司的长期发展不利，因此目标公司需要形成一定的反并购防御机制来抵御恶意并购行为。目前对上市公司反并购治理机制的研究较为成熟，但大多以理论层面为主，较少结合恶意并购的案例去分析反并购措施的实践情况。
三、案例分析
宝能之所以会恶意并购万科，首先是因为符合其自身发展需要，宝能的战略布局是金融和地产，万科十分符合其将资金和地产互相整合的战略大局。而且万科的经营在长期以来一直比较稳健，品牌效应好，国有企业持股使得和政府的关系也比较好。最重要的是，万科的股权高度分散可以自由流通，而且在公司章程中并没有提前设计相关的反并购治理机制。这对于宝能来说是一个极其理想的目标，而且宝能对万科进行恶意并购的时机也很适当。当万科股价持续不能準确反映公司真正价值的时候，同时由于公司治理的缺乏，万科的管理层并没有对股票进行市值管理，宝能便通过多个一致行动人对万科进行多次并购，进而实现了最终的恶意并购。
就万科反并购的对策进行分析，首先，当宝能已经成功成为万科的大股东时，毒丸计划便很难施行，因为毒丸计划意味着修改公司章程，需要股东大会的投票。所以法律策略和白衣骑士是首选方案，法律策略是指通过向法院进行法律诉讼阻止并购；白衣骑士是指在恶意并购发生时，目标公司请交好的第三方出面解救，驱赶恶意并购的公司。万科在宝能恶意并购的时候表达了对宝能信誉不足的担忧，并且对宝能巨额资金的合法性表示了质疑，并且宝能在成为万科第一大股东后并没有按要求向社会披露，这使得万科可利用此对其第一大股东的身份进行合法诉讼。对于万科而言，白衣骑士深圳地铁的出现是万科对抗恶意并购、阻止宝能的关键。随着华润和恒大将股份转给深圳地铁，深圳地铁由此成为万科的第一大股东，成功对抗了宝能的恶意并购。
四、公司章程中的反并购条款
万科在宝万之争暴露出的缺陷，关键在于其缺乏事前防御。事前防御是指公司在最初制定公司章程的时候就预先设立的防止恶意并购的条款和制度，增加恶意并购的难度，或者即使对方成功成为最大股东也不会造成根本性影响。为了研究“宝万之争”对我国上市公司治理的影响，本文统计了自2015年7月“宝万之争”发生以来到2016年10月份14个月修改公司章程的公司，如下图所示。自“宝万之争”发生以来的14个月，有694家公司纷纷修改公司章程，涉及到反并购条款的有71家。公司章程是公司的宪章性文件，是公司事前防御的主要机制。目标公司通过在公司章程中置入相应的反并购条款，以防御恶意并购。如此多的公司修改公司章程，反映了“宝万之争”对公司治理的冲击，促使各上市公司重视公司治理建设，尤其重视事前防御措施，将恶意并购的概率降到最低。
五、结论与启示
“宝万之争”发生的根本原因是高度分散的股权和公司章程中涉及到反并购条款的缺失。宝能集团发现了万科暴露出来的各种治理问题，对其进行了恶意并购。而万科由于缺乏事前防御机制，不得不主动选择合适的对策如法律诉讼和白衣骑士手段来应对危机。因此，本案例可以得到的启示有：要事先在公司章程中设计好反并购治理机制，做好事前防御，才能降低恶意并购发生的可能性。
宝能对万科的恶意并购已落下帷幕，此次事件不论对于中国公司治理机制建设还是对中国的资本市场都足以产生深远的意义。恶意并购是一种市场经济深入的表现，这本身值得欣慰，但是从“宝万之争”中也反映出一些因为制度的不完善、管理者的不重视和实践案例欠缺所带来的弊端，这将促使学术理论界、政策制定者和企业管理者分别开展有效的工作，共同推动我国公司治理的建设。
参考文献：
[1]温秀英，透过“宝万之争”解读公司治理[J]，统计与管理，2016，（11）：121-122.
[2]姚远，浅析企业的敌意并购与反并购——以“宝万之争”事件为例[J]，西部财会，2016，（05）：51-54.
[3]何润生，我国企业恶意并购问题研究[D].东北大学，2008.
作者简介：赵玉洁，河北邯郸人。现为南开大学商学院公司治理专业在读硕士研究生。研究方向：公司治理、董事会运作。
关键词：恶意并购 反并购 宝万之争 公司章程
一、引言
我国正在深化市场改革，未来资本市场上的恶意并购可能会频频发生。所以，上市公司需要事先了解反并购并加以防范。恶意并购又称敌意收购，是指并购公司未经目标公司董事会的允许，不顾目标公司的意愿而强行并购目标公司。一般目标公司都具备相似的特征：一是资产质量优良；二是股权高度分散；三是股份自由流通，符合这些特征的上市公司往往容易成为被并购的目标。
本文以“宝万之争”为例对中国上市公司的反并购治理机制进行分析，是因为该事件颇为典型，是中国公司治理建设中的里程碑事件。从被并购方万科来看，一是经营稳健，盈利能力很强，而且公司的股权高度分散，作为第一大股东的国企几乎不介入公司的经营，符合之前所说的目标公司的特征，所以研究此案例就很有意义了。
二、文献综述
对恶意并购的价值取向不同学者各有不同，很多治理学者是支持并购的。在委托代理理论的前提下，并购对管理层进行了强有效的外部监督，作为一种外部治理的机制存在。目标公司迫于被并购的压力促使管理层加强自身的管理水平，提高公司价值。但是外部治理理论也有一些不足，一些主动并购公司为了短期的财务利益对目标公司进行并购，会对目标公司的长期发展不利，因此目标公司需要形成一定的反并购防御机制来抵御恶意并购行为。目前对上市公司反并购治理机制的研究较为成熟，但大多以理论层面为主，较少结合恶意并购的案例去分析反并购措施的实践情况。
三、案例分析
宝能之所以会恶意并购万科，首先是因为符合其自身发展需要，宝能的战略布局是金融和地产，万科十分符合其将资金和地产互相整合的战略大局。而且万科的经营在长期以来一直比较稳健，品牌效应好，国有企业持股使得和政府的关系也比较好。最重要的是，万科的股权高度分散可以自由流通，而且在公司章程中并没有提前设计相关的反并购治理机制。这对于宝能来说是一个极其理想的目标，而且宝能对万科进行恶意并购的时机也很适当。当万科股价持续不能準确反映公司真正价值的时候，同时由于公司治理的缺乏，万科的管理层并没有对股票进行市值管理，宝能便通过多个一致行动人对万科进行多次并购，进而实现了最终的恶意并购。
就万科反并购的对策进行分析，首先，当宝能已经成功成为万科的大股东时，毒丸计划便很难施行，因为毒丸计划意味着修改公司章程，需要股东大会的投票。所以法律策略和白衣骑士是首选方案，法律策略是指通过向法院进行法律诉讼阻止并购；白衣骑士是指在恶意并购发生时，目标公司请交好的第三方出面解救，驱赶恶意并购的公司。万科在宝能恶意并购的时候表达了对宝能信誉不足的担忧，并且对宝能巨额资金的合法性表示了质疑，并且宝能在成为万科第一大股东后并没有按要求向社会披露，这使得万科可利用此对其第一大股东的身份进行合法诉讼。对于万科而言，白衣骑士深圳地铁的出现是万科对抗恶意并购、阻止宝能的关键。随着华润和恒大将股份转给深圳地铁，深圳地铁由此成为万科的第一大股东，成功对抗了宝能的恶意并购。
四、公司章程中的反并购条款
万科在宝万之争暴露出的缺陷，关键在于其缺乏事前防御。事前防御是指公司在最初制定公司章程的时候就预先设立的防止恶意并购的条款和制度，增加恶意并购的难度，或者即使对方成功成为最大股东也不会造成根本性影响。为了研究“宝万之争”对我国上市公司治理的影响，本文统计了自2015年7月“宝万之争”发生以来到2016年10月份14个月修改公司章程的公司，如下图所示。自“宝万之争”发生以来的14个月，有694家公司纷纷修改公司章程，涉及到反并购条款的有71家。公司章程是公司的宪章性文件，是公司事前防御的主要机制。目标公司通过在公司章程中置入相应的反并购条款，以防御恶意并购。如此多的公司修改公司章程，反映了“宝万之争”对公司治理的冲击，促使各上市公司重视公司治理建设，尤其重视事前防御措施，将恶意并购的概率降到最低。
五、结论与启示
“宝万之争”发生的根本原因是高度分散的股权和公司章程中涉及到反并购条款的缺失。宝能集团发现了万科暴露出来的各种治理问题，对其进行了恶意并购。而万科由于缺乏事前防御机制，不得不主动选择合适的对策如法律诉讼和白衣骑士手段来应对危机。因此，本案例可以得到的启示有：要事先在公司章程中设计好反并购治理机制，做好事前防御，才能降低恶意并购发生的可能性。
宝能对万科的恶意并购已落下帷幕，此次事件不论对于中国公司治理机制建设还是对中国的资本市场都足以产生深远的意义。恶意并购是一种市场经济深入的表现，这本身值得欣慰，但是从“宝万之争”中也反映出一些因为制度的不完善、管理者的不重视和实践案例欠缺所带来的弊端，这将促使学术理论界、政策制定者和企业管理者分别开展有效的工作，共同推动我国公司治理的建设。
参考文献：
[1]温秀英，透过“宝万之争”解读公司治理[J]，统计与管理，2016，（11）：121-122.
[2]姚远，浅析企业的敌意并购与反并购——以“宝万之争”事件为例[J]，西部财会，2016，（05）：51-54.
[3]何润生，我国企业恶意并购问题研究[D].东北大学，2008.
作者简介：赵玉洁，河北邯郸人。现为南开大学商学院公司治理专业在读硕士研究生。研究方向：公司治理、董事会运作。