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一、我国外汇储备增长的基本情况
1979年之前，我国外汇储备规模极小，个别年份甚至为负值，但上世纪90年代以来，出现迅猛增长。截止2006年10月底，我国外汇储备余额超过1万亿美元大关，达到10096.26亿美元，成为世界上外汇储备最多的国家。据世界银行预计，到2007年底，我国外汇储备将增至1.349万亿美元。
目前我国外汇储备已占到世界外汇储备总量的25%，与同期GDP只占世界GDP总量的5%形成鲜明对比。据国际货币基金组织（IMF）统计，截止2005年底，外汇储备最大的10个经济体拥有世界外汇储备总量的67.6%，如表所示，我国与日本的外汇储备远远高于其他国家和地区。
判断一国外汇储备规模是否合理，有两个指标可以参照：一是进口用汇规模。对发展中国家而言，进口用汇规模的衡量标准为3个月，即年进口规模的25%，并可根据情况上浮30—40%。2005年我国进口总额为6601.2亿美元，按此标准计算，约需要外汇储备2145—2310亿美元。二是外债规模，即根据当年外债还本付息规模和短期外债来确定。截止2005年底,我国外债规模约为3000亿美元，以10%的利率来计算，付息约需要外汇储备300亿美元；我国短期外债约占外债总规模的50%，约为1500亿美元。因此，即使考虑到国际政治、经济和金融危机乃至突发事件所需要的外汇，我国外汇储备都存在规模过大的倾向。当然，目前对于我国巨额的外汇储备，最重要的并不是简单的以规模来判断其是大是小，而应以需求和效率为标准，在保证其安全性的基础上实现增值。
二、我国高额外汇储备形成的原因分析
（一）持续的贸易顺差是高额外汇储备形成的直接原因
改革开放以来，我国一直实行以出口为导向的经济发展战略，通过扩大对外开放和深化外贸体制改革，对外贸易已成为我国经济中发展最快的领域，国内贸易环境不断优化，出口产品在国际市场上的竞争力不断提高，成为世界第三大贸易体。2004年5月至2006年10月，我国已连续30个月实现贸易顺差，累计达2790.37亿美元，这成为我国外汇储备激增的直接原因。但我国以巨额贸易顺差换得的外汇储备激增，是在国内居民需求不振、消费对经济增长的拉动作用明显不足的背景下实现的。在换取巨额资金的同时，我国也付出了大量出口资源类初级产品以及资源和环境的高昂代价。
（二）吸引外商直接投资对新增外汇储备的贡献率不断上升
截止2006年10月，我国实际吸收外商直接投资总额累计达7767.38亿美元。各级地方政府为追求政绩，千方百计引进外资，也为外商直接投资的增加起到了推波助澜的作用。近年来，与经常项目顺差对新增外汇储备的贡献度呈下降趋势相反，资本顺差的贡献度逐渐上升。但值得关注的是，大部分外商直接投资的进入，只是利用我国廉价的劳动力形成了庞大的出口加工业，并没有带来先进的技术设备，大规模流入的国际资本没有完全被实体经济部门吸收，相当一部分滞留在金融系统内成为相对过剩的资本，直接导致了外汇储备的增加。
（三）人民币升值预期导致大量国际短期资本进入
2005年7月以来，我国开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，自此人民币实现稳步升值，吸引大量国际短期投机资本流入我国。以房地产市场为例，大量海外资金进入，以期人民币升值实行获利，成为我国房地产市场价格虚高的主要原因之一，而且它们的财富示范效应会吸引更多的海外资金进入。这些国际短期资本占据了我国资本流入的很大比重，其中很大一部分最终转化为央行的外汇储备。另外，我国存在的长期经济增长机会也是吸引国际游资进入的原因之一。
（四）主要国家针对我国实行出口管制政策间接造成我国外汇储备持续增加
目前，主要发达国家出于对军事、经济等多方面的考虑，对我国实行出口管制，我国急需进口的产品特别是高技术产品均受到严格限制，这成为我国高额外汇储备形成的间接原因。
另外，我国部分企业赴海外上市获取的IPO收益也是形成我国巨额外汇储备的原因之一。
三、我国高额外汇储备的影响分析
对于国民经济的健康稳定发展，高额外汇储备是一把双刃剑。
（一）降低货币政策有效性，加重金融调控难度
外汇储备及其变动不仅是一国联结国内和对外金融政策的纽带，更是体现和制约货币政策有效性的重要因素。近年来，我国外汇储备激增，国际收支不平衡的矛盾持续累积，外汇大量流入导致外汇占款不断增加，使货币政策难以保持较大的自主性和灵活性，在相当大的程度上陷入减轻人民币升值压力与抑制货币供给增长难以兼顾的两难境地，缩小了货币政策的调整空间，加重了金融调控难度。外汇占款导致基础货币投放继续放大，不仅会改变我国货币供给结构，而且会加大中央银行的货币对冲压力。2005年央行用于对冲操作而发行的票据总量高达27700亿元，如果按一年期央行票据利率1.9%的水平计算，央行每年为对冲操作要支付一笔很大的成本。
（二）引发通货膨胀和投资膨胀风险
巨额外汇储备在央行帐目上的对应项是外汇占款，外汇占款是构成基础货币投放的主要组成部分，2005年基于外汇占款投放的基础货币大致占基础货币总量的90%左右。尽管政府会采取“对冲”政策来吸收过多的货币，但囿于金融工具短缺的限制，难以对冲过多的外汇占款。如果对冲量不足，基础货币的投放速度加快，将进一步构成通货膨胀的潜在威胁。同时，基础货币投放所导致的大量流动性，给银行信贷扩张提供了资金条件，可能会引发信贷规模的膨胀和固定资产投资的高速增长。2006年1—5月份，我国投资贷款资金总额达到6760.6亿元，同比增长24.1%，增幅同比提高10.4个百分点。通货膨胀和投资膨胀风险的存在将会在很大程度上影响宏观调控的有效性。
（三）以美元为主的外汇储备结构面临贬值风险
据估计，目前我国保有的美国国债约占我国外汇储备的30%，我国外汇储备的60%是美元资产。这种过于单一的储备结构使我国外汇储备资产面临两个主要问题：一是美国长期收益率下降，降低了外汇储备债券投资的收益。二是美元作为主要的储备货币，其汇率持续走低，增加了我国以美元为主要内容的外汇储备的贬值风险。
（四）造成人民币升值压力，不利于形成稳定的外部环境
我国外汇储备激增被视为人民币被低估的具体体现。我国外汇储备超过1万亿美元大关，将可能使美国等主要国家对人民币升值发起更加强劲的攻势。外汇储备的激增将会引起国际上对我国人民币升值和贸易状况的高度关注，容易引发争端，造成更多的贸易摩擦，引起反倾销等一系列问题。人民币升值反过来会助长外汇储备增加，二者形成恶性循环。
四、对策建议
部分专家学者建议实现人民币快速升值，释放升值压力，以挤出外汇储备中投机性资本泡沫。笔者认为这种做法极为不妥，人民币快速升值可能造成众多低工资就业机会的消失，会使我国广大农民和民工受到重创，影响国民经济的健康稳定发展。
（一）改善外汇储备结构，增强安全性与盈利性
外汇储备管理首先要满足流动性和安全性的要求，在此基础上尽可能提高收益性。因此要通过多元化来增强其安全性，增加除美元外其他国家货币比重，鉴于与其他国家相比，我国黄金储备占比过低的状况，应选择适当时机，适度增加黄金储备，逐步形成以美元、欧元和日元等世界三大货币和黄金为主体的多元外汇储备体系。调整外汇储备结构应采取循序渐进的方式，避免对市场产生较大影响。同时选择适当时机对部分外汇储备进行分散投资，提高其他资产如长期国债、公司债券或优质证券的投资组合比例，通过有效的管理获取合理的预期回报，减少持有外汇储备的机会成本。
（二）逐步完善外资、外贸政策
在引进外资中要更加注重技术和知识含量，改进地方政府业绩考核体系，彻底改变“全民招商”的局面。构建质量效益导向的外贸考核体系和调控体系，增强外贸发展的自主调控能力，促使外贸出口从规模导向转向效益导向。严格控制资源性、高耗能、高污染产品的出口，防止调控效果出现反弹。加快资源、要素价格改革步伐，使出口价格真正能够反映产品的生产成本，避免廉价资源的出口，缓解国际收支失衡。为进口企业提供融资支持和信息服务，鼓励扩大重大装备关键件、先进技术和设备及国内稀缺的资源性商品的进口。加强沟通，争取主要国家放宽对我国高技术产品的出口管制政策。
（三）适度适时放松外汇管制，分散外汇储备的经营风险
在国家保持适度外汇储备的基础上，进一步放松我国外汇管制政策，改革外汇帐户管理，在已经允许企业保留一些经常项目外汇收入的基础上，逐步放宽国内企业和居民的用汇条件和范围，进一步放松对企业和个人使用外汇数额的限制，简化企业购付汇凭证和手续，实现藏汇于民，分散外汇储备的经营风险。拓宽外汇投资渠道，进行外汇投资产品创新。建立健全合格境内机构投资者（QDII）制度，积极推动QDII开展境外投资业务，开拓国内居民投资者分享国际金融市场成长收益的适当途径。
（四）完善外汇管理体制，加强外汇市场建设
进一步改革外汇管理体制，逐步转变鼓励外资流入、限制资本流出的管理体制。健全和完善外汇市场，中央银行利用法律手段、经济手段辅之于行政手段对外汇市场进行管理，维护正常秩序。加强对国外短期资本进入的监管与管理，尤其是那些为赚取投机收益进入我国金融市场或房地产市场的国际游资，尽量避免这些资金的进出给我国经济发展带来的不良影响。
（五）进一步鼓励企业实施“走出去”战略
鼓励企业实施“走出去”战略，不仅是产业调整的需要，也是缓解高额外汇储备压力的一个重要举措。实施“走出去”战略必须建立健全风险防范机制。对企业进行风险指导。
（六）拓宽外汇储备的使用范围
发挥国家外汇储备对促进国家能源战略的实施和确保经济金融安全的积极作用。加大原材料进口及对国外资源的开发力度，对境外资源开发给予相应鼓励。国家可以考虑运用部分外汇储备，用于东北等老工业基地建设等和国有大中型企业的技术改造。笔者认为应谨慎对待将外汇储备向国有商业银行注资的做法，这可能带来道德风险，从长远来看可能会侵蚀金融稳定的基础。
（作者单位：国家发展改革委办公厅）
1979年之前，我国外汇储备规模极小，个别年份甚至为负值，但上世纪90年代以来，出现迅猛增长。截止2006年10月底，我国外汇储备余额超过1万亿美元大关，达到10096.26亿美元，成为世界上外汇储备最多的国家。据世界银行预计，到2007年底，我国外汇储备将增至1.349万亿美元。
目前我国外汇储备已占到世界外汇储备总量的25%，与同期GDP只占世界GDP总量的5%形成鲜明对比。据国际货币基金组织（IMF）统计，截止2005年底，外汇储备最大的10个经济体拥有世界外汇储备总量的67.6%，如表所示，我国与日本的外汇储备远远高于其他国家和地区。
判断一国外汇储备规模是否合理，有两个指标可以参照：一是进口用汇规模。对发展中国家而言，进口用汇规模的衡量标准为3个月，即年进口规模的25%，并可根据情况上浮30—40%。2005年我国进口总额为6601.2亿美元，按此标准计算，约需要外汇储备2145—2310亿美元。二是外债规模，即根据当年外债还本付息规模和短期外债来确定。截止2005年底,我国外债规模约为3000亿美元，以10%的利率来计算，付息约需要外汇储备300亿美元；我国短期外债约占外债总规模的50%，约为1500亿美元。因此，即使考虑到国际政治、经济和金融危机乃至突发事件所需要的外汇，我国外汇储备都存在规模过大的倾向。当然，目前对于我国巨额的外汇储备，最重要的并不是简单的以规模来判断其是大是小，而应以需求和效率为标准，在保证其安全性的基础上实现增值。
二、我国高额外汇储备形成的原因分析
（一）持续的贸易顺差是高额外汇储备形成的直接原因
改革开放以来，我国一直实行以出口为导向的经济发展战略，通过扩大对外开放和深化外贸体制改革，对外贸易已成为我国经济中发展最快的领域，国内贸易环境不断优化，出口产品在国际市场上的竞争力不断提高，成为世界第三大贸易体。2004年5月至2006年10月，我国已连续30个月实现贸易顺差，累计达2790.37亿美元，这成为我国外汇储备激增的直接原因。但我国以巨额贸易顺差换得的外汇储备激增，是在国内居民需求不振、消费对经济增长的拉动作用明显不足的背景下实现的。在换取巨额资金的同时，我国也付出了大量出口资源类初级产品以及资源和环境的高昂代价。
（二）吸引外商直接投资对新增外汇储备的贡献率不断上升
截止2006年10月，我国实际吸收外商直接投资总额累计达7767.38亿美元。各级地方政府为追求政绩，千方百计引进外资，也为外商直接投资的增加起到了推波助澜的作用。近年来，与经常项目顺差对新增外汇储备的贡献度呈下降趋势相反，资本顺差的贡献度逐渐上升。但值得关注的是，大部分外商直接投资的进入，只是利用我国廉价的劳动力形成了庞大的出口加工业，并没有带来先进的技术设备，大规模流入的国际资本没有完全被实体经济部门吸收，相当一部分滞留在金融系统内成为相对过剩的资本，直接导致了外汇储备的增加。
（三）人民币升值预期导致大量国际短期资本进入
2005年7月以来，我国开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，自此人民币实现稳步升值，吸引大量国际短期投机资本流入我国。以房地产市场为例，大量海外资金进入，以期人民币升值实行获利，成为我国房地产市场价格虚高的主要原因之一，而且它们的财富示范效应会吸引更多的海外资金进入。这些国际短期资本占据了我国资本流入的很大比重，其中很大一部分最终转化为央行的外汇储备。另外，我国存在的长期经济增长机会也是吸引国际游资进入的原因之一。
（四）主要国家针对我国实行出口管制政策间接造成我国外汇储备持续增加
目前，主要发达国家出于对军事、经济等多方面的考虑，对我国实行出口管制，我国急需进口的产品特别是高技术产品均受到严格限制，这成为我国高额外汇储备形成的间接原因。
另外，我国部分企业赴海外上市获取的IPO收益也是形成我国巨额外汇储备的原因之一。
三、我国高额外汇储备的影响分析
对于国民经济的健康稳定发展，高额外汇储备是一把双刃剑。
（一）降低货币政策有效性，加重金融调控难度
外汇储备及其变动不仅是一国联结国内和对外金融政策的纽带，更是体现和制约货币政策有效性的重要因素。近年来，我国外汇储备激增，国际收支不平衡的矛盾持续累积，外汇大量流入导致外汇占款不断增加，使货币政策难以保持较大的自主性和灵活性，在相当大的程度上陷入减轻人民币升值压力与抑制货币供给增长难以兼顾的两难境地，缩小了货币政策的调整空间，加重了金融调控难度。外汇占款导致基础货币投放继续放大，不仅会改变我国货币供给结构，而且会加大中央银行的货币对冲压力。2005年央行用于对冲操作而发行的票据总量高达27700亿元，如果按一年期央行票据利率1.9%的水平计算，央行每年为对冲操作要支付一笔很大的成本。
（二）引发通货膨胀和投资膨胀风险
巨额外汇储备在央行帐目上的对应项是外汇占款，外汇占款是构成基础货币投放的主要组成部分，2005年基于外汇占款投放的基础货币大致占基础货币总量的90%左右。尽管政府会采取“对冲”政策来吸收过多的货币，但囿于金融工具短缺的限制，难以对冲过多的外汇占款。如果对冲量不足，基础货币的投放速度加快，将进一步构成通货膨胀的潜在威胁。同时，基础货币投放所导致的大量流动性，给银行信贷扩张提供了资金条件，可能会引发信贷规模的膨胀和固定资产投资的高速增长。2006年1—5月份，我国投资贷款资金总额达到6760.6亿元，同比增长24.1%，增幅同比提高10.4个百分点。通货膨胀和投资膨胀风险的存在将会在很大程度上影响宏观调控的有效性。
（三）以美元为主的外汇储备结构面临贬值风险
据估计，目前我国保有的美国国债约占我国外汇储备的30%，我国外汇储备的60%是美元资产。这种过于单一的储备结构使我国外汇储备资产面临两个主要问题：一是美国长期收益率下降，降低了外汇储备债券投资的收益。二是美元作为主要的储备货币，其汇率持续走低，增加了我国以美元为主要内容的外汇储备的贬值风险。
（四）造成人民币升值压力，不利于形成稳定的外部环境
我国外汇储备激增被视为人民币被低估的具体体现。我国外汇储备超过1万亿美元大关，将可能使美国等主要国家对人民币升值发起更加强劲的攻势。外汇储备的激增将会引起国际上对我国人民币升值和贸易状况的高度关注，容易引发争端，造成更多的贸易摩擦，引起反倾销等一系列问题。人民币升值反过来会助长外汇储备增加，二者形成恶性循环。
四、对策建议
部分专家学者建议实现人民币快速升值，释放升值压力，以挤出外汇储备中投机性资本泡沫。笔者认为这种做法极为不妥，人民币快速升值可能造成众多低工资就业机会的消失，会使我国广大农民和民工受到重创，影响国民经济的健康稳定发展。
（一）改善外汇储备结构，增强安全性与盈利性
外汇储备管理首先要满足流动性和安全性的要求，在此基础上尽可能提高收益性。因此要通过多元化来增强其安全性，增加除美元外其他国家货币比重，鉴于与其他国家相比，我国黄金储备占比过低的状况，应选择适当时机，适度增加黄金储备，逐步形成以美元、欧元和日元等世界三大货币和黄金为主体的多元外汇储备体系。调整外汇储备结构应采取循序渐进的方式，避免对市场产生较大影响。同时选择适当时机对部分外汇储备进行分散投资，提高其他资产如长期国债、公司债券或优质证券的投资组合比例，通过有效的管理获取合理的预期回报，减少持有外汇储备的机会成本。
（二）逐步完善外资、外贸政策
在引进外资中要更加注重技术和知识含量，改进地方政府业绩考核体系，彻底改变“全民招商”的局面。构建质量效益导向的外贸考核体系和调控体系，增强外贸发展的自主调控能力，促使外贸出口从规模导向转向效益导向。严格控制资源性、高耗能、高污染产品的出口，防止调控效果出现反弹。加快资源、要素价格改革步伐，使出口价格真正能够反映产品的生产成本，避免廉价资源的出口，缓解国际收支失衡。为进口企业提供融资支持和信息服务，鼓励扩大重大装备关键件、先进技术和设备及国内稀缺的资源性商品的进口。加强沟通，争取主要国家放宽对我国高技术产品的出口管制政策。
（三）适度适时放松外汇管制，分散外汇储备的经营风险
在国家保持适度外汇储备的基础上，进一步放松我国外汇管制政策，改革外汇帐户管理，在已经允许企业保留一些经常项目外汇收入的基础上，逐步放宽国内企业和居民的用汇条件和范围，进一步放松对企业和个人使用外汇数额的限制，简化企业购付汇凭证和手续，实现藏汇于民，分散外汇储备的经营风险。拓宽外汇投资渠道，进行外汇投资产品创新。建立健全合格境内机构投资者（QDII）制度，积极推动QDII开展境外投资业务，开拓国内居民投资者分享国际金融市场成长收益的适当途径。
（四）完善外汇管理体制，加强外汇市场建设
进一步改革外汇管理体制，逐步转变鼓励外资流入、限制资本流出的管理体制。健全和完善外汇市场，中央银行利用法律手段、经济手段辅之于行政手段对外汇市场进行管理，维护正常秩序。加强对国外短期资本进入的监管与管理，尤其是那些为赚取投机收益进入我国金融市场或房地产市场的国际游资，尽量避免这些资金的进出给我国经济发展带来的不良影响。
（五）进一步鼓励企业实施“走出去”战略
鼓励企业实施“走出去”战略，不仅是产业调整的需要，也是缓解高额外汇储备压力的一个重要举措。实施“走出去”战略必须建立健全风险防范机制。对企业进行风险指导。
（六）拓宽外汇储备的使用范围
发挥国家外汇储备对促进国家能源战略的实施和确保经济金融安全的积极作用。加大原材料进口及对国外资源的开发力度，对境外资源开发给予相应鼓励。国家可以考虑运用部分外汇储备，用于东北等老工业基地建设等和国有大中型企业的技术改造。笔者认为应谨慎对待将外汇储备向国有商业银行注资的做法，这可能带来道德风险，从长远来看可能会侵蚀金融稳定的基础。
（作者单位：国家发展改革委办公厅）