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“三元悖论”理论作为经典的金融理论,反映了开放经济条件下汇率稳定性、资本自由流动性和货币政策独立性三者不可兼得的矛盾,是选择汇率制度重要理论。该理论对于我国现行汇率制度改革提供了重要的理论基础。
一、现行人民币汇率形成机制的缺陷分析
从2005 年汇率制度改革实行与市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度以来,我国经常账户和资本金融账户依然保持双顺差格局,国际收支顺差持续扩大,外汇储备逐年增长。由此导致的后果是,一方面基础货币投放中,外汇占款不断增加;另一方面,西方国家不断就汇率问题向中国施压,要求中国进一步向“以市场为导向的汇率”机制过渡。
1.“三元悖论”中三边的选择
根据克鲁格曼的“三元悖论”理论,在开放经济的条件下,试图维持固定汇率制,则货币政策具有内生性,亦即无法坚持独立的货币政策。现阶段我国经常项目已经放开,资本项目也在逐步放开中,这将导致本外币的融通和国际资本的流出更加频繁。根据“三元悖论”,在资本项目开放和汇率稳定的同时,追求货币政策的有效性是不现实的。随着人民币资本项目逐步开放以及利率市场化改革的推进,人民币汇率缺乏弹性将越来越制约货币政策的独立性。
2.我国汇率制度离真正的“管理浮动”尚有差距
从形式上看,我国汇率制度属于浮动汇率制度,它增加了美元以及其他非美元货币汇率的浮动幅度。但由于在我国的对外贸易中,对美贸易所占的比重最大,因此,尽管形式上是参考一篮子货币,不再单一盯住美元,实际上是“参考美元为主的软盯住汇率制度”,它更接近于固定汇率制度。汇率制度和汇率机制是同一事物的两个不同层面,有何种汇率形成机制就有何种汇率制度。
二、我国经济的三元分析
(一)资本自由流动状况分析
目前我国经常项下已经实现了可兑换,与此同时,我国资本账户的开放也在积极有序的推进。目前看来,我国总体上已经初步实现跨境资本双向流动的格局,这主要表现在三个方面:1.资本输入、输出总体规模逐年增大。2.资本输入、输出渠道逐渐多元化。3.隐形资本流动规模很大。
(二) 货币政策工具有效性分析
由于我国的汇率制度是有管理的浮动汇率制度,汇率在央行的控制下,对于外汇增加而导致的基础货币投放,央行可以通过在公开市场上发行央票的方式回笼资金。我国的资本账户还不完全开放,短期资本的进出还受控制,使得央行完全能够控制市场上的基础货币投放量,从而就保证了在经常账户和资本账户双顺差的情况下,货币政策目标的实现。
三、基于“三元悖论”的我国汇率制度再选择
(一)我国1994 年至2005 年的宏观经济政策实践证明了“三元悖论”中“货币政策独立+ 固定汇率+ 限制资本流动”组合的无效性。我国在1994 年汇率并轨后,对外宣称汇率是以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度,但实际运行的是盯住美元的汇率制度。而2002 年我国经济处于上行阶段,从宏观上要求从紧的货币政策,从而导致了引发市场流动性泛滥的固定汇率制度与从紧的货币政策之间的矛盾。
(二)2005 年7 月的汇改实现了较为灵活的汇率制度,并将进一步增强汇率弹性和逐步放开资本流动限制,实行“货币政策独立+ 有限制的资本流动+ 有管理的浮动汇率”这一过渡性政策组合。汇率弹性的进一步增强以释放出货币政策的自主操作空间则要求我们实施有管理的浮动汇率制度。
一、现行人民币汇率形成机制的缺陷分析
从2005 年汇率制度改革实行与市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度以来,我国经常账户和资本金融账户依然保持双顺差格局,国际收支顺差持续扩大,外汇储备逐年增长。由此导致的后果是,一方面基础货币投放中,外汇占款不断增加;另一方面,西方国家不断就汇率问题向中国施压,要求中国进一步向“以市场为导向的汇率”机制过渡。
1.“三元悖论”中三边的选择
根据克鲁格曼的“三元悖论”理论,在开放经济的条件下,试图维持固定汇率制,则货币政策具有内生性,亦即无法坚持独立的货币政策。现阶段我国经常项目已经放开,资本项目也在逐步放开中,这将导致本外币的融通和国际资本的流出更加频繁。根据“三元悖论”,在资本项目开放和汇率稳定的同时,追求货币政策的有效性是不现实的。随着人民币资本项目逐步开放以及利率市场化改革的推进,人民币汇率缺乏弹性将越来越制约货币政策的独立性。
2.我国汇率制度离真正的“管理浮动”尚有差距
从形式上看,我国汇率制度属于浮动汇率制度,它增加了美元以及其他非美元货币汇率的浮动幅度。但由于在我国的对外贸易中,对美贸易所占的比重最大,因此,尽管形式上是参考一篮子货币,不再单一盯住美元,实际上是“参考美元为主的软盯住汇率制度”,它更接近于固定汇率制度。汇率制度和汇率机制是同一事物的两个不同层面,有何种汇率形成机制就有何种汇率制度。
二、我国经济的三元分析
(一)资本自由流动状况分析
目前我国经常项下已经实现了可兑换,与此同时,我国资本账户的开放也在积极有序的推进。目前看来,我国总体上已经初步实现跨境资本双向流动的格局,这主要表现在三个方面:1.资本输入、输出总体规模逐年增大。2.资本输入、输出渠道逐渐多元化。3.隐形资本流动规模很大。
(二) 货币政策工具有效性分析
由于我国的汇率制度是有管理的浮动汇率制度,汇率在央行的控制下,对于外汇增加而导致的基础货币投放,央行可以通过在公开市场上发行央票的方式回笼资金。我国的资本账户还不完全开放,短期资本的进出还受控制,使得央行完全能够控制市场上的基础货币投放量,从而就保证了在经常账户和资本账户双顺差的情况下,货币政策目标的实现。
三、基于“三元悖论”的我国汇率制度再选择
(一)我国1994 年至2005 年的宏观经济政策实践证明了“三元悖论”中“货币政策独立+ 固定汇率+ 限制资本流动”组合的无效性。我国在1994 年汇率并轨后,对外宣称汇率是以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度,但实际运行的是盯住美元的汇率制度。而2002 年我国经济处于上行阶段,从宏观上要求从紧的货币政策,从而导致了引发市场流动性泛滥的固定汇率制度与从紧的货币政策之间的矛盾。
(二)2005 年7 月的汇改实现了较为灵活的汇率制度,并将进一步增强汇率弹性和逐步放开资本流动限制,实行“货币政策独立+ 有限制的资本流动+ 有管理的浮动汇率”这一过渡性政策组合。汇率弹性的进一步增强以释放出货币政策的自主操作空间则要求我们实施有管理的浮动汇率制度。