一、资本资产定价模型理论概述
　　
　　马柯维茨(H.Markowitz)于20世纪50年代提出了证券投资组合理论,即不要把所有鸡蛋放在同一个篮子里,奠定了现代证券投资理论的基础。现代证券投资理论逐步发展演化,经济学家威廉夏普(William F﹒Sharpe)、约翰林特纳(John Lintner)提出了资本资产定价模型(Capital Assets Pricing Model),简称CAPM。CAPM是第一个关于金融资产定价的均衡模型,其实质是讨论资本风险与收益的关系,个人投资者通过对不同证券的未来前景评估构成最优风险证券组合。模型对于资产的收益由无风险收益和风险贴水两部分构成,用公式表为:
　　E(Ri)=Rf+βi×[E(Rm)-Rf]
　　其中: E(Ri)表示股票的期望收益率;Rf为无风险收益率,投资者能以这个利率进行无风险的借贷,一般指短期国库券或者是存款利率;Rm表示市场平均投资收益率;E(Rm)为资本市场期望收益率;βi系数,表示股票的系统性风险,是某一投资组合的风险程度与市场证券组合的风险程度之比。
　　CAPM 模型在假设投资者运用马科维茨构造资产组合的逻辑之后,进一步假设存在一种有确定收益的资产即无风险资产,由于无风险资产的存在,投资者沿着资本市场线(capital market line)选择由无风险资产和风险资产组合M构成的组合,为使市场保持平衡(供给=需求),M必须是所有风险资产的市场组合。所有投资者结合了市场资产组合和无风险资产,所需承受的风险只是与市场有关的风险。为简化起见,可将风险资产特定为股票。根据CAPM 的解释,每一种投资都要承担两种不同的风险:一种是非系统风险,是每个公司所特有的,可以通过投资多元化消除;另一种是市场风险,夏普将其称之为系统风险,这种风险后来被记作β,是无法被分散掉的。为分散非系统风险,从而使每个投资者只承担市场的系统风险,所有投资者将按照包括所有可交易资产的市场资产组合(market portfolio)M来成比例地复制自己的风险资产组合,每只股票在市场资产组合中所占的比例等于这只股票的市值占所有股票市值的比例。所有的投资者选择持有市场资产组合作为他们的最优风险资产组合,投资者之间的差别只是投资于最优风险资产组合的数量与投资于无风险资产的数量相比,在比例上有不同而已。
　　
　　二、单项资产的β系数数理分析
　　
　　系统风险是投资或证券组合风险的重要组成部分,由于不能通过适当的多样化组合来降低这种不确定性,夏普提出了资产组合的期望收益完全依赖于β,这便引入了“β分析法”。βi测度的是资产i相对于与市场资产组合的变动程度。如果投资者愿意承担较多的风险,他可以在组合中选择β值较高的股票,这样组合的预期收益将超过市场的平均预期收益;如果投资者较为保守,可以在组合中选择β值较低的股票,虽然收益少一些,但能少冒一点市场变动的风险。
　　市场资产组合的风险溢价与市场风险和投资者个人的风险厌恶程度成比例,市场资产组合 M 的风险溢价数学上可以表述为:E(Rm)-γf=Aσ2m×0.01,其中Aσ2m为市场资产组合的方差,也就是这个市场的系统风险;A为投资者风险厌恶的平均水平。由于个人资产的风险溢价与市场资产组合 M 的风险溢价是呈比例的,因此CAPM 对用来测度股票与一起变动情况下证券收益变动程度的β进行如下正式定义为:βi=cov(γi,γm)σ2m单个证券的风险溢价等于:
　　E(γi)-γf=cov(γi,γm)σ2m[E(γm)-γf]=βi[E(γm)-γf]
　　CAPM 模型认为,单个证券的合理风险溢价取决于单个证券对投资者整个资产组合风险的贡献程度,资产组合风险对于投资者而言,其重要性在于投资者根据资产组合风险来确定他们要求的风险溢价。通常情况下,一只股票同所有其它股票的协方差决定了这只股票对整个资产组合风险的贡献程度。市场资产组合的收益率可以表示为:
　　rm=∑ni-1wiri,而i 公司与市场资产组合的协方差为:
　　cov(ri,rm)=cov(ri,∑ni-1wiri)=∑ni-1wicov(ri,rm)
　　公司股票对市场资产组合方差的贡献度为cov(ri,rm),测度了i公司股票对市场方差的贡献度之后,我们就可以测度 i 公司股票的合理风险溢价。市场资产组合的风险溢价为E(rm)-rf,方差为σ2m,报酬与波动性之比 E(rm)-rf/σ2m称之为风险的市场价格(market price of risk),它表明投资者对资产组合风险所要求的额外收益值。i公司股票的风险边际价格为:E(ri)=rf+βi[E(γm)-γf]=βi[E(γm)-γf]
　　在均衡条件下,i 公司股票的风险边际价格必须等于市场资产组合的风险边际价格。否则,如果前者大于后者,投资者将会在承担相同风险的前提下增加资产组合中 i 公司股票的头寸,一直到 i 公司股票上升到市场应有水平,最终当 i 公司股票的风险边际价格等于市场的风险边际价格时,购买 i 公司股票的行为才会终止;反之,如果 i 公司股票的风险边际价格低于市场资产组合的风险边际价格,就会出现相反的价格运动。建立等式如下:
　　E(ri)-rfcov(ri,rm)=E(rm-rf)σ2m
　　进一步变换得:
　　E(ri)-rf=cov(ri,rm)σ2m[E(γm)-γf]=βi[E(γm)-γf]
　　即E(ri)=rf+βi[E(γm)-γf]即CAPM 的最普通形式—期望收益贝塔关系,资产i的期望超额收益率等于它的β系数与市场资产组合的期望超额收益率的乘积。
　　CAPM有若干基本假定,其中很关键的一个假设就是证券市场必须是有效市场。所谓有效市场是指资本市场不存在资本与信息流通的障碍,即没有任何摩擦阻碍投资。潜在的阻碍包括税收、交易成本、无风险借入和贷出的利率差等,这些都在后来的修正模型中被逐步考虑。CAPM已在西方发达国家被广泛应用于解决投资中的一般性问题,它能够对于与风险—收益关系有关的重大问题做出了简
　　明回答,同时CAPM也为投资者提供了一种机制,投资者可以根据资产的系统风险而不是总风险来对多种金融资产进行选择,投资者可通过权威性的综合指数来确定全市场组合的预期收益率,并据此计算可供选择的单项资产的β系数。
　　
　　三、β系数对于股票的经济学意义
　　
　　系统风险是由β(贝他系数)来衡量的,对投资策略的选择,如果投资者愿意承担较多的风险,他可以在组合中选择β值较高的股票,这样组合的预期收益将超过市场的平均预期收益;如果投资者较为保守,可以在组合中选择β值较低的股票,虽收益少一些,但能少冒一点市场变动的风险。β越大,系统性风险越高,要求的报酬率越高,反之,β越小,要求的报酬率越低。证券组合的β是个别证券的β的加权平均。为了分析方便,现代投资学将整个市场的风险定为1,以衡量某一证券对市场风险的敏感度。β>1 的证券通常被称为进攻型证券,它的系统风险高于市场风险,一旦大势回落,其收益将超常回落,但当大势走势强劲时,其收益涨幅也较高。β<1的证券通常被称为防守型证券,它的系统风险低于市场风险,一旦大势回落,其收益跌幅低于市场跌幅,抗跌性较强,但当大势大升时,其收益涨幅也低于市场涨幅。一般来讲,在大势上升时期应购入进攻型证券,在大势回落时应持有防守型证券。β=1 的证券,它的系统风险等同于市场风险,与整个证券市场同命运、共兴衰。
　　
　　四、资本资产定价模型分析对我国股市的启示
　　
　　资本资产定价模型指出风险资产有效前沿上的点与无风险资产组合,可以产生有效投资组合。根据CAPM模型,β值大小是股票收益率高低的主要指示器,通过对β的计算与检验,我国股市数据显示股票收益率与β值之间不存在显著的线性关系。其原因可能是在2007至2008两年间股票价格较之于2006年出现严重大幅下挫,投资者对市场丧失信心,风险越大的股票其收益反而更低。这个结论说明,尽管我国股票市场已经发展了十几年,但市场发展现状不仅与CAPM较严格的模型条件有较大出入,与西方成熟的市场相比也有差距。
　　我国股市还没有真正意义上的市场组合,尽管有如上证180指数、上证综指等各种指数,但这种指数与真正的市场组合偏差较大,经常会出现“赚了指数赔了钱”的情况。资本资产定价模型将单一证券的风险分为系统风险和非系统风险。其中,非系统风险可以通过投资组合进行消除,而系统风险不能消除。我国学者的一些研究表明,我国股市的系统风险占总风险的比例较高(如施东辉1996),且远远高于世界其他成熟证券市场。我国的股市整体风险较高与我国股市的特殊情况有关,除了自然力量引起的风险外,我国股市还存在政策、投机、虚假信息等原因导致的风险。由于没有做空机制,投资者在股票价格下跌时只能进行大量抛售来规避风险,这也增加了系统风险的比例。为了规避系统风险,我国推出股指期货的呼声越来越高。股指期货组为一种金融衍生工具,具有风险转移、价格发现和资产配置三大功能。股指期货的引入有利于我国股市的长期健康发展,是我国资本市场再壮大发展的推动力。目前我国相关政府官员已表示将择机推出股指期货交易,但推出时期还需要慎重考虑,还需要法律法规的完善、股权结构的改革、信息披露制度的健全等要素支持。从长远看,股指期货的推出势在必行,是我国股市走向成熟的必经之途,这就需要管理部门借鉴世界其他成熟证券市场的经验,清除制约股指期货推出的障碍,进一步完善我国的股票市场。
　　C A PM 模型是现代金融投资的核心理论,它从风险—收益的角度考虑将复杂的投资现象简单化,为投资理论奠定了一个基本模版,为单一市场根据自身情况对其修正提供了理论基础。然而,CAPM在推导过程中将股票市场认为是完全理想化,交易成本为零,投资者均为股票市场价格的接受者,无论买卖股票都不影响市场价格,风险和收益对每个投资者都一致,而这些条件在实际市场中并不具有普遍性。
　　综上,我认为我国股票市场风险和收益关系并不如资本资产定价模型理论所预期的那样,β系数不能包含所有影响股票收益率的因素,股票收益率与β系数的相关性并不显著,β系数对中国股市的平均收益不具有解释能力,即资本资产定价模型目前还不太适用于我国证券市场。为提高资本资产定价模型在实际中的适用性,我们必须积极改善市场环境,建立一个行之有效的证券市场,根据我国股市的具体情况,探索和丰富投资组合理论,使投资组合理论更好地指导我们投资。
　　(作者单位:南京航空航天大学经济与管理学院)