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【摘要】以人民币名义有效汇率指数、利差和上证综指为变量，通过时间序列的单位根检验、协整检验和误差修正模型检验等方法对比检验金融危机前后人民币名义有效汇率指数和上证综指的动态关系。研究结果表明，汇率和股价存在长期协整关系。金融危机期间，存在股价指数到汇率的短期波动调整。
【关键词】人民币名义有效汇率 股价指数 实证
金融危机后，即欧债危机期间中国的证券市场表现同样出现大幅下跌趋势，2009年底由于希腊发生主权债务危机，上证综指瞬间下跌至2009年11月27日的3072.33点；然而到2011年7月欧债危机的逐步深化，上证综指和人民币名义有效汇率指数双双下跌；股价和汇率的有序关联能够促进货币政策的有效传导，影响金融市场的健康稳定发展；美债危机和欧债危机引起股市和汇市的异常波动，而且呈现一定的关联效应；所以，笔者希望探讨在危机前后股价和汇率之间的关联效应，分析股价指数和汇率在特定危机事件下的动态影响。
一、数据来源
国内外学者针对汇率和股价的研究文献表明，不同的数据区间、数据指标以及模型的采用往往会得到不同的结论，因此笔者将对本文的研究数据以及研究方法进行具体阐述。
（一）数据选取
样本数据区间分为两段，分别为2005年7月21日-2008年9月15日；2008年9月16日-2011年12月31日期间；剔除了不是市场同时开放的日交易数据，金融危机前的样本数据为748组，金融危机后的样本研究数据为772组，数据选取总体相当，不会因为数据不对称影响研究结论。
汇率指标（HL），笔者采用人民币名义有效汇率指数，数据来源于复旦大学金融研究院；股价指标（SZ）选取上证综指，数据来源于CCER经济金融研究数据库；由于股价和汇率之间的动态关系必然会受到其他中间变量的传导，笔者打算引入利差因素（LC）进行分析，我国货币市场的基准利率为7天银行间债券回购利率，采用一周伦敦同业拆借利率为国外货币市场利率，数据来源于Wind数据库。汇率指数与上证综指采用自然对数，同时希望通过高频日数据的分析，能够取得更加普遍、有说服力的研究结果。
（二）数据说明
1.样本数据起始点为2005年7月21日，因为2005年7月21日中国人民银行宣布进行人民币汇率制度改革，参考一篮子货币进行有管理地浮动；同时股权分置改革积极促进资本市场的发展，以此作为时间点能够更加合理地反映股市和汇市的联动关系。
2.危机的划分时间段为2008年9月15日，2008年9月16日雷曼兄弟的破产倒闭意味着次贷危机转化为全球性的国际金融危机。
3.选取名义有效汇率而不采用实际有效汇率是因为虽然实际有效汇率能够反映实际的竞争力因素，但是市场对名义有效汇率指数做出的反应更加迅速。
4.我国7天银行间债券回购利率和一周伦敦同业拆借利率的差值表示利差，利差的变化会对该国的汇率产生影响；
二、实证分析
实证分析部分笔者采用时间序列数据进行变量检验，通过平稳性检验、协整检验、误差修正模型检验分析变量之间的动态关系。
（一）平稳性检验
为了避免“伪回归”在进行协整检验之前，首先必须进行数据的平稳性检验，最常用的方法是采用单位根ADF检验；检验结果见表1和表2。
2.ADF的临界值来自软件EVIEWS6.0。
2.ADF的临界值来自软件EVIEWS6.0。
金融危机前、后，原序列ADF值都没有超过5%的临界值，原序列均不平稳；但是一阶差分之后，变量的统计值均大于5%的临界值，此时时间序列均为一阶平稳序列，即一阶单整I（1）；
（二）Johansen协整检验
非平稳时间序列都是同阶单整的情况下，其线性组合可能是平稳的，即存在长期均衡关系；笔者采用VAR模型下的Johansen协整检验。检验结果见表3。
从表3可以看出，迹统计量的值48.831显著大于5%显著性水平下的临界值，变量之间存在长期协整关系。
由检验结果得到的Johansen协整检验的标准化方程为：
SZ=53.45113HL-1.83397LC-259.8124 （1）
式（1）中，上证综指和人民币名义有效汇率的关系为53.45113，表示在长期内人民币名义有效汇率指数对上证综指存在较强的正向关系。
从表4可以看出，迹统计量的值15.854大于15.495（5%显著性水平下的临界值），变量之间存在长期协整关系。
由检验结果得到的Johansen协整检验的标准化方程为：
SZ=5.438767HL+0.043598LC-33.8612 （2）
式（2）中，上证综指和人民币名义有效汇率的关系为5.438767，表示金融危机期间人民币名义有效汇率指数对上证综指存在的正向关系减弱。
（三）向量误差修正模型
为了研究变量之间的短期波动，笔者采用向量误差修正模型分析人民币名义有效汇率指数、利差和上证综指之间的短期波动趋势，检验结果见表5。
表5中金融危机前的数据表明，在上证综指的方程中，ECM（-1）的T值（2.425）显著，但是系数0.001较小，表明上证综指存在由短期向长期调整的趋势；汇率的3阶滞后系数显著不为0（T=-2.198），而且系数为负，短期内存在汇率到上证综指的均衡变动。
汇率方程中，ECM（-1）的系数不显著（T=-0.111），表明金融危机前不存在利差和股价到汇率的短期波动调整。
表6显示，金融危机期间不存在汇率和利差到股市的短期均衡调整，系数不显著（T=-0.462）；汇率真实方程中，ECM（-1）的系数非常显著（T=-3.721）存在股价和利差到汇率的短期均衡调整，然而金融危机前不存在股价和利差到汇率的短期波动。 三、结论分析
文章选取利差因素进行考察，通过单位根ADF检验、协整检验以及基于VAR的向量误差修正模型检验进行全面详细地实证研究，清楚地揭示了股价指数、汇率指数和利差在金融危机前后的不同表现。
人民币汇率和股价指数存在长期均衡。2005年的汇率制度改革以及股权分置改革，2010年6月央行进行的二次汇改，进一步完善人民币汇率形成机制，建立更加稳定的汇率制度，利率市场化取得显著成果。Johansen协整检验结果表明，金融危机前、后，变量之间都存在显著的协整关系，表明变量之间存在长期稳定均衡。
人民币汇率和股价指数呈现正相关。金融危机前，人民币名义有效汇率和股价指数之间存在的也是正向关系，虽然我国的经常账户完全开放，但是资本账户也处在渐进开放的过程中，人民币的升值会导致国际热钱等通过非正常贸易、地下钱庄等渠道进入中国证券市场，投资于中国的股市以及房地产市场，此时本币的升值会导致股价的上升。危机后国际资本的流动性增强，同时“挤占效应”会降低利率，从而引起国际资本的外流，本币贬值。
危机前后汇率和股价关系影响程度不同。金融危机前，仅仅存在汇率到股价的短期调整；危机后上证综指和汇率存在波动效应。虽然我国的资本项目尚未完全开放，但是随着综合国力的增强、国际贸易的迅速发展，以及人民币汇率形成机制的不断完善，我国的资本账户已经处在渐进开放的过程中，金融危机时国际资本的流动增强。
参考文献
[1]周虎群，李育林. 国际金融危机下人民币汇率与股价联动关系研究[J]. 国际金融研究， 2010（08）：69-74.
[2]巴曙松， 严敏. 股票价格与汇率之间的动态关系——基于中国市场的经验分析[J]. 南开经济研究， 2009（03）：46-54.
[3]张兵，封思贤，李心丹，等. 汇率与股价变动关系：基于汇改后数据的实证研究[J]. 经济研究， 2008（09）：70-74.
[4]郭彦峰，黄登仕，魏宇.人民币汇率形成机制改革后的股价和汇率相关性研究[J].管理学报，2008（01）：49-52.
作者简介：杨亚（1990-），女，江苏盐城人，苏州大学东吴商学院，研究方向：应用经济学金融学。
（编辑：刘影）
【关键词】人民币名义有效汇率 股价指数 实证
金融危机后，即欧债危机期间中国的证券市场表现同样出现大幅下跌趋势，2009年底由于希腊发生主权债务危机，上证综指瞬间下跌至2009年11月27日的3072.33点；然而到2011年7月欧债危机的逐步深化，上证综指和人民币名义有效汇率指数双双下跌；股价和汇率的有序关联能够促进货币政策的有效传导，影响金融市场的健康稳定发展；美债危机和欧债危机引起股市和汇市的异常波动，而且呈现一定的关联效应；所以，笔者希望探讨在危机前后股价和汇率之间的关联效应，分析股价指数和汇率在特定危机事件下的动态影响。
一、数据来源
国内外学者针对汇率和股价的研究文献表明，不同的数据区间、数据指标以及模型的采用往往会得到不同的结论，因此笔者将对本文的研究数据以及研究方法进行具体阐述。
（一）数据选取
样本数据区间分为两段，分别为2005年7月21日-2008年9月15日；2008年9月16日-2011年12月31日期间；剔除了不是市场同时开放的日交易数据，金融危机前的样本数据为748组，金融危机后的样本研究数据为772组，数据选取总体相当，不会因为数据不对称影响研究结论。
汇率指标（HL），笔者采用人民币名义有效汇率指数，数据来源于复旦大学金融研究院；股价指标（SZ）选取上证综指，数据来源于CCER经济金融研究数据库；由于股价和汇率之间的动态关系必然会受到其他中间变量的传导，笔者打算引入利差因素（LC）进行分析，我国货币市场的基准利率为7天银行间债券回购利率，采用一周伦敦同业拆借利率为国外货币市场利率，数据来源于Wind数据库。汇率指数与上证综指采用自然对数，同时希望通过高频日数据的分析，能够取得更加普遍、有说服力的研究结果。
（二）数据说明
1.样本数据起始点为2005年7月21日，因为2005年7月21日中国人民银行宣布进行人民币汇率制度改革，参考一篮子货币进行有管理地浮动；同时股权分置改革积极促进资本市场的发展，以此作为时间点能够更加合理地反映股市和汇市的联动关系。
2.危机的划分时间段为2008年9月15日，2008年9月16日雷曼兄弟的破产倒闭意味着次贷危机转化为全球性的国际金融危机。
3.选取名义有效汇率而不采用实际有效汇率是因为虽然实际有效汇率能够反映实际的竞争力因素，但是市场对名义有效汇率指数做出的反应更加迅速。
4.我国7天银行间债券回购利率和一周伦敦同业拆借利率的差值表示利差，利差的变化会对该国的汇率产生影响；
二、实证分析
实证分析部分笔者采用时间序列数据进行变量检验，通过平稳性检验、协整检验、误差修正模型检验分析变量之间的动态关系。
（一）平稳性检验
为了避免“伪回归”在进行协整检验之前，首先必须进行数据的平稳性检验，最常用的方法是采用单位根ADF检验；检验结果见表1和表2。
2.ADF的临界值来自软件EVIEWS6.0。
2.ADF的临界值来自软件EVIEWS6.0。
金融危机前、后，原序列ADF值都没有超过5%的临界值，原序列均不平稳；但是一阶差分之后，变量的统计值均大于5%的临界值，此时时间序列均为一阶平稳序列，即一阶单整I（1）；
（二）Johansen协整检验
非平稳时间序列都是同阶单整的情况下，其线性组合可能是平稳的，即存在长期均衡关系；笔者采用VAR模型下的Johansen协整检验。检验结果见表3。
从表3可以看出，迹统计量的值48.831显著大于5%显著性水平下的临界值，变量之间存在长期协整关系。
由检验结果得到的Johansen协整检验的标准化方程为：
SZ=53.45113HL-1.83397LC-259.8124 （1）
式（1）中，上证综指和人民币名义有效汇率的关系为53.45113，表示在长期内人民币名义有效汇率指数对上证综指存在较强的正向关系。
从表4可以看出，迹统计量的值15.854大于15.495（5%显著性水平下的临界值），变量之间存在长期协整关系。
由检验结果得到的Johansen协整检验的标准化方程为：
SZ=5.438767HL+0.043598LC-33.8612 （2）
式（2）中，上证综指和人民币名义有效汇率的关系为5.438767，表示金融危机期间人民币名义有效汇率指数对上证综指存在的正向关系减弱。
（三）向量误差修正模型
为了研究变量之间的短期波动，笔者采用向量误差修正模型分析人民币名义有效汇率指数、利差和上证综指之间的短期波动趋势，检验结果见表5。
表5中金融危机前的数据表明，在上证综指的方程中，ECM（-1）的T值（2.425）显著，但是系数0.001较小，表明上证综指存在由短期向长期调整的趋势；汇率的3阶滞后系数显著不为0（T=-2.198），而且系数为负，短期内存在汇率到上证综指的均衡变动。
汇率方程中，ECM（-1）的系数不显著（T=-0.111），表明金融危机前不存在利差和股价到汇率的短期波动调整。
表6显示，金融危机期间不存在汇率和利差到股市的短期均衡调整，系数不显著（T=-0.462）；汇率真实方程中，ECM（-1）的系数非常显著（T=-3.721）存在股价和利差到汇率的短期均衡调整，然而金融危机前不存在股价和利差到汇率的短期波动。 三、结论分析
文章选取利差因素进行考察，通过单位根ADF检验、协整检验以及基于VAR的向量误差修正模型检验进行全面详细地实证研究，清楚地揭示了股价指数、汇率指数和利差在金融危机前后的不同表现。
人民币汇率和股价指数存在长期均衡。2005年的汇率制度改革以及股权分置改革，2010年6月央行进行的二次汇改，进一步完善人民币汇率形成机制，建立更加稳定的汇率制度，利率市场化取得显著成果。Johansen协整检验结果表明，金融危机前、后，变量之间都存在显著的协整关系，表明变量之间存在长期稳定均衡。
人民币汇率和股价指数呈现正相关。金融危机前，人民币名义有效汇率和股价指数之间存在的也是正向关系，虽然我国的经常账户完全开放，但是资本账户也处在渐进开放的过程中，人民币的升值会导致国际热钱等通过非正常贸易、地下钱庄等渠道进入中国证券市场，投资于中国的股市以及房地产市场，此时本币的升值会导致股价的上升。危机后国际资本的流动性增强，同时“挤占效应”会降低利率，从而引起国际资本的外流，本币贬值。
危机前后汇率和股价关系影响程度不同。金融危机前，仅仅存在汇率到股价的短期调整；危机后上证综指和汇率存在波动效应。虽然我国的资本项目尚未完全开放，但是随着综合国力的增强、国际贸易的迅速发展，以及人民币汇率形成机制的不断完善，我国的资本账户已经处在渐进开放的过程中，金融危机时国际资本的流动增强。
参考文献
[1]周虎群，李育林. 国际金融危机下人民币汇率与股价联动关系研究[J]. 国际金融研究， 2010（08）：69-74.
[2]巴曙松， 严敏. 股票价格与汇率之间的动态关系——基于中国市场的经验分析[J]. 南开经济研究， 2009（03）：46-54.
[3]张兵，封思贤，李心丹，等. 汇率与股价变动关系：基于汇改后数据的实证研究[J]. 经济研究， 2008（09）：70-74.
[4]郭彦峰，黄登仕，魏宇.人民币汇率形成机制改革后的股价和汇率相关性研究[J].管理学报，2008（01）：49-52.
作者简介：杨亚（1990-），女，江苏盐城人，苏州大学东吴商学院，研究方向：应用经济学金融学。
（编辑：刘影）