论文部分内容阅读
摘 要：借助2015年9月7日颁布的股利所得税税率改革这一“准自然实验”，研究股利发放率对抑制公司财务舞弊行为的影响。实证结果发现，股利发放率越高的企业，其财务舞弊行为受股利所得税改革抑制作用越大；而且这种抑制作用主要体现在国有企业当中；在投资者的短视行为更多（高换手率）的公司中这种抑制作用更显著。结论揭示了股利所得税差异化改革对上市公司财务信息质量的积极作用，为利用税收制度完善资本市场的监督作用机制提供了重要启示。
关键词：股利所得税；税率差异化改革；财务舞弊；股利分配率；换手率
中图分类号：F23 文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.29.045
1 引言
2015年9月7日，财政部、国家税务总局、证监会联合发布《关于上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》，明确上市公司股息红利差别化个人所得税政策等有关问题。这是我国稳定股票市场的重要税收制度创新，但相关的实证研究较少。本文利用股利所得税差异化改革这一“准自然实验”，通过双重差分模型（Difference-in-Difference）实证检验股利所得税差异化改革对上市公司财务舞弊的影响。
本文可能的贡献主要在于以下三个方面：首先，为资本市场财务舞弊行为影响因素提供新证据。已有的文献资料对上市公司财务舞弊行为的研究重心在于公司内部经营情况和管理层代理问题，而本文检验了投资者长期持有对上市公司财务舞弊行为的抑制作用，为资本市场的财务舞弊的影响因素提供新的证据。其次，2015年股利所得税政策改革为我们的研究提供了一个独特的市场环境该政策对资本市场的投资者和上市公司等参与者来说是一项外生冲击，本文通过双重差分模型，建立股利所得税政策改革与上市公司财务舞弊行为的因果关系模型，控制了以往研究中存在的内生性问题。最后，本文的研究具有重要的实践意义，为检验2015年股利所得税政策改革的实施效果及其经济效用提供经验证据。论文的研究结论表明股利所得税差异化改革对资本市场信息有效性的积极作用，为利用税收制度完善资本市场的监督作用机制提供了重要启示。
本文后续部分安排如下：第二部分是文献综述、第三部分为理论分析与假设提出，第四部分为研究设计，第五部分列示回归结果，第六部分得出结论。
2 理论分析和假说提出
股利所得税改革可以通过鼓励投资者长期持有股票和减少管理层舞弊动机这两方面来有效抑制财务舞弊。对于投资者来说，根据“在手之鸟”理论，与留存收益相比，投资者更注重股利收入，公司分配的股利越多，其市场价值也就越大（Gordan，1959）。同时，根据税收偏好理论，投资者为了降低应纳税所得额，更有可能倾向于长期持有股票，以获得更多的股利收入。Oliver Zhen Li、Hang Liu、Chenkai Ni、Kangtao Ye等人的研究表明，2012年股利所得稅税率政策改革后，投资者在宣告股利发放日后、实际发放股利日前为了避免进入一个更高的纳税等级，会减少交易活动，降低股票换手率，从而增加股票持有期限。因此，股利所得税改革政策出台之后，投资者更倾向于选择长期持有股票。对于公司经营者来说，一方面，管理者为了短期利益进行财务舞弊，会损害公司的长期经营业绩，影响高管薪酬及声誉，出于自利倾向与对自己声誉的保护，管理者会投入更多精力到维持公司良性发展上，减少财务舞弊；另一方面，当个人投资者成为公司股票的长期持有者时，会更注重公司的长期良性发展，加强对管理层经营决策的监督作用，管理层也失去了为迎合短期投资者而实施财务舞弊的动机。
在股利发放率较高的公司，投资者从股利所得税改革政策中获得的收益更大，从而更愿意长期持有股票，因此改革政策对公司财务舞弊的抑制作用更显著。对此，我们做出如下假设：
H1：对于股利发放率较高的企业，股利所得税改革对上市公司财务舞弊的抑制作用更大。
基于股利发放率较高的企业，股利所得税改革对上市公司财务舞弊的抑制作用更大这一假设，我们继续研究代理问题与股利所得税改革对高股利发放率企业财务舞弊抑制作用的关系。上市公司代理问题越严重，代理成本越高时，公司财务舞弊的动机越大，舞弊行为越严重。因此，我们假设在国有企业中这种抑制作用将更显著：
H2：在股利发放率较高的企业中，股利所得税改革对国有企业的抑制作用比非国有企业大。
投资者持股目的的不同导致了持股期长短的不同。在股票换手率较高的公司，股东倾向于短期持有股票，更注重的是买卖股票带来的资本利得，而非长期持有股票所带来的股利收入。在换手率较低的公司，股东倾向于长期持有股票，他们本身就更注重长期持有股票所带来的股利收入。因此，当股利所得税政策出台后，在换手率更高的公司，股东受政策激励而长期持有股票的现象更明显，公司的舞弊动机减少的程度更大。对此，我们做出如下假设：
H3：股利所得税改革对换手率较高的企业财务舞弊的抑制作用更大。
3 研究设计
3.1 研究模型
为了研究政策实施对公司舞弊的抑制作用，我们采用Probit模型进行检验：
其中，因变量财务舞弊（FRAUDt）是指“公司违反《公司法》、《证券法》、证监会的有关规定、沪深两市交易所的交易规则等并受到中国证监会、上交所和深交所等监管机构公开处罚的行为”，包括非法买卖股票、重大遗漏、虚列资产、推迟披露、大股东欠款等。当某一公司某一年度发生舞弊时，FRAUDt取1，否则为0。股息发放率（HDIVt）：哑变量按照中位数分为高股利发放率和低股利发放率两组。政策的时间效应（POLICYt）：哑变量，研究股利所得税政策的时间效应，若t=2015，POLICYt取0，若t=2016，POLICYt取1。POLICY*HDIVt的回归系数β1体现了政策实施对上市公司财务舞弊的抑制作用。 此外，参考前人的研究，我们控制以下变量：公司规模（SIZEt）：公司资产的自然对数，一般认为，公司规模越大，关联方越多，关联方交易越多，公司经营情况复杂，更容易发生舞弊（Doyle et al，2006）。
盈利状况（PROFITt）：虚拟变量，当公司经营状况不善时，舞弊风险更大，当公司利润为正时，PROFIT取1，利润为负时，PROFITt取0。
第一大股东持股比例（TOP1t）：大量文献研究表明，世界各国普遍存在大股东“掏空”问题，（La Porta and Silanes，1999），我国目前处于市场经济转轨阶段，“掏空”问题更加严重。财务舞弊是控股股东进行掏空的重要手段，因此选择第一大股东持股比例作为控制变量。
财务杠杆（GEARINGt）：资产负债率。根据债务契约假说理论，杠杆率越高，企业违约风险越大，公司经理越有可能进行财务舞弊。
外部审计师审计意见（AUDITt）：若为标准无保留意见则取值为0，否则为1。审计师出具非标准意见，说明企业重大错报风险越大，舞弊风险越大。
此外，我们控制了时间（Year）及行业（INDU）的固定效应。
3.2 样本选择
我们选取了2015、2016年政策发布前后沪深两市A股上市公司的相关数据作为初始样本进行研究。其中，上市公司财务数据来自CSMAR、Wind、RESEET数据库，财务舞弊数据通过证监会官网、CSMAR数据库获得。我们对初始样本进行了筛选：考虑到金融行业的特殊性，剔除金融行业上市公司的观测；剔除相关财务数据缺失的样本观测。最终，我们得到了5213个公司观测值。本研究所采用的统计和回归分析软件为 STATA 软件。
4 实证结果分析
4.1 描述性统计
表1列示了本文主要变量的描述性统计结果。Fraud的均值为0.14，说明研究样本中存在财务舞弊行为的上市公司观测占到了全部样本的14%，这与政策实施前后，选择了沪深两市5213家上市公司中的751家存在财务舞弊行为的现实基本一致。Turnover的平均值为4.10，Hdid的平均值为26.77。
4.2 回归分析
4.2.1 假设1回归结果
我们对模型（1）进行回归，回归结果如表2所示，β1为负且在99%的水平上显著，表明H1成立，对于股利发放率较高的企业，股利所得税改革对上市公司财务舞弊的抑制作用更大。此外，控制变量的回归结果显示，高资产负债率、小规模公司更可能出现财务舞弊行为，与描述性统计相符，与以往文献的发现也基本一致。
4.2.2 假设2回归结果
我们将样本分为国企与非国企两组，分别对模型（1）进行回归，回归结果如表3所示，其中，第一列为国企回归结果，第二列为非国企回归结果，国企与非国企β1均为负且在99%的水平上显著，说明股利所得税政策改革对国企与非国企的财务舞弊行为均有抑制作用。国企β1的绝对值更大，表明政策实施对国企财务舞弊行为的抑制作用更显著，假设H2成立。
4.3 假设3回归结果
我们依据上市公司年度换手率的中位数将其分成两组，分别对模型（1）进行回归，结果如表4所示，第（1）列是高换手率公司的回归结果，第（2）列是低换手率公司的回归结果，β1均为负且均在95%以上的水平上显著，说明股利所得税政策改革对两组公司的财务舞弊行为均有抑制作用。高换手率公司的β1绝对值更大，说明该项政策对高换手率公司财务舞弊抑制作用更明显，假设H3成立。
5 结论
本文实证结果发现，第一，股利所得税差异化改革能够显著减少上市公司财务舞弊发生，且股利发放率越高的企业，其财务舞弊行为受股利所得税改革抑制作用越大；第二，这种抑制作用主要体现在国有企业当中；第三，在投资者的短视行为更多（高换手率）的公司中这种抑制作用更显著。
本文結论的实践意义如下：通过理论与实证分析，本文证实了股利所得税政策改革能够引导投资者长期持有股票、减少上市公司舞弊行为，这对于规范我国资本市场具有重要意义。国家可以通过税收政策改变资本市场上中小投资者的持有意愿，减少我国股市中的投机行为，促进资本市场健康稳定发展。同时，股利所得税差异化改革能够在一定程度上提升上市公司的财务信息披露质量，从而揭示了股利所得税差异化改革对上市公司财务信息质量的积极作用，为利用税收制度完善资本市场的监督作用机制提供了重要启示。
参考文献
[1]曾颖，陆正飞.信息披露质量与股权融资成本[J].经济研究，2006，02.
[2]雷光勇，刘慧龙.上市公司会计行为异化：三维治理与监管改革[J].会计研究，2006，（07）：9-14+93.
[3]雷光勇，王玮.分配权能对应与会计行为异化[J].会计研究，2005，（04）：77-81+96.
[4]刘立国，杜莹.公司治理与会计信息质量关系的实证研究[J].会计研究，2003，（02）：28-36+65.
[5]马洪潮.中国股市投机的实证研究[J].金融研究， 2001，（3） ：1，9.
关键词：股利所得税；税率差异化改革；财务舞弊；股利分配率；换手率
中图分类号：F23 文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.29.045
1 引言
2015年9月7日，财政部、国家税务总局、证监会联合发布《关于上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》，明确上市公司股息红利差别化个人所得税政策等有关问题。这是我国稳定股票市场的重要税收制度创新，但相关的实证研究较少。本文利用股利所得税差异化改革这一“准自然实验”，通过双重差分模型（Difference-in-Difference）实证检验股利所得税差异化改革对上市公司财务舞弊的影响。
本文可能的贡献主要在于以下三个方面：首先，为资本市场财务舞弊行为影响因素提供新证据。已有的文献资料对上市公司财务舞弊行为的研究重心在于公司内部经营情况和管理层代理问题，而本文检验了投资者长期持有对上市公司财务舞弊行为的抑制作用，为资本市场的财务舞弊的影响因素提供新的证据。其次，2015年股利所得税政策改革为我们的研究提供了一个独特的市场环境该政策对资本市场的投资者和上市公司等参与者来说是一项外生冲击，本文通过双重差分模型，建立股利所得税政策改革与上市公司财务舞弊行为的因果关系模型，控制了以往研究中存在的内生性问题。最后，本文的研究具有重要的实践意义，为检验2015年股利所得税政策改革的实施效果及其经济效用提供经验证据。论文的研究结论表明股利所得税差异化改革对资本市场信息有效性的积极作用，为利用税收制度完善资本市场的监督作用机制提供了重要启示。
本文后续部分安排如下：第二部分是文献综述、第三部分为理论分析与假设提出，第四部分为研究设计，第五部分列示回归结果，第六部分得出结论。
2 理论分析和假说提出
股利所得税改革可以通过鼓励投资者长期持有股票和减少管理层舞弊动机这两方面来有效抑制财务舞弊。对于投资者来说，根据“在手之鸟”理论，与留存收益相比，投资者更注重股利收入，公司分配的股利越多，其市场价值也就越大（Gordan，1959）。同时，根据税收偏好理论，投资者为了降低应纳税所得额，更有可能倾向于长期持有股票，以获得更多的股利收入。Oliver Zhen Li、Hang Liu、Chenkai Ni、Kangtao Ye等人的研究表明，2012年股利所得稅税率政策改革后，投资者在宣告股利发放日后、实际发放股利日前为了避免进入一个更高的纳税等级，会减少交易活动，降低股票换手率，从而增加股票持有期限。因此，股利所得税改革政策出台之后，投资者更倾向于选择长期持有股票。对于公司经营者来说，一方面，管理者为了短期利益进行财务舞弊，会损害公司的长期经营业绩，影响高管薪酬及声誉，出于自利倾向与对自己声誉的保护，管理者会投入更多精力到维持公司良性发展上，减少财务舞弊；另一方面，当个人投资者成为公司股票的长期持有者时，会更注重公司的长期良性发展，加强对管理层经营决策的监督作用，管理层也失去了为迎合短期投资者而实施财务舞弊的动机。
在股利发放率较高的公司，投资者从股利所得税改革政策中获得的收益更大，从而更愿意长期持有股票，因此改革政策对公司财务舞弊的抑制作用更显著。对此，我们做出如下假设：
H1：对于股利发放率较高的企业，股利所得税改革对上市公司财务舞弊的抑制作用更大。
基于股利发放率较高的企业，股利所得税改革对上市公司财务舞弊的抑制作用更大这一假设，我们继续研究代理问题与股利所得税改革对高股利发放率企业财务舞弊抑制作用的关系。上市公司代理问题越严重，代理成本越高时，公司财务舞弊的动机越大，舞弊行为越严重。因此，我们假设在国有企业中这种抑制作用将更显著：
H2：在股利发放率较高的企业中，股利所得税改革对国有企业的抑制作用比非国有企业大。
投资者持股目的的不同导致了持股期长短的不同。在股票换手率较高的公司，股东倾向于短期持有股票，更注重的是买卖股票带来的资本利得，而非长期持有股票所带来的股利收入。在换手率较低的公司，股东倾向于长期持有股票，他们本身就更注重长期持有股票所带来的股利收入。因此，当股利所得税政策出台后，在换手率更高的公司，股东受政策激励而长期持有股票的现象更明显，公司的舞弊动机减少的程度更大。对此，我们做出如下假设：
H3：股利所得税改革对换手率较高的企业财务舞弊的抑制作用更大。
3 研究设计
3.1 研究模型
为了研究政策实施对公司舞弊的抑制作用，我们采用Probit模型进行检验：
其中，因变量财务舞弊（FRAUDt）是指“公司违反《公司法》、《证券法》、证监会的有关规定、沪深两市交易所的交易规则等并受到中国证监会、上交所和深交所等监管机构公开处罚的行为”，包括非法买卖股票、重大遗漏、虚列资产、推迟披露、大股东欠款等。当某一公司某一年度发生舞弊时，FRAUDt取1，否则为0。股息发放率（HDIVt）：哑变量按照中位数分为高股利发放率和低股利发放率两组。政策的时间效应（POLICYt）：哑变量，研究股利所得税政策的时间效应，若t=2015，POLICYt取0，若t=2016，POLICYt取1。POLICY*HDIVt的回归系数β1体现了政策实施对上市公司财务舞弊的抑制作用。 此外，参考前人的研究，我们控制以下变量：公司规模（SIZEt）：公司资产的自然对数，一般认为，公司规模越大，关联方越多，关联方交易越多，公司经营情况复杂，更容易发生舞弊（Doyle et al，2006）。
盈利状况（PROFITt）：虚拟变量，当公司经营状况不善时，舞弊风险更大，当公司利润为正时，PROFIT取1，利润为负时，PROFITt取0。
第一大股东持股比例（TOP1t）：大量文献研究表明，世界各国普遍存在大股东“掏空”问题，（La Porta and Silanes，1999），我国目前处于市场经济转轨阶段，“掏空”问题更加严重。财务舞弊是控股股东进行掏空的重要手段，因此选择第一大股东持股比例作为控制变量。
财务杠杆（GEARINGt）：资产负债率。根据债务契约假说理论，杠杆率越高，企业违约风险越大，公司经理越有可能进行财务舞弊。
外部审计师审计意见（AUDITt）：若为标准无保留意见则取值为0，否则为1。审计师出具非标准意见，说明企业重大错报风险越大，舞弊风险越大。
此外，我们控制了时间（Year）及行业（INDU）的固定效应。
3.2 样本选择
我们选取了2015、2016年政策发布前后沪深两市A股上市公司的相关数据作为初始样本进行研究。其中，上市公司财务数据来自CSMAR、Wind、RESEET数据库，财务舞弊数据通过证监会官网、CSMAR数据库获得。我们对初始样本进行了筛选：考虑到金融行业的特殊性，剔除金融行业上市公司的观测；剔除相关财务数据缺失的样本观测。最终，我们得到了5213个公司观测值。本研究所采用的统计和回归分析软件为 STATA 软件。
4 实证结果分析
4.1 描述性统计
表1列示了本文主要变量的描述性统计结果。Fraud的均值为0.14，说明研究样本中存在财务舞弊行为的上市公司观测占到了全部样本的14%，这与政策实施前后，选择了沪深两市5213家上市公司中的751家存在财务舞弊行为的现实基本一致。Turnover的平均值为4.10，Hdid的平均值为26.77。
4.2 回归分析
4.2.1 假设1回归结果
我们对模型（1）进行回归，回归结果如表2所示，β1为负且在99%的水平上显著，表明H1成立，对于股利发放率较高的企业，股利所得税改革对上市公司财务舞弊的抑制作用更大。此外，控制变量的回归结果显示，高资产负债率、小规模公司更可能出现财务舞弊行为，与描述性统计相符，与以往文献的发现也基本一致。
4.2.2 假设2回归结果
我们将样本分为国企与非国企两组，分别对模型（1）进行回归，回归结果如表3所示，其中，第一列为国企回归结果，第二列为非国企回归结果，国企与非国企β1均为负且在99%的水平上显著，说明股利所得税政策改革对国企与非国企的财务舞弊行为均有抑制作用。国企β1的绝对值更大，表明政策实施对国企财务舞弊行为的抑制作用更显著，假设H2成立。
4.3 假设3回归结果
我们依据上市公司年度换手率的中位数将其分成两组，分别对模型（1）进行回归，结果如表4所示，第（1）列是高换手率公司的回归结果，第（2）列是低换手率公司的回归结果，β1均为负且均在95%以上的水平上显著，说明股利所得税政策改革对两组公司的财务舞弊行为均有抑制作用。高换手率公司的β1绝对值更大，说明该项政策对高换手率公司财务舞弊抑制作用更明显，假设H3成立。
5 结论
本文实证结果发现，第一，股利所得税差异化改革能够显著减少上市公司财务舞弊发生，且股利发放率越高的企业，其财务舞弊行为受股利所得税改革抑制作用越大；第二，这种抑制作用主要体现在国有企业当中；第三，在投资者的短视行为更多（高换手率）的公司中这种抑制作用更显著。
本文結论的实践意义如下：通过理论与实证分析，本文证实了股利所得税政策改革能够引导投资者长期持有股票、减少上市公司舞弊行为，这对于规范我国资本市场具有重要意义。国家可以通过税收政策改变资本市场上中小投资者的持有意愿，减少我国股市中的投机行为，促进资本市场健康稳定发展。同时，股利所得税差异化改革能够在一定程度上提升上市公司的财务信息披露质量，从而揭示了股利所得税差异化改革对上市公司财务信息质量的积极作用，为利用税收制度完善资本市场的监督作用机制提供了重要启示。
参考文献
[1]曾颖，陆正飞.信息披露质量与股权融资成本[J].经济研究，2006，02.
[2]雷光勇，刘慧龙.上市公司会计行为异化：三维治理与监管改革[J].会计研究，2006，（07）：9-14+93.
[3]雷光勇，王玮.分配权能对应与会计行为异化[J].会计研究，2005，（04）：77-81+96.
[4]刘立国，杜莹.公司治理与会计信息质量关系的实证研究[J].会计研究，2003，（02）：28-36+65.
[5]马洪潮.中国股市投机的实证研究[J].金融研究， 2001，（3） ：1，9.