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Investment Opportunity for Large State-owned Enterprises in Stock Market
央企改革的深化将给相关上市公司带来大量的机会，包括整体上市、资产注入或重组、业绩提升、国有股权稀释、国有股权调整等。其中资产注入、整体上市等资产重组活动对上市公司股价具有直接的刺激作用。
目前，在央企全部190家控股上市公司中，于国内证券市场上市的有175家，其2006年前三季度（不含金融类公司）的销售收入总额达16966亿元，约占全部央企同期模拟数据的26％左右，实现利润总额约占20％，即使加上中石油集团等几个海外上市公司，其效益规模的比重也不超过30％。央企的证券化进程尚处于初级阶段，其未来利用资本市场及证券市场进行改革调整的空间还很大，有些公司已经成功利用证券市场进行改制及筹资等。
并购
此类案例主要有要约收购和协议收购两种操作方式。由于要约收购方往往要支付溢价，所以收购成本较高。在中国A股市场存在股权分置的情况下，协议收购方式的优势就更加明显了。
宝钢并购八一钢铁。2007年1月16日，宝钢集团并购八一钢铁集团的增资重组协议签订。根据协议，宝钢集团以现金30亿元增资控股八一钢铁集团69.61%的股权；新疆维吾尔自治区人民政府对八钢集团以评估价值约3.3亿元的土地使用权增资，增资和国有股权变更完成后，新疆自治区国资委持有八钢集团15%的股权。八钢集团在八一钢铁中拥有权益的股份为3.13亿股，占八一钢铁已发行股份的53.12%。在本次增资及股权变更后，宝钢集团成为八钢集团的控股股东，进而成为八一钢铁股份公司的实际控制人。
“中”字头央企私有化
“中”字头央企都是行業内的垄断寡头，在实施私有化之前，由于母公司、子公司甚至孙公司有不少已经上市，导致股权关系错综复杂，同业竞争和关联交易问题突出。为了解决上述矛盾，中国石油、中国石化、中国铝业母公司对旗下的上市公司进行了私有化操作。 现金要约收购。2005年11月14日、15日,中石油连续发布公告称,出资61.5亿元要约收购旗下三家上市公司：A+H股公司吉林化工、A股公司锦州石化和辽河油田，并终止这三家公司的上市地位。与公告停牌前收盘价相比，三家公司的要约收购价格有7%～20%的溢价。
母子公司换股。2006年1月16日，S山东铝（600205）和S兰铝（600296）发布公告称，两家公司股改将采用与中国铝业换股吸收合并的方式。中国铝业以每股6.6元的换股价格吸收合并S山东铝和S兰铝，合并后注销两家公司的法人资格，并以存续公司中国铝业在上海证券交易所上市。换股吸收合并方案确定S山东铝的换股价为20.81元，S兰铝换股价为11.88元，并额外增加两项承诺：一是中国铝业A股上市起3个月内，如果市场价格低于换股价6.6元，中国铝业大股东中铝公司将进行增持，直至达到中国铝业换股流通A股数量的30%为止，并承诺增持部分12个月内不出售；二是中铝公司承诺，将择机向中国铝业注入优质铝业资产。
分批分类私有化。与中石油和中国铝业相比，中石化旗下一度拥有齐鲁石化、扬子石化、石炼化、中原油气、武汉石油、中国凤凰、泰山石油、鲁润股份和石油大明等九家纯A股公司，镇海炼化一家纯H股公司，以及上海石化、仪征化纤两家A＋H股公司。鉴于私有化成本高昂，中石化采取了分批分类私有化模式：2002年，中石化退出了湖北兴化；2004年底，中石化通过设立子公司以38亿港元吸收合并了北京燕化；2005年10月，中石化转让了中国凤凰的股权；2005年11月，中石化出资76亿港元对镇海炼化实施私有化；2006年2月，中石化以143亿元人民币回购扬子石化、齐鲁石化、石油大明、中原油气四家A股上市公司；2007年年初，对石炼化进行卖壳处理。到目前为止，仍有上海石化、仪征化纤、泰山石油、武汉石油等五家A股上市公司等待整合。
整体上市
上市公司增发收购集团资产。 武钢股份。2003年11月，武钢股份增发20亿A股，募集资金90亿元，用于收购武钢集团的钢铁主业，从而实现对大股东的反向收购，武钢集团借此实现整体上市。与常见的增发再融资相比，此次武钢股份增发方案最重要的特点是定向增发和公募增发相结合，且向大股东定向增发的价格与公众投资者相同。公告显示，公司拟增发的20亿A股中有60%的股份即12亿股将向武钢集团定向增发，发行社会公众股不超过8亿股，二者的发行价格相同。
宝钢股份。2005年4月，宝钢股份增发不超过50亿股，募股资金约为280亿元人民币，收购宝钢集团控股的生产性资产（一钢、五钢全部资产，梅山钢铁和宝新公司部分股权）、供应链（宝钢国际、马迹山码头、宝钢海外的销售公司）以及其他相关产业的股权（宝信软件、宝钢化工）。其中，定向增发部分占增发总量的比例不低于50％，社会公众增发部分占本次增发总量的比例不超过50％。
鞍钢股份。2004年底，鞍钢新轧发布公告称，拟采用大比例配股加定向增发的方式，收购鞍山钢铁集团持有的新钢铁公司100％股权，收购所需资金约180亿元。具体方案为，向全体股东按每10股配8股的比例进行配股（包括国有法人股股东、全体流通A股股东及全体H股股东），在此基础上，再向国有法人股股东鞍钢集团定向增发不超过30亿股。本次发行不超过53.714亿股，每股价格在3.35元至3.5元之间。鞍钢此次发行采用“大比例配股加定向增发”的创新模式，有利于保护投资者的利益。
换股
这种方式使现有的流通股股东进退自如，且能获得较高收益。 上港集团换股吸收合并旗下上市公司上港集箱。2006年8月上港集团面向G上港股东发行242171万股股票，换股比例为4.5:1。对待不同的股东，分别采取如下方案：
上港集团持有的G上港股份将不参与换股，也不行使现金选择权，合并完成后予以注销；
外轮理货和起帆科技为上港集团的关联方，分别持有G上港646万股和637.79万股限售A股，为避免交叉持股，两公司已事先出具承诺函，自愿行使现金选择权；
其余发起人股连同G上港非限售A股一起由持股人自行选择全部或部分行使现金选择权或换股。在约定时间之后，未行使现金选择权的股份将按照换股比例强制转换为上港集团换股发行的股票； G上港的中小股东既可以选择换股，也可以行使现金选择权（每股16.50元）；行使现金选择权的股份将由第三方支付现金对价，相应股份亦将转让给第三方，并由第三方实施换股。
投资机会
央企新一轮改革的推进对上市公司的影响将是多方面的，可能会在市场中形成几方面的投资机会。
兼并收购。这类上市公司一般是处于重点行业和关键领域的龙头央企子公司。通过兼并收购上下游公司和竞争对手公司，巩固市场地位，提高价格谈判能力，并对集团内部资产进行整合。石油化工、有色金属、流通领域的优质上市公司有望成为被兼并收购对象，具有良好的价格上涨预期。同时央企公司之间的业务并购重组也值得关注，如相似主营范围但行业地位不突出的较大型的央企合并。
央企中大量的集团从事制造业，包括材料制造、装备制造、设备制造、仪器仪表制造、交通运输设备制造等。这一领域的兼并收购尚处于萌芽状态，以外资并购内资为主。随着制造企业收益水平的改善，现金流的丰富，具有明显自主创新优势和生产优势的央企有可能发起行业的兼并收购风潮。
资产重组。电信、电力、民航领域的改革重组是未来三年的改革重点，目前重组的方案尚未形成，预计发电企业的并购重组力度将增大，尤其是集团内部的资源整合。民航企业收购中小民航公司的力度也将增大。
（作者单位：上海证券研发中心）
央企改革的深化将给相关上市公司带来大量的机会，包括整体上市、资产注入或重组、业绩提升、国有股权稀释、国有股权调整等。其中资产注入、整体上市等资产重组活动对上市公司股价具有直接的刺激作用。
目前，在央企全部190家控股上市公司中，于国内证券市场上市的有175家，其2006年前三季度（不含金融类公司）的销售收入总额达16966亿元，约占全部央企同期模拟数据的26％左右，实现利润总额约占20％，即使加上中石油集团等几个海外上市公司，其效益规模的比重也不超过30％。央企的证券化进程尚处于初级阶段，其未来利用资本市场及证券市场进行改革调整的空间还很大，有些公司已经成功利用证券市场进行改制及筹资等。
并购
此类案例主要有要约收购和协议收购两种操作方式。由于要约收购方往往要支付溢价，所以收购成本较高。在中国A股市场存在股权分置的情况下，协议收购方式的优势就更加明显了。
宝钢并购八一钢铁。2007年1月16日，宝钢集团并购八一钢铁集团的增资重组协议签订。根据协议，宝钢集团以现金30亿元增资控股八一钢铁集团69.61%的股权；新疆维吾尔自治区人民政府对八钢集团以评估价值约3.3亿元的土地使用权增资，增资和国有股权变更完成后，新疆自治区国资委持有八钢集团15%的股权。八钢集团在八一钢铁中拥有权益的股份为3.13亿股，占八一钢铁已发行股份的53.12%。在本次增资及股权变更后，宝钢集团成为八钢集团的控股股东，进而成为八一钢铁股份公司的实际控制人。
“中”字头央企私有化
“中”字头央企都是行業内的垄断寡头，在实施私有化之前，由于母公司、子公司甚至孙公司有不少已经上市，导致股权关系错综复杂，同业竞争和关联交易问题突出。为了解决上述矛盾，中国石油、中国石化、中国铝业母公司对旗下的上市公司进行了私有化操作。 现金要约收购。2005年11月14日、15日,中石油连续发布公告称,出资61.5亿元要约收购旗下三家上市公司：A+H股公司吉林化工、A股公司锦州石化和辽河油田，并终止这三家公司的上市地位。与公告停牌前收盘价相比，三家公司的要约收购价格有7%～20%的溢价。
母子公司换股。2006年1月16日，S山东铝（600205）和S兰铝（600296）发布公告称，两家公司股改将采用与中国铝业换股吸收合并的方式。中国铝业以每股6.6元的换股价格吸收合并S山东铝和S兰铝，合并后注销两家公司的法人资格，并以存续公司中国铝业在上海证券交易所上市。换股吸收合并方案确定S山东铝的换股价为20.81元，S兰铝换股价为11.88元，并额外增加两项承诺：一是中国铝业A股上市起3个月内，如果市场价格低于换股价6.6元，中国铝业大股东中铝公司将进行增持，直至达到中国铝业换股流通A股数量的30%为止，并承诺增持部分12个月内不出售；二是中铝公司承诺，将择机向中国铝业注入优质铝业资产。
分批分类私有化。与中石油和中国铝业相比，中石化旗下一度拥有齐鲁石化、扬子石化、石炼化、中原油气、武汉石油、中国凤凰、泰山石油、鲁润股份和石油大明等九家纯A股公司，镇海炼化一家纯H股公司，以及上海石化、仪征化纤两家A＋H股公司。鉴于私有化成本高昂，中石化采取了分批分类私有化模式：2002年，中石化退出了湖北兴化；2004年底，中石化通过设立子公司以38亿港元吸收合并了北京燕化；2005年10月，中石化转让了中国凤凰的股权；2005年11月，中石化出资76亿港元对镇海炼化实施私有化；2006年2月，中石化以143亿元人民币回购扬子石化、齐鲁石化、石油大明、中原油气四家A股上市公司；2007年年初，对石炼化进行卖壳处理。到目前为止，仍有上海石化、仪征化纤、泰山石油、武汉石油等五家A股上市公司等待整合。
整体上市
上市公司增发收购集团资产。 武钢股份。2003年11月，武钢股份增发20亿A股，募集资金90亿元，用于收购武钢集团的钢铁主业，从而实现对大股东的反向收购，武钢集团借此实现整体上市。与常见的增发再融资相比，此次武钢股份增发方案最重要的特点是定向增发和公募增发相结合，且向大股东定向增发的价格与公众投资者相同。公告显示，公司拟增发的20亿A股中有60%的股份即12亿股将向武钢集团定向增发，发行社会公众股不超过8亿股，二者的发行价格相同。
宝钢股份。2005年4月，宝钢股份增发不超过50亿股，募股资金约为280亿元人民币，收购宝钢集团控股的生产性资产（一钢、五钢全部资产，梅山钢铁和宝新公司部分股权）、供应链（宝钢国际、马迹山码头、宝钢海外的销售公司）以及其他相关产业的股权（宝信软件、宝钢化工）。其中，定向增发部分占增发总量的比例不低于50％，社会公众增发部分占本次增发总量的比例不超过50％。
鞍钢股份。2004年底，鞍钢新轧发布公告称，拟采用大比例配股加定向增发的方式，收购鞍山钢铁集团持有的新钢铁公司100％股权，收购所需资金约180亿元。具体方案为，向全体股东按每10股配8股的比例进行配股（包括国有法人股股东、全体流通A股股东及全体H股股东），在此基础上，再向国有法人股股东鞍钢集团定向增发不超过30亿股。本次发行不超过53.714亿股，每股价格在3.35元至3.5元之间。鞍钢此次发行采用“大比例配股加定向增发”的创新模式，有利于保护投资者的利益。
换股
这种方式使现有的流通股股东进退自如，且能获得较高收益。 上港集团换股吸收合并旗下上市公司上港集箱。2006年8月上港集团面向G上港股东发行242171万股股票，换股比例为4.5:1。对待不同的股东，分别采取如下方案：
上港集团持有的G上港股份将不参与换股，也不行使现金选择权，合并完成后予以注销；
外轮理货和起帆科技为上港集团的关联方，分别持有G上港646万股和637.79万股限售A股，为避免交叉持股，两公司已事先出具承诺函，自愿行使现金选择权；
其余发起人股连同G上港非限售A股一起由持股人自行选择全部或部分行使现金选择权或换股。在约定时间之后，未行使现金选择权的股份将按照换股比例强制转换为上港集团换股发行的股票； G上港的中小股东既可以选择换股，也可以行使现金选择权（每股16.50元）；行使现金选择权的股份将由第三方支付现金对价，相应股份亦将转让给第三方，并由第三方实施换股。
投资机会
央企新一轮改革的推进对上市公司的影响将是多方面的，可能会在市场中形成几方面的投资机会。
兼并收购。这类上市公司一般是处于重点行业和关键领域的龙头央企子公司。通过兼并收购上下游公司和竞争对手公司，巩固市场地位，提高价格谈判能力，并对集团内部资产进行整合。石油化工、有色金属、流通领域的优质上市公司有望成为被兼并收购对象，具有良好的价格上涨预期。同时央企公司之间的业务并购重组也值得关注，如相似主营范围但行业地位不突出的较大型的央企合并。
央企中大量的集团从事制造业，包括材料制造、装备制造、设备制造、仪器仪表制造、交通运输设备制造等。这一领域的兼并收购尚处于萌芽状态，以外资并购内资为主。随着制造企业收益水平的改善，现金流的丰富，具有明显自主创新优势和生产优势的央企有可能发起行业的兼并收购风潮。
资产重组。电信、电力、民航领域的改革重组是未来三年的改革重点，目前重组的方案尚未形成，预计发电企业的并购重组力度将增大，尤其是集团内部的资源整合。民航企业收购中小民航公司的力度也将增大。
（作者单位：上海证券研发中心）