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摘 要：亚洲高收益债券市场经过短短十几年，已经初具规模。在高速的发展中，积累了一些风险，同时各种制约该市场进一步发展的因素也开始显现， 本文通过对亚洲高收益债券市场进行全方面的剖析，指出了其中存在的问题并提出了完善亚洲高收益债券市场的建议。
关键词：亚洲高收益债券；投资者保护；市场监管
一、研究背景和意义
亚洲高收益债券市场经过十多年的高速发展，已形成了一定规模，但各种制约该市场发展的因素仍须进一步化解，为使亚洲高收益债券市场迸发出新的活力，应扩充现有亚洲高收益债券市场容量，积极引入专业的外国及本土市场机构投资者的参与，加强对债券市场投资者保护机制，建立全方位多维度，动态灵活的债券市场监控管理制度是未来一段时间内亚洲高收益债券市场努力的方向。 本文通过对亚洲高收益债券市场现状和问题进行剖析，提出了完善亚洲高收益债券市场的可行建议。
二、亚洲高收益债券市场发展规模与结构特征
（一）高收益债券市场发行规模增速加快
与全球其他高收益债券市场相比，亚洲高收益债券市场已经成为了全球同类债券市场发行增速最快的地区之一。根据Dealogic数据表明，除日本以外的亚洲地区G3货币（美元，欧元和日元）高收益债券的发行量在1997年总共达到了174亿美元。其后受1998年亚洲金融危机的影响，亚洲高收益债券市场有所萎缩。新世纪后，随着亚洲的经济有所回暖，中小型企业逐步走出了经济的寒冬，亚洲高收益债券市场在其后几年更是发展迅速，在2006年左右达到了此前亚洲金融危机前的发行规模，发行量高达185亿美元。此后，亚洲高收益债券市场发行规模更是逐年扩大，2009年较2006年发行规模已经是其原先的2倍。最近的几年，亚洲高收益债券市场更是以每年的年增长率50%的速度在增长。
（二）亚洲高收益债券收益率超过其他地区债券
基准利率和利差的变化是影响高收益债券市场的主要两个因素，其中又以利差的变化影响为主。从这几年的情况看，由于美国、欧盟等地区投资级别债券的价差较小，使得越来越多的美国和欧洲投资者把目光投向了亚洲这个新兴的市场，同比全球同类债券的地区市场收益率，亚洲市场所能提供的超额收益，且日益发达的亚洲高收益债券市场为投资者提供更多跨行业的多种选择。
亚洲高收益债券收益率年平均收益率相比其他两个地区的债券收益率存在超额收益，从2001年来亚洲高收益债券的年平均收益率10.26%更是超越了同期投资级债券和股票的表现。亚太地区高收益债券的收益率超过投资级债券收益率将成为促进亚洲高收益债券市场进一步发展的重要因素。
（三）债券表现稳健，违约率低
影响高收益债券销售情况的两个因素是收益率和违约率。显然，在同比其他市场同类债券收益率后，亚太地区的高收益率已经成为吸引外来投资者的原因之一。让投资者更加对亚洲高收益债券推崇的是，亚太地区的违约率一直保持在低水平状态。
根据美林亚洲美元计价高收益债券指数来看，在亚洲金融危机时的1997年和1998年，该指数分别下滑了2.2%和11.2%，但是次年出现了27%幅度的反弹；2000年互联网泡沫破灭时下跌了3%，但随后出现连续7年的正回报。2009年全球高收益债券违约率普遍升高的背景下，其中美国违约率为14.6%，欧洲违约率为8.5%，亚洲地区却出人意料的低，违约率仅为4.17%。长期的低水平违约率使得市场投资者保持了对亚太地区高收益债券的乐观信心，对亚洲高收益债券市场起到重大的推动作。
（四）债券主要发行地区集中在新兴市场经济国家
全球的高收益债券发行区域主要以欧美发达国家地区为主，而在亚洲高收益债券的主要发行地区集中在经济新兴国家和地区，其中包括中国、香港、澳门、印度、菲律宾、印度尼西亚和新加坡。这些国家和地区在每年亚洲高收益债券的发行量上占据了绝大多数的比例。
三、亚洲高收益债券市场发展存在的问题分析
金融危机过后的亚太地区在经历一段时间的萎缩与调整之后，随着市场基础与各方面制度的相继完善，亚洲高收益债券市场抵抗风险冲击的能力已经得到了充分的提升。近年来，亚太地区的宏观经济在保持高速的增长的同时，吸引了一大批国际私人银行，区域性资产管理公司、养老金保险公司和对冲基金成为亚太地区高收益债券的主要投资者，为亚太地区高收益债券市场的发展提供新的机遇。面对逐年发行规模的扩大，亚洲市场对于投资者的债权保护以及破产风险防范方面，在当前的发展过程中仍面临以下几个困扰。
（一）市场缺乏流动性，交易量不足
亚洲市场日交易量小，债券交易不活跃，使得任何一宗大型的债券买卖足以影响整个市场的走势。现在的亚洲高收益债券市场，交易比较活跃的债券交易量普遍在一百万美元至五百万美元之间，仅占总量的5%到20%之间。普遍的高收益债券日最大交易量不会超过两千万美元以下，与繁荣时期的美国高收益债券市场完全不能相提并论。在传统的因素下，亚洲高收益市场的市场做市商的角色一般都是承销商扮演。出现市场流动性不足的原因固然有市场刚起步，发行规模不大，投资主体相对单一的因素，投资银行出于谨慎的态度，并不愿意持有高收益债券。对比成熟市场，银行并没有履行做市商职责。
（二）债券定价问题
因为亚洲市场容量小而产生的另一个问题是高收益债券的定价分析体系不完善，对于失去了参照物，高收益债券二级市场存在流动不足的问题使得新发行的债券定价问题上没有标准参照，更使得一级市场缺少了延伸深度。在目前亚洲发行高收益债券的部门当中，只有TMT，中国房地产和印尼自然资源这类发展较好的板块企业能够比较标的进行相对价值判断。对于除了有相对价值判断的企业之外的其他行业公司来讲，缺乏比较标的，没办法进行连续周期统计，产品收益率曲线的不连贯使得投资者不能进行产品价值判断。 （三）债权人保护制度不完善
目前亚洲高收益债券市场面临的还有一个债券人保护制度不完善的问题。在高收益债券的违约偿付率一块，亚洲地区明显低于整体全球水平，特别是高级有担保这一类型。亚洲各国金融市场发展程度不同，对投资者的保护力度各不相同。在发展程度参差不齐的亚洲高收益债券市场，在结合本国商业透明度和国家法律可靠性的情况下，如何出台相应的政策以及调整政策的侧重点，完善债权人保护制度，保证市场在遭遇违约风险之后能够平稳运行，将是未来一段时间内各个国家政府有待解决的问题。
（四）市场基础建设不完善
缺少专业化的机构投资者，做市商制度不完善。亚洲大部分国家仍存在明显的金融管制，对于流动需求高债券市场是个不小的阻碍。从高收益债券的高风险特征以及本土国家市场监管政策来看，许多主力投资群体（如商业机构，保险公司，债券基金等）很难进入市场和无法购买投资高收益债券。做市商制度作为一种促进市场流动，提升市场广度和深度的一种有效手段，在亚太地区高收益债券市场仍不完善。投资群体的单一以及专门的做市商的机构的缺乏，亚洲高收益债券无论从发行的数量还是交易的效率上看，都是远远不及发达国家高收益债券市场。
（五）缺少风险管理工具
在发达地区市场，市场投资者通过使用信用衍生品对冲信用风险，不失为一种合格的风险管理工具。在这一方面，亚太地区的风险管理工具不仅数量少而且存在许多缺陷。作为刚起步的亚洲信用衍生品，直到2007年的9月才出现iTraxx亚洲（除日本外）高收益债券指数第一款针对亚洲高收益债券的信用衍生品。为了保证亚洲高收益债券市场更好的发展，市场参与者需要更多的信用衍生品来对冲信用风险。
四、未来亚洲高收益债券市场发展的政策建议
尽管在债券市场规模和结构方面存在不少的问题，但随着债券市场的发展，市场制度和基础设施逐步得到完善，亚洲良好宏观市场环境将为亚洲高收益债券市场的发展提供历史性的机遇。对未来亚洲高收益债券市场的完善提出以下几点发展建议。
（一）加强对市场的监管。市场监管规则和市场运作规范的缺失在亚洲金融危机来临前对刚兴起的亚洲高收益债券重重一击。痛定思痛的各国政府在近些年来才逐渐加强对市场监管规范的重视。政府加强对市场监管对保证市场交易规范，促进市场公平竞争提供有力的帮助。
（二）完善市场交易基础设施建设。电子交易系统的出现极大的提高了债券交易的效率性和安全性。目前菲律宾使用的券款对付和交割系统实现了实时清算降低了交易的成本，提高了交易的成功率，减弱交易风险。集中化的电子交易平台为个人和机构投资者提供更高效的交易途径，促进了市场交易的运作效率。
（三）加强信息披露和信用评级制度建设。信息披露和国际信用评级机构的信息报告对于投资者的投资信心与信任起到了稳定的作用，客观公正的信息披露制度对于维持市场的稳定秩序起到重要的作用，有效的防控市场风险。印度尼西亚和泰国高收益债券市场实行的是强制信息报告制度，第三方托管机构必须在网络系统上对于所有的债券事前和事后交易信息向债券市场参与者公布。
参考文献：
[1]黄晓捷，汤莹玮.国际高收益债券市场的发展及对我国的启示[J].金融理论与实践.2008年9月
[2]谷小青.美国高收益债券市场的发展及启示[J].银行家.2010年11月5日
[3]张自力.欧洲高收益债券市场违约风险监管研究[J].证券市场导报.2012年4月
[4]张自力.全球高收益债券市场的发展_格局演变及监管借鉴[J].上海金融.2012年4月
[5]王巍，施迈克.高收益债券与杠杆收购[J].机械工业出版社.2012
关键词：亚洲高收益债券；投资者保护；市场监管
一、研究背景和意义
亚洲高收益债券市场经过十多年的高速发展，已形成了一定规模，但各种制约该市场发展的因素仍须进一步化解，为使亚洲高收益债券市场迸发出新的活力，应扩充现有亚洲高收益债券市场容量，积极引入专业的外国及本土市场机构投资者的参与，加强对债券市场投资者保护机制，建立全方位多维度，动态灵活的债券市场监控管理制度是未来一段时间内亚洲高收益债券市场努力的方向。 本文通过对亚洲高收益债券市场现状和问题进行剖析，提出了完善亚洲高收益债券市场的可行建议。
二、亚洲高收益债券市场发展规模与结构特征
（一）高收益债券市场发行规模增速加快
与全球其他高收益债券市场相比，亚洲高收益债券市场已经成为了全球同类债券市场发行增速最快的地区之一。根据Dealogic数据表明，除日本以外的亚洲地区G3货币（美元，欧元和日元）高收益债券的发行量在1997年总共达到了174亿美元。其后受1998年亚洲金融危机的影响，亚洲高收益债券市场有所萎缩。新世纪后，随着亚洲的经济有所回暖，中小型企业逐步走出了经济的寒冬，亚洲高收益债券市场在其后几年更是发展迅速，在2006年左右达到了此前亚洲金融危机前的发行规模，发行量高达185亿美元。此后，亚洲高收益债券市场发行规模更是逐年扩大，2009年较2006年发行规模已经是其原先的2倍。最近的几年，亚洲高收益债券市场更是以每年的年增长率50%的速度在增长。
（二）亚洲高收益债券收益率超过其他地区债券
基准利率和利差的变化是影响高收益债券市场的主要两个因素，其中又以利差的变化影响为主。从这几年的情况看，由于美国、欧盟等地区投资级别债券的价差较小，使得越来越多的美国和欧洲投资者把目光投向了亚洲这个新兴的市场，同比全球同类债券的地区市场收益率，亚洲市场所能提供的超额收益，且日益发达的亚洲高收益债券市场为投资者提供更多跨行业的多种选择。
亚洲高收益债券收益率年平均收益率相比其他两个地区的债券收益率存在超额收益，从2001年来亚洲高收益债券的年平均收益率10.26%更是超越了同期投资级债券和股票的表现。亚太地区高收益债券的收益率超过投资级债券收益率将成为促进亚洲高收益债券市场进一步发展的重要因素。
（三）债券表现稳健，违约率低
影响高收益债券销售情况的两个因素是收益率和违约率。显然，在同比其他市场同类债券收益率后，亚太地区的高收益率已经成为吸引外来投资者的原因之一。让投资者更加对亚洲高收益债券推崇的是，亚太地区的违约率一直保持在低水平状态。
根据美林亚洲美元计价高收益债券指数来看，在亚洲金融危机时的1997年和1998年，该指数分别下滑了2.2%和11.2%，但是次年出现了27%幅度的反弹；2000年互联网泡沫破灭时下跌了3%，但随后出现连续7年的正回报。2009年全球高收益债券违约率普遍升高的背景下，其中美国违约率为14.6%，欧洲违约率为8.5%，亚洲地区却出人意料的低，违约率仅为4.17%。长期的低水平违约率使得市场投资者保持了对亚太地区高收益债券的乐观信心，对亚洲高收益债券市场起到重大的推动作。
（四）债券主要发行地区集中在新兴市场经济国家
全球的高收益债券发行区域主要以欧美发达国家地区为主，而在亚洲高收益债券的主要发行地区集中在经济新兴国家和地区，其中包括中国、香港、澳门、印度、菲律宾、印度尼西亚和新加坡。这些国家和地区在每年亚洲高收益债券的发行量上占据了绝大多数的比例。
三、亚洲高收益债券市场发展存在的问题分析
金融危机过后的亚太地区在经历一段时间的萎缩与调整之后，随着市场基础与各方面制度的相继完善，亚洲高收益债券市场抵抗风险冲击的能力已经得到了充分的提升。近年来，亚太地区的宏观经济在保持高速的增长的同时，吸引了一大批国际私人银行，区域性资产管理公司、养老金保险公司和对冲基金成为亚太地区高收益债券的主要投资者，为亚太地区高收益债券市场的发展提供新的机遇。面对逐年发行规模的扩大，亚洲市场对于投资者的债权保护以及破产风险防范方面，在当前的发展过程中仍面临以下几个困扰。
（一）市场缺乏流动性，交易量不足
亚洲市场日交易量小，债券交易不活跃，使得任何一宗大型的债券买卖足以影响整个市场的走势。现在的亚洲高收益债券市场，交易比较活跃的债券交易量普遍在一百万美元至五百万美元之间，仅占总量的5%到20%之间。普遍的高收益债券日最大交易量不会超过两千万美元以下，与繁荣时期的美国高收益债券市场完全不能相提并论。在传统的因素下，亚洲高收益市场的市场做市商的角色一般都是承销商扮演。出现市场流动性不足的原因固然有市场刚起步，发行规模不大，投资主体相对单一的因素，投资银行出于谨慎的态度，并不愿意持有高收益债券。对比成熟市场，银行并没有履行做市商职责。
（二）债券定价问题
因为亚洲市场容量小而产生的另一个问题是高收益债券的定价分析体系不完善，对于失去了参照物，高收益债券二级市场存在流动不足的问题使得新发行的债券定价问题上没有标准参照，更使得一级市场缺少了延伸深度。在目前亚洲发行高收益债券的部门当中，只有TMT，中国房地产和印尼自然资源这类发展较好的板块企业能够比较标的进行相对价值判断。对于除了有相对价值判断的企业之外的其他行业公司来讲，缺乏比较标的，没办法进行连续周期统计，产品收益率曲线的不连贯使得投资者不能进行产品价值判断。 （三）债权人保护制度不完善
目前亚洲高收益债券市场面临的还有一个债券人保护制度不完善的问题。在高收益债券的违约偿付率一块，亚洲地区明显低于整体全球水平，特别是高级有担保这一类型。亚洲各国金融市场发展程度不同，对投资者的保护力度各不相同。在发展程度参差不齐的亚洲高收益债券市场，在结合本国商业透明度和国家法律可靠性的情况下，如何出台相应的政策以及调整政策的侧重点，完善债权人保护制度，保证市场在遭遇违约风险之后能够平稳运行，将是未来一段时间内各个国家政府有待解决的问题。
（四）市场基础建设不完善
缺少专业化的机构投资者，做市商制度不完善。亚洲大部分国家仍存在明显的金融管制，对于流动需求高债券市场是个不小的阻碍。从高收益债券的高风险特征以及本土国家市场监管政策来看，许多主力投资群体（如商业机构，保险公司，债券基金等）很难进入市场和无法购买投资高收益债券。做市商制度作为一种促进市场流动，提升市场广度和深度的一种有效手段，在亚太地区高收益债券市场仍不完善。投资群体的单一以及专门的做市商的机构的缺乏，亚洲高收益债券无论从发行的数量还是交易的效率上看，都是远远不及发达国家高收益债券市场。
（五）缺少风险管理工具
在发达地区市场，市场投资者通过使用信用衍生品对冲信用风险，不失为一种合格的风险管理工具。在这一方面，亚太地区的风险管理工具不仅数量少而且存在许多缺陷。作为刚起步的亚洲信用衍生品，直到2007年的9月才出现iTraxx亚洲（除日本外）高收益债券指数第一款针对亚洲高收益债券的信用衍生品。为了保证亚洲高收益债券市场更好的发展，市场参与者需要更多的信用衍生品来对冲信用风险。
四、未来亚洲高收益债券市场发展的政策建议
尽管在债券市场规模和结构方面存在不少的问题，但随着债券市场的发展，市场制度和基础设施逐步得到完善，亚洲良好宏观市场环境将为亚洲高收益债券市场的发展提供历史性的机遇。对未来亚洲高收益债券市场的完善提出以下几点发展建议。
（一）加强对市场的监管。市场监管规则和市场运作规范的缺失在亚洲金融危机来临前对刚兴起的亚洲高收益债券重重一击。痛定思痛的各国政府在近些年来才逐渐加强对市场监管规范的重视。政府加强对市场监管对保证市场交易规范，促进市场公平竞争提供有力的帮助。
（二）完善市场交易基础设施建设。电子交易系统的出现极大的提高了债券交易的效率性和安全性。目前菲律宾使用的券款对付和交割系统实现了实时清算降低了交易的成本，提高了交易的成功率，减弱交易风险。集中化的电子交易平台为个人和机构投资者提供更高效的交易途径，促进了市场交易的运作效率。
（三）加强信息披露和信用评级制度建设。信息披露和国际信用评级机构的信息报告对于投资者的投资信心与信任起到了稳定的作用，客观公正的信息披露制度对于维持市场的稳定秩序起到重要的作用，有效的防控市场风险。印度尼西亚和泰国高收益债券市场实行的是强制信息报告制度，第三方托管机构必须在网络系统上对于所有的债券事前和事后交易信息向债券市场参与者公布。
参考文献：
[1]黄晓捷，汤莹玮.国际高收益债券市场的发展及对我国的启示[J].金融理论与实践.2008年9月
[2]谷小青.美国高收益债券市场的发展及启示[J].银行家.2010年11月5日
[3]张自力.欧洲高收益债券市场违约风险监管研究[J].证券市场导报.2012年4月
[4]张自力.全球高收益债券市场的发展_格局演变及监管借鉴[J].上海金融.2012年4月
[5]王巍，施迈克.高收益债券与杠杆收购[J].机械工业出版社.2012