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央行向宏观管理当局学习，在货币供给方面也创造了一个“合理区间”论。但从其宣布的货币供给模型看，有诸多问题需要讨论
8月13日，央行公布了7月金融数据，社会融资、信贷、存款等数据都远超预期而大跌。此前，货币环境一直较为宽松，出现这种与预期如此不同的金融数据，市场既受到了惊吓，又对此迷惑不解。这也引发了专家学者对央行近期定向降准政策的讨论和反思，并为下一步货币政策献计献策。
面对市场对7月金融数据的各种分析、解读以及对货币政策的猜测，央行表示，7月份金融数据的回落，与基数效应，今年6月份“冲高”较多以及数据本身的季节性波动等有关。深入分析的结果显示，货币信贷和社会融资规模增长仍处在合理区间，货币政策“总量稳定、结构优化”的取向并没有改变。
在这里，央行提出了一个货币供给“合理区间”概念，而且认为，7月金融数据并没有滑出这个区间。据此，央行下一步还是要继续执行稳健的货币政策。
显然，“合理区间”这个概念十分重要，因为货币政策要根据货币供给是不是在“合理区间”而定。那么，这个“合理区间”到底指什么？它为什么会影响货币政策？
央行的货币供给合理区间
与7月份的数据不同，央行统计显示，今年上半年中国广义货币M2余额为120.96万亿元，同比增长14.7%，比全年预期目标高1.7个百分点；社会融资规模为10.57万亿元，为历史同期最高水平，其中人民币贷款增加5.74万亿元。
当时，针对市场担忧上半年货币信贷投放较多可能会造成全年流动性过剩的问题，央行调查统计司司长盛松成解释说，上半年流动性比较充裕有季节性因素。银行贷款投放在四个季度的分布通常是30%、30%、20%和20%，上半年较为集中。尽管上半年信贷投放5.74万亿元，但下半年不会还投放5.74万亿元。M2也有类似情况。“不用太担心整个流动性全年太过充裕。”盛松成说，“合理的M2增速为：GDP增速 CPI增速 2至3个百分点。只要在这个区间就合理。”
盛松成在不经意间透露了央行货币供给的秘密。我们可以用一个等式关系把盛松成这句话标准化、模型化如下：
M2增速=GDP增速 CPI增速 2-3%
这个等式也是央行的货币供给公式，或称货币供给模型。盛松成说的合理区间就是指这个区间。
现在，我们用这个货币供给模型来看看上半年的情况。今年上半年GDP增速为7.4%、CPI增速为2.3%。为了方便起见，我们把多加的2-3%按3%计算。现将这三个数据代入央行的货币供给模型，结果如下：
M2增速=7.4% 2.3% 3%=12.7%
今年上半年M2增速实际为14.7%，按照央行货币供给模型的计算结果，显然上半年M2增速多出了2个百分点。现在，中国的M2余额非常大，已经120万亿。M2增速多2个百分点，货币供给就要多出2万亿元以上。为什么货币供给出现了这种情况呢？
问题不仅如此。多年来，人们对必须要“超发货币”一直疑惑不解，现在超发“2至3个百分点”，过去超发更多。
本来人们需要货币，是要满足购买商品、服务的交易需求。当然也可以用于资产需求。所以，货币供给一定要有与其相对应的商品和服务。如果超发货币，货币追逐不到与其相对应的商品和服务，那么，结果必将引发通货膨胀、物价上涨。因此，很多人不能理解为什么非要超发货币。
货币需求理论的结论
由古典经济学家在19世纪和20世纪初发展起来的货币数量论，是一种探讨名义总收入如何决定的理论。由于它同时还揭示了在总收入既定情况下所持有的货币数量，所以，也可说是一种货币需求理论。
1911年，美国经济学家欧文·费雪出版了颇具影响力的《货币的购买力》一书，对古典货币数量论作了清晰的阐述。在该书中，费雪创建了一个交易方程式，即：
MV=PY
其中：M代表货币供给量，V代表货币流通速度，P代表物价水平，Y代表总产出（收入）。
MV=PY说明这几个数量之间存在着恒定的等式关系。在这个方程式中，P值取决于M、V、Y三个变量的相互作用。费雪分析，V由于制度性因素在短期内稳定不变，因而可视为常数；Y也总是维持在充分就业的水平上，故在短期内也大体稳定。所以，只有P和M的关系最重要，P值取决于M数量的变化。也就是说，物价的变化取决于货币供给数量的多少。反过来，从这个方程式也能推导出一定价格水平下的名义货币需求量，所以，它也是一种货币需求理论。
1956年，米尔顿·弗里德曼发表了著名的《货币数量论：一种新的解释》一文，发展了货币需求理论，开创了现代货币数量论。弗里德曼将资产需求理论应用到货币上来，将货币视同任一其他资产，推导出货币需求是其他资产相对于货币的预期回报率和永久性收入的函数。弗里德曼认为，货币需求稳定且对利率波动不敏感。他认为，货币流通速度可以预测（尽管不是常数）。这一认识得到了与货币数量论相同的结论，即货币是决定总支出的主要因素。
如果用以上货币理论来衡量中国的货币供给，那么，央行的“超额货币”供给除了引发通货膨胀、物价上涨，别无它用。因为“通货膨胀是而且也只能是由于货币数量的增长速度快于产出的增长速度而造成的。正是在这个意义上，通货膨胀在任何地方都永远只是一种货币现象。”弗里德曼说。
然而，中国的实践是“超额货币”供给持续不断，CPI却没有持续上涨（虽然通货膨胀压力不时相伴）。这是为什么？难道说中国就应该超发货币吗？
中国的实践
对于中国的“超额货币”供给现象，央行官员和一些专家学者早就做过研究。例如，央行行长周小川在他的《国际金融危机：观察、分析与应对》一书中分析说，在中国，“货币超发”这个说法，接近上世纪六七十年代时所谓“非经济发行”的概念。非经济发行指超过实体经济需要量的货币供应，经济发行则指货币供应量正好符合实体经济需求。由于过去中国所统计的实体经济只涵盖物质部门，不包括服务业，所以，随着市场化程度不断加深及经济快速发展，货币供应量很快就超过当时统计口径的“实体经济”的需要，表现为超经济发行，即所谓“货币超发”。但实际上，货币供应不仅是满足实物经济的需要，还需满足服务业及金融市场的需要。 周小川试图在说明中国“超额货币”供给的合理性。虽然有些经济学家对周小川的说法表示了赞同，但对“货币超发”的质疑之声多年来还是不绝于耳。
仔细地考察中国的货币供给，周小川解释“超额货币”供给的理由虽然有一定的合理性，但中国的“超额货币”供给实际上还有更深刻的原因。
首先，巨大的外汇储备导致基础货币被动大举投放。长期以来，在政府的主导下，中国经济增长主要依赖投资和出口来拉动。出口导向的产业政策，极大地促进了中国外贸发展，从而形成了巨大的贸易顺差，导致外汇储备增长过快，形成对基础货币的巨大需求。自中国外汇管理体制改革以来，实行的是结售汇制度，出口企业把赚到的外汇卖给银行兑换成人民币，而央行要为此被动地投放基础货币，外汇赚得越多，本国基础货币投放得就越多。央行虽然也采取了提高准备金率和发行央票等调控工具进行对冲操作，但因对冲的时效性，加之不可能将这些基础货币完全对冲掉，于是这些基础货币通过商业银行的货币创造功能不断被放大，致使中国M2余额急剧增加。
央行数据显示，截至今年6月末，国家外汇储备余额已达3.99万亿美元，逼近4万亿美元大关。“从中国来说，如果整体上贸易不平衡，会给我们宏观经济调控带来极大的压力，我这里也坦率地说，比较多的外汇储备已经是我们很大的负担，因为它要变成本国的基础货币，会影响通货膨胀。”李克强今年在非洲访问时对肯尼亚总统说。
其次，政府在货币创造中发挥了主导作用。中国的城镇化和土地的招拍挂，使土地资本化率越来越高。今年4月公布的《2013中国国土资源公报》显示，截至2013年底，全国各地“卖地收入”4.2万亿元（财政部数据显示，2013年地方政府土地出让金收入为3.9万亿元，而2009年仅为1.4万亿元）。84个重点城市处于抵押状态的土地40.39万公顷，抵押贷款总额7.76万亿元。
周其仁在《货币的教训》一书中分析道，在卖地融资的过程中，政府用征地权低价取得土地，再经由评估抵押给商业银行借贷，最后在市场上完成开发，不断生成政府、企业和居民家庭的资产与债务。例如，2008年为了抗击全球金融危机的影响，中国推出了一个4万亿的刺激方案，导致地方政府纷纷通过地方融资平台，以土地等资产做抵押，向银行大肆借贷，从而使2009年中国M2增长率从2008年的17.8%一下子跳升至27.7%，加速推升了广义货币余额M2的大幅增长。广义货币27.7%的增速已经远离了央行自己规定的货币供给合理区间。这种不受商品和服务供给约束的“纯货币”（超额货币），就这样在贷了存、存了贷的过程中被不断地创造出来。
一般而言，参与货币供给过程的有三个主角，即中央银行、商业银行、储户（企业和个人）。盛松成曾把中国的M2增速过快归咎于储蓄率和间接融资比重高，这个说法有一定的道理。但他没有讲清楚，储户的原始存款是怎样在银行系统创造出派生存款的，更没有讲清楚政府也参与其中，且起到了主导作用。这才是问题的关键。
中国的M2急速膨胀，正是在政府的主导下，主要由央行和商业银行创造出来，而储户只是提供了原始存款。这是中国货币供给特色之所在。
巨大的外汇储备导致基础货币被动投放和政府主导的货币创造模式，是中国持续“超额货币”供给的主要原因。
至于有人说，CPI没有持续上涨，所以不存在“超额货币”供给，笔者以为，这类专家学者不是有意讨好宏观管理当局，就是缺乏基本常识。事实上，正是因为持续的“超额货币”供给，才使中国物价总水平的上涨已经势不可挡。央行货币供给合理区间的CPI只是消费者物价指数，它反映的也仅仅是物价总水平（P）的一部分。如果我们把要素价格和资产价格考虑进来，谁还能说“超额货币”供给对价格总水平没有影响，没造成通货膨胀、物价上涨呢？如果还有人持此观点，那就请他看看土地价格、房价涨了多少倍吧。中国的实践充分验证了弗里德曼的“通货膨胀在任何地方都永远只是一种货币现象”这句名言并不过时。
由此可见，央行的货币供给合理区间模型，即M2增速=GDP增速 CPI增速 2-3%，其中CPI不代表物价总水平，“超额货币”供给（2-3%）没有理由持续存在。所以，央行货币供给模型有待重新修正。但修正央行货币供给模型，实质上是改变货币供给机制，这又与经济增长方式转变、政府职能界定、金融体制改革等一系列改革和发展问题密切相关。而这一切都充分说明：全面深化改革迫在眉睫、刻不容缓。
8月13日，央行公布了7月金融数据，社会融资、信贷、存款等数据都远超预期而大跌。此前，货币环境一直较为宽松，出现这种与预期如此不同的金融数据，市场既受到了惊吓，又对此迷惑不解。这也引发了专家学者对央行近期定向降准政策的讨论和反思，并为下一步货币政策献计献策。
面对市场对7月金融数据的各种分析、解读以及对货币政策的猜测，央行表示，7月份金融数据的回落，与基数效应，今年6月份“冲高”较多以及数据本身的季节性波动等有关。深入分析的结果显示，货币信贷和社会融资规模增长仍处在合理区间，货币政策“总量稳定、结构优化”的取向并没有改变。
在这里，央行提出了一个货币供给“合理区间”概念，而且认为，7月金融数据并没有滑出这个区间。据此，央行下一步还是要继续执行稳健的货币政策。
显然，“合理区间”这个概念十分重要，因为货币政策要根据货币供给是不是在“合理区间”而定。那么，这个“合理区间”到底指什么？它为什么会影响货币政策？
央行的货币供给合理区间
与7月份的数据不同，央行统计显示，今年上半年中国广义货币M2余额为120.96万亿元，同比增长14.7%，比全年预期目标高1.7个百分点；社会融资规模为10.57万亿元，为历史同期最高水平，其中人民币贷款增加5.74万亿元。
当时，针对市场担忧上半年货币信贷投放较多可能会造成全年流动性过剩的问题，央行调查统计司司长盛松成解释说，上半年流动性比较充裕有季节性因素。银行贷款投放在四个季度的分布通常是30%、30%、20%和20%，上半年较为集中。尽管上半年信贷投放5.74万亿元，但下半年不会还投放5.74万亿元。M2也有类似情况。“不用太担心整个流动性全年太过充裕。”盛松成说，“合理的M2增速为：GDP增速 CPI增速 2至3个百分点。只要在这个区间就合理。”
盛松成在不经意间透露了央行货币供给的秘密。我们可以用一个等式关系把盛松成这句话标准化、模型化如下：
M2增速=GDP增速 CPI增速 2-3%
这个等式也是央行的货币供给公式，或称货币供给模型。盛松成说的合理区间就是指这个区间。
现在，我们用这个货币供给模型来看看上半年的情况。今年上半年GDP增速为7.4%、CPI增速为2.3%。为了方便起见，我们把多加的2-3%按3%计算。现将这三个数据代入央行的货币供给模型，结果如下：
M2增速=7.4% 2.3% 3%=12.7%
今年上半年M2增速实际为14.7%，按照央行货币供给模型的计算结果，显然上半年M2增速多出了2个百分点。现在，中国的M2余额非常大，已经120万亿。M2增速多2个百分点，货币供给就要多出2万亿元以上。为什么货币供给出现了这种情况呢？
问题不仅如此。多年来，人们对必须要“超发货币”一直疑惑不解，现在超发“2至3个百分点”，过去超发更多。
本来人们需要货币，是要满足购买商品、服务的交易需求。当然也可以用于资产需求。所以，货币供给一定要有与其相对应的商品和服务。如果超发货币，货币追逐不到与其相对应的商品和服务，那么，结果必将引发通货膨胀、物价上涨。因此，很多人不能理解为什么非要超发货币。
货币需求理论的结论
由古典经济学家在19世纪和20世纪初发展起来的货币数量论，是一种探讨名义总收入如何决定的理论。由于它同时还揭示了在总收入既定情况下所持有的货币数量，所以，也可说是一种货币需求理论。
1911年，美国经济学家欧文·费雪出版了颇具影响力的《货币的购买力》一书，对古典货币数量论作了清晰的阐述。在该书中，费雪创建了一个交易方程式，即：
MV=PY
其中：M代表货币供给量，V代表货币流通速度，P代表物价水平，Y代表总产出（收入）。
MV=PY说明这几个数量之间存在着恒定的等式关系。在这个方程式中，P值取决于M、V、Y三个变量的相互作用。费雪分析，V由于制度性因素在短期内稳定不变，因而可视为常数；Y也总是维持在充分就业的水平上，故在短期内也大体稳定。所以，只有P和M的关系最重要，P值取决于M数量的变化。也就是说，物价的变化取决于货币供给数量的多少。反过来，从这个方程式也能推导出一定价格水平下的名义货币需求量，所以，它也是一种货币需求理论。
1956年，米尔顿·弗里德曼发表了著名的《货币数量论：一种新的解释》一文，发展了货币需求理论，开创了现代货币数量论。弗里德曼将资产需求理论应用到货币上来，将货币视同任一其他资产，推导出货币需求是其他资产相对于货币的预期回报率和永久性收入的函数。弗里德曼认为，货币需求稳定且对利率波动不敏感。他认为，货币流通速度可以预测（尽管不是常数）。这一认识得到了与货币数量论相同的结论，即货币是决定总支出的主要因素。
如果用以上货币理论来衡量中国的货币供给，那么，央行的“超额货币”供给除了引发通货膨胀、物价上涨，别无它用。因为“通货膨胀是而且也只能是由于货币数量的增长速度快于产出的增长速度而造成的。正是在这个意义上，通货膨胀在任何地方都永远只是一种货币现象。”弗里德曼说。
然而，中国的实践是“超额货币”供给持续不断，CPI却没有持续上涨（虽然通货膨胀压力不时相伴）。这是为什么？难道说中国就应该超发货币吗？
中国的实践
对于中国的“超额货币”供给现象，央行官员和一些专家学者早就做过研究。例如，央行行长周小川在他的《国际金融危机：观察、分析与应对》一书中分析说，在中国，“货币超发”这个说法，接近上世纪六七十年代时所谓“非经济发行”的概念。非经济发行指超过实体经济需要量的货币供应，经济发行则指货币供应量正好符合实体经济需求。由于过去中国所统计的实体经济只涵盖物质部门，不包括服务业，所以，随着市场化程度不断加深及经济快速发展，货币供应量很快就超过当时统计口径的“实体经济”的需要，表现为超经济发行，即所谓“货币超发”。但实际上，货币供应不仅是满足实物经济的需要，还需满足服务业及金融市场的需要。 周小川试图在说明中国“超额货币”供给的合理性。虽然有些经济学家对周小川的说法表示了赞同，但对“货币超发”的质疑之声多年来还是不绝于耳。
仔细地考察中国的货币供给，周小川解释“超额货币”供给的理由虽然有一定的合理性，但中国的“超额货币”供给实际上还有更深刻的原因。
首先，巨大的外汇储备导致基础货币被动大举投放。长期以来，在政府的主导下，中国经济增长主要依赖投资和出口来拉动。出口导向的产业政策，极大地促进了中国外贸发展，从而形成了巨大的贸易顺差，导致外汇储备增长过快，形成对基础货币的巨大需求。自中国外汇管理体制改革以来，实行的是结售汇制度，出口企业把赚到的外汇卖给银行兑换成人民币，而央行要为此被动地投放基础货币，外汇赚得越多，本国基础货币投放得就越多。央行虽然也采取了提高准备金率和发行央票等调控工具进行对冲操作，但因对冲的时效性，加之不可能将这些基础货币完全对冲掉，于是这些基础货币通过商业银行的货币创造功能不断被放大，致使中国M2余额急剧增加。
央行数据显示，截至今年6月末，国家外汇储备余额已达3.99万亿美元，逼近4万亿美元大关。“从中国来说，如果整体上贸易不平衡，会给我们宏观经济调控带来极大的压力，我这里也坦率地说，比较多的外汇储备已经是我们很大的负担，因为它要变成本国的基础货币，会影响通货膨胀。”李克强今年在非洲访问时对肯尼亚总统说。
其次，政府在货币创造中发挥了主导作用。中国的城镇化和土地的招拍挂，使土地资本化率越来越高。今年4月公布的《2013中国国土资源公报》显示，截至2013年底，全国各地“卖地收入”4.2万亿元（财政部数据显示，2013年地方政府土地出让金收入为3.9万亿元，而2009年仅为1.4万亿元）。84个重点城市处于抵押状态的土地40.39万公顷，抵押贷款总额7.76万亿元。
周其仁在《货币的教训》一书中分析道，在卖地融资的过程中，政府用征地权低价取得土地，再经由评估抵押给商业银行借贷，最后在市场上完成开发，不断生成政府、企业和居民家庭的资产与债务。例如，2008年为了抗击全球金融危机的影响，中国推出了一个4万亿的刺激方案，导致地方政府纷纷通过地方融资平台，以土地等资产做抵押，向银行大肆借贷，从而使2009年中国M2增长率从2008年的17.8%一下子跳升至27.7%，加速推升了广义货币余额M2的大幅增长。广义货币27.7%的增速已经远离了央行自己规定的货币供给合理区间。这种不受商品和服务供给约束的“纯货币”（超额货币），就这样在贷了存、存了贷的过程中被不断地创造出来。
一般而言，参与货币供给过程的有三个主角，即中央银行、商业银行、储户（企业和个人）。盛松成曾把中国的M2增速过快归咎于储蓄率和间接融资比重高，这个说法有一定的道理。但他没有讲清楚，储户的原始存款是怎样在银行系统创造出派生存款的，更没有讲清楚政府也参与其中，且起到了主导作用。这才是问题的关键。
中国的M2急速膨胀，正是在政府的主导下，主要由央行和商业银行创造出来，而储户只是提供了原始存款。这是中国货币供给特色之所在。
巨大的外汇储备导致基础货币被动投放和政府主导的货币创造模式，是中国持续“超额货币”供给的主要原因。
至于有人说，CPI没有持续上涨，所以不存在“超额货币”供给，笔者以为，这类专家学者不是有意讨好宏观管理当局，就是缺乏基本常识。事实上，正是因为持续的“超额货币”供给，才使中国物价总水平的上涨已经势不可挡。央行货币供给合理区间的CPI只是消费者物价指数，它反映的也仅仅是物价总水平（P）的一部分。如果我们把要素价格和资产价格考虑进来，谁还能说“超额货币”供给对价格总水平没有影响，没造成通货膨胀、物价上涨呢？如果还有人持此观点，那就请他看看土地价格、房价涨了多少倍吧。中国的实践充分验证了弗里德曼的“通货膨胀在任何地方都永远只是一种货币现象”这句名言并不过时。
由此可见，央行的货币供给合理区间模型，即M2增速=GDP增速 CPI增速 2-3%，其中CPI不代表物价总水平，“超额货币”供给（2-3%）没有理由持续存在。所以，央行货币供给模型有待重新修正。但修正央行货币供给模型，实质上是改变货币供给机制，这又与经济增长方式转变、政府职能界定、金融体制改革等一系列改革和发展问题密切相关。而这一切都充分说明：全面深化改革迫在眉睫、刻不容缓。