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2020年以来，随着新冠疫情的影响在全球逐渐扩大，整个国际局势更加纷繁复杂。一方面，随着疫情带来的恐慌情绪，海内外多个金融市场均产生了历史性的波动，引起市场避险需求上升，尽管在短期的流动性紧张也引起金价的下挫，但是在避险领域黄金自然是充当了重要角色。
另一方面，随着全球经济增速持续面临下行压力，叠加疫情影响，各地生产、消费大幅减缓，供应链严重受阻，2020年一季度经济大幅下滑已成定势。IMF也宣布全球经济开始进入衰退，以美联储为首的全球央行不得不开启了货币宽松政策，也在一定程度上提升了存量资产的风险偏好，同时各国央行长期增持黄金储备，多因素的扰动使得金价的走势越发变得难以捉摸。
根据 KITCO 的数据，黄金价格最早的数据可以追溯到1833年。从1833年到1933年，金价一直保持在每盎司20美元左右；从1934年到1967年，罗斯福总统在1934年确定金价后，金价上升到每盎司35美元，并一直保持稳定。在这期间，美国在20世纪50-60年代接连发动了朝鲜战争和越南战争，国内财政赤字不断扩大，国际收支连年逆差，美国采用增发美元的方式来填补国库亏空。
而美元增发带来的美元信誉下降，引发了多次美元危机，各国纷纷以布雷顿森林体系规定的35美元一盎司的官方价格抛售美元，兑换黄金。直到1967年金价释放，最终在1971年 8 月，美国无力履行官方价格兑换黄金的承诺，布雷顿森林体系也宣告崩溃。
从1967年起，黄金在市场上交易，此后价格随着快速波动而上涨。因此，本文研究的重点是从1968 年至今黄金价格的走势。目前跟踪国际金价主要的两个指标：COMEX黄金期货价格和伦敦现货黄金价格。二者的走势高度一致，但历史数据的时间序列起始时间有所不同，COMEX黄金期货价格始于1975年，伦敦现货黄金价格则始于1968 年。
我们以伦敦现货黄金价格为基础进行研究，若后文并无特别说明，本文所提及黄金价格均为伦敦金的价格。
长周期上金价有两次大幅上涨。如下图中加深区域描绘了历史上两次显著的金价上涨。
第一次是从1972-1980年间，黄金价格在9年间从 44美元/盎司上涨至589.5美元/盎司，期间最高价达到850美元/盎司。其中1980年1月初，当时金价在短短3周内达到300美元，1月16日和18日的金价分别上涨了75美元和85美元，在不到3天的时间里总共上涨了160美元。第二次是2002-2012年间，黄金价格在11年间从 278.35美元/盎司上涨至1，664美元/盎司，期间最高价到达1，895 美元/盎司。若以年为时间单位测算涨幅，则第一次金价在9年间的涨幅达到1240%，第二次涨幅为 450%。
目前市场上对于影响金价变动因素的原因，主要从短期、长期影响因素两个维度来分析。金价短期波动的原因主要可分为两个。
首先，在全球金融市场大幅波动、全球经济陷入衰退的时期，投资者对金融市场的恐慌情绪引起资产价格波动，黄金作为一种避险资产，通过保险作用参与其中。
其次，黄金通过美元计价，一般看作美元信用体系的替代物，当预期美元较强时往往黄金较弱；而当美元较弱时，黄金往往较强。
从长期来看，金价近50年几乎维持上涨趋势，主要有四大原因。
第一，从大宗商品供需角度，在供给层面，近年来矿山黄金产量逐渐减少，采矿成本的增加、勘探的减少以及新矿床勘探难度增加，可能是导致矿山产量减少的一些因素。
第二，黄金投资价值的提升，各国央行长期增持黄金储备。当市场不确定时，因为黄金在不稳定的金融市场中流动性更强、更具市场价值，投资者倾向将黄金保留在投资组合中，而通过黄金ETF基金投资黄金变得更加容易，投资便利程度的提高也刺激了黄金的需求。
第三，黄金通常作为规避通胀风险的重要标的，通货膨胀也对黄金的长期上涨起到了重要影响。
第四，全球货币流动性也与黄金价格保持较高的相关性。目前全球经济放缓，甚至有出现衰退的可能，货币政策成为各国政府刺激经济的重要手段之一，所以货币相比经济发展的变化，也会对黄金价格的长期变动带来重要影响。
所以，在短期影响因素方面，我们重点关注投资者情绪、美元指数两大指标。
在美國经济危机或者出现突发性事件冲击的时候，美元信用受到波动，黄金能体现出避险作用。我们选用VIX指数来衡量市场避险情绪，从而观测在市场情绪变化时，其对黄金价格带来的影响。
首先统计1990年以来，能代表市场恐慌情绪的CBOE标普500波动率指数（VIX）和黄金价格的关系。从整体历史滚动相关系数来看，两者仅略微呈现正相关关系。仅在市场高波动时期，例如2008年金融危机期间，黄金价格与VIX指数呈现出高度相关的正相关关系。
由于价格序列非平稳性的存在，我们首先将价格序列转换成收益序列，后文如没有明确说明，相关系数的计算均做此处理。再计算VIX指数及黄金价格收益率的24个月（按500交易日计数）为窗口期的滚动相关系数。
因为目前黄金是以美元计价，所以黄金的价格走势与美元存在天然的负相关关系。同时黄金和美元同为重要的储备资产，存在一定的竞争关系，美元稳定与否，会通过影响黄金作为储备资产的地位，进而影响到黄金价格。我们选取美元指数作为美元的代表性衡量指标。
当然，美元指数也会受到汇率、美国经济周期等其他因素的影响。
黄金价格的长期影响方面，我们主要关注通货膨胀（美国国债实际利率、通胀预期）、货币流动性（美国M2/ GDP）以及黄金供给需求关系3大维度4个主要因子。
由于黄金是无息资产，因此利率提升会增加黄金的持有成本，导致投资者减持黄金，对黄金价格形成向下的拉力，所以美国国债实际收益率可以视为黄金持有机会成本。我们选取美国国债10年期国债实际收益率作为研究指标，两者总体呈现出较为明显的负向波动。
接下来，我们继续研究美国通胀预期与黄金价值走势之间的关系。在度量美债通胀预期时，我们通过美国10年期国债名义利率与美国实际利率之间的差值来表征通胀预期。美10年国债名义利率最早数据可以追溯到1953年4月30日，为了与实际利率数据量统一，我们利用从2003年1月2号开始的数据。
一般来说，通胀预期上升，实际收益率会下降，但在经济过热、通胀较高时，继续上升的通胀压力引起人们对美联储加息的预期，美债名义利率上升更多，从而抑制黄金价格。通过比较黄金价格与通胀预期的变动，我们发现大部分时间两者呈现正相关性，走势同步变化。
黄金的供给是相对稳定并稀缺的，假定其他条件均不发生变化，如果货币创造过多，那么所有的商品价格均会呈现出上涨，黄金也不例外。
同时黄金的货币属性较为显著，可以将其视为第三国货币。而黄金仍通过美元计价，美国经济基本面同样对金价产生重要影响。
信用本位下的货币供给是通过商业银行体系“贷款创造存款”的方式创造出来的，我们使用美国M2/GDP的比值作为美元流动性的代表性指标。
从下图走势来看，两者走势大体较为一致，黄金的价格受到美元流动过剩的影响较大。
黄金的本质仍是大宗商品的一种，依旧保留着商品的职能，供需变化是影响黄金长期维度价格变动的重要因素。近年来黄金供给较为稳定，波动较小。整体上，全球黄金每季度总供给量基本持平，稳定维持在1100吨左右，季度环比涨跌幅多在1%以内，最高没有超过5%。
从结构面来看，主要以矿产金和再生金为主，矿产金占比基本维持在60%以上，2013年之后占比更是超过了70%。而从波动幅度方面看，再生金供给的增速波动相比矿产金更大，可以视为黄金整体供给波动的主要贡献项，生产对冲供给量占比最小，与黄金价格波动关联也不明显。
在需求层面的波动幅度相比于供给层面大，边际变化效应更突出，所以与黄金价格波动的关联更显著。结构层面，珠宝首饰的消费需求和投资需求占比较高，波动幅度也较大。
工业需求占比较小，从2006年开始一路下滑。投资需求占比有扩大趋势，波动幅度也较大，是黄金需求端波动的主要影响成分。
所以黄金的供给相对稳定，波动变化主要来源于需求端。我们在构建黄金长期价格变化的供需因子方面，还是选用需求缺口这一指标，即使用黄金需求与供给之差。
从长期走势来看，两者24个月（按500交易日计数）滚动相关系数整体呈现出负相关关系，核密度分布众数在-0.2左右。图中也可以发现，供需缺口会在正负相关之间切换，近期滚相关系数变为正数且有扩大趋势，滚动相关系数的时变波动现象仍然显著。
最后，综合以上对短期维度两大因子以及长期维度4大因子的研究，我们可以发现黄金价格的影响因素非常复杂。
黄金同样作为一种重要投资品种，目前在国内投资方式较为多样。在黄金基金类金融产品出现之前，国内黄金投资大多为现货交易和实物交易，主要存在变现成本偏高、仓储费用高、交易手续复杂等问题，而黄金ETF以及QDII产品的推出，为国内投资者们带来极大的便利。
黄金ETF给投资者投资黄金带来了极大的便利，规模也迎来了快速增长。目前市场上黄金ETF个数仍较少，仅4只，按照基金规模从大到小，依次為华安黄金ETF、博时黄金ETF、易方达黄金ETF和国泰黄金ETF。
其中规模最大的华安黄金ETF规模已经接近70亿，规模最小的国泰黄金规模也超过10亿，表明黄金的投资价值正越来越被投资者所接受。
同时近期随着市场波动加大，避险情绪快速升温，多国出台货币宽松政策，利率下行，国内公募基金公司也开始密集申报黄金ETF基金，黄金ETF品种的整体规模有望进一步扩大。
黄金的避险属性以及商品属性，与传统的资产相关性相对较低，可以作为一类较好的大类资产用于FOF产品当中。
从最新FOF产品的持仓数据，可以发现黄金基金的配置比例较低，主要配置标的为黄金ETF。
除了商品基金之外，国内目前完全配置黄金的公募产品较少，共有诺安、嘉实、易方达和汇添富4家基金公司发行了黄金公募产品，发行类型均为QDII产品形式，主要投资海外黄金指数基金，形成黄金FOF产品。
根据四季报数据，诺安全球黄金的规模最大，达到4.77亿元，其次依次为易方达、嘉实、汇添富的产品，成立时间都为2011年，4者前后成立时间间隔不远。从2019年收益情况来看，易方达黄金主题表现更为优秀，汇添富黄金及贵金属收益相对偏弱。
从基金四季报数据，4只基金全部投资于海外挂钩黄金的ETF基金，同时仓位较高，基本都在90%以上，诺安黄金全球的仓位最高，嘉实黄金其次，随后为易方达黄金主题和汇添富黄金及贵金属。
另一方面，随着全球经济增速持续面临下行压力，叠加疫情影响，各地生产、消费大幅减缓，供应链严重受阻，2020年一季度经济大幅下滑已成定势。IMF也宣布全球经济开始进入衰退，以美联储为首的全球央行不得不开启了货币宽松政策，也在一定程度上提升了存量资产的风险偏好，同时各国央行长期增持黄金储备，多因素的扰动使得金价的走势越发变得难以捉摸。
黄金价格历史走势
根据 KITCO 的数据，黄金价格最早的数据可以追溯到1833年。从1833年到1933年，金价一直保持在每盎司20美元左右；从1934年到1967年，罗斯福总统在1934年确定金价后，金价上升到每盎司35美元，并一直保持稳定。在这期间，美国在20世纪50-60年代接连发动了朝鲜战争和越南战争，国内财政赤字不断扩大，国际收支连年逆差，美国采用增发美元的方式来填补国库亏空。
而美元增发带来的美元信誉下降，引发了多次美元危机，各国纷纷以布雷顿森林体系规定的35美元一盎司的官方价格抛售美元，兑换黄金。直到1967年金价释放，最终在1971年 8 月，美国无力履行官方价格兑换黄金的承诺，布雷顿森林体系也宣告崩溃。
从1967年起，黄金在市场上交易，此后价格随着快速波动而上涨。因此，本文研究的重点是从1968 年至今黄金价格的走势。目前跟踪国际金价主要的两个指标：COMEX黄金期货价格和伦敦现货黄金价格。二者的走势高度一致，但历史数据的时间序列起始时间有所不同，COMEX黄金期货价格始于1975年，伦敦现货黄金价格则始于1968 年。
我们以伦敦现货黄金价格为基础进行研究，若后文并无特别说明，本文所提及黄金价格均为伦敦金的价格。
长周期上金价有两次大幅上涨。如下图中加深区域描绘了历史上两次显著的金价上涨。
第一次是从1972-1980年间，黄金价格在9年间从 44美元/盎司上涨至589.5美元/盎司，期间最高价达到850美元/盎司。其中1980年1月初，当时金价在短短3周内达到300美元，1月16日和18日的金价分别上涨了75美元和85美元，在不到3天的时间里总共上涨了160美元。第二次是2002-2012年间，黄金价格在11年间从 278.35美元/盎司上涨至1，664美元/盎司，期间最高价到达1，895 美元/盎司。若以年为时间单位测算涨幅，则第一次金价在9年间的涨幅达到1240%，第二次涨幅为 450%。
黄金价格历次大幅上涨统计
黄金价格影响因素分析
目前市场上对于影响金价变动因素的原因，主要从短期、长期影响因素两个维度来分析。金价短期波动的原因主要可分为两个。
首先，在全球金融市场大幅波动、全球经济陷入衰退的时期，投资者对金融市场的恐慌情绪引起资产价格波动，黄金作为一种避险资产，通过保险作用参与其中。
其次，黄金通过美元计价，一般看作美元信用体系的替代物，当预期美元较强时往往黄金较弱；而当美元较弱时，黄金往往较强。
从长期来看，金价近50年几乎维持上涨趋势，主要有四大原因。
第一，从大宗商品供需角度，在供给层面，近年来矿山黄金产量逐渐减少，采矿成本的增加、勘探的减少以及新矿床勘探难度增加，可能是导致矿山产量减少的一些因素。
第二，黄金投资价值的提升，各国央行长期增持黄金储备。当市场不确定时，因为黄金在不稳定的金融市场中流动性更强、更具市场价值，投资者倾向将黄金保留在投资组合中，而通过黄金ETF基金投资黄金变得更加容易，投资便利程度的提高也刺激了黄金的需求。
第三，黄金通常作为规避通胀风险的重要标的，通货膨胀也对黄金的长期上涨起到了重要影响。
第四，全球货币流动性也与黄金价格保持较高的相关性。目前全球经济放缓，甚至有出现衰退的可能，货币政策成为各国政府刺激经济的重要手段之一，所以货币相比经济发展的变化，也会对黄金价格的长期变动带来重要影响。
金价的短期影响因素
所以，在短期影响因素方面，我们重点关注投资者情绪、美元指数两大指标。
在美國经济危机或者出现突发性事件冲击的时候，美元信用受到波动，黄金能体现出避险作用。我们选用VIX指数来衡量市场避险情绪，从而观测在市场情绪变化时，其对黄金价格带来的影响。
VIX指数与黄金价格关系
首先统计1990年以来，能代表市场恐慌情绪的CBOE标普500波动率指数（VIX）和黄金价格的关系。从整体历史滚动相关系数来看，两者仅略微呈现正相关关系。仅在市场高波动时期，例如2008年金融危机期间，黄金价格与VIX指数呈现出高度相关的正相关关系。
由于价格序列非平稳性的存在，我们首先将价格序列转换成收益序列，后文如没有明确说明，相关系数的计算均做此处理。再计算VIX指数及黄金价格收益率的24个月（按500交易日计数）为窗口期的滚动相关系数。
VIX指数与黄金价格24个月滚动相关系数
美元指数与黄金价格关系
因为目前黄金是以美元计价，所以黄金的价格走势与美元存在天然的负相关关系。同时黄金和美元同为重要的储备资产，存在一定的竞争关系，美元稳定与否，会通过影响黄金作为储备资产的地位，进而影响到黄金价格。我们选取美元指数作为美元的代表性衡量指标。
当然，美元指数也会受到汇率、美国经济周期等其他因素的影响。
美元指数与黄金价格走势
金价的长期影响因素
黄金价格的长期影响方面，我们主要关注通货膨胀（美国国债实际利率、通胀预期）、货币流动性（美国M2/ GDP）以及黄金供给需求关系3大维度4个主要因子。
美国国债实际利率与黄金价格关系
由于黄金是无息资产，因此利率提升会增加黄金的持有成本，导致投资者减持黄金，对黄金价格形成向下的拉力，所以美国国债实际收益率可以视为黄金持有机会成本。我们选取美国国债10年期国债实际收益率作为研究指标，两者总体呈现出较为明显的负向波动。
通胀预期与黄金价格关系
接下来，我们继续研究美国通胀预期与黄金价值走势之间的关系。在度量美债通胀预期时，我们通过美国10年期国债名义利率与美国实际利率之间的差值来表征通胀预期。美10年国债名义利率最早数据可以追溯到1953年4月30日，为了与实际利率数据量统一，我们利用从2003年1月2号开始的数据。
一般来说，通胀预期上升，实际收益率会下降，但在经济过热、通胀较高时，继续上升的通胀压力引起人们对美联储加息的预期，美债名义利率上升更多，从而抑制黄金价格。通过比较黄金价格与通胀预期的变动，我们发现大部分时间两者呈现正相关性，走势同步变化。
货币流动性与黄金价格关系
黄金的供给是相对稳定并稀缺的，假定其他条件均不发生变化，如果货币创造过多，那么所有的商品价格均会呈现出上涨，黄金也不例外。
同时黄金的货币属性较为显著，可以将其视为第三国货币。而黄金仍通过美元计价，美国经济基本面同样对金价产生重要影响。
信用本位下的货币供给是通过商业银行体系“贷款创造存款”的方式创造出来的，我们使用美国M2/GDP的比值作为美元流动性的代表性指标。
美国债实际利率与黄金价格走势
美通胀预期与黄金价格走势
美国货币流动性与黄金价格走势
黄金供给端历年变化
从下图走势来看，两者走势大体较为一致，黄金的价格受到美元流动过剩的影响较大。
黄金供需状况与黄金价格关系
黄金的本质仍是大宗商品的一种，依旧保留着商品的职能，供需变化是影响黄金长期维度价格变动的重要因素。近年来黄金供给较为稳定，波动较小。整体上，全球黄金每季度总供给量基本持平，稳定维持在1100吨左右，季度环比涨跌幅多在1%以内，最高没有超过5%。
从结构面来看，主要以矿产金和再生金为主，矿产金占比基本维持在60%以上，2013年之后占比更是超过了70%。而从波动幅度方面看，再生金供给的增速波动相比矿产金更大，可以视为黄金整体供给波动的主要贡献项，生产对冲供给量占比最小，与黄金价格波动关联也不明显。
在需求层面的波动幅度相比于供给层面大，边际变化效应更突出，所以与黄金价格波动的关联更显著。结构层面，珠宝首饰的消费需求和投资需求占比较高，波动幅度也较大。
工业需求占比较小，从2006年开始一路下滑。投资需求占比有扩大趋势，波动幅度也较大，是黄金需求端波动的主要影响成分。
所以黄金的供给相对稳定，波动变化主要来源于需求端。我们在构建黄金长期价格变化的供需因子方面，还是选用需求缺口这一指标，即使用黄金需求与供给之差。
黄金需求缺口与黄金价格走势
从长期走势来看，两者24个月（按500交易日计数）滚动相关系数整体呈现出负相关关系，核密度分布众数在-0.2左右。图中也可以发现，供需缺口会在正负相关之间切换，近期滚相关系数变为正数且有扩大趋势，滚动相关系数的时变波动现象仍然显著。
最后，综合以上对短期维度两大因子以及长期维度4大因子的研究，我们可以发现黄金价格的影响因素非常复杂。
国内黄金的投资方式
黄金同样作为一种重要投资品种，目前在国内投资方式较为多样。在黄金基金类金融产品出现之前，国内黄金投资大多为现货交易和实物交易，主要存在变现成本偏高、仓储费用高、交易手续复杂等问题，而黄金ETF以及QDII产品的推出，为国内投资者们带来极大的便利。
国内黄金ETF基金产品
黄金ETF给投资者投资黄金带来了极大的便利，规模也迎来了快速增长。目前市场上黄金ETF个数仍较少，仅4只，按照基金规模从大到小，依次為华安黄金ETF、博时黄金ETF、易方达黄金ETF和国泰黄金ETF。
其中规模最大的华安黄金ETF规模已经接近70亿，规模最小的国泰黄金规模也超过10亿，表明黄金的投资价值正越来越被投资者所接受。
同时近期随着市场波动加大，避险情绪快速升温，多国出台货币宽松政策，利率下行，国内公募基金公司也开始密集申报黄金ETF基金，黄金ETF品种的整体规模有望进一步扩大。
国内FOF中黄金的配置情况
黄金的避险属性以及商品属性，与传统的资产相关性相对较低，可以作为一类较好的大类资产用于FOF产品当中。
从最新FOF产品的持仓数据，可以发现黄金基金的配置比例较低，主要配置标的为黄金ETF。
除了商品基金之外，国内目前完全配置黄金的公募产品较少，共有诺安、嘉实、易方达和汇添富4家基金公司发行了黄金公募产品，发行类型均为QDII产品形式，主要投资海外黄金指数基金，形成黄金FOF产品。
根据四季报数据，诺安全球黄金的规模最大，达到4.77亿元，其次依次为易方达、嘉实、汇添富的产品，成立时间都为2011年，4者前后成立时间间隔不远。从2019年收益情况来看，易方达黄金主题表现更为优秀，汇添富黄金及贵金属收益相对偏弱。
从基金四季报数据，4只基金全部投资于海外挂钩黄金的ETF基金，同时仓位较高，基本都在90%以上，诺安黄金全球的仓位最高，嘉实黄金其次，随后为易方达黄金主题和汇添富黄金及贵金属。