论文部分内容阅读
我国在新企业债券管理体制下的第一支无担保企业债券——“2008年中国中材集团公司企业债券”日前由中信建投证券有限责任公司承销发行，其意义十分重大。
作者简介：知名撰稿人，任教于北京工业大学；曾出版《现代企业全面预算管理实务与案例》、《领导干部怎样看会计报表》、《轻松读懂上市公司财务报告》等畅销财会专著十几部。
我国企业债券市场的发展经历了一波三折的过程，从80年代初的萌芽阶段，到90年代初的一度停滞，再到90年代中期以后步入发展的快车道，企业债券的发展从不规范走向规范，对我国经济的影响也越来越大。但是，与西方发达国家相比，我国企业债券总体上发展是非常落后的。比如，2006年年底，我国债券市场余额为8.8万亿元人民币，只相当于美国债券市场市值的3.8%。2006年我国企业融资构成中，银行贷款占84.87%，企业债券占10.07%，股票3.87%，其他占1.19%。我国债券市场流通的不完善，使我国长期以来没有建立完全靠信用体制发行的企业债券，这对于我国这样一个市场经济正在走向成熟的国家，是不可想象的。
我国过去企业债券的发展，基本上是在担保体制下发展的。由于国家对企业债券门槛的严格限制，并且,长期以来要求必须有强大的担保方作为前提才能发行企业债券，所以我国许多商业银行成为企业债券的担保方，造成大量的风险沉淀在金融系统，对金融系统可能造成牵一发而动全身的连锁反应。企业债券的成本低于银行贷款成本，企业债券市场的发展会对银行贷款业务产生“挤出效应”，造成银行客户的流失和贷款业务的减少。出于这种担忧，我国企业债券市场摆脱对银行担保的依赖，进入无担保时代是必然迈出的一步。取消债券担保对于我国信用体系的建设和债券市场的长期发展都有重要意义。
我国在新企业债券管理体制下的第一支无担保企业债券——“2008年中国中材集团公司企业债券”日前由中信建投证券有限责任公司承销发行，其意义十分重大。本期债券发行总额5亿元人民币，为5年期固定利率债券，债券票面年利率固定为6.4%。这是2008年1月2日国家发改委发布《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》以来发行的第一只无担保信用企业债券。在《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》中，明确规定了“企业可发行无担保信用债券、资产抵押债券、第三方担保债券”，从而为无担保信用债券发行开启了大门。此次中材集团公司发行的无担保信用债券，是我国直接融资市场发展迈出的重要一步，标志着在新的债券管理体制下，信用债券这一品种在我国正式破冰起航，成为中国债券市场发展史上又一个重要的里程碑。
“流动性”在现在和将来一段时间都是困扰我国无担保信用债券发展的棘手问题。由于没有建立起真正的流通市场，企业债券长期在银行间流通，这对于企业债券的市场定价不利，不利于形成完善的企业债券市场。由于以往发行的企业债券流动性差和期限较长，保险公司也常常作为自身资产配置的方式购买和持有。而保险公司目前约束保险公司债券投资的相关规定是《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》，该办法规定，保险公司对企业债投资“必须有银行、国家专项基金担保或上年末净资产在人民币200亿元以上的非金融企业担保”。这使得无担保信用债券的投资者更为单一。
“信用评级”的不规范是影响无担保企业债券发展的另一个障碍。信用评级是企业债券的生命，作为发达的金融市场，美国的标准普尔和穆勒等评级结构对企业的评级影响着国际债券市场的波动。而我国到目前为止还没有建立起让公众信赖的评级公司。由于一些评级公司都是挂在银行的名义下，它们的独立性不能保证，所以它们评级结果的客观公正性受到质疑。
虽然有这些不利条件，但随着体制的不断完善，相关的配套政策也会跟进，我国真正的信用债券市场也会发展起来。在新体制下发行的第一支无担保企业债券是我国企业债券市场化的前奏。
背景文章：
缘何企业债券无担保时代姗姗来迟
目前，我国国有企业发行债券多是担保和以有形资产做抵押。如果以抵押为条件发行企业债券，由于国有企业本身并不具有独立的财产权，作为抵押的资产基本都属于国有资产，当企业不能履行债务时，作为抵押的国有资产又难以变现，因此我国目前的抵押制度对发展企业债券市场的保障作用有限。所以，我国的投资者对企业债券没有兴趣，这也是造成我国企业债券市场发展缓慢的症结所在。
企业债券市场能否健康发展从根本上说决定于一个国家企业的综合素质。由于我国企业债券的发行主体长期以来都限于是国有企业的身份，企业债券市场是建立在传统的国有产权制度框架上。而传统国有产权制度的明显缺陷是财产权问题——国有企业并不具有独立的财产权。没有独立的财产权，就会在制度安排造成企业债券的兑付风险，不能让投资者对企业债券建立信心。
在成熟的市场经济国家，企业是把“信誉”看作对市场的承诺，他是企业生存和发展的基础。但由于我国的国有企业的财产权属于国家，国有企业的管理者们并不会把企业信誉与个人信誉联系起来，企业的失信并不会降低个人信用，因而不可能有内在的动力和压力真正守信用，这就导致了我国许多国有企业没有把信用放在最重要的位置，使无担保企业债券长期不具备成熟的发展条件。
国有企业的体制不仅造成了对信用的忽视，还导致国有企业“重股轻债”的心理，缺乏发债的内动力。在我国的本市场发展的起步阶段，上市公司大多为国有企业。“一股独大”作为国有上市企业的一大特点，曾经长期是我国资本市场不能健康发展的顽疾，这一顽疾直到股权分置的状况解决后方有所缓解。
因为体制上的问题，国有企业的管理者们往往并不是追求企业价值的最大化，而是期望在职收益或自身利益的最大化。由于国有企业特殊的定期考核体制，发行债券远没有发行股票更能显示管理者的业绩。原因很明显：债券是需要付息和到期还本的，是一种显现的成本，是对企业发展的一种硬约束；而发行股票没有还本付息的压力，成本是隐形的，并不会对国企管理者的业绩考核造成负面影响。
另一个原因是，企业资产负债率高，偿债能力不足。我国企业偏高的资产负债水平使得企业发挥债券财务杠杆的余地十分狭小。例如曾经被媒体热炒的茂炼公司事件，项目总金额为156亿元，但自有资金却只有几千万元，项目的其他资金全部来自银行贷款，其资产负债率之高令人乍舌。
所以，企业债券姗姗来迟的原因还主要是国有企业的体制问题。随着国有企业改革，国有企业自主能力的增强，它们会在市场中扮演更加独立的角色，我国的债券市场也将正式迎来无担保时代。
作者简介：知名撰稿人，任教于北京工业大学；曾出版《现代企业全面预算管理实务与案例》、《领导干部怎样看会计报表》、《轻松读懂上市公司财务报告》等畅销财会专著十几部。
我国企业债券市场的发展经历了一波三折的过程，从80年代初的萌芽阶段，到90年代初的一度停滞，再到90年代中期以后步入发展的快车道，企业债券的发展从不规范走向规范，对我国经济的影响也越来越大。但是，与西方发达国家相比，我国企业债券总体上发展是非常落后的。比如，2006年年底，我国债券市场余额为8.8万亿元人民币，只相当于美国债券市场市值的3.8%。2006年我国企业融资构成中，银行贷款占84.87%，企业债券占10.07%，股票3.87%，其他占1.19%。我国债券市场流通的不完善，使我国长期以来没有建立完全靠信用体制发行的企业债券，这对于我国这样一个市场经济正在走向成熟的国家，是不可想象的。
我国过去企业债券的发展，基本上是在担保体制下发展的。由于国家对企业债券门槛的严格限制，并且,长期以来要求必须有强大的担保方作为前提才能发行企业债券，所以我国许多商业银行成为企业债券的担保方，造成大量的风险沉淀在金融系统，对金融系统可能造成牵一发而动全身的连锁反应。企业债券的成本低于银行贷款成本，企业债券市场的发展会对银行贷款业务产生“挤出效应”，造成银行客户的流失和贷款业务的减少。出于这种担忧，我国企业债券市场摆脱对银行担保的依赖，进入无担保时代是必然迈出的一步。取消债券担保对于我国信用体系的建设和债券市场的长期发展都有重要意义。
我国在新企业债券管理体制下的第一支无担保企业债券——“2008年中国中材集团公司企业债券”日前由中信建投证券有限责任公司承销发行，其意义十分重大。本期债券发行总额5亿元人民币，为5年期固定利率债券，债券票面年利率固定为6.4%。这是2008年1月2日国家发改委发布《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》以来发行的第一只无担保信用企业债券。在《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》中，明确规定了“企业可发行无担保信用债券、资产抵押债券、第三方担保债券”，从而为无担保信用债券发行开启了大门。此次中材集团公司发行的无担保信用债券，是我国直接融资市场发展迈出的重要一步，标志着在新的债券管理体制下，信用债券这一品种在我国正式破冰起航，成为中国债券市场发展史上又一个重要的里程碑。
“流动性”在现在和将来一段时间都是困扰我国无担保信用债券发展的棘手问题。由于没有建立起真正的流通市场，企业债券长期在银行间流通，这对于企业债券的市场定价不利，不利于形成完善的企业债券市场。由于以往发行的企业债券流动性差和期限较长，保险公司也常常作为自身资产配置的方式购买和持有。而保险公司目前约束保险公司债券投资的相关规定是《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》，该办法规定，保险公司对企业债投资“必须有银行、国家专项基金担保或上年末净资产在人民币200亿元以上的非金融企业担保”。这使得无担保信用债券的投资者更为单一。
“信用评级”的不规范是影响无担保企业债券发展的另一个障碍。信用评级是企业债券的生命，作为发达的金融市场，美国的标准普尔和穆勒等评级结构对企业的评级影响着国际债券市场的波动。而我国到目前为止还没有建立起让公众信赖的评级公司。由于一些评级公司都是挂在银行的名义下，它们的独立性不能保证，所以它们评级结果的客观公正性受到质疑。
虽然有这些不利条件，但随着体制的不断完善，相关的配套政策也会跟进，我国真正的信用债券市场也会发展起来。在新体制下发行的第一支无担保企业债券是我国企业债券市场化的前奏。
背景文章：
缘何企业债券无担保时代姗姗来迟
目前，我国国有企业发行债券多是担保和以有形资产做抵押。如果以抵押为条件发行企业债券，由于国有企业本身并不具有独立的财产权，作为抵押的资产基本都属于国有资产，当企业不能履行债务时，作为抵押的国有资产又难以变现，因此我国目前的抵押制度对发展企业债券市场的保障作用有限。所以，我国的投资者对企业债券没有兴趣，这也是造成我国企业债券市场发展缓慢的症结所在。
企业债券市场能否健康发展从根本上说决定于一个国家企业的综合素质。由于我国企业债券的发行主体长期以来都限于是国有企业的身份，企业债券市场是建立在传统的国有产权制度框架上。而传统国有产权制度的明显缺陷是财产权问题——国有企业并不具有独立的财产权。没有独立的财产权，就会在制度安排造成企业债券的兑付风险，不能让投资者对企业债券建立信心。
在成熟的市场经济国家，企业是把“信誉”看作对市场的承诺，他是企业生存和发展的基础。但由于我国的国有企业的财产权属于国家，国有企业的管理者们并不会把企业信誉与个人信誉联系起来，企业的失信并不会降低个人信用，因而不可能有内在的动力和压力真正守信用，这就导致了我国许多国有企业没有把信用放在最重要的位置，使无担保企业债券长期不具备成熟的发展条件。
国有企业的体制不仅造成了对信用的忽视，还导致国有企业“重股轻债”的心理，缺乏发债的内动力。在我国的本市场发展的起步阶段，上市公司大多为国有企业。“一股独大”作为国有上市企业的一大特点，曾经长期是我国资本市场不能健康发展的顽疾，这一顽疾直到股权分置的状况解决后方有所缓解。
因为体制上的问题，国有企业的管理者们往往并不是追求企业价值的最大化，而是期望在职收益或自身利益的最大化。由于国有企业特殊的定期考核体制，发行债券远没有发行股票更能显示管理者的业绩。原因很明显：债券是需要付息和到期还本的，是一种显现的成本，是对企业发展的一种硬约束；而发行股票没有还本付息的压力，成本是隐形的，并不会对国企管理者的业绩考核造成负面影响。
另一个原因是，企业资产负债率高，偿债能力不足。我国企业偏高的资产负债水平使得企业发挥债券财务杠杆的余地十分狭小。例如曾经被媒体热炒的茂炼公司事件，项目总金额为156亿元，但自有资金却只有几千万元，项目的其他资金全部来自银行贷款，其资产负债率之高令人乍舌。
所以，企业债券姗姗来迟的原因还主要是国有企业的体制问题。随着国有企业改革，国有企业自主能力的增强，它们会在市场中扮演更加独立的角色，我国的债券市场也将正式迎来无担保时代。