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内容提要：年初以来，国民经济再次出现高位加速增长的势头，一季度GDP同比增长11.1%，增速比上年同期加快0.7个百分点，比2006年加快0.4个百分点。其原因主要是由于贸易顺差急剧扩大致使流动性过剩问题加剧，由此导致固定资产投资和信贷增长明显反弹，同时，大量资金继续流向股市和房地产市场，形成了实体经济和虚拟经济共同高速增长的繁荣景象。但是，我们必须注意到，繁荣背后酝酿的经济风险正在日益增大，下一步宏观调控要继续加大货币政策的紧缩力度，逐步提高利率水平，从货币需求上紧缩流动性，防止虚拟经济泡沫化发展及整个国民经济由“过快”向“过热”转化。
关键词：宏观调控 货币政策 利率 流动性过剩
中图分类号：F830.9 文献标识码：A文章编号：1006-1770(2007)06-009-03
一、固定资产投资再次出现高位反弹的走势
始于2003年下半年以来以抑制固定资产投资过快增长为重点的宏观调控，总体来看取得了积极成效，投资过快增长的势头得到一定的抑制，全社会固定资产投资增长速度呈逐年放慢趋势，由2003年的27.7%下降到2006年的24%，2007年一季度进一步放慢至23.7%。但是，值得关注的是，在目前投资增幅依然偏高的情况下，投资增长再次出现了本轮宏观调控以来第二次明显反弹趋势（2006年上半年曾出现反弹）。1－3月城镇固定资产投资同比增长25.3%，虽然比2006年同期有所下降，但增幅比2006年四季度平均18.5%的增速加快6.8个百分点，其中3月当月城镇投资同比增长高达26.8%，分别比2006年10、11、12月份加快10、1.8和13个百分点。
在持续近四年的宏观调控政策作用下，投资一再反复，其原因：一是房地产投资、尤其是住宅投资大幅反弹推动投资再次出现反复。一季度房地产开发投资同比增长26.9%，不仅高于同期城镇投资1.6个百分点，而且比2006年同期加快6.7个百分点。目前房地产投资增速基本上又回到了2004年调控初期的水平。房地产投资在2006年本已放缓的情况下2007年再度大幅反弹，其中一个重要的内在原因是住宅投资热仍高烧不退，一季度住宅投资同比增长30.4%，比上年同期明显加快，其中，经济适用房投资同比增长41.6%，增幅同比加快39个百分点。还有一个的外部推动力是当前流动性过剩、人民币升值预期与房地产高额利润之间形成了一个相互强化的循环链，拉动与其产业关联度高的行业投资或产出过快增长，这些产业多数是高耗能产业。1-3月有色金属冶炼及压延加工业投资同比增长56.5%%，非金属矿物制品业投资增长43.8%，前2个月，铝冶炼行业固定资产投资同比增长124.2%。房地产投资持续过快增长，不仅会导致投资增长继续高位反弹，更重要的是导致与其关联度高的钢铁、水泥等行业的产能过剩问题更加严重，给“降能减排”工作增加了难度。二是外贸出口高速增长带动国内投资再度扩张。在工业品产能集中释放、供求矛盾日益突出以及人民币预期升值和国际市场价格上涨的影响下，2007年外贸出口呈现出本轮扩张期以来最为强劲的增长势头， 1、2、3月份在上年高基数基础上分别增长33%和51.7%和6.9%，一季度贸易顺差达464亿美元，同比增加231亿美元。贸易的高增长和贸易顺差急剧扩大，带动国内投资需求再度扩张。
尽管房地产投资和外需始终是本轮经济扩张的两股重要拉动力量，但是，当前经济运行出现了与本轮经济增长初期明显不同的特征。
第一，2003、2004年经济增长的主要特征是以城镇居民消费结构升级（住房、汽车为代表）所带动的重化工业加速增长，并由此导致部分行业投资过热，瓶颈约束矛盾突出和通胀压力增大。而目前则是投资、消费与出口三大需求同时都出现高增长的时候，中国经济没有出现2003、2004两年的瓶颈制约，通货膨胀率也只是温和上升，PPI还相对走低。原因是当初大量短缺的产品，近两年则开始出现了供过于求的状况。随着产能过剩矛盾加剧，缓解供给增长大幅度超过国内需求矛盾的只能是出口。以钢材为例，3月份我国出口钢材538万吨，环比增长22.8%，达到了历史较高水平。而外需强劲增长又拉动了出口价格上升，海关统计表明，近两年中国出口价格(离岸价格)出现了比较全面的上涨态势，由此提升了出口企业的利润水平，从而推动了出口部门投资的快速增长，即出口加速扩张是2007年投资增长再度反弹的重要原因之一。这表明在投资与消费之间无法形成良性循环的情况下，迫使投资与出口之间形成了一种互动关系，而这种循环的后果必然导致人民币升值压力增大，国际收支不平衡矛盾加剧，进而使流动性过剩问题更加突出。
第二，流动性过剩已成为经济运行中的突出矛盾，这和2003、2004年经济扩张初企业往往面临资金短缺有着明显的不同。房地产投资增速之所以在去年已经放慢的情况下今年再次大幅反弹，其重要原因就是大量剩余资金源源不断地流向房地产市场。数据显示，一季度房地产投资资金来源中，除金融机构贷款继续保持20%左右的增长外，非金融机构贷款增长66.9%，利用外资增长154.4%。此外，实体经济利润大幅增长后也纷纷进入房地产市场逐利。这反映出在流动性过剩的局面下，国内开发商的融资渠道发生明显变化，通过收紧银根对房地产调控的作用已经越来越有限，对此必须要有清楚的认识。
以上分析表明，当前我国经济运行环境和本轮经济繁荣初期相比发生了重大变化，因此，如果说此轮经济扩张初期宏观调控主要是针对部分行业投资过热，防止产能过剩矛盾加剧的话，那么，下一步宏观调控的着力点则重点应该放在治理流动性过剩方面。
二、通胀不足虑，资产价格泡沫需警惕
自2006年下半年以来，衡量通货膨胀水平的居民消费价格指数（CPI）出现了明显加速上升的势头，CPI增长2006年12月份为2.8%，2007年在1、2月份分别为2.2%和2.7%，3月份突破3%，达到3.3%。物价总水平持续上涨，引发了央行及有关方面的担忧。我们认为，要正确看待近一个时期以来的物价上涨。虽然从CPI月度变化趋势看，近期面临一定的通货膨胀压力，但不大可能发生明显的通货膨胀，因此，目前大可不必为CPI短期上涨而过度紧张，相比较而言，资产价格泡沫化发展则需引起高度关注。
（一）2007年不大可能发生较明显的通货膨胀问题
首先，物价总水平仍处于调控目标之内。近一个时期以来，CPI呈明显回升趋势，一季度CPI上涨2.7%，同比上升1.5个百分点。从影响近期CPI上涨的因素来看，主要还是来自食品价格上涨所带动，3月份，食品类价格同比上涨7.7%。如果扣除上年1.5%的翘尾因素，一季度新上涨仅为1.2%，与2006年同期持平。从分类看，流通环节生产资料价格仍呈回落趋势，2006年11、12月分别上涨7.6%、7.5%，2007年1、2、3月为7.0%、6.0%和5.3%；PPI近几个月基本稳定在3%左右这一较低的水平。总体来看，目前在经济高位加速增长的同时，各类物价指数均没有出现明显上涨，这表明当前内在的通货膨胀压力并不大。其次，从趋势看，物价存在一定的上涨压力，但上涨空间有限，不会形成明显的通货膨胀压力。一是CPI可能会继续有所上升，但涨幅有限。CPI的上涨主要取决于总供给与总需求的平衡状况。目前我国消费品市场绝大多数商品供过于求，没有供不应求的商品，而且这一趋势还在进一步扩大。对CPI影响最大的是粮食价格。我国粮食连续三年增产，库存充裕，国家继续实行粮食最低保护价，将会有效填补短期的供求缺口，抑制粮价持续上涨。未来物价上涨的压力可能主要来自包括天然气、水、电等资源性产品及要素市场价格改革方面，但只要在政策出台的时间和节奏上把握得当，资源性产品及要素市场价格改革不会对价格总水平产生太大影响。总体来看，2007年CPI反弹的力度将会弱于2004年。二是PPI回升有限，对CPI的传导作用不强。经过几年投资持续高增长，能源、原材料的供给能力迅速增强，市场供求关系明显改善，有的产品生产能力甚至出现过剩，在这种供求格局下，PPI上涨的空间非常有限，从而限制了CPI的上涨空间。三是石油价格开始温和调整，再次大幅上涨的可能性变小，国际通货膨胀向国内市场传递的效应明显降低。
综合分析认为，2007年物价总水平有望继续保持在3%的调控预期目标内，即使月度有所突破，我们认为也没必要过于担心。在目前供求关系下，适度的通货膨胀率有利于消化过剩产能，缓解国际收支不平衡矛盾。
（二）要高度警惕资产价格泡沫
我们认为，当前对通货膨胀压力并不需要过分担忧，而资产价格大幅上涨则应引起管理层的高度关注，尤其是房地产和股票市场繁荣背后酝酿的风险正在与日俱增。房地产市场近年来一直处于泡沫化发展之中，经过持续几年调控，房地产价格在目前绝对水平依然很高的情况下，2007年又有所回升。3月份新建商品住房销售价格同比上涨6%，北京、深圳、长沙等地房价涨幅仍保持在10%的高位，2006年房价微幅下降的上海，2007年也开始止跌回升。在房地产价格居高难控的同时，房屋空置率上升，商业银行房贷坏账率快速攀升，部分地区房贷业务坏账率甚至高于其他行业贷款坏账率。股票市场今年以来更是异常火爆。目前沪深两市的股票总市值已突破14万亿元，在紧缩性政策预期下，上证综指在短时间内跃上3800点，比年初大涨1000多点，比2006年初上涨2.1倍；深圳成指为10865点，比年初上涨3233点，比2006年上涨2.3倍。A股整体市盈率已超过40倍，这是周边国家和地区中的最高水平，即使是目前同样处于高速增长中的印度，其股市整体市盈率也只有20倍左右。房价居高难下和股市异常繁荣，其重要原因就是货币流动性过剩问题更加突出。一季度M2同比增长17.3%，明显高于年初制定的16%的全年预期目标，同时，M0和M1增速大幅加快，分别增长16.7%和19.8%，加快6.2和7.1个百分点。过多的流动性不是流向实物投资，造成投资过旺，就是流向资产市场，推动股市和房价过快的上涨，M0和M1加快增长特点进一步反映出这一问题的严重性。
国际经验表明，高增长低通胀格局下往往伴随着虚拟经济的繁荣，而虚拟经济的繁荣恰恰弱化了货币供应量与通货膨胀之间的互动关系，这时货币政策往往只关注传统意义上的通货膨胀，而忽略资产价格泡沫风险，日本、美国当年的情形即是如此。日本上世纪80年代在应对流动性过剩及资产价格大幅上升方面，顾及到汇率升值而没有及时采取紧缩性货币政策，结果导致资金过多地流向房地产和股市，最终资产价格泡沫破裂。同样，上世纪90年代，美国经济进入了持续10年之久的高增长低通胀时期后，实行以低利率为基础的中性货币政策，结果从1995年到1999年，道－琼斯指数仅用了4年时间就从4000点很快突破万点大关，最终导致高科技泡沫破灭。
除了国际经验需要引以为戒外，我们还应当看到，随着信息技术革命以及经济全球化的迅速发展，经济高增长低通胀已成为新发展阶段的一种长期趋势，这种现象仅用传统经济理论是无法解释的。因此，在当前我国经济高增长低通胀、同时又伴随虚拟经济持续繁荣的情况下，货币政策应该改变传统意义上的只关注CPI变化情况，而不注重资产价格变化的做法，应将资产价格、尤其是房地产、股票等价格波动纳入货币政策考察范畴，以及早防范资产价格泡沫可能导致的金融和经济风险。
三、逐步提高利息水平，抑制流动性过剩
货币流动性过剩已成为影响我国经济平稳运行的突出矛盾。为应对流动性过剩局面，2007年以来，国家继续采取了降低或取消相关行业的出口退税以及央行四次上调存款准备金率、一次上调金融机构存贷款利率等一系列政策措施，这些措施对缓解流动性过剩将会产生一定的作用。金融调控措施多是针对收缩货币供给，而紧缩货币需求的措施相对偏少或明显滞后，如升息明显滞后。虽然收缩货币供应仍有一定空间，但空间越来越小，如央行票据发行的成本越来越高，法定存款准备金率接近历史高位，继续上调的空间有限，相反，加息可以抑制货币需求，而且空间相对较大。因此，我们建议：下一步货币政策的重点是运用利率杠杆从货币需求上紧缩货币流动性，逐步小幅加息，防止资本泡沫化的过度发展及防止国民经济由“过快”向“过热”转化。
作者简介：
樊彩跃 易 强 国家发改委经济研究所
关键词：宏观调控 货币政策 利率 流动性过剩
中图分类号：F830.9 文献标识码：A文章编号：1006-1770(2007)06-009-03
一、固定资产投资再次出现高位反弹的走势
始于2003年下半年以来以抑制固定资产投资过快增长为重点的宏观调控，总体来看取得了积极成效，投资过快增长的势头得到一定的抑制，全社会固定资产投资增长速度呈逐年放慢趋势，由2003年的27.7%下降到2006年的24%，2007年一季度进一步放慢至23.7%。但是，值得关注的是，在目前投资增幅依然偏高的情况下，投资增长再次出现了本轮宏观调控以来第二次明显反弹趋势（2006年上半年曾出现反弹）。1－3月城镇固定资产投资同比增长25.3%，虽然比2006年同期有所下降，但增幅比2006年四季度平均18.5%的增速加快6.8个百分点，其中3月当月城镇投资同比增长高达26.8%，分别比2006年10、11、12月份加快10、1.8和13个百分点。
在持续近四年的宏观调控政策作用下，投资一再反复，其原因：一是房地产投资、尤其是住宅投资大幅反弹推动投资再次出现反复。一季度房地产开发投资同比增长26.9%，不仅高于同期城镇投资1.6个百分点，而且比2006年同期加快6.7个百分点。目前房地产投资增速基本上又回到了2004年调控初期的水平。房地产投资在2006年本已放缓的情况下2007年再度大幅反弹，其中一个重要的内在原因是住宅投资热仍高烧不退，一季度住宅投资同比增长30.4%，比上年同期明显加快，其中，经济适用房投资同比增长41.6%，增幅同比加快39个百分点。还有一个的外部推动力是当前流动性过剩、人民币升值预期与房地产高额利润之间形成了一个相互强化的循环链，拉动与其产业关联度高的行业投资或产出过快增长，这些产业多数是高耗能产业。1-3月有色金属冶炼及压延加工业投资同比增长56.5%%，非金属矿物制品业投资增长43.8%，前2个月，铝冶炼行业固定资产投资同比增长124.2%。房地产投资持续过快增长，不仅会导致投资增长继续高位反弹，更重要的是导致与其关联度高的钢铁、水泥等行业的产能过剩问题更加严重，给“降能减排”工作增加了难度。二是外贸出口高速增长带动国内投资再度扩张。在工业品产能集中释放、供求矛盾日益突出以及人民币预期升值和国际市场价格上涨的影响下，2007年外贸出口呈现出本轮扩张期以来最为强劲的增长势头， 1、2、3月份在上年高基数基础上分别增长33%和51.7%和6.9%，一季度贸易顺差达464亿美元，同比增加231亿美元。贸易的高增长和贸易顺差急剧扩大，带动国内投资需求再度扩张。
尽管房地产投资和外需始终是本轮经济扩张的两股重要拉动力量，但是，当前经济运行出现了与本轮经济增长初期明显不同的特征。
第一，2003、2004年经济增长的主要特征是以城镇居民消费结构升级（住房、汽车为代表）所带动的重化工业加速增长，并由此导致部分行业投资过热，瓶颈约束矛盾突出和通胀压力增大。而目前则是投资、消费与出口三大需求同时都出现高增长的时候，中国经济没有出现2003、2004两年的瓶颈制约，通货膨胀率也只是温和上升，PPI还相对走低。原因是当初大量短缺的产品，近两年则开始出现了供过于求的状况。随着产能过剩矛盾加剧，缓解供给增长大幅度超过国内需求矛盾的只能是出口。以钢材为例，3月份我国出口钢材538万吨，环比增长22.8%，达到了历史较高水平。而外需强劲增长又拉动了出口价格上升，海关统计表明，近两年中国出口价格(离岸价格)出现了比较全面的上涨态势，由此提升了出口企业的利润水平，从而推动了出口部门投资的快速增长，即出口加速扩张是2007年投资增长再度反弹的重要原因之一。这表明在投资与消费之间无法形成良性循环的情况下，迫使投资与出口之间形成了一种互动关系，而这种循环的后果必然导致人民币升值压力增大，国际收支不平衡矛盾加剧，进而使流动性过剩问题更加突出。
第二，流动性过剩已成为经济运行中的突出矛盾，这和2003、2004年经济扩张初企业往往面临资金短缺有着明显的不同。房地产投资增速之所以在去年已经放慢的情况下今年再次大幅反弹，其重要原因就是大量剩余资金源源不断地流向房地产市场。数据显示，一季度房地产投资资金来源中，除金融机构贷款继续保持20%左右的增长外，非金融机构贷款增长66.9%，利用外资增长154.4%。此外，实体经济利润大幅增长后也纷纷进入房地产市场逐利。这反映出在流动性过剩的局面下，国内开发商的融资渠道发生明显变化，通过收紧银根对房地产调控的作用已经越来越有限，对此必须要有清楚的认识。
以上分析表明，当前我国经济运行环境和本轮经济繁荣初期相比发生了重大变化，因此，如果说此轮经济扩张初期宏观调控主要是针对部分行业投资过热，防止产能过剩矛盾加剧的话，那么，下一步宏观调控的着力点则重点应该放在治理流动性过剩方面。
二、通胀不足虑，资产价格泡沫需警惕
自2006年下半年以来，衡量通货膨胀水平的居民消费价格指数（CPI）出现了明显加速上升的势头，CPI增长2006年12月份为2.8%，2007年在1、2月份分别为2.2%和2.7%，3月份突破3%，达到3.3%。物价总水平持续上涨，引发了央行及有关方面的担忧。我们认为，要正确看待近一个时期以来的物价上涨。虽然从CPI月度变化趋势看，近期面临一定的通货膨胀压力，但不大可能发生明显的通货膨胀，因此，目前大可不必为CPI短期上涨而过度紧张，相比较而言，资产价格泡沫化发展则需引起高度关注。
（一）2007年不大可能发生较明显的通货膨胀问题
首先，物价总水平仍处于调控目标之内。近一个时期以来，CPI呈明显回升趋势，一季度CPI上涨2.7%，同比上升1.5个百分点。从影响近期CPI上涨的因素来看，主要还是来自食品价格上涨所带动，3月份，食品类价格同比上涨7.7%。如果扣除上年1.5%的翘尾因素，一季度新上涨仅为1.2%，与2006年同期持平。从分类看，流通环节生产资料价格仍呈回落趋势，2006年11、12月分别上涨7.6%、7.5%，2007年1、2、3月为7.0%、6.0%和5.3%；PPI近几个月基本稳定在3%左右这一较低的水平。总体来看，目前在经济高位加速增长的同时，各类物价指数均没有出现明显上涨，这表明当前内在的通货膨胀压力并不大。其次，从趋势看，物价存在一定的上涨压力，但上涨空间有限，不会形成明显的通货膨胀压力。一是CPI可能会继续有所上升，但涨幅有限。CPI的上涨主要取决于总供给与总需求的平衡状况。目前我国消费品市场绝大多数商品供过于求，没有供不应求的商品，而且这一趋势还在进一步扩大。对CPI影响最大的是粮食价格。我国粮食连续三年增产，库存充裕，国家继续实行粮食最低保护价，将会有效填补短期的供求缺口，抑制粮价持续上涨。未来物价上涨的压力可能主要来自包括天然气、水、电等资源性产品及要素市场价格改革方面，但只要在政策出台的时间和节奏上把握得当，资源性产品及要素市场价格改革不会对价格总水平产生太大影响。总体来看，2007年CPI反弹的力度将会弱于2004年。二是PPI回升有限，对CPI的传导作用不强。经过几年投资持续高增长，能源、原材料的供给能力迅速增强，市场供求关系明显改善，有的产品生产能力甚至出现过剩，在这种供求格局下，PPI上涨的空间非常有限，从而限制了CPI的上涨空间。三是石油价格开始温和调整，再次大幅上涨的可能性变小，国际通货膨胀向国内市场传递的效应明显降低。
综合分析认为，2007年物价总水平有望继续保持在3%的调控预期目标内，即使月度有所突破，我们认为也没必要过于担心。在目前供求关系下，适度的通货膨胀率有利于消化过剩产能，缓解国际收支不平衡矛盾。
（二）要高度警惕资产价格泡沫
我们认为，当前对通货膨胀压力并不需要过分担忧，而资产价格大幅上涨则应引起管理层的高度关注，尤其是房地产和股票市场繁荣背后酝酿的风险正在与日俱增。房地产市场近年来一直处于泡沫化发展之中，经过持续几年调控，房地产价格在目前绝对水平依然很高的情况下，2007年又有所回升。3月份新建商品住房销售价格同比上涨6%，北京、深圳、长沙等地房价涨幅仍保持在10%的高位，2006年房价微幅下降的上海，2007年也开始止跌回升。在房地产价格居高难控的同时，房屋空置率上升，商业银行房贷坏账率快速攀升，部分地区房贷业务坏账率甚至高于其他行业贷款坏账率。股票市场今年以来更是异常火爆。目前沪深两市的股票总市值已突破14万亿元，在紧缩性政策预期下，上证综指在短时间内跃上3800点，比年初大涨1000多点，比2006年初上涨2.1倍；深圳成指为10865点，比年初上涨3233点，比2006年上涨2.3倍。A股整体市盈率已超过40倍，这是周边国家和地区中的最高水平，即使是目前同样处于高速增长中的印度，其股市整体市盈率也只有20倍左右。房价居高难下和股市异常繁荣，其重要原因就是货币流动性过剩问题更加突出。一季度M2同比增长17.3%，明显高于年初制定的16%的全年预期目标，同时，M0和M1增速大幅加快，分别增长16.7%和19.8%，加快6.2和7.1个百分点。过多的流动性不是流向实物投资，造成投资过旺，就是流向资产市场，推动股市和房价过快的上涨，M0和M1加快增长特点进一步反映出这一问题的严重性。
国际经验表明，高增长低通胀格局下往往伴随着虚拟经济的繁荣，而虚拟经济的繁荣恰恰弱化了货币供应量与通货膨胀之间的互动关系，这时货币政策往往只关注传统意义上的通货膨胀，而忽略资产价格泡沫风险，日本、美国当年的情形即是如此。日本上世纪80年代在应对流动性过剩及资产价格大幅上升方面，顾及到汇率升值而没有及时采取紧缩性货币政策，结果导致资金过多地流向房地产和股市，最终资产价格泡沫破裂。同样，上世纪90年代，美国经济进入了持续10年之久的高增长低通胀时期后，实行以低利率为基础的中性货币政策，结果从1995年到1999年，道－琼斯指数仅用了4年时间就从4000点很快突破万点大关，最终导致高科技泡沫破灭。
除了国际经验需要引以为戒外，我们还应当看到，随着信息技术革命以及经济全球化的迅速发展，经济高增长低通胀已成为新发展阶段的一种长期趋势，这种现象仅用传统经济理论是无法解释的。因此，在当前我国经济高增长低通胀、同时又伴随虚拟经济持续繁荣的情况下，货币政策应该改变传统意义上的只关注CPI变化情况，而不注重资产价格变化的做法，应将资产价格、尤其是房地产、股票等价格波动纳入货币政策考察范畴，以及早防范资产价格泡沫可能导致的金融和经济风险。
三、逐步提高利息水平，抑制流动性过剩
货币流动性过剩已成为影响我国经济平稳运行的突出矛盾。为应对流动性过剩局面，2007年以来，国家继续采取了降低或取消相关行业的出口退税以及央行四次上调存款准备金率、一次上调金融机构存贷款利率等一系列政策措施，这些措施对缓解流动性过剩将会产生一定的作用。金融调控措施多是针对收缩货币供给，而紧缩货币需求的措施相对偏少或明显滞后，如升息明显滞后。虽然收缩货币供应仍有一定空间，但空间越来越小，如央行票据发行的成本越来越高，法定存款准备金率接近历史高位，继续上调的空间有限，相反，加息可以抑制货币需求，而且空间相对较大。因此，我们建议：下一步货币政策的重点是运用利率杠杆从货币需求上紧缩货币流动性，逐步小幅加息，防止资本泡沫化的过度发展及防止国民经济由“过快”向“过热”转化。
作者简介：
樊彩跃 易 强 国家发改委经济研究所