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【摘要】POs上市后股票价格会出现两大异常现象：（1）新股短期发行抑价；（2）新股长期定价偏高。本文基于投资者情绪的视角，运用行为金融学的理论对此两大异常现象进行分析。通过实现研究我们发现是投资者高涨的情绪导致了新股短期发行抑价，IPOs出现首日超额回报率，并进而导致了IPOs长期定价偏高，新股长期表现不佳。
【关键词】IPOs（Initial Public Offerings）；投资者情绪；行为金融学
一、问题的提出
首次公开发行（initial public offerings，简称IPOs）是指股份有限公司的普通股票第一次向公众公开发行并在证券交易所挂牌交易。根据有效市场理论，股票的价格应当反映其内在价值，但是在IPOs上市前公司的基本面没有发生重大变化的情况下，IPOs上市后股票价格的异常表现却与有效市场理论不相符合，主要体现在以下两个方面。（1）新股短期发行抑价（the short-run underpricing），即IPOs上市出现首日超额收益，新股上市首日收盘价格通常显著高于其发行价格，通常将首日涨幅称为首日回报率；（2）长期定价偏高（the long-run overpricing），新股上市后长期内（约3年）价格表现不佳，IPOs的长期绩效明显低于市场回报率。
对IPOs发行抑价的关注，始于学者对美国股票市场研究。Ibbotson（1975）通过大量实证研究表明，美国的股票市场在各个时期都存在发行抑价的现象。Loughran等（1994）对全球25个国家和地区的股市进行研究发现，发行抑价在世界各国的股票市场是一个普遍现象，只是新股首日回报率的高低不同。
二、IPOs异常表现的理论解释
IPOs短期发行抑价和长期定价偏高成为金融学领域的一个谜团，引起了学者的普遍关注。对IPOs上市首日出现超额收益的解释，可以分为两种不同的理论观点。一种观点是基于理性的解释，也就是抑价解释，该观点认为IPOs之所以会出现首日超额收益，是因为发行价格低于股票的内在价值，该观点的前提条件是二级市场是有效的，IPO上市首日的交易价格是其内在价值的真实反映，而首日超额收益是对投资者面临的投资风险和提供的信息进行补偿。另一种观点是基于不完全理性的解释，也就是溢价解释，该观点认为IPOs的发行价格反映了其内在价值，IPOs的首日超额收益是由于二级市场有效性暂时“失灵”的结果，过于乐观的投资者的过度反应造成了新股短期内的价格偏离其内在价值，从而出现IPO首日超额收益。
三、行为金融学和投资者情绪
20世纪80年代金融学家在实证研究中发现了许多传统金融学所无法解释的异象，为了解释这些异象，一些金融学家将认知心理学的研究成果应用于对投资者的行为分析，开创了行为金融学。与现代金融学的观点不同，行为金融学认为投资者常常是非理性的，投资者的信念和偏好是异质的。
投资者的情绪对股票的价格有重要的影响，一些价值评估主观性强的股票更容易受到投资者情绪的影响。当投资者情绪高涨时，乐观投资者和投机者会对新上市的股票产生极大的热情，他们的过度反应可能推动股票价格的上涨，而股票价格的上涨会进一步推动投资者情绪的上涨。
四、实证研究
本文将选取新股的中签率、股市的换手率、封闭式基金的折旧率作为投资者情绪的度量指标。将新股上市首日回报率作为上市短期投资绩效的代理表量，以持有新股3年的累计回报率作为IPOs长期绩效的代理表量。
我们挑选了从1997年至2006年间在上海证券交易所上市的355个样本作为研究对象 ，为了说明IPOs首日超额回报率是由投资者高涨的情绪引起的，我们先将中签率（X1）、IPOs的首日换手率（X2）、IPOs上市当天的封闭式基金的平均折溢价率（X3）作为自变量，将IPOs的首日回报率（Y1）作为因变量，进行多元回归分析。然后再将将中签率、IPOs的首日换手率、IPOs上市当天的封闭式基金的平均折溢价率作为自变量，新股上市后750个交易日的持有期报酬率（Y2）作为因变量，进行多元回归分析。两次回归分析结果如下：
表1 多元回归分析结果
数据说明：每一个数据表格内上面的数字表示回归系数，下面的数字表示t统计量。
从第一个多元回归结果来看，我们可以得出如下结论：IPOs的中签率越低，IPOs的首日回报率越高；IPOs的首日换手率越高，IPOs的首日回报率越高；IPOs上市当天的封闭式基金的平均折溢价率越高，IPOs的首日回报率越高。
从第二个多元回归结果来看，我们可以得出如下结论：IPOs的中签率越低，IPOs的长期绩效越差； IPOs上市当天的封闭式基金的平均折溢价率越高，IPOs的长期绩效越差。X2的回归系数没有通过t统计量检验，因此我们不能得到IPOs的首日换手率越高和IPOs长期绩效之间的关系。
五、结论和建议
中签率越低，投资者情绪越高涨；IPOs的首日换手率和IPOs上市当天的封闭式基金的平均折溢价率越高，投资者情绪越高涨。因此，从回归结果我们可以得出如下结论，当投资者情绪越高涨时，IPOs首日回报率越高；当投资者情绪越高涨时，IPOs的长期回报率越低。
从我们的结论出发，我们提出如下建议：（1）中国证监会应当加强投资者教育，培育理性的投资者；（2）公司应当加强信息披露，减少信息不对称程度假；（3）中国证监会应当完善市场定价制，建设一个更加有效的资本市场。
【参考文献】
[1]Ibbotson, Roger G.,1975a, “Price Performance of Common Stock New Issues”. Journal of Financial Economics,2,PP.23-272.
[2] LonghranT,J.R.Ritter. The new issues Puzzle Journal of Finance，1995，(50):23-5l.
[3]陳彦斌.情绪波动和资产价格波动[J]，经济研究，2005年第3 期，36-45
[4]韩立岩，伍燕然.投资者情绪与IPOs之谜—抑价或者溢价［J］，管理世界，2007年第3期
【关键词】IPOs（Initial Public Offerings）；投资者情绪；行为金融学
一、问题的提出
首次公开发行（initial public offerings，简称IPOs）是指股份有限公司的普通股票第一次向公众公开发行并在证券交易所挂牌交易。根据有效市场理论，股票的价格应当反映其内在价值，但是在IPOs上市前公司的基本面没有发生重大变化的情况下，IPOs上市后股票价格的异常表现却与有效市场理论不相符合，主要体现在以下两个方面。（1）新股短期发行抑价（the short-run underpricing），即IPOs上市出现首日超额收益，新股上市首日收盘价格通常显著高于其发行价格，通常将首日涨幅称为首日回报率；（2）长期定价偏高（the long-run overpricing），新股上市后长期内（约3年）价格表现不佳，IPOs的长期绩效明显低于市场回报率。
对IPOs发行抑价的关注，始于学者对美国股票市场研究。Ibbotson（1975）通过大量实证研究表明，美国的股票市场在各个时期都存在发行抑价的现象。Loughran等（1994）对全球25个国家和地区的股市进行研究发现，发行抑价在世界各国的股票市场是一个普遍现象，只是新股首日回报率的高低不同。
二、IPOs异常表现的理论解释
IPOs短期发行抑价和长期定价偏高成为金融学领域的一个谜团，引起了学者的普遍关注。对IPOs上市首日出现超额收益的解释，可以分为两种不同的理论观点。一种观点是基于理性的解释，也就是抑价解释，该观点认为IPOs之所以会出现首日超额收益，是因为发行价格低于股票的内在价值，该观点的前提条件是二级市场是有效的，IPO上市首日的交易价格是其内在价值的真实反映，而首日超额收益是对投资者面临的投资风险和提供的信息进行补偿。另一种观点是基于不完全理性的解释，也就是溢价解释，该观点认为IPOs的发行价格反映了其内在价值，IPOs的首日超额收益是由于二级市场有效性暂时“失灵”的结果，过于乐观的投资者的过度反应造成了新股短期内的价格偏离其内在价值，从而出现IPO首日超额收益。
三、行为金融学和投资者情绪
20世纪80年代金融学家在实证研究中发现了许多传统金融学所无法解释的异象，为了解释这些异象，一些金融学家将认知心理学的研究成果应用于对投资者的行为分析，开创了行为金融学。与现代金融学的观点不同，行为金融学认为投资者常常是非理性的，投资者的信念和偏好是异质的。
投资者的情绪对股票的价格有重要的影响，一些价值评估主观性强的股票更容易受到投资者情绪的影响。当投资者情绪高涨时，乐观投资者和投机者会对新上市的股票产生极大的热情，他们的过度反应可能推动股票价格的上涨，而股票价格的上涨会进一步推动投资者情绪的上涨。
四、实证研究
本文将选取新股的中签率、股市的换手率、封闭式基金的折旧率作为投资者情绪的度量指标。将新股上市首日回报率作为上市短期投资绩效的代理表量，以持有新股3年的累计回报率作为IPOs长期绩效的代理表量。
我们挑选了从1997年至2006年间在上海证券交易所上市的355个样本作为研究对象 ，为了说明IPOs首日超额回报率是由投资者高涨的情绪引起的，我们先将中签率（X1）、IPOs的首日换手率（X2）、IPOs上市当天的封闭式基金的平均折溢价率（X3）作为自变量，将IPOs的首日回报率（Y1）作为因变量，进行多元回归分析。然后再将将中签率、IPOs的首日换手率、IPOs上市当天的封闭式基金的平均折溢价率作为自变量，新股上市后750个交易日的持有期报酬率（Y2）作为因变量，进行多元回归分析。两次回归分析结果如下：
表1 多元回归分析结果
数据说明：每一个数据表格内上面的数字表示回归系数，下面的数字表示t统计量。
从第一个多元回归结果来看，我们可以得出如下结论：IPOs的中签率越低，IPOs的首日回报率越高；IPOs的首日换手率越高，IPOs的首日回报率越高；IPOs上市当天的封闭式基金的平均折溢价率越高，IPOs的首日回报率越高。
从第二个多元回归结果来看，我们可以得出如下结论：IPOs的中签率越低，IPOs的长期绩效越差； IPOs上市当天的封闭式基金的平均折溢价率越高，IPOs的长期绩效越差。X2的回归系数没有通过t统计量检验，因此我们不能得到IPOs的首日换手率越高和IPOs长期绩效之间的关系。
五、结论和建议
中签率越低，投资者情绪越高涨；IPOs的首日换手率和IPOs上市当天的封闭式基金的平均折溢价率越高，投资者情绪越高涨。因此，从回归结果我们可以得出如下结论，当投资者情绪越高涨时，IPOs首日回报率越高；当投资者情绪越高涨时，IPOs的长期回报率越低。
从我们的结论出发，我们提出如下建议：（1）中国证监会应当加强投资者教育，培育理性的投资者；（2）公司应当加强信息披露，减少信息不对称程度假；（3）中国证监会应当完善市场定价制，建设一个更加有效的资本市场。
【参考文献】
[1]Ibbotson, Roger G.,1975a, “Price Performance of Common Stock New Issues”. Journal of Financial Economics,2,PP.23-272.
[2] LonghranT,J.R.Ritter. The new issues Puzzle Journal of Finance，1995，(50):23-5l.
[3]陳彦斌.情绪波动和资产价格波动[J]，经济研究，2005年第3 期，36-45
[4]韩立岩，伍燕然.投资者情绪与IPOs之谜—抑价或者溢价［J］，管理世界，2007年第3期