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2006年中国资本市场各项改革诱发了证券市场内生增长的系统动力；人民币汇率形成机制改革则进一步提供了其规模扩张的坚实基础——两大线索的扭结昭示着2007年中国经济正快速进入一个从货币化向证券化推进的金融变革期，这种变革将在资本市场展现出活跃的价值创造图景，并为国内投资者提供历史性的盈利机会。
近几年，中国金融体系的各项改革渐次推进，商业银行改制上市、券商重整告一段落、股权分置改革渐近尾声、金融期货即将推出，人民币升值与汇率弹性区间逐步扩大，种种迹象显示，2007年中国金融市场正面临一场巨大的变革。
从股权分置到股权激励——基础制度变革扩展市场空间。截至2006年11月，已有59批上市公司完成股改，随着2007年开始限制交易的倒逼推动，剩余不到120家公司的股改预计将在年内加速完成，这意味着中国证券市场股权分割的历史即将结束。中国证券市场在基础制度的层面由此真正开始实现资源的市场配置。
如果说股权分割的解决作为股东间的利益关系协调，代表了中国资本市场优化治理的历史跨越，那么，股权激励的大幕拉开，作为股东——经理人之间的利益协调，无疑将标志着这种历史跨越的纵深推进。证监会、国资委和财政部先后颁布股权激励试行办法，分别就上市公司和国有控股公司两个层面从实施条件、激励范围、激励股票来源、限制性股票授予价格等多方面内容进行规范，意味着股权激励办法逐渐成为一个体系严密、相互配套，从而更具有操作性的制度安排。
股权激励制度意味着公司治理的进一步完善，因此通常对公司业绩和市场表现都具备正面的刺激作用。根据麦肯锡对美国38家大型企业在建立包含股权激励的薪酬机制前后业绩变化作出的一项调查发现：公司业绩在薪酬机制建立后获得大幅提升，投资资本回报率的三年平均增长率由2%上升至6%；资产回报率的三年平均增长率由-4%上升至2%；每股收益的三年平均增长率由9%上升至14%；每名雇员创造利润的三年平均增长率由6%上升至10%。
截至2006年11月22日，我国A股市场先后近200家上市公司表示将推出股权激励计划，38家提出了股权激励具体方案，其中18家方案已经通过了股东大会，万科等9家公司已经进入实施阶段。38家提出股权激励方案的公司，2006年前10个月股价平均涨幅85.11%，远超过大盘涨幅。
股指期货与融资融券——双向交易机制提升市场效率。目前已经明确我国2007年上半年以沪深300股票指数为交易标的的首个期货合约将开始交易。从历史经验分析，尽管股指期货因为起放大效应可能在具体合约推出后造成市场短期波动，但大多数有影响力的股指期货推出后都推动市场长期上行（见图1、图2）。
股指期货与融资融券制度的首要影响，在于通过双向交易机制的引入极大地提高市场定价效率，并由此为进一步的金融创新和衍生品发展奠定基础。特别是股指期货，除了其低廉的交易成本与高杠杆特性外，由于在制度设计上能够有效地将市场系统性风险与非系统性风险进行区分，因此股指期货和其他金融品种的组合交易将满足不同风险偏好的投资需求：追求平均收益、分享经济增长成果的长期性资金可以获得一个低成本、高流动性的交易工具；而追求超额收益、着重特异性机会的风险投资者则可以通过指数期货与特定标的的组合对冲来剥离系统风险，获得信息挖掘的利润成果——不同类型的投资者获得与自身风险偏好相匹配的投资途径，将极大地促进其入市的积极性和市场流动性，从而扩展市场的配置广度与深度。
股指期货推出后，不仅合约本身的交易量迅速上升，而且一般都会促进现货市场交易规模。以美国芝加哥商品交易所1982年推出S&P500股指期货为例，合约推出后短短三年时间里就大幅超过纽约证券交易所现货股票成交量。香港地区在1986年推出恒生指数期货后，股票交易量当年就增长了60%，2000年的股票交易量是1986年的近50倍（见图3）。
机构重振——业态变革促发业务创新。金融机构作为金融市场的媒介主体，其经营的稳健性直接影响金融市场乃至宏观经济的稳定性。国内银行经过一系列重整行动，行业不良资产率大幅下降，资本充足率大幅提高，3家国有商业银行上市，交行等其他股份制银行紧锣密鼓地推进国内上市步伐，这些事实意味着商业银行已经基本完成了行业重整而进入一个快速的金融起飞阶段。银行体系的改革在完善基础金融环境与输送优质上市资源两方面奠定了中国资本市场的新局面。
同时，证券业自身的治理重振则为证券市场的业务创新开拓了空间。根据中国证监会2006年9月数据，证券公司挪用客户资产、违规委托理财等各项历史遗留风险与2004年年初相比平均下降90%，2006年上半年证券业全行业营业收入达到231亿元，实现利润123亿元，盈利公司达到93家。资产证券化产品、衍生金融工具以及市场并购业务的发展一方面开拓了券商的收入来源、为资本市场提供了更多更强的定价融资工具，另一方面也对券商的自身实力与风险控制水平提出了更高的要求。
从国际经验看，20世纪80年代以来国际投行在金融大爆炸的过程中基本都完成了现代化转型：代表传统业务的承销、经纪与自营业务从70年代约占60%下降到当今不足20%，相反创新业务收入则从7.8%迅速上升到近50%，与此同时，券商也开始了以并购重组和上市融资为代表的快速资本扩张。
港股昭示国内市场走势
港股涨幅远大于国内市场。2006年12月29日，香港恒生指数报收19964点，创出新高，其累积涨幅大幅超越全球代表性指数。2001〜2006年11月，美国标准普尔500指数上涨33%，同期香港恒生指数上涨了70%。这固然体现了香港地区经济的发展以及得益于CEPA制度安排，但香港地区股市的股价结构变化预示了其中深刻的变革因素。
五年间，在恒生指数上涨70%的同时，代表中资企业的红筹指数上涨230%；代表境内国企的H股指数上涨465%。如果以2005年9月30日为基期，则恒生指数上涨33%的同时红筹指数上涨72%，国企指数上涨74%——种种迹象显示，香港市场中中国因素的作用正大幅度增强，在新高基础上行情的狂飙体现的正是中国经济内部的深刻变革。
中国因素进入全球资本配置视野。在中国资本市场尚未完全开放，QFII受到额度控制的情况下，国际资本着眼于中国因素的投资自然首先选定香港地区股市作为跳板。然而随着中国因素吸引力的增强以及中国金融的对外开放，中国内地资本市场正快速进入国际视野——中国经济的快速发展以及资本市场相较于全球市场独特的中国因素使其在全球资本市场配置中具有独特的吸引力。
从组合投资的角度看，国际资本配置的基本要求在于寻找风险特征尽量不同的多元资产以便收益最大化。从上证A股的历史波动性分析，其相对于全球各市场的相关性仅为6%，因而使其具有最大的分散风险价值。
2006年行情仅是折价回补。股权分割的历史结束意味着这种制度折价将得到弥补，而这种折价弥补的幅度将不仅仅是流通股股东赋予非流通股流通权利的对价（见图4、图5、图6）。
2005年股权分置改革前，上海A股市场的成交密集区约在1300点区间。而到2006年年初市场指数不仅轻松上行至该区间，且从6月份开始，成交密集区已经上升到1700点水平，当前已经超越该水平突破2800点。如果将各时段成交密集区作为市场价值中枢，1300点和1700点两个密集区的差别体现的正是制度重大变革后前期制度性折价的自然回补。应该引起注意的是，香港H股2005年9月以来的第二轮大幅上涨与国内A股市场的行情突进是同步的，但其创新高的历史意义则还没有在A股市场得到充分体现——如果制度变革的方向是既定的，那么随着这种变革演进的深入，变革的价值必将在A股市场体现出来。笔者认为，2007年国内股市将体现出变革的价值创造意义。
金融变革创造市场机会
替代效应——强者恒强与龙头股效应。金融变革所带来的价值创造机制首先在于“优胜劣汰”的优化配置机制发挥作用。随着一系列基础制度建设的突破以及未来双向、杠杆交易机制的形成，资本市场作为二维向量的优化配置能力无疑将大幅上升。我们认为2005年以来逐渐明显的强弱分化与龙头股效应将随着未来产业整合效果的体现而持续，在这种情况下，市场系统风险将降低、而个股分化局面将加大，行业龙头选择也许比行业选择将更成为值得关注的市场策略。从中国资本市场的历史情况看，这种良性的替代效应在乳制品行业发挥了较好的配置作用，例如伊利、蒙牛成为行业整合中的优胜者。
收入效应——规模扩张与大盘蓝筹效应。如果说替代效应是市场资源配置功能的深化，那么，收入效应则意味着优化配置效应广度的扩大。收入效应实际上是规模效应的一种体现。2006年以来，收入效应的作用在金融行业中最具代表性，其基本的路径是“改制上市融资——资本充足率提高——信贷规模扩张”。以中国建行海外上市融资为例，前期国家以不良资产剥离与汇金公司注资付出重组成本，将其每股净值夯实到1元面值，尔后通过1.15倍的溢价引入美国银行作为战略投资者持股10%完善治理，再以2.35元的IPO价格上市融资，二级市场最终定价则上升到3.60元以上。通过这一途径，建设银行市值规模与业务规模都得到跨越式提高，而国家为公司重构所付出的成本也可以全部收回。
笔者认为，未来市场收入效应将继续打破过往的“大盘股恐惧症”，同时随着股指期货的推出，以指数股为代表的大盘蓝筹将强化其市场影响力，由于计入代表性指数意味着股票流通性大幅提高，因此这类具有行业规模优势的公司也将是从市场优化配置中收入效应获取最大的公司。
购并效应——整体上市与定向增发效应。购并是金融市场发挥自身外部治理效应的一种强力手段，其成功的评价则决定于购并促成的产业调整效果与购并成本之间的平衡。笔者看好2007年市场购并重组的投资机会，尤其是企业整体上市与定向增发的机会。企业整体上市首先是企业集团与上市公司之间的资产及产权关系调整，具有相对的可控性，同时市场充裕的流动性与定向增发的快速发行机制又降低了购并组织成本。而股权分置结束后的股东价值统一倾向以及股权激励与市值考核机制无疑将为整体上市提供系统的动力。
在整体上市的购并重组中，笔者看好“大集团、高比例控股和中小上市公司”的板块机会。“大集团”和“高比例控股”是把握这一投资的两大决定性要素，前者决定优质资产的注入力度，后者则决定过程中的基础购并成本——购并题材实际上是中小股东寻求控股股东资产整合过程中的搭便车机会，如果集团控股比例过低，则整体上市过程类似借壳上市，资产注入过程中控股股东可能通过溢价的方式来弥补借壳成本。相反，对一个全资控股公司的资产注入，控股股东甚至不存在计较注入价格的可能性。而不同的资产注入价格，显然会影响到其间的价值机会。按照这一思路对A股进行梳理，可以发现电力、资源以及港口类公司是符合这一思路最集中的板块。
大盘蓝筹、行业龙头被看好。随着市场配置深度、广度的提高，市场对大市值公司的承载能力大大增强；大市值公司的股本折价正在回补，这一过程是一个系统性的利润机会。在这方面，笔者认为看好沪深300以及摩根士丹利MSCI中国指数为代表的指数股——在中国因素在全球资产配置中影响力趋重的总体背景下，国际组合投资对于中国市场配置的首重要素是分散市场风险，因此往往形成强烈的指数效应。因此，在股指期货即将推出的背景下，大市值蓝筹公司、行业龙头以及未来海归上市的大盘新蓝筹将成为大资金重要的配置目标。
当前国内股市的大市值蓝筹股无论是质地还是市场影响力都比六年前有了质的飞跃。与2000年相比，流通市值排名前十位的公司市值增加了2.9倍，占总市值比例由7.83%提高到20.99％；民生银行、浦发银行经历了市场竞争的洗礼依然留在榜中，并实现了流通市值500％和96％的大幅成长。工商银行、宝钢股份、中国石化、长江电力、贵州茅台等行业龙头企业的加盟，使市场面临的产业周期波动风险被有效分散。与国际同行业巨头相比，它们的市值成长空间巨大，而较高的估值水平显示了投资者对这些龙头公司的认同与追捧。未来，随着中国移动、中国电信、中国石油等海归公司在国内市场上市，龙头公司持续成长的故事将再次在A股市场上演。
(作者单位：联合证券)
近几年，中国金融体系的各项改革渐次推进，商业银行改制上市、券商重整告一段落、股权分置改革渐近尾声、金融期货即将推出，人民币升值与汇率弹性区间逐步扩大，种种迹象显示，2007年中国金融市场正面临一场巨大的变革。
从股权分置到股权激励——基础制度变革扩展市场空间。截至2006年11月，已有59批上市公司完成股改，随着2007年开始限制交易的倒逼推动，剩余不到120家公司的股改预计将在年内加速完成，这意味着中国证券市场股权分割的历史即将结束。中国证券市场在基础制度的层面由此真正开始实现资源的市场配置。
如果说股权分割的解决作为股东间的利益关系协调，代表了中国资本市场优化治理的历史跨越，那么，股权激励的大幕拉开，作为股东——经理人之间的利益协调，无疑将标志着这种历史跨越的纵深推进。证监会、国资委和财政部先后颁布股权激励试行办法，分别就上市公司和国有控股公司两个层面从实施条件、激励范围、激励股票来源、限制性股票授予价格等多方面内容进行规范，意味着股权激励办法逐渐成为一个体系严密、相互配套，从而更具有操作性的制度安排。
股权激励制度意味着公司治理的进一步完善，因此通常对公司业绩和市场表现都具备正面的刺激作用。根据麦肯锡对美国38家大型企业在建立包含股权激励的薪酬机制前后业绩变化作出的一项调查发现：公司业绩在薪酬机制建立后获得大幅提升，投资资本回报率的三年平均增长率由2%上升至6%；资产回报率的三年平均增长率由-4%上升至2%；每股收益的三年平均增长率由9%上升至14%；每名雇员创造利润的三年平均增长率由6%上升至10%。
截至2006年11月22日，我国A股市场先后近200家上市公司表示将推出股权激励计划，38家提出了股权激励具体方案，其中18家方案已经通过了股东大会，万科等9家公司已经进入实施阶段。38家提出股权激励方案的公司，2006年前10个月股价平均涨幅85.11%，远超过大盘涨幅。
股指期货与融资融券——双向交易机制提升市场效率。目前已经明确我国2007年上半年以沪深300股票指数为交易标的的首个期货合约将开始交易。从历史经验分析，尽管股指期货因为起放大效应可能在具体合约推出后造成市场短期波动，但大多数有影响力的股指期货推出后都推动市场长期上行（见图1、图2）。
股指期货与融资融券制度的首要影响，在于通过双向交易机制的引入极大地提高市场定价效率，并由此为进一步的金融创新和衍生品发展奠定基础。特别是股指期货，除了其低廉的交易成本与高杠杆特性外，由于在制度设计上能够有效地将市场系统性风险与非系统性风险进行区分，因此股指期货和其他金融品种的组合交易将满足不同风险偏好的投资需求：追求平均收益、分享经济增长成果的长期性资金可以获得一个低成本、高流动性的交易工具；而追求超额收益、着重特异性机会的风险投资者则可以通过指数期货与特定标的的组合对冲来剥离系统风险，获得信息挖掘的利润成果——不同类型的投资者获得与自身风险偏好相匹配的投资途径，将极大地促进其入市的积极性和市场流动性，从而扩展市场的配置广度与深度。
股指期货推出后，不仅合约本身的交易量迅速上升，而且一般都会促进现货市场交易规模。以美国芝加哥商品交易所1982年推出S&P500股指期货为例，合约推出后短短三年时间里就大幅超过纽约证券交易所现货股票成交量。香港地区在1986年推出恒生指数期货后，股票交易量当年就增长了60%，2000年的股票交易量是1986年的近50倍（见图3）。
机构重振——业态变革促发业务创新。金融机构作为金融市场的媒介主体，其经营的稳健性直接影响金融市场乃至宏观经济的稳定性。国内银行经过一系列重整行动，行业不良资产率大幅下降，资本充足率大幅提高，3家国有商业银行上市，交行等其他股份制银行紧锣密鼓地推进国内上市步伐，这些事实意味着商业银行已经基本完成了行业重整而进入一个快速的金融起飞阶段。银行体系的改革在完善基础金融环境与输送优质上市资源两方面奠定了中国资本市场的新局面。
同时，证券业自身的治理重振则为证券市场的业务创新开拓了空间。根据中国证监会2006年9月数据，证券公司挪用客户资产、违规委托理财等各项历史遗留风险与2004年年初相比平均下降90%，2006年上半年证券业全行业营业收入达到231亿元，实现利润123亿元，盈利公司达到93家。资产证券化产品、衍生金融工具以及市场并购业务的发展一方面开拓了券商的收入来源、为资本市场提供了更多更强的定价融资工具，另一方面也对券商的自身实力与风险控制水平提出了更高的要求。
从国际经验看，20世纪80年代以来国际投行在金融大爆炸的过程中基本都完成了现代化转型：代表传统业务的承销、经纪与自营业务从70年代约占60%下降到当今不足20%，相反创新业务收入则从7.8%迅速上升到近50%，与此同时，券商也开始了以并购重组和上市融资为代表的快速资本扩张。
港股昭示国内市场走势
港股涨幅远大于国内市场。2006年12月29日，香港恒生指数报收19964点，创出新高，其累积涨幅大幅超越全球代表性指数。2001〜2006年11月，美国标准普尔500指数上涨33%，同期香港恒生指数上涨了70%。这固然体现了香港地区经济的发展以及得益于CEPA制度安排，但香港地区股市的股价结构变化预示了其中深刻的变革因素。
五年间，在恒生指数上涨70%的同时，代表中资企业的红筹指数上涨230%；代表境内国企的H股指数上涨465%。如果以2005年9月30日为基期，则恒生指数上涨33%的同时红筹指数上涨72%，国企指数上涨74%——种种迹象显示，香港市场中中国因素的作用正大幅度增强，在新高基础上行情的狂飙体现的正是中国经济内部的深刻变革。
中国因素进入全球资本配置视野。在中国资本市场尚未完全开放，QFII受到额度控制的情况下，国际资本着眼于中国因素的投资自然首先选定香港地区股市作为跳板。然而随着中国因素吸引力的增强以及中国金融的对外开放，中国内地资本市场正快速进入国际视野——中国经济的快速发展以及资本市场相较于全球市场独特的中国因素使其在全球资本市场配置中具有独特的吸引力。
从组合投资的角度看，国际资本配置的基本要求在于寻找风险特征尽量不同的多元资产以便收益最大化。从上证A股的历史波动性分析，其相对于全球各市场的相关性仅为6%，因而使其具有最大的分散风险价值。
2006年行情仅是折价回补。股权分割的历史结束意味着这种制度折价将得到弥补，而这种折价弥补的幅度将不仅仅是流通股股东赋予非流通股流通权利的对价（见图4、图5、图6）。
2005年股权分置改革前，上海A股市场的成交密集区约在1300点区间。而到2006年年初市场指数不仅轻松上行至该区间，且从6月份开始，成交密集区已经上升到1700点水平，当前已经超越该水平突破2800点。如果将各时段成交密集区作为市场价值中枢，1300点和1700点两个密集区的差别体现的正是制度重大变革后前期制度性折价的自然回补。应该引起注意的是，香港H股2005年9月以来的第二轮大幅上涨与国内A股市场的行情突进是同步的，但其创新高的历史意义则还没有在A股市场得到充分体现——如果制度变革的方向是既定的，那么随着这种变革演进的深入，变革的价值必将在A股市场体现出来。笔者认为，2007年国内股市将体现出变革的价值创造意义。
金融变革创造市场机会
替代效应——强者恒强与龙头股效应。金融变革所带来的价值创造机制首先在于“优胜劣汰”的优化配置机制发挥作用。随着一系列基础制度建设的突破以及未来双向、杠杆交易机制的形成，资本市场作为二维向量的优化配置能力无疑将大幅上升。我们认为2005年以来逐渐明显的强弱分化与龙头股效应将随着未来产业整合效果的体现而持续，在这种情况下，市场系统风险将降低、而个股分化局面将加大，行业龙头选择也许比行业选择将更成为值得关注的市场策略。从中国资本市场的历史情况看，这种良性的替代效应在乳制品行业发挥了较好的配置作用，例如伊利、蒙牛成为行业整合中的优胜者。
收入效应——规模扩张与大盘蓝筹效应。如果说替代效应是市场资源配置功能的深化，那么，收入效应则意味着优化配置效应广度的扩大。收入效应实际上是规模效应的一种体现。2006年以来，收入效应的作用在金融行业中最具代表性，其基本的路径是“改制上市融资——资本充足率提高——信贷规模扩张”。以中国建行海外上市融资为例，前期国家以不良资产剥离与汇金公司注资付出重组成本，将其每股净值夯实到1元面值，尔后通过1.15倍的溢价引入美国银行作为战略投资者持股10%完善治理，再以2.35元的IPO价格上市融资，二级市场最终定价则上升到3.60元以上。通过这一途径，建设银行市值规模与业务规模都得到跨越式提高，而国家为公司重构所付出的成本也可以全部收回。
笔者认为，未来市场收入效应将继续打破过往的“大盘股恐惧症”，同时随着股指期货的推出，以指数股为代表的大盘蓝筹将强化其市场影响力，由于计入代表性指数意味着股票流通性大幅提高，因此这类具有行业规模优势的公司也将是从市场优化配置中收入效应获取最大的公司。
购并效应——整体上市与定向增发效应。购并是金融市场发挥自身外部治理效应的一种强力手段，其成功的评价则决定于购并促成的产业调整效果与购并成本之间的平衡。笔者看好2007年市场购并重组的投资机会，尤其是企业整体上市与定向增发的机会。企业整体上市首先是企业集团与上市公司之间的资产及产权关系调整，具有相对的可控性，同时市场充裕的流动性与定向增发的快速发行机制又降低了购并组织成本。而股权分置结束后的股东价值统一倾向以及股权激励与市值考核机制无疑将为整体上市提供系统的动力。
在整体上市的购并重组中，笔者看好“大集团、高比例控股和中小上市公司”的板块机会。“大集团”和“高比例控股”是把握这一投资的两大决定性要素，前者决定优质资产的注入力度，后者则决定过程中的基础购并成本——购并题材实际上是中小股东寻求控股股东资产整合过程中的搭便车机会，如果集团控股比例过低，则整体上市过程类似借壳上市，资产注入过程中控股股东可能通过溢价的方式来弥补借壳成本。相反，对一个全资控股公司的资产注入，控股股东甚至不存在计较注入价格的可能性。而不同的资产注入价格，显然会影响到其间的价值机会。按照这一思路对A股进行梳理，可以发现电力、资源以及港口类公司是符合这一思路最集中的板块。
大盘蓝筹、行业龙头被看好。随着市场配置深度、广度的提高，市场对大市值公司的承载能力大大增强；大市值公司的股本折价正在回补，这一过程是一个系统性的利润机会。在这方面，笔者认为看好沪深300以及摩根士丹利MSCI中国指数为代表的指数股——在中国因素在全球资产配置中影响力趋重的总体背景下，国际组合投资对于中国市场配置的首重要素是分散市场风险，因此往往形成强烈的指数效应。因此，在股指期货即将推出的背景下，大市值蓝筹公司、行业龙头以及未来海归上市的大盘新蓝筹将成为大资金重要的配置目标。
当前国内股市的大市值蓝筹股无论是质地还是市场影响力都比六年前有了质的飞跃。与2000年相比，流通市值排名前十位的公司市值增加了2.9倍，占总市值比例由7.83%提高到20.99％；民生银行、浦发银行经历了市场竞争的洗礼依然留在榜中，并实现了流通市值500％和96％的大幅成长。工商银行、宝钢股份、中国石化、长江电力、贵州茅台等行业龙头企业的加盟，使市场面临的产业周期波动风险被有效分散。与国际同行业巨头相比，它们的市值成长空间巨大，而较高的估值水平显示了投资者对这些龙头公司的认同与追捧。未来，随着中国移动、中国电信、中国石油等海归公司在国内市场上市，龙头公司持续成长的故事将再次在A股市场上演。
(作者单位：联合证券)