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【摘 要】股利政策作为公司的核心财务问题之一，一直受到利益各方的密切关注。本文分析了我国现金股利政策的基本特征，并用具有较强适用性的代理理论对当前的股利政策作出一定的解释。
【关键词】现金股利政策；基本特征；代理理论
中图分类号：D412.67
文献标识码：A
文章编号：2009-8283(2009)10-0003-01
1976年．Black就将股利政策问题视为“股利之谜”。为了破解这一谜团．学者们不断地寻求解释公司支付现金股利原因的理论。目前西方财务学界解释公司股利政策的主要理论是信号传递理论和代理理论等．但是这些理论在解释我国上市公司的现金股利行为时都多多少少会受到一些限制。但相比其他理论，代理理论更具有一定的实用性。
1股利政策的代理理论
现代企业的一个重要特征就是两权分离，所有者将财产委托给经营者经营．于是产生了委托代理关系。但是所有者和经营者追求的目标并不一样，具有不同的效用函数，很难保证经营者的行为不偏离委托人的利益。为了对代理人进行必要的激励和监督，由此产生的监督支出、约束行为支出以及委托人所承担的剩余损失就构成了代理成本。
2我国上市公司现金股利政策的基本特征
股利分配可以采用现金股利或股票股利这两种不同的分配方式。然而在我国。转增股本也曾一度作为上市公司重要的股利分配方式，所以也将其纳入分配形式进行分析。我国上市公分配形式除了现金股利外．有不少上市公司选择股票股利和转增股本的分配股利支付形式呈现多样化特点。
2.1股利分配逐步呈现以现金股利为主的趋势
首先。股票股利呈明显下滑趋势。1996年以前，大部分上市公司会选择股票股利的分配形式。但是之后。这个比例开始迅速下降，到现在只有较少数公司分配股票股利。其次，转增股本呈现中间高、两头低的特点。转增股本作为资本形态的转移，本身并不是公司股利的分配形式．但由于证券市场一度的热捧，使得不少公司通过转增股本来吸引市场的关注。再次，2000年有关现金股利政策与再融资资格挂钩政策的出台客观上使得分配现金股利的公司较之前有明显的增加，这一比例在50％左右波动，表明有一半以上的上市公司开始稳定地分配现金股利。这也体现了国家有关政策对公司股利政策的影响。
2.2现金股利支付率较高 我国上市公司现金股利支付率较长时间均保持一个较高的水平，总体上看，现金股利支付率先逐步上升，然后又略有下降，并保持相对稳定的变动趋势。但是，我国现金股利的支付率还是远远高于德国和日本，也高于英语和法国。与美国相当。之所以出现这样的情况，一方面与我国特殊的股权结构有关．另一方面与我国上市公司盈利能力不高，每股收益较低也不无关系。而且上市公司每股现金股利保持在相对稳定的水平．表明更多公司在分配现金股利的同时，开始关注投资者的回报。政策的影响正在减弱。
2.3不分配现象有所缓解，但仍然比较严重
一直以来．我国上市公司不分配现金股利现象就达到了十分严重的程度。随着国家有关政策的引导和上市公司自身行为的不断规范，这一情况得到了一定的改善。但是据统计，近年来我国上市公司仍只有一半左右的上市公司分配现金股利。这无疑表明我国上市公司不分配现象仍然比较严重。同时，这也使得连续分配现金股利的公司比重较低。
3代理理论解释
由于股权集中度高、国有股为主体是我国目前上市公司治理所体现的主要特点．故我们从以下几个方面分析代理理论解释我国上市公司现金股利政策的可能性，探悉在目前这种公司治理条件下，公司是否存在分配现金股利。降低代理冲突的动机。 一方面。我国上市公司呈现明显的股权集中特点。第一大股东处于一种其他股东无法与之抗衡的地位，主要是国有股在上市公司股份中“一股独大”。当公司存在控股股东时，公司主要的代理问题更多表现为控股股东与广大中小股东之间的利益冲突，此时，大股东对中小股东的剥削大多采用掏空的方式。控股股东掏空行为主要表现在控股股东将上市公司的资产以较低价格出售给其属下拥有较高现金收益权的公司、为代表控股股东的经理人员支付高额的薪水、为控股股东所拥有的其他有着较高现金收益权的公司提供贷款担保以及侵占上市公司的发展机会等方面。这些掏空行为都需要其对现金流的依赖，因此，公司会选择将盈余留在公司，而不是以现金股利的形式分配给股东。
另一方面，作为我国上市公司的控股股东，国有股并不具有人格化代表，而是由政府成立的资产管理公司。存在多重委托代理关系和所有者缺位问题，缺乏监督管理者的动机，并且其本身也存在代理问题，这使得国有股难以对上市公司管理者进行有效的监督。而社会公众股由于股权分散并且占的比例小，没有能力对管理者进行影响。在这种情况下“内部人”控制严重。管理者没有动机制定股利政策。
此外，我国不具有有效的市场监督机制，不能通过发放股利来降低代理成本，少发股利，增加内部融资，可以减少风险，于是不分配和分配非现金股利成为管理者的选择。而且我国法律不完善，缺少对投资者的保护。证券市场不规范，各种问题的存在，使投资者对长期的股利缺少信心，转而以投机为主。缺少了投资者的监督，管理者可以为所欲为。他们也没有动机利用股利政策来传递公司的盈利信息。由此形成了一个恶性循环。但是，2000年后，证监会出台的规定。加强了对现金股利的关注，使得发放现金股利的公司显著增多。
4结论
自我国股票市场建立以来。现金股利政策呈现了不同的阶段性特点。而随着资本市场的不断发展，上市公司的现金股利政策更为成熟，分配股利的行为也更为理性。表现为分配现金股利的公司迅速增多，不分配问题得到一定缓解，股利支付率有所提高，股利分配的连续性得以改善。而代理理论较之其他理论．在我国更具适用性，认为代理理论能够在一定程度上解释我国当前的现金股利政策。通过对我国上市公司现金股利政策的代理理论分析，认为针对我国目前的代理问题现状，充分发挥现金股利的治理效应十分重要。
【关键词】现金股利政策；基本特征；代理理论
中图分类号：D412.67
文献标识码：A
文章编号：2009-8283(2009)10-0003-01
1976年．Black就将股利政策问题视为“股利之谜”。为了破解这一谜团．学者们不断地寻求解释公司支付现金股利原因的理论。目前西方财务学界解释公司股利政策的主要理论是信号传递理论和代理理论等．但是这些理论在解释我国上市公司的现金股利行为时都多多少少会受到一些限制。但相比其他理论，代理理论更具有一定的实用性。
1股利政策的代理理论
现代企业的一个重要特征就是两权分离，所有者将财产委托给经营者经营．于是产生了委托代理关系。但是所有者和经营者追求的目标并不一样，具有不同的效用函数，很难保证经营者的行为不偏离委托人的利益。为了对代理人进行必要的激励和监督，由此产生的监督支出、约束行为支出以及委托人所承担的剩余损失就构成了代理成本。
2我国上市公司现金股利政策的基本特征
股利分配可以采用现金股利或股票股利这两种不同的分配方式。然而在我国。转增股本也曾一度作为上市公司重要的股利分配方式，所以也将其纳入分配形式进行分析。我国上市公分配形式除了现金股利外．有不少上市公司选择股票股利和转增股本的分配股利支付形式呈现多样化特点。
2.1股利分配逐步呈现以现金股利为主的趋势
首先。股票股利呈明显下滑趋势。1996年以前，大部分上市公司会选择股票股利的分配形式。但是之后。这个比例开始迅速下降，到现在只有较少数公司分配股票股利。其次，转增股本呈现中间高、两头低的特点。转增股本作为资本形态的转移，本身并不是公司股利的分配形式．但由于证券市场一度的热捧，使得不少公司通过转增股本来吸引市场的关注。再次，2000年有关现金股利政策与再融资资格挂钩政策的出台客观上使得分配现金股利的公司较之前有明显的增加，这一比例在50％左右波动，表明有一半以上的上市公司开始稳定地分配现金股利。这也体现了国家有关政策对公司股利政策的影响。
2.2现金股利支付率较高 我国上市公司现金股利支付率较长时间均保持一个较高的水平，总体上看，现金股利支付率先逐步上升，然后又略有下降，并保持相对稳定的变动趋势。但是，我国现金股利的支付率还是远远高于德国和日本，也高于英语和法国。与美国相当。之所以出现这样的情况，一方面与我国特殊的股权结构有关．另一方面与我国上市公司盈利能力不高，每股收益较低也不无关系。而且上市公司每股现金股利保持在相对稳定的水平．表明更多公司在分配现金股利的同时，开始关注投资者的回报。政策的影响正在减弱。
2.3不分配现象有所缓解，但仍然比较严重
一直以来．我国上市公司不分配现金股利现象就达到了十分严重的程度。随着国家有关政策的引导和上市公司自身行为的不断规范，这一情况得到了一定的改善。但是据统计，近年来我国上市公司仍只有一半左右的上市公司分配现金股利。这无疑表明我国上市公司不分配现象仍然比较严重。同时，这也使得连续分配现金股利的公司比重较低。
3代理理论解释
由于股权集中度高、国有股为主体是我国目前上市公司治理所体现的主要特点．故我们从以下几个方面分析代理理论解释我国上市公司现金股利政策的可能性，探悉在目前这种公司治理条件下，公司是否存在分配现金股利。降低代理冲突的动机。 一方面。我国上市公司呈现明显的股权集中特点。第一大股东处于一种其他股东无法与之抗衡的地位，主要是国有股在上市公司股份中“一股独大”。当公司存在控股股东时，公司主要的代理问题更多表现为控股股东与广大中小股东之间的利益冲突，此时，大股东对中小股东的剥削大多采用掏空的方式。控股股东掏空行为主要表现在控股股东将上市公司的资产以较低价格出售给其属下拥有较高现金收益权的公司、为代表控股股东的经理人员支付高额的薪水、为控股股东所拥有的其他有着较高现金收益权的公司提供贷款担保以及侵占上市公司的发展机会等方面。这些掏空行为都需要其对现金流的依赖，因此，公司会选择将盈余留在公司，而不是以现金股利的形式分配给股东。
另一方面，作为我国上市公司的控股股东，国有股并不具有人格化代表，而是由政府成立的资产管理公司。存在多重委托代理关系和所有者缺位问题，缺乏监督管理者的动机，并且其本身也存在代理问题，这使得国有股难以对上市公司管理者进行有效的监督。而社会公众股由于股权分散并且占的比例小，没有能力对管理者进行影响。在这种情况下“内部人”控制严重。管理者没有动机制定股利政策。
此外，我国不具有有效的市场监督机制，不能通过发放股利来降低代理成本，少发股利，增加内部融资，可以减少风险，于是不分配和分配非现金股利成为管理者的选择。而且我国法律不完善，缺少对投资者的保护。证券市场不规范，各种问题的存在，使投资者对长期的股利缺少信心，转而以投机为主。缺少了投资者的监督，管理者可以为所欲为。他们也没有动机利用股利政策来传递公司的盈利信息。由此形成了一个恶性循环。但是，2000年后，证监会出台的规定。加强了对现金股利的关注，使得发放现金股利的公司显著增多。
4结论
自我国股票市场建立以来。现金股利政策呈现了不同的阶段性特点。而随着资本市场的不断发展，上市公司的现金股利政策更为成熟，分配股利的行为也更为理性。表现为分配现金股利的公司迅速增多，不分配问题得到一定缓解，股利支付率有所提高，股利分配的连续性得以改善。而代理理论较之其他理论．在我国更具适用性，认为代理理论能够在一定程度上解释我国当前的现金股利政策。通过对我国上市公司现金股利政策的代理理论分析，认为针对我国目前的代理问题现状，充分发挥现金股利的治理效应十分重要。