论文部分内容阅读
【摘要】2011年岁末之际人民币对美元汇率连续多个交易日出现跌停现象，媒体疯狂炒作所谓“热钱”大撤退。本文通过对“热钱”进行界定，逐一分析各种资本跨境流出方式对人民币汇率产生的影响，从而证明跌停现在是否为媒体所谓的“热钱”撤离所为。继而进一步分析究竟是什么原因导致人民币对美元汇率出现持续跌停的原因。
【关键词】人民币 美元 汇率 跌停 资本
截至12月13日，人民币兑美元即期汇率已经连续十个交易日在盘中触及央行确定的人民币兑美元以中间价的0.5%范围内上下波动的交易下限，即所谓人民币“跌停”。在这段时间，“热钱撤离”毫无疑问是所有视听方面的关键词，更有一些机构煽风点火的“测算”仅10月份就有大约1800亿人民币“热钱”流出中国，这似乎有利的证明了人民币跌停的事实，而人民币跌停的事实，似乎也进一步加剧了热钱离开大陆的决心，令本已阴霾密布的楼市股市更显惨淡。看似两种消息相互影响、相互强化加重了市场恐慌情绪。
笔者不敢妄自苟同这种说法，因为本身有两个重要的问题需要澄清：一、流出去的钱都算“热钱”么。二、如果不是因为热钱大撤离而导致人民币跌停，又是什么因素作祟呢？
总的来说，流出境的资本可以大致分成三类。第一类，有真实贸易背景的付汇。临近年底，企业购汇和人民币跨境支付以应付正常贸易往来的需求比较集中。第二类，以投机为目的美元套汇行为。境外人民币汇率走低，导致离在岸利率倒挂，造成资本跨境流动。第三类，境外机构看空未来一段时间中国经济的稳定性，导致已流入的风险资本和直接投资撤离。
那么，我们从动机和效果上逐一分析这三种情况，看哪种情况造成了汇率的持续跌停。第一种，有真实贸易背景的付汇显然不能算“热钱”，但在国家贸易顺差，但在总体贸易收入（收汇量）和贸易支出（付汇量）的差值不断收紧的前提下，正常的以贸易形式流出的资本会造成人民币汇率走低，这符合经济规律，无需恐慌。根据海关总署10日发布的数据显示，11月份，我国进出口总值增速连续第四个月回落，并创下9个月来的新低。贸易顺差继续下滑，贸易顺差下降、出口减速明显，也意味着人民币面临的升值压力正在减轻。但这也是暂时现象且不是人为决定的，总体来看人民币仍会保持稳中有升的趋势。在中国经济于明年二季度恢复较强增长势头后，人民币可能重新步入升值轨道。
第二种，美元套利行为主要发生在大陆和香港两地，香港的人民币汇率受国际货币市场供求关系影响，使得人民币离岸汇率和在岸汇率之间一直存在差距。近一段时间，国际市场的动荡，欧债危机悬而未决，导致全球金融机构将美元作为主要避险工具的需求量上升，加上担心对手风险，造成场间美元头寸紧张，拆借利率高，使得新兴市场的货币大幅贬值。
在这种境外美元需求大增且离岸人民币利率低的背景也就顺理成章的催生出两种不同结果的两地倒卖美元进行资本套利行为。一种结果是资本“往返跑”。主要是一些在境外有母公司或子公司的企业，以及一些在境外注册皮包公司专门进行套利活动的企业。但这种流出的资本往往会通过其他形式回流进境内，所以短期来看会导致外汇流入减少，人民币流入增加，使得境内美元价格上涨。应该说这种情况是推动人民币价格“探底”的重要因素之一。但是这种资本短期“往返跑”不能看成是热钱的撤离，从长期看也不会对人民币升值构成太大的压力，相反会使离在岸两个市场的汇率渐渐缩小差距。
另一种结果就是以套利为目的的资本净流失。这点和第三种情况：已流入境内的风险资本和直接投资撤离如出一辙。由于国内经营成本逐渐上升，投资环境的变化让境外资本对国内投资意愿有所下滑。同时，海外市场对人民币的贬值预期加强，投资者唱空中国经济，导致之前进入的风险资本和直接投资以及投机性的资本以各种形式从境内流出。这才算是真正意义上的“热钱”流出中国。
诚然，银行和外管局都无法直接定量的监测有多少真正意义上的“热钱”流出，但大规模对外付汇必须通过银行进行购汇这一点毫无疑问。银行看到企业的结售汇需求有真实的贸易背景就可以续做。外管局近期公布的数据显示，10月份银行代客售汇为1120.6亿美元，与前几个月相比变动不大，而银行代客结汇为1152.36亿美元，与前5个月平均在1350亿美元以上相比回落明显，10月顺差仅有32亿美元，环比减少228亿美元创下新低。所以可以说结售汇顺差的缩小更多是由结汇量的减少导致，并不能支持“热钱大量流出”的说法。而且10月银行代客涉外收入下降速度远高于涉外付款速度。前9个月涉外收付款月均顺收275亿美元，而10月缩减为109亿美元。进一步证明了并非付的多而是收的少这一情况，而售付汇量基本保持不变对于国内美元的供应量和流通量的影响没有带来新的压力。可见就算有“热钱”流出的现象发生，也不是造成人民币持续探底的真凶。
那么，除去人民币因经济疲软顺差萎缩造成的汇率正常下降，和资本进行离在岸“折返跑”之外，究竟有没有根本性的原因造成了利率连续探底呢？笔者认为主要因素是人民币中间价定价太高。
自2007年5月21日起，央行确定银行间即期外汇市场人民币兑美元以中间价的0.5%范围内上下波动，低过中间价下0.5%就进入跌停阶段。但是如果以收盘价论货币价格的话，从11月30日至12月13日，人民币对美元收盘价已累计升值约0.2%，换而言之，人民币非但没有出现所谓的“贬值”相反是“升值”了。可见造成外界“贬值”印象的根源就在于统计的口径。而央行每日公布的中间价多数时候都高于前一交易日的收盘价。在这几个交易日中，人民币兑美元中间价从6.3482上升到6.3359。所以尽管看似每日收盘价都触及当日0.5%的下限跌停价，但横向比较收盘价我们会发现均比前一交易日要高，如下图表所示。
前面已经说过，现在美元的需求旺盛，导致人民币客观贬值，这时候将人民币中间价定的太高，很容易触及跌停。而银行间外汇市场上，一旦人民币兑美元较长时间处于跌停价位，会出现无人愿意以此价格卖出美元的状况，更加剧美元流动性严重不足，继而造成各大银行无法通过外汇市场对冲客户购汇头寸来实现平盘，以致不敢继续承接客户的大额买汇业务，最终使得进口企业受到严重冲击。
另外，不断提高人民币对美元中间价将进一步扩大人民币的离在岸汇率差的倒挂现象。这将刺激更多的套利行为和资本流出，使国内美元头寸更加紧张，反过来近一步压低人民币的汇率。
人民币汇率改革旨在央行和市场间引导一场公平合理的“博弈”，央行通过中间价引导人民币汇率稳重有升，市场则以自身的人民币与外汇的资金量参与进0.5%的变化区间。汇改以来，这一轮人民币汇率走弱，对出口型企业来说无疑是“及时雨”，将有利于中国稳定出口，保证经济平稳增长。另外，在人民币不断走弱的情况还将减轻境外热钱流入的压力，有利于抑制国内资本价格泡沫。此外，人民币对美元汇率波动也意味着人民币单边升值预期减弱，更好的反应资本市场对人民币的供需，也利于活跃和健全我国金融市场。但在国际市场出现动荡、国内经济出现暂时低迷的情况下，央行应有选择的适时下调中间价，使得经济得以软着陆。再者，人民币依然是同美元挂钩，国际经济的表现将直接影响人民币价格。在欧洲经济仍将经历起伏的今后几个月里，美元如继续充当避险工具而广受追捧的时候，人民币汇率依然会随之出现波动、贬值甚至出现这几日的跌停的情况，那么也就更需要央行相时而动，积极调整中间价，尤其在今天这种贸易顺差缩小，国内生产成本增长的情况下，保证国内经济的平稳发展。
参考文献
[1]刘兰香.“热钱”撤退疑团重重——人民币跌停真相.21世纪经济报道, 2011.12.12.
[2]王媛.人民币即期汇率第11个交易日触区间下限.上海证券报,2011.12.15.
作者简介：王晏然（1985-），男，汉族，研究生，毕业于美国Drexel University金融系，现工作于交通银行北京分行三元支行国际业务部，研究方向：国际结算、贸易融资。
（责任编辑：赵春辉）
【关键词】人民币 美元 汇率 跌停 资本
截至12月13日，人民币兑美元即期汇率已经连续十个交易日在盘中触及央行确定的人民币兑美元以中间价的0.5%范围内上下波动的交易下限，即所谓人民币“跌停”。在这段时间，“热钱撤离”毫无疑问是所有视听方面的关键词，更有一些机构煽风点火的“测算”仅10月份就有大约1800亿人民币“热钱”流出中国，这似乎有利的证明了人民币跌停的事实，而人民币跌停的事实，似乎也进一步加剧了热钱离开大陆的决心，令本已阴霾密布的楼市股市更显惨淡。看似两种消息相互影响、相互强化加重了市场恐慌情绪。
笔者不敢妄自苟同这种说法，因为本身有两个重要的问题需要澄清：一、流出去的钱都算“热钱”么。二、如果不是因为热钱大撤离而导致人民币跌停，又是什么因素作祟呢？
总的来说，流出境的资本可以大致分成三类。第一类，有真实贸易背景的付汇。临近年底，企业购汇和人民币跨境支付以应付正常贸易往来的需求比较集中。第二类，以投机为目的美元套汇行为。境外人民币汇率走低，导致离在岸利率倒挂，造成资本跨境流动。第三类，境外机构看空未来一段时间中国经济的稳定性，导致已流入的风险资本和直接投资撤离。
那么，我们从动机和效果上逐一分析这三种情况，看哪种情况造成了汇率的持续跌停。第一种，有真实贸易背景的付汇显然不能算“热钱”，但在国家贸易顺差，但在总体贸易收入（收汇量）和贸易支出（付汇量）的差值不断收紧的前提下，正常的以贸易形式流出的资本会造成人民币汇率走低，这符合经济规律，无需恐慌。根据海关总署10日发布的数据显示，11月份，我国进出口总值增速连续第四个月回落，并创下9个月来的新低。贸易顺差继续下滑，贸易顺差下降、出口减速明显，也意味着人民币面临的升值压力正在减轻。但这也是暂时现象且不是人为决定的，总体来看人民币仍会保持稳中有升的趋势。在中国经济于明年二季度恢复较强增长势头后，人民币可能重新步入升值轨道。
第二种，美元套利行为主要发生在大陆和香港两地，香港的人民币汇率受国际货币市场供求关系影响，使得人民币离岸汇率和在岸汇率之间一直存在差距。近一段时间，国际市场的动荡，欧债危机悬而未决，导致全球金融机构将美元作为主要避险工具的需求量上升，加上担心对手风险，造成场间美元头寸紧张，拆借利率高，使得新兴市场的货币大幅贬值。
在这种境外美元需求大增且离岸人民币利率低的背景也就顺理成章的催生出两种不同结果的两地倒卖美元进行资本套利行为。一种结果是资本“往返跑”。主要是一些在境外有母公司或子公司的企业，以及一些在境外注册皮包公司专门进行套利活动的企业。但这种流出的资本往往会通过其他形式回流进境内，所以短期来看会导致外汇流入减少，人民币流入增加，使得境内美元价格上涨。应该说这种情况是推动人民币价格“探底”的重要因素之一。但是这种资本短期“往返跑”不能看成是热钱的撤离，从长期看也不会对人民币升值构成太大的压力，相反会使离在岸两个市场的汇率渐渐缩小差距。
另一种结果就是以套利为目的的资本净流失。这点和第三种情况：已流入境内的风险资本和直接投资撤离如出一辙。由于国内经营成本逐渐上升，投资环境的变化让境外资本对国内投资意愿有所下滑。同时，海外市场对人民币的贬值预期加强，投资者唱空中国经济，导致之前进入的风险资本和直接投资以及投机性的资本以各种形式从境内流出。这才算是真正意义上的“热钱”流出中国。
诚然，银行和外管局都无法直接定量的监测有多少真正意义上的“热钱”流出，但大规模对外付汇必须通过银行进行购汇这一点毫无疑问。银行看到企业的结售汇需求有真实的贸易背景就可以续做。外管局近期公布的数据显示，10月份银行代客售汇为1120.6亿美元，与前几个月相比变动不大，而银行代客结汇为1152.36亿美元，与前5个月平均在1350亿美元以上相比回落明显，10月顺差仅有32亿美元，环比减少228亿美元创下新低。所以可以说结售汇顺差的缩小更多是由结汇量的减少导致，并不能支持“热钱大量流出”的说法。而且10月银行代客涉外收入下降速度远高于涉外付款速度。前9个月涉外收付款月均顺收275亿美元，而10月缩减为109亿美元。进一步证明了并非付的多而是收的少这一情况，而售付汇量基本保持不变对于国内美元的供应量和流通量的影响没有带来新的压力。可见就算有“热钱”流出的现象发生，也不是造成人民币持续探底的真凶。
那么，除去人民币因经济疲软顺差萎缩造成的汇率正常下降，和资本进行离在岸“折返跑”之外，究竟有没有根本性的原因造成了利率连续探底呢？笔者认为主要因素是人民币中间价定价太高。
自2007年5月21日起，央行确定银行间即期外汇市场人民币兑美元以中间价的0.5%范围内上下波动，低过中间价下0.5%就进入跌停阶段。但是如果以收盘价论货币价格的话，从11月30日至12月13日，人民币对美元收盘价已累计升值约0.2%，换而言之，人民币非但没有出现所谓的“贬值”相反是“升值”了。可见造成外界“贬值”印象的根源就在于统计的口径。而央行每日公布的中间价多数时候都高于前一交易日的收盘价。在这几个交易日中，人民币兑美元中间价从6.3482上升到6.3359。所以尽管看似每日收盘价都触及当日0.5%的下限跌停价，但横向比较收盘价我们会发现均比前一交易日要高，如下图表所示。
前面已经说过，现在美元的需求旺盛，导致人民币客观贬值，这时候将人民币中间价定的太高，很容易触及跌停。而银行间外汇市场上，一旦人民币兑美元较长时间处于跌停价位，会出现无人愿意以此价格卖出美元的状况，更加剧美元流动性严重不足，继而造成各大银行无法通过外汇市场对冲客户购汇头寸来实现平盘，以致不敢继续承接客户的大额买汇业务，最终使得进口企业受到严重冲击。
另外，不断提高人民币对美元中间价将进一步扩大人民币的离在岸汇率差的倒挂现象。这将刺激更多的套利行为和资本流出，使国内美元头寸更加紧张，反过来近一步压低人民币的汇率。
人民币汇率改革旨在央行和市场间引导一场公平合理的“博弈”，央行通过中间价引导人民币汇率稳重有升，市场则以自身的人民币与外汇的资金量参与进0.5%的变化区间。汇改以来，这一轮人民币汇率走弱，对出口型企业来说无疑是“及时雨”，将有利于中国稳定出口，保证经济平稳增长。另外，在人民币不断走弱的情况还将减轻境外热钱流入的压力，有利于抑制国内资本价格泡沫。此外，人民币对美元汇率波动也意味着人民币单边升值预期减弱，更好的反应资本市场对人民币的供需，也利于活跃和健全我国金融市场。但在国际市场出现动荡、国内经济出现暂时低迷的情况下，央行应有选择的适时下调中间价，使得经济得以软着陆。再者，人民币依然是同美元挂钩，国际经济的表现将直接影响人民币价格。在欧洲经济仍将经历起伏的今后几个月里，美元如继续充当避险工具而广受追捧的时候，人民币汇率依然会随之出现波动、贬值甚至出现这几日的跌停的情况，那么也就更需要央行相时而动，积极调整中间价，尤其在今天这种贸易顺差缩小，国内生产成本增长的情况下，保证国内经济的平稳发展。
参考文献
[1]刘兰香.“热钱”撤退疑团重重——人民币跌停真相.21世纪经济报道, 2011.12.12.
[2]王媛.人民币即期汇率第11个交易日触区间下限.上海证券报,2011.12.15.
作者简介：王晏然（1985-），男，汉族，研究生，毕业于美国Drexel University金融系，现工作于交通银行北京分行三元支行国际业务部，研究方向：国际结算、贸易融资。
（责任编辑：赵春辉）