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近日，希腊选举中得票居前的三大党分别组阁失败，需要重新进行大选，市场担忧希腊将陷入无政府状态，从而导致其无序退出欧元区。西班牙债务危机则在进一步侵害银行体系的稳健性，政府不得不出面“国有化”其第三大储蓄银行，引发股市暴跌。
在此背景下，欧元连续多个交易日走弱，美元走强，美元指数逼近82。无独有偶，阿根廷联邦公共收入管理局于5月9日宣布进一步限制居民购买外汇的额度，以减轻对中央银行外汇储备持续流失的冲击。同时，亚洲的新兴经济体印度为遏制印度卢比对美元的跌势，要求包括出口商在内的所有外汇持有者将其外汇存款的一半兑换成卢比。根据中国人民银行公布的最新数据，2012年4月新增外汇占款-605亿元，在连续3个月实现正增长后再次出现负增长。
是不是欧洲央行两轮长期再融资（LTRO）操作和希腊成功获得援助换得的全球流动性恢复只是一个假象甚至是“回光返照”，未来是否会有更大级别的外部冲击严重影响中国的资本市场和宏观经济？
在经历了2008年全球金融海啸对中国资本市场的打击，2011年下半年全球“美元荒”和中国外汇占款快速减少带来的股票市场剧烈调整，外部冲击和国际资本流动对中国资本市场的影响已不容忽视。
一波未平，一波又起
根据冲击速度的快慢，按照产生影响的先后顺序，可以将外部冲击分为三重冲击波。
第一冲击波是提升风险溢价，压低股票等风险资产价格。外围风险因素的上升会在第一时间对国内资本市场产生负面影响，引发股价下跌和高收益债券价格的下降。第一冲击波从发生到对国内资本市场产生影响的时间间隔短。所需观测的指标要看问题的源头，如果问题出在欧洲，可以通过欧洲和美国银行间利率差等指标来观察；如果问题出在美国，可以用VIX指数或国债与垃圾债之间的利差来监测。
风险因素对于国内市场的影响程度和持续时间关键是看风险因素是否迭加了第二冲击波。
第二冲击波是国际资本流动方向和规模的变化改变国内流动性状况。如果全球风险意识上升造成美元走强和银行信贷冻结，则不可避免带来新兴经济体的国际资本流入规模下降。如2011年8月至12月间，欧债问题导致的美元指数走强和欧洲银行体系乃至全球“美元荒”。
国内相伴而生的现象包括：人民币升值预期由强转弱，甚至出现贬值预期；即期汇率异常波动，多次出现“跌停”；香港即期汇率与国内即期汇率之间出现明显差额；银行代客收付汇顺差规模下降，代客结售汇顺差规模下降甚至出现逆差；家庭和企业持有外汇的意愿上升，外汇存款比重上升；外汇占款规模下降甚至出现负增长；国内银行间流动性紧张，利率上升。在此条件下，由于资金面紧张，利率上升，国内股票市场的估值水平都会受到影响，股市出现比较大的调整，调整持续的时间可能要长达数月。如果第二冲击波和国内的货币紧缩迭加，会加剧流动性收缩造成的负面影响，如2011年下半年。而第二波冲击持续蔓延至实体经济，则会产生第三冲击波。
第三冲击波是外部冲击影响实体经济和上市公司盈利。外部冲击对于实体经济的负面影响最直接体现在出口。同时，欧元区银行的信贷冻结，导致银行无法帮助欧洲的进口企业开立信用证，也会抑制中国产品的出口。
此外，外部冲击还可能通过大宗商品价格的快速下降和银行信贷紧张两个渠道，加剧国内的存货调整，造成比较明显的经济增速和上市公司盈利增速下滑。这一点在2008年的金融海啸冲击中，体现得尤为显著。
冲击小于“美元荒”时期
本轮外部冲击会不会对中国资本市场和经济产生较大影响呢？我们认为，本轮外部冲击的负面影响有限，持续时间和对资本市场的影响力度都会小于2011年下半年的全球“美元荒”时期。
首先，第一冲击波的负面影响难以避免，但其影响短且强度有限。短期来看，欧元区的主要风险来自希腊政局的不确定性。虽然希腊违约的风险在加大，但现在欧元区还没有有效的机制防止希腊退出所造成的蔓延风险，加上西班牙银行系统现在的脆弱性，短期内出现无序违约并退出的可能性不大。所以，最有可能的结果是“三驾马车”在没有见到有效的减赤方案前暂停援助金的拨放，双方进行谈判并都做出一定妥协，希腊暂时留在欧元区内。
另外一个很重要的因素是欧洲央行态度的转变。2011年四季度债务危机最严重时，市场关于欧元区即将分裂的言论越来越多，主要是由于欧洲央行始终表示“债务货币化”是违反《欧盟条约》的。然而，在德拉吉出任欧洲央行行长一职之后，不仅连续两个月降息，而且出乎市场意料的进行了两次LTRO，为银行系统暂时筑起了防火墙。这表明了两点：1.欧洲央行始终以维持欧元区的稳定为己任，这也突出了欧洲央行的职责底线，一旦债务危机波及到银行系统导致将出现信贷冻结的情况时，欧洲央行很难坐视不管，放任欧元走向崩溃。2.以德拉吉为首的欧洲央行虽然依然受到德国央行的钳制，但在货币政策方面显然比特里谢时期更加进取。以上是我们认为目前的欧债问题风险仍在可控范围的基本依据。
其次，第二冲击波被国内货币政策“微调”所化解。从内外两方面来看，目前抵御第二冲击波的情况都好于2011年下半年。就外部来看，高波动性的资金在此前已经抽离，目前已逃无可逃。一方面，两轮的LTRO后，欧洲银行系统的流动性情况已经明显出现改善，尤其是法国以及德国这些北欧国家的银行，对南欧国家债务的风险敞口也明显降低。因此，危机再度升温时，需要从亚太地区抽离资金的规模预计将小于2011年。另一方面，一些银行如瑞银等，在逐渐削减其在亚太地区的零售业务，以优化自身的资产。出售零售业务的形式所带来的资金抽离的冲击明显要小于高波动性资金流出所带来的冲击。
就内部来看，中国的货币政策在应对资本异常流动冲击方面空间巨大。中国的宏观经济管理部门比较重视吸取东南亚金融危机和拉美金融危机的教训，对国际资本外流及其负面影响已做好了充足的政策准备。此前，央行行长周小川就谈过“池子论”，即中国人民银行预备了两个资金池，一个是外汇储备池，一个是通过法定存款准备金锁住的人民币基础货币池。当国际资本要从中国外流时，首先需要向银行购买外汇，同时交回人民币。如果央行不加干预，则人民币汇率持续贬值并自我加强，国内人民币存款和流动性持续收缩。为避免以上情况，央行会卖出外汇收回人民币，同时通过降低法定存款准备金率释放人民币基础货币和流动性，以缓解对经济和金融体系造成的收缩作用。
5月12日，央行下调法定存款准备金率0.5个百分点，应该是和当前外汇占款低速增长密切相关，是货币政策“预调”和“微调”基调的体现。当前国内通胀形势与2011年下半年已显著不同，这是决定国内的货币政策和流动性放松可以对冲外部冲击带来的流动性影响，以避免造成股票市场和经济的剧烈调整。
第三，出口下滑已在市场预期之内。欧元区经济负增长并进而影响中国的出口，这一点已在市场预期之内，现在看并不会因为希腊政府组阁难产而加剧。此外，美国经济的复苏和回升可能要略强于此前的预期，这无疑对中国的出口有一定支持作用。至于外部冲击对于目前国内存货调整的影响力度，我们也倾向于认为较温和，基本的理由有两个：一是从行业层面的数据看，目前国内企业存货调整已进入尾声阶段，存货水平相对处于低位；二是如果央行积极通过调整存款准备金率等政策对冲外部冲击带来的流动性风险，保持国内货币信贷的适度增速，则企业不需要被迫消减存货。
作者为招商证券宏观经济研究主管
在此背景下，欧元连续多个交易日走弱，美元走强，美元指数逼近82。无独有偶，阿根廷联邦公共收入管理局于5月9日宣布进一步限制居民购买外汇的额度，以减轻对中央银行外汇储备持续流失的冲击。同时，亚洲的新兴经济体印度为遏制印度卢比对美元的跌势，要求包括出口商在内的所有外汇持有者将其外汇存款的一半兑换成卢比。根据中国人民银行公布的最新数据，2012年4月新增外汇占款-605亿元，在连续3个月实现正增长后再次出现负增长。
是不是欧洲央行两轮长期再融资（LTRO）操作和希腊成功获得援助换得的全球流动性恢复只是一个假象甚至是“回光返照”，未来是否会有更大级别的外部冲击严重影响中国的资本市场和宏观经济？
在经历了2008年全球金融海啸对中国资本市场的打击，2011年下半年全球“美元荒”和中国外汇占款快速减少带来的股票市场剧烈调整，外部冲击和国际资本流动对中国资本市场的影响已不容忽视。
一波未平，一波又起
根据冲击速度的快慢，按照产生影响的先后顺序，可以将外部冲击分为三重冲击波。
第一冲击波是提升风险溢价，压低股票等风险资产价格。外围风险因素的上升会在第一时间对国内资本市场产生负面影响，引发股价下跌和高收益债券价格的下降。第一冲击波从发生到对国内资本市场产生影响的时间间隔短。所需观测的指标要看问题的源头，如果问题出在欧洲，可以通过欧洲和美国银行间利率差等指标来观察；如果问题出在美国，可以用VIX指数或国债与垃圾债之间的利差来监测。
风险因素对于国内市场的影响程度和持续时间关键是看风险因素是否迭加了第二冲击波。
第二冲击波是国际资本流动方向和规模的变化改变国内流动性状况。如果全球风险意识上升造成美元走强和银行信贷冻结，则不可避免带来新兴经济体的国际资本流入规模下降。如2011年8月至12月间，欧债问题导致的美元指数走强和欧洲银行体系乃至全球“美元荒”。
国内相伴而生的现象包括：人民币升值预期由强转弱，甚至出现贬值预期；即期汇率异常波动，多次出现“跌停”；香港即期汇率与国内即期汇率之间出现明显差额；银行代客收付汇顺差规模下降，代客结售汇顺差规模下降甚至出现逆差；家庭和企业持有外汇的意愿上升，外汇存款比重上升；外汇占款规模下降甚至出现负增长；国内银行间流动性紧张，利率上升。在此条件下，由于资金面紧张，利率上升，国内股票市场的估值水平都会受到影响，股市出现比较大的调整，调整持续的时间可能要长达数月。如果第二冲击波和国内的货币紧缩迭加，会加剧流动性收缩造成的负面影响，如2011年下半年。而第二波冲击持续蔓延至实体经济，则会产生第三冲击波。
第三冲击波是外部冲击影响实体经济和上市公司盈利。外部冲击对于实体经济的负面影响最直接体现在出口。同时，欧元区银行的信贷冻结，导致银行无法帮助欧洲的进口企业开立信用证，也会抑制中国产品的出口。
此外，外部冲击还可能通过大宗商品价格的快速下降和银行信贷紧张两个渠道，加剧国内的存货调整，造成比较明显的经济增速和上市公司盈利增速下滑。这一点在2008年的金融海啸冲击中，体现得尤为显著。
冲击小于“美元荒”时期
本轮外部冲击会不会对中国资本市场和经济产生较大影响呢？我们认为，本轮外部冲击的负面影响有限，持续时间和对资本市场的影响力度都会小于2011年下半年的全球“美元荒”时期。
首先，第一冲击波的负面影响难以避免，但其影响短且强度有限。短期来看，欧元区的主要风险来自希腊政局的不确定性。虽然希腊违约的风险在加大，但现在欧元区还没有有效的机制防止希腊退出所造成的蔓延风险，加上西班牙银行系统现在的脆弱性，短期内出现无序违约并退出的可能性不大。所以，最有可能的结果是“三驾马车”在没有见到有效的减赤方案前暂停援助金的拨放，双方进行谈判并都做出一定妥协，希腊暂时留在欧元区内。
另外一个很重要的因素是欧洲央行态度的转变。2011年四季度债务危机最严重时，市场关于欧元区即将分裂的言论越来越多，主要是由于欧洲央行始终表示“债务货币化”是违反《欧盟条约》的。然而，在德拉吉出任欧洲央行行长一职之后，不仅连续两个月降息，而且出乎市场意料的进行了两次LTRO，为银行系统暂时筑起了防火墙。这表明了两点：1.欧洲央行始终以维持欧元区的稳定为己任，这也突出了欧洲央行的职责底线，一旦债务危机波及到银行系统导致将出现信贷冻结的情况时，欧洲央行很难坐视不管，放任欧元走向崩溃。2.以德拉吉为首的欧洲央行虽然依然受到德国央行的钳制，但在货币政策方面显然比特里谢时期更加进取。以上是我们认为目前的欧债问题风险仍在可控范围的基本依据。
其次，第二冲击波被国内货币政策“微调”所化解。从内外两方面来看，目前抵御第二冲击波的情况都好于2011年下半年。就外部来看，高波动性的资金在此前已经抽离，目前已逃无可逃。一方面，两轮的LTRO后，欧洲银行系统的流动性情况已经明显出现改善，尤其是法国以及德国这些北欧国家的银行，对南欧国家债务的风险敞口也明显降低。因此，危机再度升温时，需要从亚太地区抽离资金的规模预计将小于2011年。另一方面，一些银行如瑞银等，在逐渐削减其在亚太地区的零售业务，以优化自身的资产。出售零售业务的形式所带来的资金抽离的冲击明显要小于高波动性资金流出所带来的冲击。
就内部来看，中国的货币政策在应对资本异常流动冲击方面空间巨大。中国的宏观经济管理部门比较重视吸取东南亚金融危机和拉美金融危机的教训，对国际资本外流及其负面影响已做好了充足的政策准备。此前，央行行长周小川就谈过“池子论”，即中国人民银行预备了两个资金池，一个是外汇储备池，一个是通过法定存款准备金锁住的人民币基础货币池。当国际资本要从中国外流时，首先需要向银行购买外汇，同时交回人民币。如果央行不加干预，则人民币汇率持续贬值并自我加强，国内人民币存款和流动性持续收缩。为避免以上情况，央行会卖出外汇收回人民币，同时通过降低法定存款准备金率释放人民币基础货币和流动性，以缓解对经济和金融体系造成的收缩作用。
5月12日，央行下调法定存款准备金率0.5个百分点，应该是和当前外汇占款低速增长密切相关，是货币政策“预调”和“微调”基调的体现。当前国内通胀形势与2011年下半年已显著不同，这是决定国内的货币政策和流动性放松可以对冲外部冲击带来的流动性影响，以避免造成股票市场和经济的剧烈调整。
第三，出口下滑已在市场预期之内。欧元区经济负增长并进而影响中国的出口，这一点已在市场预期之内，现在看并不会因为希腊政府组阁难产而加剧。此外，美国经济的复苏和回升可能要略强于此前的预期，这无疑对中国的出口有一定支持作用。至于外部冲击对于目前国内存货调整的影响力度，我们也倾向于认为较温和，基本的理由有两个：一是从行业层面的数据看，目前国内企业存货调整已进入尾声阶段，存货水平相对处于低位；二是如果央行积极通过调整存款准备金率等政策对冲外部冲击带来的流动性风险，保持国内货币信贷的适度增速，则企业不需要被迫消减存货。
作者为招商证券宏观经济研究主管