中国证监会与国务院国资委决定，原则同意在上市公司进行"以股抵债"试点已经在孱弱的中国资本市场上推行。
　　所谓"以股抵债"，是指上市公司以其控股股东侵占的资金作为对价，抵消控股股东持有的上市公司股份，被抵消的股份依法注销。"以股抵债"为解决缺乏现金清偿能力的控股股东侵占上市公司资金问题，提供了现实选择的途径。但是，它毕竟只是纠偏、纠错的一种无奈选择，能否从根本上杜绝大股东侵占现象，政策面和市场都还难以形成共识。
　　 尽管"以股抵债"尚存在不少悬而未决的谜团，有关人士将其视之为解决股权分置的突破口。拖而不决不仅不利于有效解决一部分上市公司的大股东侵占问题，反而有可能成为大股东侵占合法化的理由，为其利用"以股抵债"实现资金套现和金蝉脱壳提供方便。就此问题，本刊记者于近期专访了我国著名的股份制专家刘纪鹏。
　　《经济导刊》：资本市场长期以来就存在着大股东侵占上市公司资金的问题，为什么能够逃避监管，秘而不宣呢？
　　刘纪鹏：这个问题确实提到了本质上！
　　事实上，我们国家从上届政府，准确地说是从1997年，在股市上执行了一个政策：资本市场要为国有企业“脱困”服务，当时由于企业上市所采用的是指标制和额度制，在国务院的各政府部门序列中能够接收到指标和额度的只有各大部委、各省、直辖市以及自治区的政府，所以，他们选派的企业往往都是政府出资办的，这在客观上就形成了以国有企业上市为主的局面。
　　尤其是1998年之后，资本市场明确把为国有企业“脱困”当成首要目标。在这个背景下，一个是上市之前，所谓“肥瘦搭配、一帮一”，就是你要想申请上市就必须带一个效益不好的国有企业，这种类型的企业我们有130家；另一个是上市之后，大股东可以理直气壮的占用上市公司资金，因为，上边有“指示”——你要为我们“脱困”服务，所以我占用你一点资金就算不得什么。“三九集团”董事长就曾公开说：“我代表13亿人占用了7000万股民的钱……”。
　　从2000年起，这个问题就已经显现出严重性。但当时没有人公开披露它因为这样做就等于暴露资本市场的阴暗面，截至2004年统计的数据显示：大股东侵占上市公司的资金总额（经营性与非经营性）约为1100亿元，其中非经营性侵占680亿元，经营性侵占——即逾期一年未结算的关联交易往来款约400亿元。其中国有控股的上市公司占70%，非国有的上市公司占30%，
　　所以从某种意义上讲，我认为大股东在资本市场上肆意侵占上市公司资金，继而能够长期逃避监管，是和资本市场的错误导向及政府部门整个的指导思想密切相关的。
　　《经济导刊》：近年来，无数的中小投资者对大股东侵占上市公司资金的问题可谓诟病不断，为此监管部门都采取了哪些监管措施，效果如何呢？
　　刘纪鹏：对初期政策层面的偏颇，而证监会作为监管单位要想调整是具有相当难度的！据我了解，中国证监会对这个问题是花了很大功夫的。例如，2002年10月中国证监会拟定了一个《上市公司股份回购办法》，以解决大股东占用上市公司资金问题。实际上，这是国内自建立资本市场以来最早的“以股抵债”方案雏形；2003年中国证监会再次与国资委一起协调，商讨大股东侵占上市公司资金的问题，并于2003年8月联合发布了56号文，目的就是规范上市公司与大股东关联方资金往来和担保，清查大股东资金占用问题。但是截至2003年底，清欠的结果仅为100亿元左右，非经营性侵占资金仍有577亿元，涉及605家公司，其中主要还是国有上市公司，效果可想而知。
　　谈到大股东的欠债，现在的情况就是要钱没有！首先，由于大股东都不是上市公司，他们几乎没有利用股权融资的可能；其次，大股东若向银行借钱，银行得知他们欠债事实后，也不会轻易借给他；第三，从各级国资委的财政补贴来看，也背不起这笔欠账，三条出路都解决不了大股东的融资问题。加上国有企业责任人不明确，他们资产的本身并不是关联的，在偿债问题上没有明确的责任人，而民营企业如果欠债不还，不仅企业的信誉要受到影响，甚至还可以诉诸法律强制破产还债。
　　关于大股东的欠债问题曾引发了各种疑问，例如：这些公司今后无现金偿还能力怎么办？国有企业的大股东法人是国家，如果国库不继续给他们补贴又怎么办？以及如果这种情况继续下去其它股东被侵害的利益和一股独霸的局面将怎样打破？等等，正是在这种背景下，中国证监会和国资委被迫拿出了“以股抵债”的方案。
　　《经济导刊》：中国证监会与国务院国有资产管理委员会对上市公司进行“以股抵债”的试点已经进行了一段时间，那么这种方法能否真正解决大股东侵占上市公司资金的问题？
　　刘纪鹏：当然可以了！要钱没有用命来抵嘛！不能说你大股东占用资金后拿不出钱还债，我就没有任何办法来惩治你，“以股抵债”就是要让这些人用命来抵。因为这里最核心的问题是，一方面这些人拖欠上市公司的款项数额巨大，影响上市公司的运营；另一方面他们中很多是上市公司的第一大股东，一股独大的股权像吸血鬼一样每年从上市公司吸取分红利润，而大股东这种做法无论是从道义上还是从实践中已经丧失领导上市公司的能力，但从法律上大股东还合理合法占据着位置，所以，推行“以股抵债”尤其是强制性的“以股抵债”就是要在他们的身上砍一刀，弱化它们对上市公司的控制力。
　　


　　《经济导刊》：与“以资抵债”相比，“以股抵债”对改善上市公司的财务状况并提高流通股股东收益有哪些实际的帮助？
　　刘纪鹏：帮助是非常明显的！因为“以股抵债”首先解决的是股抵债的价格，一方面大股东属于带罪之身却仍然控制着上市公司，所以在“以股抵债”的过程中必须要对他们予以惩戒；另一方面“一股独大”是造成目前上市公司资产质量低下的一个重要原因，而大股东以所持股份抵偿上市公司的负债，就相当于法院对于欠债者的“强制执行”。上市公司通过回购大股东手中的非流通股股份，不仅能够削弱大股东“一股独大”的基础，还将通过这种“缩股”的形式明显提高上市公司资产质量，流通股在上市公司中所占的比例提高对中小投资者利益长期被侵害的问题也可以有适当的改善。
　　但是我想强调的是，这种惩戒不可能按市场定价而只能按净资产定价，因为，我们推进这项政策砍掉大股东半条命，已经对大股东予以惩戒，例如“电广传媒”在 “以股抵债”时其净资产价达到了7.12元/股，而且“电广传媒”经过几次再融资后，有人认为其净资产价是经过增发配股后由中小投资者的钱堆起来的。事实上，追溯其最早增发时是以0.8元还是1.00 折价难度非常大，况且不论是当时还是现在我们的净资产价与市价本身就存在着差别，所以，我认为以净资产定价为核心再加上一个罚率进行股抵债是恰当的。
　　“电广传媒”关于“股抵债”的通告颁布后股价上升就说明各方觉得是在受益，市场也是接受的。
　　至于还有500多家欠债的大股东，我认为在他们中间推行股抵债应该是强制性的，而不应该像现在所谓股抵债都变成了自愿性的，应该规定一个具体的时间，我曾经提出过以2004年底为限，如果自愿“以股抵债”的，可以净资产作价，不追加罚率，这是坦白从宽的一种做法。如果过期，第一是中国证监会要监督其加快进程，第二是必须追加罚率，当然这个罚率要根据大股东拖欠的时间以及银行同期利率来推进。
　　但是从现在来看，目前“以股抵债”推进的效果不是很好，只完成了自愿以股抵债，而强制性的股抵债始终没有坚持下来，我建议目前赶快实行强制性股抵债，必要时可以放宽到一季度，一定要把大股东占用上市公司的欠款全部追回，这种追款可以使众多的大股东感觉到“命比钱更值钱”，只要推行强制性股抵债，说不定大股东就能找到钱还款，所以说，“以股抵债”是在中国资本市场发展中，在有关理论的错误引导中的一种纠偏、一种纠错机制的发挥，并且是我们一种迫不得已的选择，如果这项政策能够坚持下去，不仅可以对历史有明确的交代，而且还可以让中国的上市公司走上健康良性的轨道，不再拖动被大股东占用资金的身躯蹒跚前行，更为重要的是，“以股抵债”这种要钱没有用命来抵的方式也将为以后上市公司的规范打下一个坚实的基础。
　　《经济导刊》：我注意到，您在谈及上述问题时不只一次提及净资产价和市价，但外界对净资产定价似乎也存在异议，那么以净资产定价其依据是什么？
　　刘纪鹏：对资产定价，在市场经济中一般采用的是市场定价,定价标准是投资者根据资产所能够带来的未来预期收益的价值判断。价格判断的依据是根据资产未来预期收益，倒推回来的资产价值，其中参考了其他资产收益情况。因此，资产的市场定价属于综合性因素确定的,没有一个完全统一的标准。
　　 但是,中国有中国的国情。资产定价涉及资产评估。在资产评估中一般有两种方法:一是未来预期收益法,得出的结论更接近市价；二是成本法,即历史上形成对这份资产的投入,包括物力、人力等各种综合投入。我国的国情是,上市公司在上市前都要进行资产评估,99%的上市公司采用的是成本定价法,对公司的总资产、净资产、负债等都有一个基本的判断。
　　在我国,国有股流通定价有着强烈的特殊性。国有股由于不能够流通,在协议转让时的价格只是表现为法律的裁定,或者是硬性手段的决策结果,而不是真正意义上的市场定价。如果国有股要按照市场价格定价,现实中可以借鉴的是流通股的市场价格。但实际情况是,如果非流通国有股按照流通股价格定价,必将影响整个证券市场。我国没有形成真正意义上的非流通市场,国资部门和财政部门为防止国有资产流失,从历史发生的角度明确规定国有股在转让流通中不能够低于净资产。这条规定出台,实际上已经形成了市场规定,构成了准法律规则。
　　 由此可以说,净资产定价是在我国市场不充分情况下迫不得已的选择。但鉴于净资产已经被政府审批部门和市场所接受,净资产是资产定价的重要标准也是现实合理的。
　　《经济导刊》：“以股抵债”是解决大股东占款问题的一种一个创新，您认为还需要有哪些配套措施？
　　刘纪鹏：其实“以股抵债”是我最早提出的！当时我提出，既然有“债转股”也应有“股抵债”，只有调整这种股权结构，才能够把问题解决好。但是，不论是“债转股”还是“股抵债”它们都是市场经济处理债务纠纷当中非常普遍的应用方式，既可以一对一的使用，也可以在个体之间互用。但是对中国目前的国有企业发展而言，对500多家上市公司强制推行“股抵债”，是中国国情所决定的。那么在这种背景下，我觉得：第一，就是国资委不能过多的干预。不能说这边刚一推行，那边就提出一大堆的困难，比如说这边要求某家上市公司还钱，可那边却说职工没法安置等等。我们提出以“股抵债”的方式削减大股东的持股比例，目的是提高上市公司的资产质量，并不是针对企业职工，如果今后真涉及到收益问题，国资委应该背负起相关的责任和义务，在推行的过程中尽量减少干预；第二是作为资本市场的裁判员中国证监会不仅不能任何事情都听教练员，而且还应该果断地推出各种强制性措施，要树立中国证监会裁判员的权威性、执法的严肃性。证监会是资本市场的执法机构，对于上市公司被拖欠债务必须予以清欠，除了自身的问题还要和司法系统配合执法，像大股东肆意侵占上市公司资金的，不行就强制执行，但现在的情况是，外界只要对政策稍微有一点儿评议，证监会就仿佛要停下来不干了，像最近这次实施“股抵债”又呈现出“雷声大雨点小”这样一种现象，所以，作为中国证监会必须要稳定心态、找准自身定位；第三，要分两种情况实施“股抵债”。一方面是自愿“股抵债”，在此阶段，“股抵债”以净资产作价为主导；另一方面是强制“股抵债”，此阶段在净资产基础上打八五折或者是九折，一定要带有惩罚和纠错的机制。
　　《经济导刊》：以上试点，被有些人视为解决“股权分置”的突破口，您怎么看？
　　刘纪鹏：“股抵债”尽管在实施的过程中也起到了压缩非流通股股本的作用，但实际上它与我们所谈的解决“股权分置”问题在初衷上有很大的区别。因为，“股抵债”的实施是为了解决大股东欠债还不了，给他砍掉一部分股权，而“股权分置”不是削弱大股东的股权，而是把它的非流通股转成可流通股，所以，这两种方法从内容到形式完全是两回事儿。具体来说它们主要表现在五个方面：第一，目的不同。“股抵债”是通过“瘦身减肥”，提高上市公司资产质量，解决上市公司的不良债务。而“股权分置”是通过制度转轨，实现中国资本市场的规范化，解决非流通股可流通的问题；第二，对象不同。“股抵债”仅涉及欠债的大股东与上市公司之间的关系，“股权分置”涉及的是上市公司非流通股和可流通股两类股东之间的关系；第三，形成的过程不同。“股抵债”解决的十大股东违法占用，是个别大股东的品质问题，“股权分置”的形成是中国资本市场建立之初的制度安排，是上市公司普遍合规存在的；第四，推进主体不同。“股抵债”推进的主体是中国证监会上市公司监管部，是中国证监会切实落实“国九条”的七件大事中的一件，即提高上市公司的监管水平，而“股权分置”的推进主体事实上是中国证监会的市场监管部，这是一个专门成立的为解决“股权分置”的工作小组；第五，工作量不同。“股抵债”仅涉及大股东非法占用的577亿元债务的清欠，“股权分置”则要解决的是6860亿总股本中4400亿（占总股本64%）的非流通股转化为可流通股的调整。
　　《经济导刊》：我记得在解决“股权分置”的问题上，您曾经提出了“化冰为水、防水破坝”的指导思想，那么，现在您是否对这种指导思想有所改变，或者要进行一些补充呢？
　　刘纪鹏：我始终认为这是一个整体的思路。
　　“大堤之上、冰水共存，化冰为水、防水破坝”，是指中国资本市场可流通股与非流通股之间的巨大价差；"冰水共存"指非流通股与流通股共存于坝上，二者虽化学性质相同，均具水（股）的性质，但物理形态各异，一为固态，一为液态；"化冰为水"指国有股减持的思路。
　　这个思路主旨有二：其一，要化冰为水，即先实现非流通股可流通，消除坝上隐患与不规范，这只有在股权调整上作文章。如目前初步匡算流通股均价在10.8元左右，非流通股的净资产均价约为2.5元，若按优股优价、劣股劣价配以权数，按扩流通股及回购国有股等方式，让流通股一股变两股或三股，非流通股则以股权换可流通权。调整后，市场上1/3的流通股将扩展到1/2或3/5的市场占有率，而2/3的非流通股则不进而退，减少为1/2或2/5的市场占有率。总股本从5100亿扩充到7000到8000亿左右，平均股价则调整在3到5元左右，同时它们具备了股份可流通的属性。重要的是国有股之冰实现了零度的突破，具有了水（可流通）的性质，解决了858家上市公司的国有股流通问题。另外300多家无国有股而有法人股上市公司冰的化解亦会迎刃而解，如让其在3－5种方案中自愿选择其一并取得流通股股东认知。同时，规定其应在今年某段时间内解决，否则过时不候，其股价必然会受到大盘整体比价效应而下落。以此完成整个非流通股向可流通股的变性。
　　其二，防水破坝，指化冰为水，水必溢之，欲使其安于坝上不破大坝，必须要有多种措施辅之。第一，国家可计划将现有的2400亿国有股在10年内只转让50%，即1200亿股，每年转让10%即120亿股，按每股3－5元计，一年最多圈500多亿，以扩股后8000多亿股本最多40000多亿流通市值计，对市场冲击甚少。若加上机构投资人的场外大宗交易辅之，风险更小。第二，法人股即使具备了流通性质，其大股东为保持控股地位，也要保持30％左右的股权，不可能大量减持。第三，对个人股来说，与10年前我们判断“巨额储蓄是笼中虎，但实际上笼外无食，笼内舒适，老虎不愿出笼”的性质是一样的。
　　《经济导刊》：目前，市场跌势难止，您对市场有什么忠告？对前赴后继的中小投资者又有什么样的忠告？
　　刘纪鹏：曙光就在前头！我认为，目前资本市场的这种走势已经到了抛弃资本市场的“抛弃者”忍耐不住的阶段了。事实证明，我们的中小投资者承受能力反而是合格的、达标的，至少我们可以看到中小投资者没有因为被欺诈、被套牢而上街游行的。所以这种背景显示出，股市的持续下跌，是那些抛弃资本市场的人本身承受不了的结果。
　　2005年对中国的资本市场来说，是至关重要的一年。不在沉默中爆发，就在沉默中死亡，而这句寓意丰富的话，往往是指爆发而不是死亡。我们不妨试想一下，资本市场能死吗？会垮掉吗？国家对于建立一个健康向上的资本市场态度坚决，因为资本市场将是我们国家下一步改革和发展的主战场，这是各方已经形成的一个共识。没有资本市场持续健康的发展，我们的金融系统就会爆发金融危机，我们社会融资的信用就会全部压在商业银行头上，而商业银行又都是国有体制，商业银行的改制也需要资本市场，我们不可能把那些大的金融机构都拿到海外去上市，必须在我们自己的资本市场上有一定的份额。而这样的份额也决定了，资本市场只有在发展中才能够承受。否则的话，如果我们的资本市场垮掉了，在当前这样一个国际经济和国内经济趋于资本化、金融化的时代，它所连带的系统性风险将十分严重的。
　　可能引发政治上、社会上不稳定。我认为2005年是中国资本市场关键的一年，同时中小投资者也应该看到中国的资本市场是不可能死亡的。客观上，中国资本市场来一波大的行情是完全具备条件的。因为，我们的外部形势始终都很好，如果说资本市场还是经济的“晴雨表”，那么适应这样的经济发展势头资本市场就应该上涨，但是，目前资本市场的持续下跌完全是错误的政策所导致的，而在错误政策的纠偏当中，只要我们调整错误的方式和方向，中国资本市场一切外部环境都具备，转瞬之间就可以上来。当然，集中到一点就是在解决“股权分置”的过程中，一定要把非流通股转为可流通股时释放出来的价值尽量的补偿给中小投资者，非流通股的减持一定要优先以补偿的方式向股民减持，倡导人们都去当股民，而不是跑到场外做文章。