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此次PPI上行主要是由境外需求驱动，全球经济修复，总需求增加，叠加国内外经济复苏不同步，我国生产率先恢复，出口大增，导致上游原材料价格暴涨，导致生产成本急剧抬升，中下游利润空间受到严重压缩，居民收入水平未有明显的提高，内需不振，消费相对疲软，PPI向CPI传导受阻，自然不必过度担忧全面通胀，超级通胀更是不存在。
通胀应该是2021年最受关注的问题，甚至可以说没有之一。春节之后，全球通胀预期升温，美国十年期国债收益率急剧上行，年前抱团的白马股经历了惨烈的杀估值行情，直到4月中旬市场才逐渐趋稳。但好景不长，五一假期美国财长意外提及加息，引发全球市场巨震，纳指创下一个月来最大跌幅。虽然耶伦之后紧急辟谣，美联储也一直强调提高通胀的容忍度，但投资者对于通胀的担忧从未消失，反而随着经济的持续复苏不断加剧。其实很多人担心通胀是有道理的，也是必要的，但我们认为，超级通胀未必到来。
其实早在2020年下半年，由于经济复苏和需求回暖，大宗商品行情就已启动，积累了不小的涨幅。2021年大宗商品价格继续疯狂上涨：原油涨幅超过35%，成功收复疫情后的失地；铜和螺纹钢涨幅均接近30%，铜创下十年新高，螺纹钢刷新上市以来新高；铁矿石涨幅接近18%，动力煤涨幅高达26%，均创下上市以来的历史记录。本轮大宗商品的火爆行情，离不开以下三大因素的助推。
一是经济复苏带动基本面回暖。疫情之下，货币宽松和财政刺激同步发力，叠加疫情得到基本控制，经济底部已经确立。所以我们看到自去年下半年进入复苏周期以来，号称大宗商品之王的螺纹钢持续上行。经济复苏，需求回暖，带动以大宗商品为代表的顺周期资产反弹，这是本轮大宗商品行情的核心驱动力。
二是碳中和加剧供需缺口。原本受疫情冲击，部分生产停滞，原材料库存处于相对低位。之后供需两端出现了不对称复苏，以矿产金属为主的上游原材料需求修复快于供给，本就供不应求，碳中和进一步加剧了供需矛盾。碳达峰、碳中和战略目标下，石油、钢铁、化工等传统高碳行业面临转型升级压力，部分行业甚至被要求限产、停产，为产能修复增添阻力，进一步加剧大宗商品的供求紧张局面。
三是金融因素催化大宗商品行情。根据投资时钟的资产轮动规律，在经济复苏和过热期，大宗商品会有不错的表现。由于去年低基数和基本面向好，2021年的经济复苏早已成为业内共识，所以从去年下半年以来，国际投行就坚定看多并提前布局大宗商品了，不少“聪明资金”提前抢跑，在一定程度助推了大宗商品的价格上涨。再加上高估值龙头股调整，低估值的传统板块顺势崛起，在碳中和主题的催化下，“煤飞色舞”行情不断。
大宗商品持续狂欢，3月PPI超预期上行，金稳委年后首次会议也特别提到“关注大宗商品价格走势”，引发市场对通胀升温、政策收紧的担忧。通胀确实是客观存在的，但是结构性的。
从PPI分项来看，上游原材料涨幅明显靠前，尚未傳导至中下游。3月PPP同比上行4.4%，是2018年8月以来新高。上游采掘工业为12.3%，原材料工业为10.1%，均超过10%，远高于整体水平。中游加工工业为3.4%，比整体水平低1个百分点。下游食品类为2%，衣着类为-0.8%，一般日用品为0，耐用消费品为-1.4%，均不及整体水平。再结合一季度制造业盈利能力来看，上游原材料比较突出，利润明显改善；中游装备制造业受到挤压，利润边际走弱；下游消费品制造业修复缓慢，低于平均水平。可见，PPI上行主要是输入性通胀推动的，出口强劲带动上游生产旺盛，消费仍在修复过程中，上游产品涨价并没有完全传导至日常衣食住行。
从PPI和CPI的对比来看，剪刀差持续扩大。在一般情况下，PPI到CPI的传导机制是需求回升拉动生产恢复，供需缺口打开，PPI上行；生产好转又带动企业盈利回暖，居民收入进一步提升从而带动消费，进而导致CPI上行，通常PPI和CPI是同步变化的，只是存在一定的时滞。但这一次不太一样，PPI上行，核心CPI却处于相对低位，二者剪刀差持续扩大，究其原因是卡在了企业盈利这一环节。此次PPI上行主要是由境外需求驱动，全球经济修复，总需求增加，叠加国内外经济复苏不同步，我国生产率先恢复，出口大增，导致上游原材料价格暴涨，导致生产成本急剧抬升，中下游利润空间受到严重压缩，居民收入水平未有明显的提高，内需不振，消费相对疲软，PPI向CPI传导受阻，自然不必过度担忧全面通胀，超级通胀更是不存在。
结合经济先行指标PMI来看，4月制造业供需两端均有所回落，服务业修复态势延续，整体来看，制造业和非制造业PMI均在扩张区间，表明经济还在复苏。随着二季度经济复苏高点的确认，PPI的单边快速上行也接近尾声，预计将在5月达到高点，之后涨幅会有所收窄。
另外需要注意的是，经济复苏的动能开始切换，五一出行和旅游消费已回升至疫情前水平，消费的拉动效应即将凸显，涨价效应也正在从上游原材料向下游消费品扩散，但预计消费品价格整体提价力度不会太大。根源是中国家庭消费能力偏弱，终端消费品议价能力有限，PPI向CPI传导受阻。最典型的就是可口可乐宣布涨价后，引发无数吐槽登上热搜，最终中粮可口可乐官方只得回应平复，终端零售价格不变，餐饮渠道特定产品涨价，实行差异化价格调整策略。
再加上经济复苏力度和持续性一般，还没到过热甚至滞涨的地步，通胀对货币政策的制约力度有限。430政治局会议也释放了明确的政策信号：一是“辩证看待一季度经济数据”，经济复苏仍不均衡，还在休养生息期，货币政策不会骤然收紧。二是“用好稳增长压力较小的窗口期”，上半年经济都会有不错的表现，下半年经济下行压力会重新显现；三是“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕”，再次强调“不急转弯”，货币政策大概率维持中性，资金面相对宽松，紧信用和宽货币并存，不会像2017年那么快加息。
在这样的背景下，短期A股谨慎，只有结构性机会。一方面，一季报落地后，业绩不及预期的前期高估值板块仍有调整压力，回调风险依旧存在；另一方面，围绕经济复苏和通胀升温主线，还有上涨空间的上游原材料和盈利有望改善的下游服务板块仍值得关注，还有结构性顺周期行情，只是随着PPI顶点的临近，操作难度也会越来越大。
通胀应该是2021年最受关注的问题，甚至可以说没有之一。春节之后，全球通胀预期升温，美国十年期国债收益率急剧上行，年前抱团的白马股经历了惨烈的杀估值行情，直到4月中旬市场才逐渐趋稳。但好景不长，五一假期美国财长意外提及加息，引发全球市场巨震，纳指创下一个月来最大跌幅。虽然耶伦之后紧急辟谣，美联储也一直强调提高通胀的容忍度，但投资者对于通胀的担忧从未消失，反而随着经济的持续复苏不断加剧。其实很多人担心通胀是有道理的，也是必要的，但我们认为，超级通胀未必到来。
三大因素助力，牛市如期而至
其实早在2020年下半年，由于经济复苏和需求回暖，大宗商品行情就已启动，积累了不小的涨幅。2021年大宗商品价格继续疯狂上涨：原油涨幅超过35%，成功收复疫情后的失地；铜和螺纹钢涨幅均接近30%，铜创下十年新高，螺纹钢刷新上市以来新高；铁矿石涨幅接近18%，动力煤涨幅高达26%，均创下上市以来的历史记录。本轮大宗商品的火爆行情，离不开以下三大因素的助推。
一是经济复苏带动基本面回暖。疫情之下，货币宽松和财政刺激同步发力，叠加疫情得到基本控制，经济底部已经确立。所以我们看到自去年下半年进入复苏周期以来，号称大宗商品之王的螺纹钢持续上行。经济复苏，需求回暖，带动以大宗商品为代表的顺周期资产反弹，这是本轮大宗商品行情的核心驱动力。
二是碳中和加剧供需缺口。原本受疫情冲击，部分生产停滞，原材料库存处于相对低位。之后供需两端出现了不对称复苏，以矿产金属为主的上游原材料需求修复快于供给，本就供不应求，碳中和进一步加剧了供需矛盾。碳达峰、碳中和战略目标下，石油、钢铁、化工等传统高碳行业面临转型升级压力，部分行业甚至被要求限产、停产，为产能修复增添阻力，进一步加剧大宗商品的供求紧张局面。
三是金融因素催化大宗商品行情。根据投资时钟的资产轮动规律，在经济复苏和过热期，大宗商品会有不错的表现。由于去年低基数和基本面向好，2021年的经济复苏早已成为业内共识，所以从去年下半年以来，国际投行就坚定看多并提前布局大宗商品了，不少“聪明资金”提前抢跑，在一定程度助推了大宗商品的价格上涨。再加上高估值龙头股调整，低估值的传统板块顺势崛起，在碳中和主题的催化下，“煤飞色舞”行情不断。
通胀分化明显，不存在超级通胀
大宗商品持续狂欢，3月PPI超预期上行，金稳委年后首次会议也特别提到“关注大宗商品价格走势”，引发市场对通胀升温、政策收紧的担忧。通胀确实是客观存在的，但是结构性的。
从PPI分项来看，上游原材料涨幅明显靠前，尚未傳导至中下游。3月PPP同比上行4.4%，是2018年8月以来新高。上游采掘工业为12.3%，原材料工业为10.1%，均超过10%，远高于整体水平。中游加工工业为3.4%，比整体水平低1个百分点。下游食品类为2%，衣着类为-0.8%，一般日用品为0，耐用消费品为-1.4%，均不及整体水平。再结合一季度制造业盈利能力来看，上游原材料比较突出，利润明显改善；中游装备制造业受到挤压，利润边际走弱；下游消费品制造业修复缓慢，低于平均水平。可见，PPI上行主要是输入性通胀推动的，出口强劲带动上游生产旺盛，消费仍在修复过程中，上游产品涨价并没有完全传导至日常衣食住行。
从PPI和CPI的对比来看，剪刀差持续扩大。在一般情况下，PPI到CPI的传导机制是需求回升拉动生产恢复，供需缺口打开，PPI上行；生产好转又带动企业盈利回暖，居民收入进一步提升从而带动消费，进而导致CPI上行，通常PPI和CPI是同步变化的，只是存在一定的时滞。但这一次不太一样，PPI上行，核心CPI却处于相对低位，二者剪刀差持续扩大，究其原因是卡在了企业盈利这一环节。此次PPI上行主要是由境外需求驱动，全球经济修复，总需求增加，叠加国内外经济复苏不同步，我国生产率先恢复，出口大增，导致上游原材料价格暴涨，导致生产成本急剧抬升，中下游利润空间受到严重压缩，居民收入水平未有明显的提高，内需不振，消费相对疲软，PPI向CPI传导受阻，自然不必过度担忧全面通胀，超级通胀更是不存在。
PPI向CPI传导受阻，通胀有所回落
结合经济先行指标PMI来看，4月制造业供需两端均有所回落，服务业修复态势延续，整体来看，制造业和非制造业PMI均在扩张区间，表明经济还在复苏。随着二季度经济复苏高点的确认，PPI的单边快速上行也接近尾声，预计将在5月达到高点，之后涨幅会有所收窄。
另外需要注意的是，经济复苏的动能开始切换，五一出行和旅游消费已回升至疫情前水平，消费的拉动效应即将凸显，涨价效应也正在从上游原材料向下游消费品扩散，但预计消费品价格整体提价力度不会太大。根源是中国家庭消费能力偏弱，终端消费品议价能力有限，PPI向CPI传导受阻。最典型的就是可口可乐宣布涨价后，引发无数吐槽登上热搜，最终中粮可口可乐官方只得回应平复，终端零售价格不变，餐饮渠道特定产品涨价，实行差异化价格调整策略。
再加上经济复苏力度和持续性一般，还没到过热甚至滞涨的地步，通胀对货币政策的制约力度有限。430政治局会议也释放了明确的政策信号：一是“辩证看待一季度经济数据”，经济复苏仍不均衡，还在休养生息期，货币政策不会骤然收紧。二是“用好稳增长压力较小的窗口期”，上半年经济都会有不错的表现，下半年经济下行压力会重新显现；三是“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕”，再次强调“不急转弯”，货币政策大概率维持中性，资金面相对宽松，紧信用和宽货币并存，不会像2017年那么快加息。
在这样的背景下，短期A股谨慎，只有结构性机会。一方面，一季报落地后，业绩不及预期的前期高估值板块仍有调整压力，回调风险依旧存在；另一方面，围绕经济复苏和通胀升温主线，还有上涨空间的上游原材料和盈利有望改善的下游服务板块仍值得关注，还有结构性顺周期行情，只是随着PPI顶点的临近，操作难度也会越来越大。