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长期以来，我国货币供应量增长率始终保持在20%左右，远高于GDP的增速，其间偶尔受到内外部经济环境影响跌到15%以下，但都能很快回升，我国M2/GDP的比例也由1987年的0.7倍上升到2011年的1.8倍。在宽松货币供应环境下，奉行高负债率经营和外延投资扩张策略的企业多数取得了成功，实现了快速增长，我国商业银行在对此类企业的信用风险评估方面也采取了容忍的态度。然而，继2011年货币供应量（M2）增长率跌至13.6%以后，2012年前四个月的货币供应量（M2）同比分别增长12.4%、13%、13.4%和12.8%，低于人民银行设定的本年度14%增长目标，更远低于过去十年来18%以上的平均增速。因此判断未来货币供应量的增长能否回到以前高速增长的水平，对商业银行制订未来信用风险评估策略具有重要意义。
货币供应量超常增长的缘由
从货币供应量与信贷增长的历史统计情况看，货币供应量增长速度与信贷总量增长速度高度相关，而信贷总量超常增长驱动因素中贡献最大的是中长期贷款的增长。20世纪90年代以来，货币供应量在三个阶段曾经超过或接近20%的水平，在这三个阶段，中长期贷款都出现了超高速增长，而其背后的支持力量正是政府信用的扩张。
1992年至1994年货币供应量呈现了显著的增长，同期中长期贷款高速增长，其背景是南巡讲话后，全国各地掀起了上项目的高潮，投资主要方向为基本建设项目、开发区建设和楼堂馆所建设。
2001年至2003年货币供应量再一次出现了显著增长，同期中长期贷款占贷款新增总额的比重出现了逐年上升的趋势，2000～2003年分别为28%、48%、44%和51%。在中长期贷款增量中，房地产开发贷款贡献较大。2002年3月末，房地产贷款占金融机构中长期贷款的份额为27.2%，2003年6月底达到32.1%，2004年年底达到34.3%。
2008年至2010年货币供应量再次出现了较快增长，同期中长期贷款也快速增长。以2009年为例，全部金融机构本外币中长期贷款累计新增7.1万亿元，年末余额同比增长43.5%，比上年末加快23.4个百分点。其中基础设施本外币中长期贷款累计新增2.5万亿元；年末余额同比增长43.0%，比上年末加快19.6个百分点。房地产开发贷款增速明显加快。2009年全年，主要金融机构及农村合作金融机构和城市信用社人民币房地产开发贷款累计新增5764亿元；年末余额同比增长30.7%，增速比上年末加快20.4个百分点。
20世纪90年代初期和2009年前后新增中长期贷款主要投向了国有背景的项目和政府融资平台，政府信用支持是商业银行敢于大量投放信贷（特别是中长期信贷）的主要原因。21世纪初期和2009年左右银行信贷大量投入房地产行业，政府信用的支持也起到了很大的作用。虽然从单一项目看，商业银行都进行了完善的风险评估并要求提供抵押擔保措施，但在把握集中风险方面，正是由于商业银行，相信政府对土地出让权的垄断能够保证土地出让价格逐年升高，才敢于置集中风险不顾而大量投入信贷支持。
2012年1月和2月货币供应量增长率继续低于13%，同期人民币中长期新增贷款占人民币新增贷款的比例分别为47%和29%。3月份人民币贷款增加突破了1万亿元，但货币供应量的增长率并未显著提高，信贷增长率与货币供应量增长率之间的差距进一步拉大，同期中长期贷款新增占人民币贷款新增的比例达到了27%的历史新低。信贷增加对广义货币M2的增长推动作用降低，推测系信贷投放后货币乘数作用降低。4月份最新数据表明，中长期贷款新增占同期人民币贷款新增的比例仍然维持在27%的低水平。
由此可以看出，没有政府信用的强力介入，即使中央银行实行宽松的货币政策，商业银行也难以在风险控制水平日益提高的情况下大规模增加信贷投入，特别是具备较高货币乘数效应的中长期贷款投入。因此，推动货币供应量超常增长的驱动因素在逐渐减弱。
政府信用透支导致全球去杠杆化
本次美国次贷危机推翻的是政府信用这一多米诺骨牌，并由此引发了长期持续的全球去杠杆化和信用收缩过程。
欧洲的主权债务危机正清晰地展现在全世界面前。自2012年5月6日反对援助的希腊党派在选举中脱颖而出后，市场担心希腊组阁失败退出欧元区，储户和企业已经从该国银行业提走了高达40亿欧元的资金。如果未来新政府不能履行大幅薪资削减、养老金和政府支出的承诺，欧盟(EU)、国际货币基金组织将停止提供新的援助，希腊主权债务违约将不可避免。其他欧洲国家为避免出现债务违约都在执行紧缩政策，如西班牙2012年财政预算将提高企业税并削减财政支出，以求将财政赤字率从2011年的8.5%降低到5.3%，从而避免西班牙像希腊那样倒在欧债危机之中，并被迫向欧盟和IMF求助。政府实行紧缩财政政策将降低财务杠杆，但同时也将导致信用收缩和经济陷入衰退，国际货币基金组织(IMF)4月17日发布最新《全球经济展望》报告预期欧元区经济2012年将衰退0.3%。IMF指出，欧元区金融状况仍紧张，2012年欧元区主权信用及银行面临巨大再融资压力，预计将达到23%GDP水平，银行去杠杆化压力仍大，未来两年银行资产负债表须缩减2.6万亿美元资产，这将拖累新兴欧洲乃至核心欧洲经济体表现。
2011年美国政府财务报告显示，美国联邦政府到2011财年底的债务余额为14.79万亿美元，截至目前这一数字已经攀升至15.2万亿美元。考虑到房地美和房利美拥有或担保的资产规模在5.5万亿美元左上下，美国政府虽然尚未有债务违约可能，但已经难以继续扩大举债融资。与此相反，2011年8月，美国两党围绕提高债务上限问题达成一项削减联邦政府赤字妥协方案，该方案分两部分执行：第一部分要求在10年内削减赤字9170亿美元；第二部分是在10年内削减财政赤字约1.2万亿美元。
欧美国家去杠杆化主要目标在于政府债务水平降低和居民储蓄率提升，而中国去杠杆化主要目标在于投资领域降低负债水平。中国投资领域的高杠杆化表现为政府融资平台和房地产项目的低资本金水平，以及部分民营企业高负债率扩张。政府融资平台往往通过注入资产评估增值达到资本金比例要求，而房地产项目往往通过土地价值评估增值和滚动开发达到资本金比例要求。 本次金融危机打破了经济发达国家主权信用的神话，因此未来这些国家的去杠杆化过程将持续较长时间，经济增长将长期受到抑制。中国政府的债务尚在可控范围内，但经济增长受到去杠杆化影响也将减速，而经济减速将降低政府财政收入的增长，从而进一步削弱政府的借贷能力。虽然可以预见政府换届将带来新的投资增长，但商业银行将难以如前几次一样坚定相信政府信用从而大规模提供信贷支持。没有商业银行超常的信贷投入，货币供应量长期高增长的时期将难以再现。
未来经济发展依赖生产效率提高
经济增长的主要推动力可以归纳为三种：政府信用扩张、人口红利效应和生产率提高，它们对经济的增长影响程度和时间是不同的。
政府信用扩张对经济的影响是最直接和见效最快的。在中国，政府通过发行国债和政府融资平台借贷筹集资金，大部分用于项目建设，通过投资拉动了经济增长。在美国，政府不仅通过发行国债增加政府开支拉动消费，还通过具有准政府信用的房地美和房利美购买和担保住宅抵押贷款，直接刺激了房地产投资增长，如果没有“两房”（房地美和房利美）5.5万亿美元的直接购买和担保住房抵押贷款，难以想象美国次级抵押贷款证券化规模达到足以引发金融危机的程度。
但政府信用扩张对经济的刺激作用是有限和短暂的，一是债务水平难以持续提高，只能作为经济的逆周期调节手段。但在政治利益影响下，伪凯恩斯主义盛行，并最终酿成主权债务危机。二是政府投资和消费往往效率很低，对民间投资具有“挤出效应”，不利于经济的长远发展。
人口红利效应是解释经济中长期周期的重要因素。根据彭文生博士的研究，中国生产者/储蓄者（25岁至64岁之间）与消费者（24岁以下和65岁以上）人数比例在20世纪90年代后期开始快速上升，从90年代中期不足100%上升至目前的125%左右。因此在生产者与消费者人数比例上升的推动下，中国的储蓄率从20世纪90年代的35%上升到目前的50%左右。根据他的研究，人口结构正在发生变化，中国的生产者与消费者比例将在三年至五年内出现拐点。当这一比例发生逆转的时候，储蓄率将会下降，经济增长的人口红利因素将会消失。
生产率的提高是经济发展的根本动力。从蒸气机的发明开始，人类历史上每一次重大的发明和技术进步都促进了相关行业生产率的提高，生产率提高的行业获得超额利润，从而对其他行业产业了更大的需求，带动了其他行业的发展和生产率的提高，从而推动整体经济的持续增长。
在全球去杠杆化的背景下，西方发达国家在相当长一段时期内難以通过政府信用扩张推动经济增长，而其人口红利已不存在，经济增长是否能够恢复，主要取决于制造业是否能够重新恢复竞争力，这既取决于其普通劳动者较低的教育水平能否得到扭转，也取决于其竞争对手（金砖五国）的创新能力，前景是不乐观的。中国政府的债务水平尚有扩张余地，但商业银行难以重拾以往的信心，在政府换届后会有一定的投资扩张期，但对经济增长的刺激作用将逐步递减。中国的人口红利效应尚能维持一段时间，但预计十年内将面临未富先老的困境。
因此，现在已经是考虑适应货币供应量的低速增长并采取积极应对措施的时候，而不是期望再次出现货币供应量超常增长从而带来经济高速增长的奇迹。
商业银行的应对策略
长期以来，高负债率经营和外延投资型高速扩张是中国企业的典型特征，在货币供应量高速增长的金融环境下，这些企业比较容易通过再融资渠道维持资金循环周转，投资效率成为次要的考虑。即便在遭遇经济危机的时候，由于政府通过信用扩张短期内就能将经济从谷底快速拉回原来的高速增长轨道，商业银行也倾向于同企业共渡难关而不是寻求破产保护或债权重组。但如果今后货币供应量不再可能回到以前高速增长的轨道，那些奉行激进财务策略企业的命运就不会那么幸运了。
虽然在过去中国经济的发展中，外延投资型发展的企业占据了主导地位，但幸运的是，在艰难的环境下仍然有众多的民营企业脱颖而出，走上了技术领先的增长之路。华为是它们中的成功者，比亚迪汽车、鲁泰纺织、潍柴动力、格力电器、三一重工等正在走向成功。近年来，中国资本市场体制改革取得了重大进展，风险投资行业获得了快速的发展，创业板的规模不断扩大，以这些企业的成功为榜样，通过资本市场获得融资，更多的民营企业走上了技术领先的增长道路。可以预见，中国成为世界第一经济强国的标志，必然是世界五百强中，中国的技术领先型企业数量也占据第一的位置，今后五至十年，是实现这一目标的最佳窗口。
综上所述，当货币供应量高速增长的盛宴嘎然而止的时候，高杠杆运营的企业会有更高的机率无法生存，而在经济增长回归生产率提升推动的时代，具备技术领先优势的企业将获得更大的竞争优势。因此，在货币供应量趋于正常的经济环境下，稳健的财务结构替代激进的高杠杆经营、技术创新替代简单的规模扩张是高成长企业的必然选择，商业银行应当正视市场环境的重大变化，调整信用风险评估策略应对新的增长模式。
从防御角度讲，商业银行需要在风险评估模型中降低对企业再融资的信任度，审慎对待高杠杆简单规模扩张的企业，更加重视企业财务稳健性的评估，支持那些具有通过利润留存补充资本能力的企业，摒弃投机型客户。
从进取的角度讲，商业银行应当密切关注各行业技术发展的趋势，积极评估客户的技术领先程度和发展潜力，并将商业银行的业务与资本市场业务紧密结合，拓展投资银行业务，并与领先风险资本合作，为创新型企业提供资本市场的融资渠道。
（作者单位：中国民生银行）
货币供应量超常增长的缘由
从货币供应量与信贷增长的历史统计情况看，货币供应量增长速度与信贷总量增长速度高度相关，而信贷总量超常增长驱动因素中贡献最大的是中长期贷款的增长。20世纪90年代以来，货币供应量在三个阶段曾经超过或接近20%的水平，在这三个阶段，中长期贷款都出现了超高速增长，而其背后的支持力量正是政府信用的扩张。
1992年至1994年货币供应量呈现了显著的增长，同期中长期贷款高速增长，其背景是南巡讲话后，全国各地掀起了上项目的高潮，投资主要方向为基本建设项目、开发区建设和楼堂馆所建设。
2001年至2003年货币供应量再一次出现了显著增长，同期中长期贷款占贷款新增总额的比重出现了逐年上升的趋势，2000～2003年分别为28%、48%、44%和51%。在中长期贷款增量中，房地产开发贷款贡献较大。2002年3月末，房地产贷款占金融机构中长期贷款的份额为27.2%，2003年6月底达到32.1%，2004年年底达到34.3%。
2008年至2010年货币供应量再次出现了较快增长，同期中长期贷款也快速增长。以2009年为例，全部金融机构本外币中长期贷款累计新增7.1万亿元，年末余额同比增长43.5%，比上年末加快23.4个百分点。其中基础设施本外币中长期贷款累计新增2.5万亿元；年末余额同比增长43.0%，比上年末加快19.6个百分点。房地产开发贷款增速明显加快。2009年全年，主要金融机构及农村合作金融机构和城市信用社人民币房地产开发贷款累计新增5764亿元；年末余额同比增长30.7%，增速比上年末加快20.4个百分点。
20世纪90年代初期和2009年前后新增中长期贷款主要投向了国有背景的项目和政府融资平台，政府信用支持是商业银行敢于大量投放信贷（特别是中长期信贷）的主要原因。21世纪初期和2009年左右银行信贷大量投入房地产行业，政府信用的支持也起到了很大的作用。虽然从单一项目看，商业银行都进行了完善的风险评估并要求提供抵押擔保措施，但在把握集中风险方面，正是由于商业银行，相信政府对土地出让权的垄断能够保证土地出让价格逐年升高，才敢于置集中风险不顾而大量投入信贷支持。
2012年1月和2月货币供应量增长率继续低于13%，同期人民币中长期新增贷款占人民币新增贷款的比例分别为47%和29%。3月份人民币贷款增加突破了1万亿元，但货币供应量的增长率并未显著提高，信贷增长率与货币供应量增长率之间的差距进一步拉大，同期中长期贷款新增占人民币贷款新增的比例达到了27%的历史新低。信贷增加对广义货币M2的增长推动作用降低，推测系信贷投放后货币乘数作用降低。4月份最新数据表明，中长期贷款新增占同期人民币贷款新增的比例仍然维持在27%的低水平。
由此可以看出，没有政府信用的强力介入，即使中央银行实行宽松的货币政策，商业银行也难以在风险控制水平日益提高的情况下大规模增加信贷投入，特别是具备较高货币乘数效应的中长期贷款投入。因此，推动货币供应量超常增长的驱动因素在逐渐减弱。
政府信用透支导致全球去杠杆化
本次美国次贷危机推翻的是政府信用这一多米诺骨牌，并由此引发了长期持续的全球去杠杆化和信用收缩过程。
欧洲的主权债务危机正清晰地展现在全世界面前。自2012年5月6日反对援助的希腊党派在选举中脱颖而出后，市场担心希腊组阁失败退出欧元区，储户和企业已经从该国银行业提走了高达40亿欧元的资金。如果未来新政府不能履行大幅薪资削减、养老金和政府支出的承诺，欧盟(EU)、国际货币基金组织将停止提供新的援助，希腊主权债务违约将不可避免。其他欧洲国家为避免出现债务违约都在执行紧缩政策，如西班牙2012年财政预算将提高企业税并削减财政支出，以求将财政赤字率从2011年的8.5%降低到5.3%，从而避免西班牙像希腊那样倒在欧债危机之中，并被迫向欧盟和IMF求助。政府实行紧缩财政政策将降低财务杠杆，但同时也将导致信用收缩和经济陷入衰退，国际货币基金组织(IMF)4月17日发布最新《全球经济展望》报告预期欧元区经济2012年将衰退0.3%。IMF指出，欧元区金融状况仍紧张，2012年欧元区主权信用及银行面临巨大再融资压力，预计将达到23%GDP水平，银行去杠杆化压力仍大，未来两年银行资产负债表须缩减2.6万亿美元资产，这将拖累新兴欧洲乃至核心欧洲经济体表现。
2011年美国政府财务报告显示，美国联邦政府到2011财年底的债务余额为14.79万亿美元，截至目前这一数字已经攀升至15.2万亿美元。考虑到房地美和房利美拥有或担保的资产规模在5.5万亿美元左上下，美国政府虽然尚未有债务违约可能，但已经难以继续扩大举债融资。与此相反，2011年8月，美国两党围绕提高债务上限问题达成一项削减联邦政府赤字妥协方案，该方案分两部分执行：第一部分要求在10年内削减赤字9170亿美元；第二部分是在10年内削减财政赤字约1.2万亿美元。
欧美国家去杠杆化主要目标在于政府债务水平降低和居民储蓄率提升，而中国去杠杆化主要目标在于投资领域降低负债水平。中国投资领域的高杠杆化表现为政府融资平台和房地产项目的低资本金水平，以及部分民营企业高负债率扩张。政府融资平台往往通过注入资产评估增值达到资本金比例要求，而房地产项目往往通过土地价值评估增值和滚动开发达到资本金比例要求。 本次金融危机打破了经济发达国家主权信用的神话，因此未来这些国家的去杠杆化过程将持续较长时间，经济增长将长期受到抑制。中国政府的债务尚在可控范围内，但经济增长受到去杠杆化影响也将减速，而经济减速将降低政府财政收入的增长，从而进一步削弱政府的借贷能力。虽然可以预见政府换届将带来新的投资增长，但商业银行将难以如前几次一样坚定相信政府信用从而大规模提供信贷支持。没有商业银行超常的信贷投入，货币供应量长期高增长的时期将难以再现。
未来经济发展依赖生产效率提高
经济增长的主要推动力可以归纳为三种：政府信用扩张、人口红利效应和生产率提高，它们对经济的增长影响程度和时间是不同的。
政府信用扩张对经济的影响是最直接和见效最快的。在中国，政府通过发行国债和政府融资平台借贷筹集资金，大部分用于项目建设，通过投资拉动了经济增长。在美国，政府不仅通过发行国债增加政府开支拉动消费，还通过具有准政府信用的房地美和房利美购买和担保住宅抵押贷款，直接刺激了房地产投资增长，如果没有“两房”（房地美和房利美）5.5万亿美元的直接购买和担保住房抵押贷款，难以想象美国次级抵押贷款证券化规模达到足以引发金融危机的程度。
但政府信用扩张对经济的刺激作用是有限和短暂的，一是债务水平难以持续提高，只能作为经济的逆周期调节手段。但在政治利益影响下，伪凯恩斯主义盛行，并最终酿成主权债务危机。二是政府投资和消费往往效率很低，对民间投资具有“挤出效应”，不利于经济的长远发展。
人口红利效应是解释经济中长期周期的重要因素。根据彭文生博士的研究，中国生产者/储蓄者（25岁至64岁之间）与消费者（24岁以下和65岁以上）人数比例在20世纪90年代后期开始快速上升，从90年代中期不足100%上升至目前的125%左右。因此在生产者与消费者人数比例上升的推动下，中国的储蓄率从20世纪90年代的35%上升到目前的50%左右。根据他的研究，人口结构正在发生变化，中国的生产者与消费者比例将在三年至五年内出现拐点。当这一比例发生逆转的时候，储蓄率将会下降，经济增长的人口红利因素将会消失。
生产率的提高是经济发展的根本动力。从蒸气机的发明开始，人类历史上每一次重大的发明和技术进步都促进了相关行业生产率的提高，生产率提高的行业获得超额利润，从而对其他行业产业了更大的需求，带动了其他行业的发展和生产率的提高，从而推动整体经济的持续增长。
在全球去杠杆化的背景下，西方发达国家在相当长一段时期内難以通过政府信用扩张推动经济增长，而其人口红利已不存在，经济增长是否能够恢复，主要取决于制造业是否能够重新恢复竞争力，这既取决于其普通劳动者较低的教育水平能否得到扭转，也取决于其竞争对手（金砖五国）的创新能力，前景是不乐观的。中国政府的债务水平尚有扩张余地，但商业银行难以重拾以往的信心，在政府换届后会有一定的投资扩张期，但对经济增长的刺激作用将逐步递减。中国的人口红利效应尚能维持一段时间，但预计十年内将面临未富先老的困境。
因此，现在已经是考虑适应货币供应量的低速增长并采取积极应对措施的时候，而不是期望再次出现货币供应量超常增长从而带来经济高速增长的奇迹。
商业银行的应对策略
长期以来，高负债率经营和外延投资型高速扩张是中国企业的典型特征，在货币供应量高速增长的金融环境下，这些企业比较容易通过再融资渠道维持资金循环周转，投资效率成为次要的考虑。即便在遭遇经济危机的时候，由于政府通过信用扩张短期内就能将经济从谷底快速拉回原来的高速增长轨道，商业银行也倾向于同企业共渡难关而不是寻求破产保护或债权重组。但如果今后货币供应量不再可能回到以前高速增长的轨道，那些奉行激进财务策略企业的命运就不会那么幸运了。
虽然在过去中国经济的发展中，外延投资型发展的企业占据了主导地位，但幸运的是，在艰难的环境下仍然有众多的民营企业脱颖而出，走上了技术领先的增长之路。华为是它们中的成功者，比亚迪汽车、鲁泰纺织、潍柴动力、格力电器、三一重工等正在走向成功。近年来，中国资本市场体制改革取得了重大进展，风险投资行业获得了快速的发展，创业板的规模不断扩大，以这些企业的成功为榜样，通过资本市场获得融资，更多的民营企业走上了技术领先的增长道路。可以预见，中国成为世界第一经济强国的标志，必然是世界五百强中，中国的技术领先型企业数量也占据第一的位置，今后五至十年，是实现这一目标的最佳窗口。
综上所述，当货币供应量高速增长的盛宴嘎然而止的时候，高杠杆运营的企业会有更高的机率无法生存，而在经济增长回归生产率提升推动的时代，具备技术领先优势的企业将获得更大的竞争优势。因此，在货币供应量趋于正常的经济环境下，稳健的财务结构替代激进的高杠杆经营、技术创新替代简单的规模扩张是高成长企业的必然选择，商业银行应当正视市场环境的重大变化，调整信用风险评估策略应对新的增长模式。
从防御角度讲，商业银行需要在风险评估模型中降低对企业再融资的信任度，审慎对待高杠杆简单规模扩张的企业，更加重视企业财务稳健性的评估，支持那些具有通过利润留存补充资本能力的企业，摒弃投机型客户。
从进取的角度讲，商业银行应当密切关注各行业技术发展的趋势，积极评估客户的技术领先程度和发展潜力，并将商业银行的业务与资本市场业务紧密结合，拓展投资银行业务，并与领先风险资本合作，为创新型企业提供资本市场的融资渠道。
（作者单位：中国民生银行）