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【摘要】股指期货的上市使中国进入了金融期货时代，弥补了资本市场做空机制的空白，并为投资者提供了一种管理资产系统性风险的重要金融工具。投资者运用股指期货进行套期保值时，最关键的是如何确定最优套期保值比率。本文以ETF180指数基金为现货资产，通过沪深300股指期货上市以来真实交易数据对其进行回归分析，运用ECM回归模型计算发现最优套保率的数值结果较大，并对ETF180进行套保前后的市值对比，研究表明目前我国股指期货市场的套期保值效果良好，在实际操作中能够很好地对冲系统性风险，对投资者尤其是机构投资者来说是一种有效的风险管理工具。
【关键词】沪深300 股指期货 套期保值 ETF180 最优套期保值比率
一、引言
股指期货是一种收益基于股票价格指数变动的风险资产。从国外的资本市场发展来看，套期保值功能是众多股指期货投资者交易的主要目的，尤其对于大型机构投资者来说，股指期货已成为规避资本市场系统性风险的主要风险管理工具之一。2010年4月16日，备受关注的我国首支股指期货合约—沪深300股指期货合约于中国金融期货交易所挂牌上市交易。由于我国股票市场目前仍然发展不成熟，市场的弱有效性使得系统性风险占全部风险的比重很高，股票价格极易受到外部冲击和宏观政策变化的影响。因此股指期货的推出改变了我国证券投资单边交易的格局，使投资主体和投资模式多元化，为投资者提供更灵活的管理资产组合的途径，为其规避现货组合的系统性风险提供了新的金融工具。
二、文献综述
传统的套期保值理论源于Keynes（1923）和Hicks（1946）的正常交割延期完全对冲理论。该理论将最优套保比率固定为1，即投资者为规避现货头寸价格风险，需同时持有等额相反的期货头寸。这一理论需同时满足以下三个假设条件：一是现货收益和期货收益的方差相同；二是期货市场与现货市场同向变动；三是基差为零，即期货价格与现货价格之间的变动差额为零。实际上受供求关系、交易方式及结算方式的影响，期货市场和现货市场的交易趋势并不完全相同，并且对于期货市场而言，现货投资组合一般不与期货市场的交易标的相对应，所以现实生活中很难实现完全套期保值。
随着金融期货市场的成熟发展，国内外学者对套期保值理论的研究又进一步深入，出现一系列实证方法用于评价套期保值效果。Miffre（2004）在传统的OLS模型基础上设定条件化的OLS模型计算最小方差套期保值比率。Park T H（2010）基于二元广义自回归条件异方差研究表明，动态套期保值模型优于静态套期保值模型。国内学者近年来也对股指期货进行了大量研究。徐旭初（2003）对股指期货市场的信息效率、运行效率以及市场波动性进行了研究。
梁斌等（2009）运用多种模型对沪深300股指仿真交易数据进行不同参数化得套保率计算，结果表明样本内动态套保效果优于静态，但样本外效果不好。佟孟华（2011）基于ECM-BGARCH模型对沪深300股指期货的真实数据与仿真交易数据的动态套期保值效果进行对比，验证了模型的有效性。
三、ETF与股指期货套期保值的实证分析
建立误差修正模型（ECM）：从上文的分析中我们可以得到期指与ETF市场的长期均衡关系，但在短期内需要用数据的动态非均衡过程来逼近两个市场的长期均衡过程，因此我们需要建立误差修正模型以消除短期失衡问题。套期保值期为2010年4月16日至2012年10月17日。作LNETFt关于LNFUTt的线性回归得：
令其残差为■t，现在建立误差修正模型，把不显著的常数项剔除后估计参数得：
经检验各系数均显著，且该估计式的DW检验无自相关。该误差修正模型表明，期指市场对现货市场的影响为正且较为显著，而误差修正项的系数为负且显著，则说明对期货和现货市场短期内起到一个负反馈的作用，并制约着二者的长期变化以达到协整关系。ECM模型测算的最优套保率为0.877476。
四、结论
随着中国资本市场的发展，和金融市场改革的不断深化，投资者对金融投资品种及投资策略的需求日益多样化。投资者日益成熟，对风险防范机制的需求越来越强，迫切需要能够规避市场系统性风险的工具出现。本文通过运用沪深300股指期货对代表指数型基金ETF180进行套期保值实证分析。通过对比套保前后的资产组合市值可得出：现货市场ETF市值亏损2958333元，期货市场股指期货盈利3240427元两者相抵，最后投资者总共盈利282093元，资产组合总市值超过不进行套期保值3240426.68元。综上所述，用沪深300股指期货对ETF180基金进行套期保值的效果非常明显。
股指期货套期保值策略目的在于保值，而不在于增值。股指期货引入了做空机制，增加了影响市场走势的因素，投资者的投资思维和投资策略也必须适时转变，改单向思维为双向思维。本文中的套保策略是在大盘下跌的情况下做的，如果现货市场的ETF180是价格上涨的话，则进行股指期货套期保值策略将会降低现货市场的盈利。因此，确定是否需要套保及套保方向是投资成功的关键。另外，套期保值所需合约数也是关系到套保是否成功的关键因素，因此确定适当的套期保值率是投资者盈利的重要因素。
参考文献
[1]Keynes John Maynard.A Treatise on Money[M].London：MacMillan，1923.
[2]Hicks J.R.Value and Capital[M].Cambridge：Oxford University Press，1946.
[3]Miffre.J，Conditional OLS Minimum Variance Hedge Ratios[J].Journal of Futures Markets2004（24）： 945-964.
[4]Park，T.H，Switzer，L.N.，Bivariate GARCH Estimation of the Optimal Hedge Ratios for Stock Index Futurese[J].Journal of Futures Markets，2010（15）：61-67.
[5]徐旭初.股指期货的国际比较研究——模型、实证及中国课题[D]，上海：复旦大学，2003.
[6]梁斌，陈敏，缪柏其，吴武清.我国股指期货的套期保值比率研究[J]，数理统计与管理，2009（1）：144-151.
[7]佟孟华.沪深300股指期货动態套期保值比率模型估计及比较——基于修正的ECM-BGARCH（1，1）模型的实证研究[J]，数量经济技术经济研究，2011（4）：137-149.
作者简介：李雯（1989-），汉族，山西阳泉人，就读于山西财经大学，研究方向：金融工程与风险管理。
【关键词】沪深300 股指期货 套期保值 ETF180 最优套期保值比率
一、引言
股指期货是一种收益基于股票价格指数变动的风险资产。从国外的资本市场发展来看，套期保值功能是众多股指期货投资者交易的主要目的，尤其对于大型机构投资者来说，股指期货已成为规避资本市场系统性风险的主要风险管理工具之一。2010年4月16日，备受关注的我国首支股指期货合约—沪深300股指期货合约于中国金融期货交易所挂牌上市交易。由于我国股票市场目前仍然发展不成熟，市场的弱有效性使得系统性风险占全部风险的比重很高，股票价格极易受到外部冲击和宏观政策变化的影响。因此股指期货的推出改变了我国证券投资单边交易的格局，使投资主体和投资模式多元化，为投资者提供更灵活的管理资产组合的途径，为其规避现货组合的系统性风险提供了新的金融工具。
二、文献综述
传统的套期保值理论源于Keynes（1923）和Hicks（1946）的正常交割延期完全对冲理论。该理论将最优套保比率固定为1，即投资者为规避现货头寸价格风险，需同时持有等额相反的期货头寸。这一理论需同时满足以下三个假设条件：一是现货收益和期货收益的方差相同；二是期货市场与现货市场同向变动；三是基差为零，即期货价格与现货价格之间的变动差额为零。实际上受供求关系、交易方式及结算方式的影响，期货市场和现货市场的交易趋势并不完全相同，并且对于期货市场而言，现货投资组合一般不与期货市场的交易标的相对应，所以现实生活中很难实现完全套期保值。
随着金融期货市场的成熟发展，国内外学者对套期保值理论的研究又进一步深入，出现一系列实证方法用于评价套期保值效果。Miffre（2004）在传统的OLS模型基础上设定条件化的OLS模型计算最小方差套期保值比率。Park T H（2010）基于二元广义自回归条件异方差研究表明，动态套期保值模型优于静态套期保值模型。国内学者近年来也对股指期货进行了大量研究。徐旭初（2003）对股指期货市场的信息效率、运行效率以及市场波动性进行了研究。
梁斌等（2009）运用多种模型对沪深300股指仿真交易数据进行不同参数化得套保率计算，结果表明样本内动态套保效果优于静态，但样本外效果不好。佟孟华（2011）基于ECM-BGARCH模型对沪深300股指期货的真实数据与仿真交易数据的动态套期保值效果进行对比，验证了模型的有效性。
三、ETF与股指期货套期保值的实证分析
建立误差修正模型（ECM）：从上文的分析中我们可以得到期指与ETF市场的长期均衡关系，但在短期内需要用数据的动态非均衡过程来逼近两个市场的长期均衡过程，因此我们需要建立误差修正模型以消除短期失衡问题。套期保值期为2010年4月16日至2012年10月17日。作LNETFt关于LNFUTt的线性回归得：
令其残差为■t，现在建立误差修正模型，把不显著的常数项剔除后估计参数得：
经检验各系数均显著，且该估计式的DW检验无自相关。该误差修正模型表明，期指市场对现货市场的影响为正且较为显著，而误差修正项的系数为负且显著，则说明对期货和现货市场短期内起到一个负反馈的作用，并制约着二者的长期变化以达到协整关系。ECM模型测算的最优套保率为0.877476。
四、结论
随着中国资本市场的发展，和金融市场改革的不断深化，投资者对金融投资品种及投资策略的需求日益多样化。投资者日益成熟，对风险防范机制的需求越来越强，迫切需要能够规避市场系统性风险的工具出现。本文通过运用沪深300股指期货对代表指数型基金ETF180进行套期保值实证分析。通过对比套保前后的资产组合市值可得出：现货市场ETF市值亏损2958333元，期货市场股指期货盈利3240427元两者相抵，最后投资者总共盈利282093元，资产组合总市值超过不进行套期保值3240426.68元。综上所述，用沪深300股指期货对ETF180基金进行套期保值的效果非常明显。
股指期货套期保值策略目的在于保值，而不在于增值。股指期货引入了做空机制，增加了影响市场走势的因素，投资者的投资思维和投资策略也必须适时转变，改单向思维为双向思维。本文中的套保策略是在大盘下跌的情况下做的，如果现货市场的ETF180是价格上涨的话，则进行股指期货套期保值策略将会降低现货市场的盈利。因此，确定是否需要套保及套保方向是投资成功的关键。另外，套期保值所需合约数也是关系到套保是否成功的关键因素，因此确定适当的套期保值率是投资者盈利的重要因素。
参考文献
[1]Keynes John Maynard.A Treatise on Money[M].London：MacMillan，1923.
[2]Hicks J.R.Value and Capital[M].Cambridge：Oxford University Press，1946.
[3]Miffre.J，Conditional OLS Minimum Variance Hedge Ratios[J].Journal of Futures Markets2004（24）： 945-964.
[4]Park，T.H，Switzer，L.N.，Bivariate GARCH Estimation of the Optimal Hedge Ratios for Stock Index Futurese[J].Journal of Futures Markets，2010（15）：61-67.
[5]徐旭初.股指期货的国际比较研究——模型、实证及中国课题[D]，上海：复旦大学，2003.
[6]梁斌，陈敏，缪柏其，吴武清.我国股指期货的套期保值比率研究[J]，数理统计与管理，2009（1）：144-151.
[7]佟孟华.沪深300股指期货动態套期保值比率模型估计及比较——基于修正的ECM-BGARCH（1，1）模型的实证研究[J]，数量经济技术经济研究，2011（4）：137-149.
作者简介：李雯（1989-），汉族，山西阳泉人，就读于山西财经大学，研究方向：金融工程与风险管理。