论文部分内容阅读
1990-2008年，上海经历了中国资本市场从婴儿走向成年的全过程。
理性的决策基于成熟的思考。上海走向国际金融中心的路途中，资本市场的发展应该选择什么路径?
本刊就此专访复旦大学金融研究院常务副院长陈学彬教授。
在您看来，上海建设国际金融中心，最重要的是什么?
国际金融中心通常需要具备3个条件，即成熟完善的金融机构、金融市场和金融业务。其中，最关键的是金融业务。资本项目的开放对建设国际金融中心至关重要。因为，只要资本项目不开放，资金流动就会受到限制，国外的金融机构即使来了也不能从事相关业务。这样的“国际金融中心”名不副实。
现在对资本项目开放已经达成共识，但对开放时间、范围并没有形成具体的方案。这是为什么?
开放资本项目要从国家整体战略考虑，必须要对相关问题进行充分论证。资本项目的开放不像其他领域，它就像在堤坝上打开一个口，水都会从这里流出去。除非在—定区域内把国际和国内资本市场隔绝开，否则区域的开放就等于全国开放。
为了建设国际金融中心，上海在完善相关法律法规、引进国外金融机构及人才方面已经做了很多工作。资本市场的开放是下一步的重点。资本市场的开放有赖于资本项目的开放。上海资本项目开放产生的影响不仅仅局限于当地，因此资本市场的开放要符合整个国家的战略。
您认为，中国资本市场开放的最佳时机是什么时候?
目前，中国经济发展处于一个较高的阶段。世界经济增长平均速度为3％4％，而中国一直是8％～10％，高于世界平均水平。去年以來，世界经济受美国次贷危机影响严重，很多国际资本瞄准了中国。舆论普遍认为，人民币升值要达到对美元汇率5—6元，升值压力一直较大。在此情况下，迅速开放资本项目必然导致大量套利资本流入，不仅会加剧当前的流动性过剩，而且为中国经济留下严重的隐患。因此，即使开放资本项目的其他条件已经具备，其最佳机遇也可能在人民币比较接近升值目标的时候，这时，即使放开资本市场，流入的国际资本也不会很多。因为，人民币不会继续升值，资本获利空间不大。
有观点认为，阻碍资本市场开放的因素之一是人民币不能自由兑换，您怎么看?
人民币自由兑换就是资本项目的最终开放。目前人民币不能自由兑换的主要原因在于我国经济实力还没达到一定水平。人民币自由兑换以后，也许会发生大规模的资本跨国流动。如果我们不具备应付危机的能力，就不能让人民币自由兑换。在亚洲金融危机和美国次贷危机中，中国受影响不算严重主要是由于人民币不能自由兑换。资本市场没有完全开放实际上起到了屏障的作用。所以，从这个角度看，短期内不可能迅速推进资本项目的开放。
2007年底以来，大量国际短期资本流入中国。造成这个现象的原因，一方面是对人民币升值的预期，另一方面是中国股市的吸引。短期资本的大量流进可能催生资产泡沫。资产泡沫的破灭可能导致短期资本的大量流出，引发货币危机。最近越南的危机就是这种情况。因此，我国现在不能加快资本项目的开放，相反必须加强对短期资本流动的监管控制。认为为了避免短期资本流入套利，应该挤压股票市场泡沫的观点是不正确的。去年美国发生次贷危机，股市跌了10％多，而去年以来中国股市已跌了超过55％，资产价格已经相当便宜，许多股票价值严重低估。如果继续下跌，将对国际游资产生更大的吸引力，从而导致更多的短期游资流入套利，对我国经济带来更大的潜在风险。
您认为，现在可以尝试开放哪些项目?
现在做的QFII和ODII，是一个有管理、可以控制规模的资本开放项目。根据QFII的发展，可以适当扩大其规模。QDII和QFII，要进行资格审批，权力掌握在监管层手里。我认为，现在可控的项目都能够进行试点或者推开。对于不可控的项目要认真评估，谨慎进行。
您认为，我国资本市场的发展欠缺什么?
我国的资本市场从上世纪90年代初到现在，经历了近20年的发展，规模壮大很多，制度基本建立起来，但是也存在—些问题。
我国资本市场的主要问题是制度不完善。
首先，基本制度和监管体系与发达国家相比存在差距，监管层不能适时，迅速地对资本市场做出反应。譬如，证监会制定了“大小非”减持实施的细则，即在竞价系统进行交易的不准超过1％，但监管没有跟上，在第一家公司违规之后，紧接着又有第二家、第三家出现。证监会应该利用计算机系统进行监控，并利用程序对违规交易进行控制。但遗憾的是，现在看到的都是事后警告。法律法规不完善是问题，但更严重的是执法不严。金融市场发展最需要的是公开、公平、公正的环境，这种环境要靠法律法规体系的完善和严格执法监管来维持。
第二，我们的新股发行制度有很多不完善的地方。在现行制度下，股票第一天上市没有涨跌板限制，机构投资者会无限制拉高股价，然后等跌停板时出货赚钱。现有的制度助长了投资者的投机行为。由于许多上市公司只从市场上圈钱而不是给投资者回报，投资者长期持有股票不能得到相应收益，只好买差价。要想鼓励长期投资，应要求上市公司给予投资者稳定回报。
第三，我们在发展机构投资者方面存在问题。目前发展了大量开放式基金。开放式基金的机制是“助涨助跌”。由于持仓量的最低限制，开放式基金的基金经理掌握的钱是变化的，当股价被高估时，因为有投资者买基金，他们就必须买进股票，基金净值上升，接着有更多的基民来买，基金经理持有的现金量上升，又必须买进股票。2007年5月30日政府提高印花税，意为打压投机行为，使虚高的股价降下来。这使得大批股民改买基金，结果股价不仅没有降下来，反而冲到了6000点。所以，机构投资者要多元化，只有这样才对市场有好处。另外，基金的激励约束机制也必须完善。开放式基金提取管理费不与业绩挂钩的机制必须改革。
我国的资本市场迫切需要建立更加完善的制度。不管最后目标是建设国际金融中心还是国内资本市场，加强制度建设都是第一位的。
另外，金融人才的培养也非常重要。尽管近十几年金融专业很热，但是要培养与国际接轨、拥有市场经验的金融人才，还需要继续努力。目前，我国金融人才最缺乏国际金融法律知识以及先进的管理、操作经验。一方面高校教学要改善教学方法和课程设置，多培养应用型人才。另一方面，金融机构招人时也要转变观念，不要过分强调工作、实习经验或证书，保证学生在校期间掌握扎实的基础理论。已经完成的股改对资本市场的发展产生了哪些影响?
实际上，直到现在股改也并没有完全完成。股改的目的是让股票从部分流通变为全流通，但现在仍有许多股票没有实现全流通。尽管股改的本意很好，但当初为了顺利推进股改，考虑并不全面。譬如，股改 给了“非流通股”股东对价，设置了禁止流通期。但是这个期限现在看起来是长了。如果“非流通股”股东支付对价以后股票马上流通，股票就不会过分大涨。但现在“非流通股”股东支付对价之后，股票要过一段时间才流通，因此，等股票涨上去了以后，“非流通股”一旦解禁，获利空间太大，必然大量抛出，导致股价大跌。实际上，现在的新股发行的时候仍然面临股改前的一些问题。应该在新股发行的时候，所有的股票都流通，避免上市时少量股份流通而导致股价被一些人炒得很高，后来不断跌。
您认为，我们目前的监管水平是否跟上市场发展的脚步?
毫无疑问，监管水平是很重要的方面。在监管上，我们要提高监管水平和快速反应能力，对违规违纪行为做出严格、迅速的处理。如果违规后不查处或者惩处力度很轻，无法起到警戒作用。这不仅要靠证监会，要靠法律法规体系的完善，要求从立法到执法都更加严格。譬如，涉及到罚款的，既要罚机构也要罚个人，还要
但更重要的是基本制度的设计，需要借鉴国际先进经验。譬如，股权激励制度是使上市公司经营者与投资者利益一致的很好的制度。但是，我国的股权激励制度存在问题。上市公司的高管薪酬高得离谱。我认为，高管薪酬要考虑同业之间的竞争，也要考虑其贡献率以及薪酬利润率。另外，激励也要着眼于长期，应该规定高管离职2-3年后才能兑现期权。现在，有些高管没有离职就能够兑现期权了，这使得有些人在任职期间制造一些虚假的东西，人为抬高股价，在位时留下很多隐患。一旦他们离职，可能公司股价大跌，使得普通投资者损失惨重。
作为国际金融中心，香港的资本市场成熟、规范，上海可以借鉴哪些东西?
香港的资本市场已经有100多年的历史，有国际规范的成熟市场，基本制度和法律法规完善，而且有大量国际金融人才。上海要建设国际金融中心，在基本制度建设以及人才培养各方面都需要努力。
上海要建设国际金融中心，从资本市场的角度看，与世界上先进国家相比，差距是全方位的还是某一方面?
应该说是总体水平和国际发达市场存在差距。但是，我们的交易系统并不差，早就实现了电子化和网络化，甚至比一些国家还好。资本市场的发展，关键还是制度、执法和人才。
上海建设国际金融中心，大学以及研究机构发挥什么作用?
首先是培养人才，其次是做一些相应研究。无论是国际金融中心建设或者资本市场开放，任何方案的出台都要经过科学研究和论证，而且要尽早去做。国家应该对重要的金融问题，委托大学或研究机构及早进行专题研究。尽管現在国家有一些基金，但多侧重理论性的选题。因此，主管部门应该投入更多做一些深入的专题研究。
理性的决策基于成熟的思考。上海走向国际金融中心的路途中，资本市场的发展应该选择什么路径?
本刊就此专访复旦大学金融研究院常务副院长陈学彬教授。
在您看来，上海建设国际金融中心，最重要的是什么?
国际金融中心通常需要具备3个条件，即成熟完善的金融机构、金融市场和金融业务。其中，最关键的是金融业务。资本项目的开放对建设国际金融中心至关重要。因为，只要资本项目不开放，资金流动就会受到限制，国外的金融机构即使来了也不能从事相关业务。这样的“国际金融中心”名不副实。
现在对资本项目开放已经达成共识，但对开放时间、范围并没有形成具体的方案。这是为什么?
开放资本项目要从国家整体战略考虑，必须要对相关问题进行充分论证。资本项目的开放不像其他领域，它就像在堤坝上打开一个口，水都会从这里流出去。除非在—定区域内把国际和国内资本市场隔绝开，否则区域的开放就等于全国开放。
为了建设国际金融中心，上海在完善相关法律法规、引进国外金融机构及人才方面已经做了很多工作。资本市场的开放是下一步的重点。资本市场的开放有赖于资本项目的开放。上海资本项目开放产生的影响不仅仅局限于当地，因此资本市场的开放要符合整个国家的战略。
您认为，中国资本市场开放的最佳时机是什么时候?
目前，中国经济发展处于一个较高的阶段。世界经济增长平均速度为3％4％，而中国一直是8％～10％，高于世界平均水平。去年以來，世界经济受美国次贷危机影响严重，很多国际资本瞄准了中国。舆论普遍认为，人民币升值要达到对美元汇率5—6元，升值压力一直较大。在此情况下，迅速开放资本项目必然导致大量套利资本流入，不仅会加剧当前的流动性过剩，而且为中国经济留下严重的隐患。因此，即使开放资本项目的其他条件已经具备，其最佳机遇也可能在人民币比较接近升值目标的时候，这时，即使放开资本市场，流入的国际资本也不会很多。因为，人民币不会继续升值，资本获利空间不大。
有观点认为，阻碍资本市场开放的因素之一是人民币不能自由兑换，您怎么看?
人民币自由兑换就是资本项目的最终开放。目前人民币不能自由兑换的主要原因在于我国经济实力还没达到一定水平。人民币自由兑换以后，也许会发生大规模的资本跨国流动。如果我们不具备应付危机的能力，就不能让人民币自由兑换。在亚洲金融危机和美国次贷危机中，中国受影响不算严重主要是由于人民币不能自由兑换。资本市场没有完全开放实际上起到了屏障的作用。所以，从这个角度看，短期内不可能迅速推进资本项目的开放。
2007年底以来，大量国际短期资本流入中国。造成这个现象的原因，一方面是对人民币升值的预期，另一方面是中国股市的吸引。短期资本的大量流进可能催生资产泡沫。资产泡沫的破灭可能导致短期资本的大量流出，引发货币危机。最近越南的危机就是这种情况。因此，我国现在不能加快资本项目的开放，相反必须加强对短期资本流动的监管控制。认为为了避免短期资本流入套利，应该挤压股票市场泡沫的观点是不正确的。去年美国发生次贷危机，股市跌了10％多，而去年以来中国股市已跌了超过55％，资产价格已经相当便宜，许多股票价值严重低估。如果继续下跌，将对国际游资产生更大的吸引力，从而导致更多的短期游资流入套利，对我国经济带来更大的潜在风险。
您认为，现在可以尝试开放哪些项目?
现在做的QFII和ODII，是一个有管理、可以控制规模的资本开放项目。根据QFII的发展，可以适当扩大其规模。QDII和QFII，要进行资格审批，权力掌握在监管层手里。我认为，现在可控的项目都能够进行试点或者推开。对于不可控的项目要认真评估，谨慎进行。
您认为，我国资本市场的发展欠缺什么?
我国的资本市场从上世纪90年代初到现在，经历了近20年的发展，规模壮大很多，制度基本建立起来，但是也存在—些问题。
我国资本市场的主要问题是制度不完善。
首先，基本制度和监管体系与发达国家相比存在差距，监管层不能适时，迅速地对资本市场做出反应。譬如，证监会制定了“大小非”减持实施的细则，即在竞价系统进行交易的不准超过1％，但监管没有跟上，在第一家公司违规之后，紧接着又有第二家、第三家出现。证监会应该利用计算机系统进行监控，并利用程序对违规交易进行控制。但遗憾的是，现在看到的都是事后警告。法律法规不完善是问题，但更严重的是执法不严。金融市场发展最需要的是公开、公平、公正的环境，这种环境要靠法律法规体系的完善和严格执法监管来维持。
第二，我们的新股发行制度有很多不完善的地方。在现行制度下，股票第一天上市没有涨跌板限制，机构投资者会无限制拉高股价，然后等跌停板时出货赚钱。现有的制度助长了投资者的投机行为。由于许多上市公司只从市场上圈钱而不是给投资者回报，投资者长期持有股票不能得到相应收益，只好买差价。要想鼓励长期投资，应要求上市公司给予投资者稳定回报。
第三，我们在发展机构投资者方面存在问题。目前发展了大量开放式基金。开放式基金的机制是“助涨助跌”。由于持仓量的最低限制，开放式基金的基金经理掌握的钱是变化的，当股价被高估时，因为有投资者买基金，他们就必须买进股票，基金净值上升，接着有更多的基民来买，基金经理持有的现金量上升，又必须买进股票。2007年5月30日政府提高印花税，意为打压投机行为，使虚高的股价降下来。这使得大批股民改买基金，结果股价不仅没有降下来，反而冲到了6000点。所以，机构投资者要多元化，只有这样才对市场有好处。另外，基金的激励约束机制也必须完善。开放式基金提取管理费不与业绩挂钩的机制必须改革。
我国的资本市场迫切需要建立更加完善的制度。不管最后目标是建设国际金融中心还是国内资本市场，加强制度建设都是第一位的。
另外，金融人才的培养也非常重要。尽管近十几年金融专业很热，但是要培养与国际接轨、拥有市场经验的金融人才，还需要继续努力。目前，我国金融人才最缺乏国际金融法律知识以及先进的管理、操作经验。一方面高校教学要改善教学方法和课程设置，多培养应用型人才。另一方面，金融机构招人时也要转变观念，不要过分强调工作、实习经验或证书，保证学生在校期间掌握扎实的基础理论。已经完成的股改对资本市场的发展产生了哪些影响?
实际上，直到现在股改也并没有完全完成。股改的目的是让股票从部分流通变为全流通，但现在仍有许多股票没有实现全流通。尽管股改的本意很好，但当初为了顺利推进股改，考虑并不全面。譬如，股改 给了“非流通股”股东对价，设置了禁止流通期。但是这个期限现在看起来是长了。如果“非流通股”股东支付对价以后股票马上流通，股票就不会过分大涨。但现在“非流通股”股东支付对价之后，股票要过一段时间才流通，因此，等股票涨上去了以后，“非流通股”一旦解禁，获利空间太大，必然大量抛出，导致股价大跌。实际上，现在的新股发行的时候仍然面临股改前的一些问题。应该在新股发行的时候，所有的股票都流通，避免上市时少量股份流通而导致股价被一些人炒得很高，后来不断跌。
您认为，我们目前的监管水平是否跟上市场发展的脚步?
毫无疑问，监管水平是很重要的方面。在监管上，我们要提高监管水平和快速反应能力，对违规违纪行为做出严格、迅速的处理。如果违规后不查处或者惩处力度很轻，无法起到警戒作用。这不仅要靠证监会，要靠法律法规体系的完善，要求从立法到执法都更加严格。譬如，涉及到罚款的，既要罚机构也要罚个人，还要
但更重要的是基本制度的设计，需要借鉴国际先进经验。譬如，股权激励制度是使上市公司经营者与投资者利益一致的很好的制度。但是，我国的股权激励制度存在问题。上市公司的高管薪酬高得离谱。我认为，高管薪酬要考虑同业之间的竞争，也要考虑其贡献率以及薪酬利润率。另外，激励也要着眼于长期，应该规定高管离职2-3年后才能兑现期权。现在，有些高管没有离职就能够兑现期权了，这使得有些人在任职期间制造一些虚假的东西，人为抬高股价，在位时留下很多隐患。一旦他们离职，可能公司股价大跌，使得普通投资者损失惨重。
作为国际金融中心，香港的资本市场成熟、规范，上海可以借鉴哪些东西?
香港的资本市场已经有100多年的历史，有国际规范的成熟市场，基本制度和法律法规完善，而且有大量国际金融人才。上海要建设国际金融中心，在基本制度建设以及人才培养各方面都需要努力。
上海要建设国际金融中心，从资本市场的角度看，与世界上先进国家相比，差距是全方位的还是某一方面?
应该说是总体水平和国际发达市场存在差距。但是，我们的交易系统并不差，早就实现了电子化和网络化，甚至比一些国家还好。资本市场的发展，关键还是制度、执法和人才。
上海建设国际金融中心，大学以及研究机构发挥什么作用?
首先是培养人才，其次是做一些相应研究。无论是国际金融中心建设或者资本市场开放，任何方案的出台都要经过科学研究和论证，而且要尽早去做。国家应该对重要的金融问题，委托大学或研究机构及早进行专题研究。尽管現在国家有一些基金，但多侧重理论性的选题。因此，主管部门应该投入更多做一些深入的专题研究。