关键词：债券市场开放 境外投资者“全球通”穿透式监管
债券市场作为金融市场的基础市场，在金融对外开放进程中占有举足轻重的地位。2010年8月，三类境外机构获准进入银行间债券市场，标志着中国债券市场正式开放，由此开启了境外机构直接入市的“全球通”模式。11年来，“全球通”主渠道活力持续释放，中央国债登记结算有限责任公司（简称“中央结算公司”）作为国家重要金融基础设施提供全面支持保障，债券市场开放取得积极成效。未来应进一步夯实开放基础，优化开放安排，抓好主流开放渠道，探索跨境互联升级版，推动债券市场实现更加安全、更加透明、更可持续、更高质量的对外开放。
债券市场开放历程
（一）2005-2009年：政策酝酿阶段
2005年，经中国人民银行同意，亚洲债券基金子基金——泛亚债券指数基金获准进入银行间债券市场，这是我国银行间债券市场引入的第一家境外机构投资者。该基金直接在中央结算公司开户持债，因而也是直接入市模式的萌芽。
在2009年我国开展人民币跨境贸易结算试点后，离岸人民币资金规模持续增长，境外机构的配置需求和流动性需求日益强烈，开放中国债券市场成为大势所趋。
（二）2010-2015年：正式开放阶段
为适应境外机构投资境内债券的需要，2010年8月，中国人民银行发布《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》（银发〔2010〕217号），标志着我国债券市场正式对外开放，也由此开启了境外机构参与境内债券市场的“全球通”入市模式。在该模式下，境外机构直接在中央结算公司开立债券账户，通过“中央确权+结算代理”形式进入银行间债券市场1。如此安排既保证了境外投资者账户体系的安全性，又通过分层服务顺利解决了境外投资者在操作上不熟悉的问题，在激发市场活力的同时，为债券市场有序开放奠定了基础。
2011年，人民币合格境外机构投资者（RQFII）境内证券投资试点开启。2013年，RQFII试点范围扩大，投资比例进一步放宽。2015年，境外人民币业务清算行和境外参加银行获准开展债券回购交易;境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金入市简化为备案制，取消额度限制，投资范围从现券扩展至回购、借贷、远期、利率互换、远期利率协议等交易。
到2015年末，境外机构通过“全球通”直接持债7500多亿元。债市开放为人民币国际化推进提供了保障，成为人民币国际化的关键着力点，在一定程度上推动了人民币加入特别提款权（SDR）的进程。
（三）2016年至今：全面开放阶段
2016年2月，中国人民银行发布的〔2016〕第3号公告允许各类金融机构投资银行间债券市场，开展债券现券交易以及基于套期保值需求的债券借贷、债券远期、远期利率协议、利率互换等交易，并取消额度限制。该公告丰富了合格境外投资者类型，进一步便利了境外投资者备案、入市，是中国债市开放的重要里程碑。中国债券市场由此步入全面开放阶段，“全球通”模式驶入快速发展轨道。
2017年，我国外汇衍生品市场向境外机构开放;香港“债券通”落地，为境外中小投资者补充了间接入市途径。
自2019年以来，银行间债券市场陆续推出一批灵活便利政策，债券市场对外开放进一步深化。2019年，国家外汇管理局取消合格境外机构投资者（QFII）/RQFII投资额度限制;中国人民银行、国家外汇管理局允许同一境外主体QFII/RQFII和直接入市渠道下的债券进行非交易过户。2020年，国家外汇管理局放宽了银行间债券市场直接投资模式下的外汇风险对冲限制;中国人民银行、国家外汇管理局明确并简化境外机构投资者境内证券期货投资资金管理要求;中国外汇交易中心允许试运行直投模式下境外机构投资者直接交易;为满足部分境外投资者延长结算周期的要求，银行间债券市场向境外机构投资者提供循环结算服务2，并在此前T+2跨境结算周期的基础上，支持特殊结算周期T+N（4≤N≤10）的现券结算。
需要指出的是，出于风险防范的考虑，缩短结算周期是证券结算的国际发展趋势，美国、日本的债券跨境结算周期均已缩减至T+2。我国银行间债券市场的循环结算和延长结算周期服务可作为应急机制，如长期应用会增加市场运行成本和操作风险，背离国际趋势和市场规律。境内和跨境结算规则不一致还会降低对境外机构的纪律约束，影响中国债券市场整体环境的穩定。
债券市场对外开放渠道
目前境外投资者可以通过多种渠道进入中国银行间债券市场。在岸市场有“全球通”和香港“债券通”两种渠道，其中“全球通”是主流;离岸市场有自贸区和澳门MOX[中华（澳门）金融资产交易股份有限公司]3入市渠道。
（一）在岸市场开放渠道
一是“全球通”。“全球通”模式采取“中央确权+结算代理”的制度体系，境外投资者在中央结算公司开立实名账户，委托具备国际结算业务能力的银行间债券市场结算代理人进行债券交易和结算。在该模式下，投资者直接持有债券，法律关系清晰，权益确定性强，结算环节少，效率高，能够真实反映投资者债券和资金的流转情况，具有安全、简洁、透明的特点，能够实现穿透式监管。
二是香港“债券通”。香港“债券通”模式是对“全球通”模式的补充，采用该模式的投资者以境外中小商业类机构为主，通过香港金融管理局旗下的债务工具中央结算系统（CMU）间接进入，在境外通过多层中介逐级上报。“债券通”采取不透明的多级托管体系，投资者开立混同账户，间接持有债券，法律结构复杂，结算环节冗长，难以实现穿透式监管，并不可避免地会带来多个托管层级相互依赖的操作风险、监管困难和结算时滞。另外，由于CMU受香港地区法律体系监管，境内监管部门难以对其实现充分有效的监管。 （二）离岸市场开放渠道
一是澳门MOX模式。中央结算公司研究提出并积极践行以“中央确权、穿透监管、多级服务、合作共赢”为指导思想的中债方案。2019年7月，作为全球簿记管理人，中央结算公司与澳门MOX合作，为财政部在澳门发行首只20亿元人民币国债提供全面支持，创设了“镜像账户、同步登记、中央确权”的发行登记结算模式。在该模式下投资者在澳门开立账户，同时澳门MOX代投资者在中央结算公司开立明细账户，实现中央登记确权。
二是自贸区模式。自贸区定位于“在岸的离岸市场”，是我国债券市场开放发展的重要尝试，有助于吸引境外投资者参与境内债券市场。中央结算公司为中国（上海）自由贸易试验区（以下简称“自贸区”）提供债券发行、登记、托管、结算、付息兑付、估值、信息披露等一体化服务，境外投资者可通过自贸区电子平台或自贸区柜台市场开办机构进行投资。
（三）“全球通”成为债市开放主渠道
自2010年三类机构获准入市以来，债券市场开放走过了11年的发展历程。在此过程中，“全球通”模式得到众多境外投资者、合作中介和重要市场中央托管机构的认可，成为境外投资者进入中国债券市场的主渠道。
一是持债量占比较大。“全球通”模式持债量连续十年保持增长，截至2020年12月末，通过“全球通”模式入市的境外投资者持债规模为2.19万亿元，约占其持债总规模的76%。
二是投资者类型实现全覆盖。在“全球通”模式下，投资者包括境外央行或货币当局、主权基金、商业银行、证券公司、保险公司、基金产品、资管产品等，覆盖了准入范围内的全部境外投资者类型。
三是成为境外稳定资金的入市首选。“全球通”模式吸引了大量境外配置型投资者，其中，境外主权类机构投资者全部选择了“全球通”模式。这也有力促进了人民币储备货币功能的发挥。
四是以境外大中型投资者为主。在“全球通”模式下，户均持债20亿元以上;在香港“债券通”模式下，户均持债不到4亿元。
金融基础设施支持债市开放深化
中央结算公司作为国家金融基础设施，是中国债券市场开放的主门户，全面支持债券市场开放不断深化。
（一）全面支持多样入市模式
经过多年实践，中央结算公司形成了兼具中国特色与国际惯例的中债服务模式和账户体系，全面支持“全球通”模式、香港“债券通”模式、澳门MOX模式等境外机构入市模式。截至2020年末，境外机构持有银行间债券3.25万亿元（包含“全球通”与香港“债券通”模式），其中，在中央结算公司持债超2.88万亿元，占其在银行间债券市场持债总规模的95%（不含同业存单）。
中央结算公司配合开放政策，大力开展宣介，举办国际机构投资者交流会，推动服务信息英文化，上线英文版客户端，对接国际信息网络，提升国际服务能力，为境外机构入市提供便利。
（二）扩大中债价格指标产品的境外应用
中央结算公司所属中债估值中心构建了中债价格指标产品，为境外投资者投资境内债券市场提供了可靠的量化工具和跟踪标的。
2016年10月，3个月期中债国债收益率曲线被纳入SDR利率篮子。2018年10月，中债估值中心与境外专业公司联合发布“中债iBoxx指数”，成为首只运用中国债市基准价格打造发布的全球品牌人民币债券指数。近年来，多只中债指数及交易型开放式基金产品登陆纽约、卢森堡、新加坡、台北等地交易所，中债估值中心还陆续推出离岸人民币中国主权债及政策性金融债、中资美元债和中资欧元债的曲线、估值和指数。目前已有逾200家境外机构使用中债价格指标产品，基本覆盖所有境外主权类机构投资者，商业类机构应用也持续增多。
（三）拓展人民币债券担保品跨境服务
中央结算公司打造了国际先进的担保品管理系统，积极推进人民币债券担保品跨境服务，至2020年末，管理担保品余额近16万亿元。
2016年11月，中央结算公司支持中国银行伦敦分行在境外发行“绿色资产担保债券”;2019年4月，与中金所合作，共同支持首单境外投资者使用债券作为期货保证金业务落地;2020年4月，支持首单自贸区外币融资担保品管理业务落地，为境外美元贷款提供人民币国债担保服务。中央结算公司与国内外金融基础设施和中介机构合作，探索打造创新型跨境担保品合作平台，助力债市开放和人民币国际化，逐步推动人民币债券成为国际市场普遍接纳的合格担保品。
（四）积极推进基础设施互联互通
中央结算公司持续研究推进国际金融基礎设施的互联互通，探索跨境互联解决方案，优化债市开放路径，提高债市开放效率。
2015年，中央结算公司与俄罗斯国家结算托管所（NSD）、韩国证券托管公司（KSD）开展合作;2017年，与明讯银行（Clearstream）签署合作备忘录;2019年，与欧清银行（Euroclear）签署合作备忘录;2020年，与新加坡交易所签署业务合作备忘录，推动债券市场跨境互联互通，又与MOX联合推出“债券信息通”产品，面向全球投资者提供银行间债券市场的信息展示服务。
（五）依托自贸区推动跨境债券业务创新
中央结算公司持续探索和发展上海自贸区债券业务，全力支持上海国际金融中心建设。
2016年12月，中央结算公司发布自贸区债券业务指引，支持上海市政府成功发行首单自贸区地方政府债券;2019年11月，搭建境外债券账户体系，运用国际通行的S规则，成功支持南京东南国资集团面向上海自贸区和境外投资者发行10亿元企业外债，并于2020年在MOX成功挂牌上市，实现自由贸易账户下的资金回流;2021年2月，成功为普洛斯中国发行的离岸美元债券办理登记托管，这是境内金融基础设施首次为自贸区离岸外币债券发行提供登记托管结算服务。
债券市场开放成就及问题 自债券市场开放以来，“全球通”主渠道活力充分释放，国际投资者对中国债券市场的认可度持续提升。
（一）取得的成就
一是境外投资者参与度持续提升。自银行间债券市场全面开放以来，境外机构入市数量快速增长，参与度快速提升。截至2020年12月末，境外机构持债规模与2015年末相比翻两番，约占银行间债券市场总量的4%，中国债券市场的国际吸引力不断增强。境外机构主要持有国债和政策性银行债，2020年末两类债券的持债规模占境外机构持债总规模的97%以上，其中持有国债规模已占记账式国债存量的10%左右。
二是中债债券市场日益成为全球金融市场的“避风港”。2020年，受新冠肺炎疫情冲击，国际金融市场动荡，新兴市场资金整体流出。在国内外疫情走势分化、中国经济率先复苏、债券市场稳健运行的背景下，国际投资者对中国债券的持有意愿持续上升，境外资金流入规模逆势增长。截至2020年12月末，中央结算公司服务的境外投资者连续25个月增持人民币债券。国债、政策性银行债等高等级债券资产成为全球金融市场的“避风港”，为面临不确定性的全球资本提供了安全公共品。
三是人民币债券纳入主要国际指数。2019年4月，以人民币计价的中国国债和政策性银行债正式纳入彭博巴克莱全球综合指数（BBGA）;自2020年2月28日起，9只中国政府债券纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数系列（GBI-EM）;2021年3月，富时罗素正式宣布从2021年10月起将人民币国债纳入富时罗素世界国债指数（WGBI）。人民币债券纳入主要国际指数是中国债券市场开放的重大成果，反映了国际投资者对中国经济和债券市场长期健康发展的信心与认可，有助于提高中国债券市场的国际地位，带动海外资金进一步增持人民币债券。
（二）面临的问题和挑战
随着债券市场开放广度与深度的拓展，一些问题与挑战亟待解决，开放的透明度、便利性、成熟度需要进一步提高。
一是账户体系透明性问题值得关注。在开放格局下，基于维护金融安全的考虑，需要高度关注债券市场账户体系的透明性问题。如在2021年上半年，境外某银行宣布其第三方担保质押资产服务平台接受国际投资者通过多级托管机制购买的债券作为三方回购协议的合格质押品。据媒体报道，首笔交易已在宣布前落地，然而上级托管机构表示事前并不知晓。这暴露出不穿透的多级托管模式的风险和弊端。虽然此次债券回购未酿成风险事件，但未来不排除出现体外循环的现券交易，或更加隐蔽、复杂的衍生品交易的可能。一旦失控或风险暴露，将对境内金融市场、人民币定价基准、宏观政策调控产生不利影响甚至冲击。因此，跨境互联机制和托管结算体系的发展创新应以穿透式监管为前提，坚定维护中国债券市场平稳高效运行。
二是对跨境资本流动风险需要警惕。过去一段时间，外资流入债券市场整体平稳，但是在國内外形势错综复杂的背景下，需要警惕境外资本大进大出、快进快出带来的风险。目前债券市场的境外投资者以境外央行和货币当局为主，投资风格相对稳健，而后来进入的商业类机构投资者结构较复杂，对风险控制的要求低于央行类机构，需要加强对此类投资者跨境资本流动的监测管理，健全风险防范和处置机制。
三是交易工具需要扩充。首先，目前银行间债券回购仅允许境外央行类机构以及人民币业务清算行、参加行参与，事实上注重资金及资产充分使用的境外资管机构更需要开展回购业务;在操作上，已签署GMRA（全球回购主协议）的境外投资者在参与境内回购时需额外签署NAFMII（中国银行间市场交易商协会）协议，给业务开展带来不便。其次，随着债市开放的不断深入，人民币债券担保品的跨境使用需求日益强烈，但目前人民币债券尚未纳入国际主流押品池，境外机构持有的人民币债券有待盘活。最后，目前国债期货尚未对境外投资者放开，既制约了其进入中国债券市场的积极性，也导致境外投资者只能通过卖出债券现货来管理风险敞口，增加了资金快速流出的可能。
推动债券市场更高质量、更可持续地开放
立足国内国际双循环的新发展格局，未来中国债券市场开放需要坚持制度自信，平衡安全与效率，向更高质量、更可持续、更加安全的方向发展。
一是持续巩固主流开放模式。现行的“全球通”模式是长期实践中形成的较为成熟的安排，体现了中央登记的制度优势、成本优势和服务弹性，要持续抓好，以保持债券市场基本架构稳定。在此基础上，进一步提高入市便利性，简化入市流程。比如实行机构一次性备案，夯实结算代理机构的尽职调查（KYC）职责;简化备案材料，取消提交结算代理协议的强制要求;积极推动境内中央托管机构和境内外交易平台直联，进一步贴近境外投资者，提高中国债券市场的对外辐射力和影响力。
二是推动跨境互联升级版探索。为满足境外机构入市需要，应探索更多的跨境互联渠道和机制。考虑到穿透式监管、透明持有的国际趋势和境外多层服务的客观实际，在主管部门积极推进国内体系与国际实践接轨的背景下，应在坚持穿透式监管的基础上，探索与境外中央托管机构、境内外托管行等机构互联合作。在中债方案框架下，“全球通”模式具备更强的弹性和包容性，未来可做进一步拓展创新，充分发挥结算代理行、托管行功能，力求更好地兼容制度优势和投资者入市需求，并提供优质服务（见图1）。
三是加强对外开放风险防控。债市开放应坚持积极审慎的原则和简洁透明的安排。对于目前实现穿透式监管的账户体系，应坚定保留继承;对于交易链条长、信息透明度低的账户体系，建议辅以配套机制安排，确保对账户实现穿透式监管。在此基础上，对债券交易和资金流向应进行严格的动态监测，建立健全风险防范监测体系和风险处置机制，筑牢防风险闸门。在技术层面，可完善债券借贷、跨境担保品管理等机制，进一步降低结算失败风险。
四是丰富交易工具。建议对境外商业机构逐步放开回购业务，满足其流动性管理需求。可先放开逆回购，在控制杠杆的情况下放开正回购，并逐步解决国际通用回购协议和国内回购主协议的等效性问题，便利境外机构操作，促进国内外规则对接。同时，稳妥放开境外机构参与国债期货业务，便于其开展标准化利率风险对冲和套期保值操作。此外，加快推动人民币债券纳入全球合格担保品池，以促进人民币债券流动性提升，拓展国际投资者参与中国债券市场的深度。
注：
1.根据银发〔2010〕217号文，境外央行类机构（境外中央银行或货币当局）以及港澳人民币清算行也可直接开户并进行债券交易结算，不过在实践中试点机构通常都选择通过结算代理行入市。
2.循环结算是指针对在原结算日因券不足或款不足导致失败的结算合同，经结算双方申请可在循环结算宽限期内展期进行结算的安排。循环结算宽限期暂定为原结算合同结算日后的三个工作日。
3.MOX为澳门首家提供债券登记、托管、交易及结算等业务的金融机构。
作者单位：中央结算公司中债研发中心
责任编辑：刘颖 鹿宁宁