继深圳经济特区之后， 上海自贸区被寄予了一种成为“改革杠杆”的期望。
　　在外界预期中，自贸区改革的最大看点是金融，而核心则是资本项目开放。对中国仍然比较脆弱的金融体系来说，尽管资本项目开放可能只在28平方公里的小范围中试点，但作为前所未有的“革命性”试验，其冲击波对自贸区“防火墙”的突破能力必然难以预料。
　　另一方面，看起来有些“激进”的自贸区改革势必面临诸多挑战，纵横交错的既得利益集团是最大阻力。但换个角度看，也只有通过进取型的“倒逼”机制，让改革和守成不断冲撞，才可能推演出各方认可并稳定可行的全局性改革路径，这也正是自贸区的“杠杆”价值所在。

套利冲动

　　7月5日，一位欧美驻华机构人士打电话给上海财经大学自由贸易区研究中心的副主任陈波，询问上海自贸区获批的消息是否可靠。陈波说，消息千真万确，但这已经是两天前的事了。
　　7月3日，中国（上海）自由贸易试验区正式获批，区域涵盖了上海已有的四个海关特殊监管区：外高桥保税区、外高桥保税物流园区、洋山保税港区和浦东机场综合保税区，总面积约28平方公里。建立自贸区后，区内将实行金融、贸易、行政管理等多方面改革。有消息称，自贸区将在金融开放特别是资本项目开放方面进行试点，这等于是中国在金融领域真正“入世”。自贸区的改革和开放幅度之大，让部分国际人士在怀疑和错愕之余，不免惊喜。
　　作为国内自贸区研究领域的资深学者，陈波参与了上海自由贸易试验区总体方案的前期咨询工作。自贸区获批后，找他询问的一些机构主要都把着眼点放在资本项目开放和与之相关的投资机会上。
　　陈波对《南风窗》说，根据一些国际机构的调研，目前全球范围内以美元融资的成本约为0.5%至1%之间，而国内企业人民币融资的成本则在8%以上，如果是中小企业，其融资成本更会超过10%。倘若自贸区未来实现资本项目开放，货币自由兑换，那么可以想象，几乎所有国际银行都会从全球抽调资金冲入这个“洼地”。因为这意味着可以获得和中国未来GDP增速相当即至少7%的利润。
　　除了外资之外，近年来业务不振的内资券商、基金等非银行金融机构同样明白，自贸区尚且模糊的概念中蕴含着大量“中国式”金融创新的可能。“可不可以在区内设立一家代理公司，实体在区外运作？”北京某金融机构的管理人员向一位从事跨境资本流动和自贸区研究专家抛出这样一个问题。这位专家对《南风窗》表示，部分金融机构关心的可能不是在区内进行金融创新，而是有没有在区内用美元加杠杆获取资金，然后兑换为人民币到区外投资的可能。

至于资本项目开放问题，在分析人士看来，最终可能是妥协产物，既不会完全无条件放开，也不会原地不动。

　　但事情没有这么简单。以目前已先行先试的“准自贸区”深圳前海为例，监管部门已允许香港的人民币通过单向跨境贷款的方式进入前海。目前，香港人民币融资成本远低于内地，比如其一年期人民币贷款利率多在4.5%左右，而内地在贷款利率管制已经全部放开后，一年期贷款利率也仍为6%。因此，业务开放以来，银行和入区企业异常积极。但对可能存在的套利现象，监管也明确要求跨境人民币贷款用途必须严控在前海范围内，不能被区外关联公司挪用。
　　对上海自贸区来说，同样存在敞口对着海外，对内设置防火墙的问题。近年以来，基于内外资金成本差异以及人民币升值预期等原因，沿海部分地区跨境套利资金地下流动猖獗。因此，有人担心近在咫尺的“套利场所”可能吸引更多套利资金涌来。以上专家认为，最终出台的实施细则中，必然有大量关于“防火墙”的内容。“防火墙”的监管也并不难，按照现行金融法规，券商和基金的资金主要都是由银行托管，而企业资金流动更是通过银行渠道来进行。因此，只要把银行托管的模式搬到自贸区内，然后把银行管好就行。事实上，中国金融监管部门最不缺的就是银行监管的经验。

特殊监管区

　　目前，全球被冠以自贸区的经济区域已超过1200个。一些国家建立自贸区只是基于经济形势变动而制定的权宜之策。上世纪六七十年代，作为全球第一经济强国，美国也曾一度流行搞“自由贸易”，各州纷纷圈地设立各种类型的自贸区。其时，正值美元贬值，一些州出现较严重的失业，因此其成立初衷只是为了刺激对外贸易，对冲经济变动的负面影响。
　　此自贸区非彼自贸区。传统意义上的自贸区和保税区相似度更高，它们是制造业和货物的自贸区，并不强调资本跨境流动的自由，更没有承担国家经济体制改革试点之类的重任。上海自贸区一开始便和它们有着不同基因。事实上，上海自贸区称为“特殊监管区”更合适，因为这里可能成为很多经济法规的“法外之地”。
　　8月30日，十二届全国人大常委会第四次会议决定，授权国务院在此区域内对国家规定实施准入特别管理措施之外的外商投资，暂停《外资企业法》《中外合资经营企业法》和《中外合作经营企业法》规定的有关行政审批，试行期3年。也就是说，本轮“法律松绑”将通过“负面清单”即“法不禁止便可以投资”模式来对待外资。接近自贸区相关政策制定的人士对《南风窗》表示，军工、电信等特殊行业的确可能在“负面清单”内，而其他一般产业投资则基本完全开放。
　　但市场准入放宽和其他诸如“税收特区”之类的措施都不是严格意义上的“新政”，国内一些保税区和开发区从未缺乏过类似引资优惠，至多是程度有所差别。唯有资本项目开放才是本轮改革的关键，也是外资关注的焦点。
　　陈波举例说，内地外资银行业目前面临最大的挑战是资本短缺，换言之就是手中人民币极为有限，影响了业务拓展。目前，内地最大的外资银行其资产规模甚至不及一些城市的商业银行。究其原因，一方面，外资银行网点有限，无法获取足够人民币存款；另一方面，从2004年开始，监管对外资银行从母行或境外关联银行获外币贷款结汇为人民币有严格控制，使得外资银行的“结汇优势”丧失，这正是资本账户管制的体现之一。 　　因此可以想象，如果自贸区实现资本项目完全开放或实现货币自由兑换等关键内容，那么区内外资银行便可以拥有充足的资金，再加上在外币业务方面的天然优势，其在区内间接融资领域唱主角的可能性极大。当然，这不是内资银行愿意看到的，因此各方博弈在所难免。
　　一切都要等到自贸区方案实施细则出台才会明朗。预计于年底前出台的细则将成为各方角力的重点，财政部、国税总局、一行三会、发改委等多重要部门都牵涉其中。至于资本项目开放问题，在分析人士看来，最终可能是妥协产物，既不会完全无条件放开，也不会原地不动。既要考虑改革和开放的承诺，也要顾及金融安全和内资机构的利益。
　　“每个国家都有管制，包括美国在内。”一位曾在“一行三会”任职的内资金融机构副总经理对《南风窗》分析，中国资本项目不开放的说法并不准确，国际货币基金组织规定了40多个项目中，中国约2/3的项目完全开放或有条件开放，只有剩下1/3的项目是额度管制或完全管制。至于管制原因，既是出于对脆弱金融体系进行保护的目的，也是本着控制金融风险的政策初衷。在全球新兴市场，部分中东石油富国一度是世界上资本项目开放程度最高的地区，但这些国家除石油出口外，基本没有本地产业需要保护。完全开放资本项目，还可以很大程度促进当地商旅业的发展。
　　中国的情况完全不同，资本项目管制是金融体系的最后一道，也是最重要的防线。在该副总看来，金融改革必须“三位一体”，即汇率形成机制、利率市场化和资本项目开放必须同时进行，三者相辅相成，缺一不可。目前，中国的汇率形成机制和利率市场化都处在很初级的阶段，因此光谈资本项目开放还为时过早。他认为，即便自贸区要进行资本项目开放的试点，肯定也不会是100%的完全开放。

杠杆价值

　　上海自贸区约28平方公里的区域曾和陆家嘴一样被称为“浦西”，上海人曾说“宁要浦西一张床，不要浦东一套房”。随着1990年代初浦东开发的推进，陆家嘴片区迅速发展起来，但更靠近东南部海岸线的外高桥、浦东机场一带却略显落后。自贸区获批后，这一带的房价“一夜上涨10%”。
　　但上海自贸区志不在此。接受《南风窗》采访的数位人士都一致认为，上海自贸区和某些地区争先申报各种“××区”旨在炒地皮不同，其很大程度并非地方行为，而是国家层面的战略布局。28平方公里可能以小搏大，成为撬动中国经济体制新一轮改革的“杠杆”。改革在这里将得以深化，进入“深水区”。
　　“水下暗礁”是既得利益集团。既得利益集团可分为两类。首先是“纵向既得利益集团”，把它们具体化之后，是大银行为代表的准特许经营者。在现行体系下，高储蓄率和低存款利率将公众的资金转化为廉价贷款，大部分贷给了大企业和地方融资平台。而中小企业时常资金匮乏，储户也在忍受实际负利率之苦。某种意义上说，“影子银行”只是市场对现行配置模式说“不”的无奈选择。
　　此外，直接融资领域最严重的问题是资本市场财富管理能力的严重失调。与此同时，个人投资者投资境外资产却受到诸多限制。之前，天津等地曾热炒“港股直通车”，这可以看成是让投资者有机会通过香港资本市场自由投资全球资产。但最后，这一项改革也不了了之。
　　在一些观点看来，扩大资本项目开放，特别是放宽个人境外投资限制，无疑会对国内基金、券商和上市公司形成“倒逼”机制。实际上，中国台湾地区资本市场的发展也很大程度得益于这种机制。台湾股市兴起之初也是黑幕重重，股民遭殃，但当局选择了大幅度开放境外投资途径，于是境外基金公司销售部纷纷入台，个人投资短时间大量流向岛外。于是，岛内机构和上市公司在压力之下只得调整策略，做好服务，脱离了一味圈钱的老路，最终市场规范程度也慢慢提高。
　　在“纵向既得利益集团”之外，改革还不断受到“横向既得利益集团”的阻挠。它们是运作模式日益“公司化”但注定存在“股东真空”的地方政府。
　　地方政府“公司化”塑造了畸形的地方经济发展模式，削弱了地方市场主体在技术或商业上进行创新的可能性，而它的另一个危害更时常被忽视：某些地区正形成的日益严重的市场分割，这伤害了这个国家市场巨大的天然商业优势。陈波说，曾有研究人员做过实验，将同一批商品从上海港分别运往西南部的某城市和太平洋对岸的洛杉矶，研究者最后发现，国内货物到达所花费的成本比洛杉矶要高。“每个省的高速公路收费站和带有地方保护色彩的税负可以解释这个现象。”
　　在乐观者看来，自贸区代表着开放的市场竞争和明确的游戏规则，这些原则性的东西将有机会推演到更广的范围内。“深圳以前曾是特区，现在全国不是和深圳一样了吗？”陈波说。