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[摘要] 内部控制和企业价值之间存在着密切的联系，内部控制是否有效及效率高低影响着企业的价值。内部控制质量高的企业有动机通过自愿性信息披露向市场传递企业价值较高的信号，由于信号传递作用，企业更容易获得较低成本的商业信用和银行信用借款，提升了企业价值，而内部控制质量低的企业没有动机进行内部控制信息披露，从而不得不付出较高的债务融资成本，降低了企业价值。
[关键词]内部控制质量；信用模式；企业价值
Quality of internal controls、credit model and enterprise value
--Based in Shenzhen A-share Listed Companies Empirical Analysis
Yu Haiyun2
(Suzhou University Business School, Suzhou, Jiangsu 215021)
[Abstract]There are close links between the corporate internal controls and it’s value, the effective and efficient internal controls impact on the enterprise value. Companies with high quality internal control have motivation to disclosure high quality internal controls to the market to transmit the high market value, because of the signal transduction effect, businesses are easier to get lower-cost commercial credit and bank credit loans to enhance the corporate value, but low-quality internal control companies have no incentive to disclose internal control information, which had to pay higher debt financing costs and reduce the enterprise value.
[Key words] Quality of internal controls; Credit Model; Enterprise Value
一、引言
21世纪以来，美国的安然、世界通信和施乐等一大批著名国际企业发生了财务会计丑闻，我国的中航油新加坡企业因为企业内部控制缺失或失效而引发巨额资产损失、2008年三鹿问题奶粉事件、2010年的紫金矿业污染和大连中国石油油管两次爆炸事件等等，究其根源，无不与企业内部控制的缺失有着一定的关系，基本上都可以归咎于内部控制的失效而使企业价值大幅下降，最终难以持续经营。无论从我国还是世界上其他国家的经验来看，任何一个成功的企业都有一套健全的内部控制系统，但是鉴于建立完善的内部控制系统需要大量的投入，目前看来我国大部分企业建立与完善内部控制是受政策强制，缺乏内部控制建设的主动性。对于追求价值最大化的现代企业来说，内部控制在企业的生产经营活动中发挥着越来越重要的作用，内部控制质量高低将直接影响企业价值最大化目标的实现。在高度发达的市场经济社会中，一个企业的信誉越好，所能利用的企业信用越广泛，其资金周转越灵活，企业赢利的机会也就越多，企业在困境中的回旋余地就越大，企业价值就越大。由此可见，内部控制和企业价值之间存在着密切的联系，内部控制是否有效及效率高低直接影响着企业价值，如何通过提高企业内部控制质量提升企业价值将会成为一项有意义的研究课题。以往关于内部控制对企业价值影响方面的实证研究很少，并且都是以委托代理理论和价值管理理论来分析内部控制与企业价值的关系，基于此，本项目试图就内部控制影响企业价值的经济原理做尝试性的研究和探讨，运用实证研究方法，考察企业内部控制质量对企业价值的影响；根据交易成本理论和信号传递理论，从企业自愿披露内部控制质量的角度，研究企业内部控制质量高低对企业信用模式选择的影响，即内部控制质量的不同如何影响该企业信用模式的选择，并最终影响了企业价值，从而引起企业管理层对内部控制问题的重视，促进我国内部控制制度的发展。本文其余部分安排如下：第2部分：文献回顾与评价，这部分主要介绍国内外对内部控制的研究状况，内部控制与公司价值相关性的研究现状，并对文献作出评价；第3部分：理论分析及研究假设，该部分用信号传递理论和交易费用理论分析了内部控制质量、信用模式的选择与公司价值之间相关性的经济学原理，并提出研究假设；第4部分：研究设计与样本选取，该部分提出研究假设、模型设计、样本选取、描述性统计、回归分析结果、稳定性检验。第5部分：研究结论及启示：得出研究结论并提出政策建议，指出本研究存在的不足，提供进一步研究的思路。
二、文献回顾与评价
内部控制是现代企业管理的重要组成部分，内部控制制度设计是否合理、制度执行是否有效将直接影响企业价值最大化目标的实现。国内外学者对于内部控制质量和企业价值相关性的研究主要沿着内部控制质量的经济后果展开。
Willis(2000)认为公司可以在内部控制报告中与现有的和潜在的股东讨论公司实施的战略和公司采用的政策，从而使他们确信公司处于有效的控制之下，公司提供内部控制报告可以堪称是良好的公司治理实践，从而证明内部控制报告有利于增加企业价值，并且证明了良好的内部控制信息披露与股价有正相关性。Newson和Deegan（2002）通过调查认为，上市公司自愿性披露信息的主要目的在于体现公司核心能力和全球化竞争策略，从而向投资者传递公司价值高的信号。Bryan and Lilien(2005)研究发现，披露内部控制有实质性漏洞的公司在披露日有负的股票收益，但在短时窗内并不显著，总市值仅占S&P500家公司总市值的1.28%。DeFranco，Guan and Lu(2005)研究发现，以 3天作为事件窗来考察报告内部控制有缺陷的公司的累计超额收益率(CAR)是 -1.8%。Jeffrey T. Doyle等（2006）使用了2002年8月至2005年11月至少披露了一个重大内控缺陷的705家公司， 检验了应计质量和内部控制的关系，发现这些内控缺陷与较差的应计质量相关，而较差的应计质量降低了公司价值。Harnmersley等(2007)检验了股票价格对管理者披露的内部控制缺陷特性(如严肃性、管理者对内部控制效果的结论、审计能力、披露的模糊性等缺陷)及其他重要公告的反应，发现这些内部控制缺陷降低了企业价值。
陈关亭、张少华(2003)认为内部控制的完善与否和执行情况，直接影响着上市公司的经营管理业绩、财务报告质量和法律法规遵循情况，并因而影响企业价值。赵保卿（2005）认为内部控制体现着价值链管理理论的基本内涵，实现企业价值最大化构成了企业内部控制的目标，内部控制可以实现企业价值链整体增值。李斌（2005）通过分析折现现金流量模型和资本资产定价模型，认为企业内部控制同未来现金流量和折现率有着紧密的内在联系，内部控制直接增加或减少企业价值。蔡冬梅、郑婕霞(2005)考察了内部控制信息披露的效益与成本。她们分别从供需两个方面分析了效益和成本：效益方面主要是良好信息的披露为公司带来的资源的流入、提升企业价值；成本方面主要是建立内控系统的支出、审计成本、法律事务及诉讼成本以及监管成本。林钟高(2006)通过实证研究分析内部控制信息披露是如何影响公司价值的，发现公司价值与内部控制信息披露呈正相关。林钟高、郑军和王书珍（2007)通过构建涵盖COSO框架下的控制环境、风险评估、控制手段、信息与沟通及监督五个主要方面的中国上市企业内部控制综合评价指数，并通过实证数据检验发现我国上市公司内部控制的建立和完善确实对企业价值有显著的正向促进作用。杨德明、王春丽和王兵（2009）利用A股上市公司2007年度相关数据进行的实证检验分析发现:内部控制质量越高,更容易收到清洁的审计意见，说明清洁的审计意见更能够向投资者传递企业价值高的信号。杨德明、林斌和王彦超（2009）的研究发现内部控制质量的提高有助于抑制大股东资金占用，从而提高企业价值，尤其是对于审计市场尚不太成熟、审计质量普遍不太高的资本市场，内部控制对企业价值的提升作用更为明显。后来，杨德明、王春丽和王兵（2009）又以2007年至2008年A股上市公司为样本，研究了内部控制对代理成本的影响，研究发现：内部控制质量的提高有助于抑制大股东与中小股东的代理成本，降低经理人与股东之间的代理成本，从而提高企业价值。杨玉凤、王火欣和曹琼（2010）以 2008 年 6 月财政部会同证监会、审计署、银监会、保监会颁发的《企业内部控制基本规范》为依据，设计了内部控制信息披露质量的评价指标体系，构建了内部控制信息披露指数（ICIDI），并对内部控制信息披露指数和代理成本之间的相关性进行了检验，结果表明内部控制信息披露指数与显性代理成本呈不显著负相关关系，与隐性代理成本变量总资产周转率呈显著正相关关系，与作为内部控制信息披露可观测的财务绩效变量 ROA 和 ROE 均显著正相关，即内部控制信息披露对显性代理成本抑制作用不显著，对隐性代理成本有明显抑制作用，对显性代理成本和隐性代理成本具有综合抑制作用，代理成本降低能够提高企业价值。
从上面的文献回顾可以看出，内部控制质量与企业价值管理是近几年研究应用的热点，因为价值管理理论有其自身的优势，并伴随着人类社会经济环境的发展变化其内涵逐步得到完善和丰富，企业价值管理在各个方面和领域的应用以及创新得到了极大发展,基于企业价值管理的内部控制研究是内部控制研究的方向。国内外关于内部控制与企业价值的研究已经取得了一些成果，理论研究和实证研究都得出内部控制具有价值创造功能，内部控制对企业价值具有显著的正向作用。但现有文献都是以委托代理理论和价值管理理论来分析内部控制与企业价值的关系，而内部控制质量、信用模式与企业价值的关系，目前尚无研究成果问世。本文主要研究内部控制质量对企业信用模式选择的影响，并进而影响企业价值，填补理论界研究的空白。
三、制度背景、理论分析与研究假设
我国上交所和深交所分别于2006年6月5日和2006年9月28日出台了《上海证券交易所上市公司内部控制指引》(简称《上交所指引》)和《深圳证券交易所上市公司内部控制指引》(简称《深交所指引》),并分别自2006年7月1日和2007年7月1日起实施。两个指引的颁布旨在于通过提高内部控制构建与运行的透明度以及内部控制信息披露的可靠性来提高内部控制的运行效果，对规范上市公司的内部控制信息披露起到了一定的作用。但由于我国资本市场信息披露环境存在缺陷，上市公司自愿性披露内部控制信息的动力不足，导致目前我国内部控制信息披露制度未能有效实施。只有一些内部控制情况较好的上市公司管理当局会定期对本企业的内部控制的设计和执行有效性进行评估，并将结果提供给外部信息使用者，并且为了提高内部控制报告的可信度，还聘请注册会计师进行审核并发表意见。针对这种情况，财政部、证监会、审计署、银监会和保监会于2008年5月22日联合发布了《企业内部控制基本规范》及应用指引：执行本规范的上市公司，应当对本公司内部控制的有效性进行自我评价，披露年度自我评价报告，并可聘请具有证券、期货业务资格的会计师事务所对内部控制的有效性进行审计，自2009年7月1日起施行。自2009年7月1日以来，所有企业都披露了内部控制信息，披露内控报告的企业数量和单独披露的数量上升，内部控制信息披露意识增强，披露形式更加规范。但企业聘请事务所鉴证内控自我评价报告的自愿性不高，有的上市公司也没有披露监事会和独立董事对该报告的意见，导致内控信息披露的可信度不高。
根据信号传递理论，内部控制质量高的企业有动机通过内部控制自愿性信息披露来向市场传递企业价值高的信号，本文将内部控制报告的自愿披露行为看作是向利益相关者传递企业高质量内部控制的一个信号机制，主要是源于以下原因：第一，在自愿披露的环境下，内部控制相对薄弱的公司通常没有动机披露内部控制报告（McMullen et al.，1996）；第二，内部控制报告的披露将导致不菲的成本，包括公司管理层的内部控制评估成本以及注册会计师的内部控制报告鉴证成本，因而内部控制报告自愿披露行为在一定程度上不容易被模仿。此外，上交所和深交所发布的《年报通知》对于注册会计师核实评价责任的明确也在一定程度上抑制了上市公司与注册会计师在隐瞒内部控制重大缺陷方面实施合谋的可能性（黄寿昌、李芸达、陈圣飞，2010）。可以这么认为，企业自愿披露内部控制信息是向市场传递内部控制质量好的信号，所以内部控制质量信息的自愿披露程度越高，公司的价值也就越高。由于上市公司以获取利润作为其经营目标，而内部控制是实现公司经营目标的一种措施，内部控制越完善的公司，其经营越有效率，盈利能力越高，偿债能力也越强。如果企业有着良好的内部控制制度，则企业的经营有序而有效，能够防范经营活动中的风险。反之，如果企业的内部控制混乱，则风险较大，而信息的外部使用者在进行决策时，除了根据反映公司财务状况、盈利状况等数量指标外，还较为关注内部控制的有效性和健全性。因此，内部控制质量高的上市公司管理层有动力选择自愿性披露来向投资者传递公司真实业绩、内在价值、核心能力与预期收益的信号，向外界传递有关公司质量高的信息，外部使用者可以据此推断出自愿披露内部控制信息企业的质量，来做出正确的投资或者信贷决策。这样，高质量企业通过传递信号将其与那些低质量企业区别开来，市场也会做出积极的反应，这些公司的股票价格将会上涨，从而公司的融资能力将会提高，资本成本也会降低，企业的价值最终得以提升。那些业绩较差、内部控制质量低的公司则不会有动力进行自愿披露表明企业真相，由于资本市场的竞争性使得竞争中的任何一方的沉默都会被认为是在隐瞒不利消息，因此，那些不披露的企业就被认为是质量低的企业，其股价将会下降，企业价值下降。
内部控制质量影响企业交易费用（本文主要指债务融资成本）的载体同样是关于内部控制质量自愿性信息披露的程度。根据交易费用理论，内部控制质量高的企业，更容易获得潜在债权人的信任，容易以较低的成本获得资金，从而降低交易费用，进而提升企业价值。以往的研究在考察自愿性披露行为的结果时，大多数文献都倾向于研究自愿性披露与公司权益资本成本的相关关系，研究证实，自愿披露能降低权益资本成本。笔者认为，关于内部控制质量信息的自愿性披露能够降低企业的债务资本成本，主要表现为企业内部控制质量越高，企业越有动机进行自愿性信息披露，以获取各利益相关者的信任，企业的社会表现也会随之而提高，如提高筹集资金的能力、降低企业的融资成本，提升企业的价值。因为在内部控制质量信息的外部使用者之中，包括企业的上下游客户及银行。由于企业与这些上下游客户之间经常发生业务往来，业务结算方式也很多。对于内部控制质量高的公司通过自愿披露内部控制信息的方式向上下游客户传递企业高质量的信息，从而传递企业盈利能力和偿债能力强的信息，上下游客户根据传递的信息作出业务结算方式的选择，更多的给予企业低成本甚至零成本的商业信用模式。而银行作为重要的外部信息使用者，更注重企业的盈利能力和偿债能力，但是企业财务报告信息必须要加上高质量内部控制信息才能增加可信度，因此，自愿披露内部控制信息的企业就向银行传递了企业质量高的信号，银行更愿意对质量高的优质客户提供信用贷款，从而降低了企业的信贷融资成本。对于那些没有对内部控制信息进行披露的企业来说，由于不对称信息的存在，上下游客户和信贷者将会要求更高的风险补偿，导致企业筹资活动的困难和债务资本成本的上升，降低了企业价值。也就是说，企业内部控制质量的不同影响该企业信用模式的选择，并最终影响了企业价值。具体表现为：内部控制质量高的企业在经营活动中较多的使用应付账款等低成本的商业信用模式和较少的使用预付账款等较高成本的商业信用模式，在向银行的借款活动中较多的使用信用借款等较低成本的银行信用模式。
因此，本文提出如下假设：
假设1：在控制其他因素不变的情况下，企业内部控制质量越高，该企业在经营活动中较多使用应付账款和较少使用预付账款等商业信用模式。
假设2：在控制其他因素不变的情况下，企业内部控制质量越高，该企业在借款活动中较多使用信用借款等较低成本的银行信用模式。
假设3：在控制其他因素不变的情况下，企业内部控制质量越高，企业越可能选择较低成本的信用模式，市场会给予更高的评价，公司价值越高。
四、研究设计
（一）数据来源和样本
根据2008年《企业内部控制基本规范》及应用指引，上市公司内部控制信息披露主要分为强制性披露和自愿性披露，自愿披露主要包括出具内部控制自我评估报告和聘请会计师事务所审计内控自我评价报告。在收集数据时,本文发现2009年7月1日以后沪深股市上市公司绝大多数出具了内部控制自我评估报告,这些自我评估报告大多数没有经过审计机构的审核和检验，其可信度值得怀疑，而出具会计师事务所内部控制鉴证报告的公司较少。由于沪市与深市对上市公司内部控制信息披露的具体要求不同，深市上市公司对于内部控制自愿披露情况明显好于沪市上市公司。因此本文剔除了沪市上市公司，仅将深市上市公司作为本文的研究对象。本文搜集了2008年5月22日-2009年12月31期间披露内部控制自我评价报告（部分公司同时提交了会计师事务所内部控制鉴证报告）的710家深市上市公司作为研究样本，并按照下列条件进行筛选：（1）由于金融类上市公司数据与其他上市公司不具有可比性，所以剔除了4家金融类上市公司；（2）考虑到发生财务危机公司的特殊性，剔除了74家ST、PT类上市公司和1家退市公司；（3）考虑到极端值对研究结果可能造成的不利影响，剔除资产负债率大于1或小于0的公司以及成长性小于-50%或大于2的6家公司；（4）剔除数据缺失和因分母为零导致数据异常以及无法找到相关资料的50个样本，由笔者本人手工搜集并经过以上处理，最后共获得有效样本数是575家。本文的数据来源如下：内部控制报告自愿披露数据取自深圳证券交易所网站，2009年年度财务数据来自CCER 数据库，另有部分数据从新浪财经网站和巨潮资讯网站手工搜集，使用 SAS9.2对数据进行处理。
对于模型（3），我们将各自变量进行多重共线性检验和White异方差检验，发现不存在严重多重共线性，存在异方差现象，所以对模型（3）也采取了加权最小二乘法（WLS），权数为1/ei2。我们将商业信用模式变量分别用（应付账款-预付账款）/ 总负债和预付账款/总资产分别放进模型进行回归，得到回归结果如下表所示：
*表示在10%的检验水平下是显著的，**表示在5%的检验水平下是显著的，***表示在1%的检验水平下是显著的。
从模型3回归结果可以看出，企业价值与采用较低成本的商业信用模式和银行信用模式之间具有显著的相关关系，具体来说，企业价值与应付账款占总负债比重显著正相关，与预付账款占总资产比重显著负相关，企业价值与内部控制自愿披露程度显著正相关，从而证明了假设3，但是企业价值与两者的交互项相关程度不显著。企业价值与其他控制变量之间的关系如下：企业价值与企业规模在1%的水平下负相关，与企业的盈利能力在1%的水平下正相关，与最终控制人类型显著负相关，即最终控制人是国家，企业价值低，与注册会计师的审计意见类型在1%水平下显著正相关，即审计意见类型为标准无保留意见的企业，其企业价值越高。在模型（3）中，企业价值与偿债风险、是否同时在海外上市、营运能力、发展能力和所在地区相关性不显著，
（四）稳健性检验
为了检验本文研究结论的可靠性，我们控制了行业变量 ，对上述模型再一次进行检验和回归，本文提出的三个假设仍然成立。需要说明的是：信用模式选择具有明显的行业特征，获得商业信用额度较大的企业主要分布在建筑业、房地产业和批发零售业，获得银行信用借款额度较大的企业主要分布在制造业和房地产业。我们又增加了上市公司上市年度哑变量，上述结论仍然成立。我们又将企业价值变量用上市公司总市值/总资产来代替，放进模型（3）重复上述检验步骤并回归，发现结果仍然成立。因此，本文的研究结论具有较强的稳健性。
六、研究结论及进一步研究的方向
本文以我国财政部、证监会、审计署、银监会和保监会于2008年5月22日联合发布《企业内部控制基本规范》及应用指引之日起到2009年12月31期间披露内部控制自我评价报告的深市上市公司作为研究样本，基于经济学中的信号传递理论和交易成本理论对内部控制质量如何影响企业的信用模式选择并进而影响企业价值进行了实证检验，将仅披露内部控制自我评价报告的公司设为0，代表内部控制质量较低，将同时披露审计机构出具内部控制鉴证报告的公司设为1，代表内部控制质量较高，具体考察了我国沪市上市公司信用模式选择的影响因素，其中内部控制质量、企业偿债风险、是否同时在海外上市以及企业所处地区的经济发达程度都显著影响企业的商业信用规模，内部控制质量、企业规模、企业偿债风险、盈利能力、最终控制人类型以及注册会计师的审计意见类型对企业所能获得的银行信用借款具有显著影响。具体来说，内部控制质量高、企业偿债风险低、同时在海外上市的发达地区的上市公司更能够得到商业信用，而企业获得银行信用借款额度大小则除了取决于企业的内部控制质量高低以外，还与企业的规模大小、最终控制人是否为国家显著相关，说明政府在国有企业的信用贷款行为中承担了担保人的角色，但是一个值得注意的现象是企业的银行信用借款与资产负债率正相关，和资产净利率负相关。可能是由于银行更愿意为规模大的国有企业提供贷款，而提供给国有企业的信用贷款越高，资产负债率就越高，同时国有企业普遍效率低下，盈利能力普遍不如非国有企业造成的。通过对模型（1）和（2）的实证检验证明：企业的内部控制质量影响企业的信用模式选择。同时我们还考察了企业价值与信用模式和内部控制之间的关系，研究发现：企业价值不仅与企业的内部控制质量高度相关，而且与企业的信用模式也显著相关。根据信号传递理论，企业内部控制自愿披露程度越高，企业向市场传递了内部控制质量越高的信号，影响了企业信用模式的选择，也影响了企业的价值。根据交易成本理论，由于企业向市场传递了价值高的信号，企业的客户就愿意向企业提供低成本的商业信用模式，银行就愿意向企业提供低成本的银行信用借款，从而降低了企业的债务融资成本，增加了企业价值。因此，内部控制质量的高低，不仅影响企业信用模式的选择，而且和信用模式一起影响企业的价值。这些发现有助于引起企业管理层对内部控制问题的重视，促进我国内部控制制度的发展，因此，本文的研究结论无疑具有重要的理论和现实意义。
由于本文仅仅选取了深市上市公司为样本，而没有选择沪市上市公司为样本，所以研究结论还需要沪市上市公司的样本作进一步检验。在此基础上，我们将进一步研究中国上市公司的内部控制质量如何影响企业的代理成本和权益资本成本并进而影响企业价值。
主要参考文献：
[1]Bryan,S.S.Lilien Characteristics of firms with material weaknesses in internal control:an assessment of Section 404 of Sarbanes-Oxley 2005
[2]DeFranco G.Y Guan.H Lu The Wealth Change and Redistribution Effects of Sarbancs-Oxley Internal Control Disclosures 2005
[3]Heather M. Hermanson, An Analysis of the Demand for Reporting on Internal Control. Accounting Horizons VOI.14 No.3 September 2000,pp.325-341
[4]Jeffrey T. Doyle, Werli Ge, Sarahe. Mcvay , Determinants of weaknesses in internal control over financial reporting and the implications for earnings quality. May 15, 2006, SSRN Working Paper, http://papers, ssrn. com/.
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[6] Willis., David M. Management Reports on Internal Control [J].Journal of Accountancy.2000，190(4)：57-64．
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[16] 杨玉凤, 王火欣,曹琼.内部控制信息披露质量与代理成本相关性研究——基于沪市2007年上市公司的经验数据[J].审计研究. 2010,(01)：82
[17]赵保卿.内部控制设计与运行[M].北京:经济科学出版社，2005.
作者简介：于海云，女，汉，1976年生，江苏盐城人，讲师，博士研究生，曾在核心期刊发表论文多篇，研究方向：财务管理、战略管理、审计理论与实务。供职单位：苏州大学商学院。
联系地址：江苏省苏州市东环路50号苏州大学商学院，邮政编码：215021，电话：15850111259，E-mail：yuhaiyun88@126.com。
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[关键词]内部控制质量；信用模式；企业价值
Quality of internal controls、credit model and enterprise value
--Based in Shenzhen A-share Listed Companies Empirical Analysis
Yu Haiyun2
(Suzhou University Business School, Suzhou, Jiangsu 215021)
[Abstract]There are close links between the corporate internal controls and it’s value, the effective and efficient internal controls impact on the enterprise value. Companies with high quality internal control have motivation to disclosure high quality internal controls to the market to transmit the high market value, because of the signal transduction effect, businesses are easier to get lower-cost commercial credit and bank credit loans to enhance the corporate value, but low-quality internal control companies have no incentive to disclose internal control information, which had to pay higher debt financing costs and reduce the enterprise value.
[Key words] Quality of internal controls; Credit Model; Enterprise Value
一、引言
21世纪以来，美国的安然、世界通信和施乐等一大批著名国际企业发生了财务会计丑闻，我国的中航油新加坡企业因为企业内部控制缺失或失效而引发巨额资产损失、2008年三鹿问题奶粉事件、2010年的紫金矿业污染和大连中国石油油管两次爆炸事件等等，究其根源，无不与企业内部控制的缺失有着一定的关系，基本上都可以归咎于内部控制的失效而使企业价值大幅下降，最终难以持续经营。无论从我国还是世界上其他国家的经验来看，任何一个成功的企业都有一套健全的内部控制系统，但是鉴于建立完善的内部控制系统需要大量的投入，目前看来我国大部分企业建立与完善内部控制是受政策强制，缺乏内部控制建设的主动性。对于追求价值最大化的现代企业来说，内部控制在企业的生产经营活动中发挥着越来越重要的作用，内部控制质量高低将直接影响企业价值最大化目标的实现。在高度发达的市场经济社会中，一个企业的信誉越好，所能利用的企业信用越广泛，其资金周转越灵活，企业赢利的机会也就越多，企业在困境中的回旋余地就越大，企业价值就越大。由此可见，内部控制和企业价值之间存在着密切的联系，内部控制是否有效及效率高低直接影响着企业价值，如何通过提高企业内部控制质量提升企业价值将会成为一项有意义的研究课题。以往关于内部控制对企业价值影响方面的实证研究很少，并且都是以委托代理理论和价值管理理论来分析内部控制与企业价值的关系，基于此，本项目试图就内部控制影响企业价值的经济原理做尝试性的研究和探讨，运用实证研究方法，考察企业内部控制质量对企业价值的影响；根据交易成本理论和信号传递理论，从企业自愿披露内部控制质量的角度，研究企业内部控制质量高低对企业信用模式选择的影响，即内部控制质量的不同如何影响该企业信用模式的选择，并最终影响了企业价值，从而引起企业管理层对内部控制问题的重视，促进我国内部控制制度的发展。本文其余部分安排如下：第2部分：文献回顾与评价，这部分主要介绍国内外对内部控制的研究状况，内部控制与公司价值相关性的研究现状，并对文献作出评价；第3部分：理论分析及研究假设，该部分用信号传递理论和交易费用理论分析了内部控制质量、信用模式的选择与公司价值之间相关性的经济学原理，并提出研究假设；第4部分：研究设计与样本选取，该部分提出研究假设、模型设计、样本选取、描述性统计、回归分析结果、稳定性检验。第5部分：研究结论及启示：得出研究结论并提出政策建议，指出本研究存在的不足，提供进一步研究的思路。
二、文献回顾与评价
内部控制是现代企业管理的重要组成部分，内部控制制度设计是否合理、制度执行是否有效将直接影响企业价值最大化目标的实现。国内外学者对于内部控制质量和企业价值相关性的研究主要沿着内部控制质量的经济后果展开。
Willis(2000)认为公司可以在内部控制报告中与现有的和潜在的股东讨论公司实施的战略和公司采用的政策，从而使他们确信公司处于有效的控制之下，公司提供内部控制报告可以堪称是良好的公司治理实践，从而证明内部控制报告有利于增加企业价值，并且证明了良好的内部控制信息披露与股价有正相关性。Newson和Deegan（2002）通过调查认为，上市公司自愿性披露信息的主要目的在于体现公司核心能力和全球化竞争策略，从而向投资者传递公司价值高的信号。Bryan and Lilien(2005)研究发现，披露内部控制有实质性漏洞的公司在披露日有负的股票收益，但在短时窗内并不显著，总市值仅占S&P500家公司总市值的1.28%。DeFranco，Guan and Lu(2005)研究发现，以 3天作为事件窗来考察报告内部控制有缺陷的公司的累计超额收益率(CAR)是 -1.8%。Jeffrey T. Doyle等（2006）使用了2002年8月至2005年11月至少披露了一个重大内控缺陷的705家公司， 检验了应计质量和内部控制的关系，发现这些内控缺陷与较差的应计质量相关，而较差的应计质量降低了公司价值。Harnmersley等(2007)检验了股票价格对管理者披露的内部控制缺陷特性(如严肃性、管理者对内部控制效果的结论、审计能力、披露的模糊性等缺陷)及其他重要公告的反应，发现这些内部控制缺陷降低了企业价值。
陈关亭、张少华(2003)认为内部控制的完善与否和执行情况，直接影响着上市公司的经营管理业绩、财务报告质量和法律法规遵循情况，并因而影响企业价值。赵保卿（2005）认为内部控制体现着价值链管理理论的基本内涵，实现企业价值最大化构成了企业内部控制的目标，内部控制可以实现企业价值链整体增值。李斌（2005）通过分析折现现金流量模型和资本资产定价模型，认为企业内部控制同未来现金流量和折现率有着紧密的内在联系，内部控制直接增加或减少企业价值。蔡冬梅、郑婕霞(2005)考察了内部控制信息披露的效益与成本。她们分别从供需两个方面分析了效益和成本：效益方面主要是良好信息的披露为公司带来的资源的流入、提升企业价值；成本方面主要是建立内控系统的支出、审计成本、法律事务及诉讼成本以及监管成本。林钟高(2006)通过实证研究分析内部控制信息披露是如何影响公司价值的，发现公司价值与内部控制信息披露呈正相关。林钟高、郑军和王书珍（2007)通过构建涵盖COSO框架下的控制环境、风险评估、控制手段、信息与沟通及监督五个主要方面的中国上市企业内部控制综合评价指数，并通过实证数据检验发现我国上市公司内部控制的建立和完善确实对企业价值有显著的正向促进作用。杨德明、王春丽和王兵（2009）利用A股上市公司2007年度相关数据进行的实证检验分析发现:内部控制质量越高,更容易收到清洁的审计意见，说明清洁的审计意见更能够向投资者传递企业价值高的信号。杨德明、林斌和王彦超（2009）的研究发现内部控制质量的提高有助于抑制大股东资金占用，从而提高企业价值，尤其是对于审计市场尚不太成熟、审计质量普遍不太高的资本市场，内部控制对企业价值的提升作用更为明显。后来，杨德明、王春丽和王兵（2009）又以2007年至2008年A股上市公司为样本，研究了内部控制对代理成本的影响，研究发现：内部控制质量的提高有助于抑制大股东与中小股东的代理成本，降低经理人与股东之间的代理成本，从而提高企业价值。杨玉凤、王火欣和曹琼（2010）以 2008 年 6 月财政部会同证监会、审计署、银监会、保监会颁发的《企业内部控制基本规范》为依据，设计了内部控制信息披露质量的评价指标体系，构建了内部控制信息披露指数（ICIDI），并对内部控制信息披露指数和代理成本之间的相关性进行了检验，结果表明内部控制信息披露指数与显性代理成本呈不显著负相关关系，与隐性代理成本变量总资产周转率呈显著正相关关系，与作为内部控制信息披露可观测的财务绩效变量 ROA 和 ROE 均显著正相关，即内部控制信息披露对显性代理成本抑制作用不显著，对隐性代理成本有明显抑制作用，对显性代理成本和隐性代理成本具有综合抑制作用，代理成本降低能够提高企业价值。
从上面的文献回顾可以看出，内部控制质量与企业价值管理是近几年研究应用的热点，因为价值管理理论有其自身的优势，并伴随着人类社会经济环境的发展变化其内涵逐步得到完善和丰富，企业价值管理在各个方面和领域的应用以及创新得到了极大发展,基于企业价值管理的内部控制研究是内部控制研究的方向。国内外关于内部控制与企业价值的研究已经取得了一些成果，理论研究和实证研究都得出内部控制具有价值创造功能，内部控制对企业价值具有显著的正向作用。但现有文献都是以委托代理理论和价值管理理论来分析内部控制与企业价值的关系，而内部控制质量、信用模式与企业价值的关系，目前尚无研究成果问世。本文主要研究内部控制质量对企业信用模式选择的影响，并进而影响企业价值，填补理论界研究的空白。
三、制度背景、理论分析与研究假设
我国上交所和深交所分别于2006年6月5日和2006年9月28日出台了《上海证券交易所上市公司内部控制指引》(简称《上交所指引》)和《深圳证券交易所上市公司内部控制指引》(简称《深交所指引》),并分别自2006年7月1日和2007年7月1日起实施。两个指引的颁布旨在于通过提高内部控制构建与运行的透明度以及内部控制信息披露的可靠性来提高内部控制的运行效果，对规范上市公司的内部控制信息披露起到了一定的作用。但由于我国资本市场信息披露环境存在缺陷，上市公司自愿性披露内部控制信息的动力不足，导致目前我国内部控制信息披露制度未能有效实施。只有一些内部控制情况较好的上市公司管理当局会定期对本企业的内部控制的设计和执行有效性进行评估，并将结果提供给外部信息使用者，并且为了提高内部控制报告的可信度，还聘请注册会计师进行审核并发表意见。针对这种情况，财政部、证监会、审计署、银监会和保监会于2008年5月22日联合发布了《企业内部控制基本规范》及应用指引：执行本规范的上市公司，应当对本公司内部控制的有效性进行自我评价，披露年度自我评价报告，并可聘请具有证券、期货业务资格的会计师事务所对内部控制的有效性进行审计，自2009年7月1日起施行。自2009年7月1日以来，所有企业都披露了内部控制信息，披露内控报告的企业数量和单独披露的数量上升，内部控制信息披露意识增强，披露形式更加规范。但企业聘请事务所鉴证内控自我评价报告的自愿性不高，有的上市公司也没有披露监事会和独立董事对该报告的意见，导致内控信息披露的可信度不高。
根据信号传递理论，内部控制质量高的企业有动机通过内部控制自愿性信息披露来向市场传递企业价值高的信号，本文将内部控制报告的自愿披露行为看作是向利益相关者传递企业高质量内部控制的一个信号机制，主要是源于以下原因：第一，在自愿披露的环境下，内部控制相对薄弱的公司通常没有动机披露内部控制报告（McMullen et al.，1996）；第二，内部控制报告的披露将导致不菲的成本，包括公司管理层的内部控制评估成本以及注册会计师的内部控制报告鉴证成本，因而内部控制报告自愿披露行为在一定程度上不容易被模仿。此外，上交所和深交所发布的《年报通知》对于注册会计师核实评价责任的明确也在一定程度上抑制了上市公司与注册会计师在隐瞒内部控制重大缺陷方面实施合谋的可能性（黄寿昌、李芸达、陈圣飞，2010）。可以这么认为，企业自愿披露内部控制信息是向市场传递内部控制质量好的信号，所以内部控制质量信息的自愿披露程度越高，公司的价值也就越高。由于上市公司以获取利润作为其经营目标，而内部控制是实现公司经营目标的一种措施，内部控制越完善的公司，其经营越有效率，盈利能力越高，偿债能力也越强。如果企业有着良好的内部控制制度，则企业的经营有序而有效，能够防范经营活动中的风险。反之，如果企业的内部控制混乱，则风险较大，而信息的外部使用者在进行决策时，除了根据反映公司财务状况、盈利状况等数量指标外，还较为关注内部控制的有效性和健全性。因此，内部控制质量高的上市公司管理层有动力选择自愿性披露来向投资者传递公司真实业绩、内在价值、核心能力与预期收益的信号，向外界传递有关公司质量高的信息，外部使用者可以据此推断出自愿披露内部控制信息企业的质量，来做出正确的投资或者信贷决策。这样，高质量企业通过传递信号将其与那些低质量企业区别开来，市场也会做出积极的反应，这些公司的股票价格将会上涨，从而公司的融资能力将会提高，资本成本也会降低，企业的价值最终得以提升。那些业绩较差、内部控制质量低的公司则不会有动力进行自愿披露表明企业真相，由于资本市场的竞争性使得竞争中的任何一方的沉默都会被认为是在隐瞒不利消息，因此，那些不披露的企业就被认为是质量低的企业，其股价将会下降，企业价值下降。
内部控制质量影响企业交易费用（本文主要指债务融资成本）的载体同样是关于内部控制质量自愿性信息披露的程度。根据交易费用理论，内部控制质量高的企业，更容易获得潜在债权人的信任，容易以较低的成本获得资金，从而降低交易费用，进而提升企业价值。以往的研究在考察自愿性披露行为的结果时，大多数文献都倾向于研究自愿性披露与公司权益资本成本的相关关系，研究证实，自愿披露能降低权益资本成本。笔者认为，关于内部控制质量信息的自愿性披露能够降低企业的债务资本成本，主要表现为企业内部控制质量越高，企业越有动机进行自愿性信息披露，以获取各利益相关者的信任，企业的社会表现也会随之而提高，如提高筹集资金的能力、降低企业的融资成本，提升企业的价值。因为在内部控制质量信息的外部使用者之中，包括企业的上下游客户及银行。由于企业与这些上下游客户之间经常发生业务往来，业务结算方式也很多。对于内部控制质量高的公司通过自愿披露内部控制信息的方式向上下游客户传递企业高质量的信息，从而传递企业盈利能力和偿债能力强的信息，上下游客户根据传递的信息作出业务结算方式的选择，更多的给予企业低成本甚至零成本的商业信用模式。而银行作为重要的外部信息使用者，更注重企业的盈利能力和偿债能力，但是企业财务报告信息必须要加上高质量内部控制信息才能增加可信度，因此，自愿披露内部控制信息的企业就向银行传递了企业质量高的信号，银行更愿意对质量高的优质客户提供信用贷款，从而降低了企业的信贷融资成本。对于那些没有对内部控制信息进行披露的企业来说，由于不对称信息的存在，上下游客户和信贷者将会要求更高的风险补偿，导致企业筹资活动的困难和债务资本成本的上升，降低了企业价值。也就是说，企业内部控制质量的不同影响该企业信用模式的选择，并最终影响了企业价值。具体表现为：内部控制质量高的企业在经营活动中较多的使用应付账款等低成本的商业信用模式和较少的使用预付账款等较高成本的商业信用模式，在向银行的借款活动中较多的使用信用借款等较低成本的银行信用模式。
因此，本文提出如下假设：
假设1：在控制其他因素不变的情况下，企业内部控制质量越高，该企业在经营活动中较多使用应付账款和较少使用预付账款等商业信用模式。
假设2：在控制其他因素不变的情况下，企业内部控制质量越高，该企业在借款活动中较多使用信用借款等较低成本的银行信用模式。
假设3：在控制其他因素不变的情况下，企业内部控制质量越高，企业越可能选择较低成本的信用模式，市场会给予更高的评价，公司价值越高。
四、研究设计
（一）数据来源和样本
根据2008年《企业内部控制基本规范》及应用指引，上市公司内部控制信息披露主要分为强制性披露和自愿性披露，自愿披露主要包括出具内部控制自我评估报告和聘请会计师事务所审计内控自我评价报告。在收集数据时,本文发现2009年7月1日以后沪深股市上市公司绝大多数出具了内部控制自我评估报告,这些自我评估报告大多数没有经过审计机构的审核和检验，其可信度值得怀疑，而出具会计师事务所内部控制鉴证报告的公司较少。由于沪市与深市对上市公司内部控制信息披露的具体要求不同，深市上市公司对于内部控制自愿披露情况明显好于沪市上市公司。因此本文剔除了沪市上市公司，仅将深市上市公司作为本文的研究对象。本文搜集了2008年5月22日-2009年12月31期间披露内部控制自我评价报告（部分公司同时提交了会计师事务所内部控制鉴证报告）的710家深市上市公司作为研究样本，并按照下列条件进行筛选：（1）由于金融类上市公司数据与其他上市公司不具有可比性，所以剔除了4家金融类上市公司；（2）考虑到发生财务危机公司的特殊性，剔除了74家ST、PT类上市公司和1家退市公司；（3）考虑到极端值对研究结果可能造成的不利影响，剔除资产负债率大于1或小于0的公司以及成长性小于-50%或大于2的6家公司；（4）剔除数据缺失和因分母为零导致数据异常以及无法找到相关资料的50个样本，由笔者本人手工搜集并经过以上处理，最后共获得有效样本数是575家。本文的数据来源如下：内部控制报告自愿披露数据取自深圳证券交易所网站，2009年年度财务数据来自CCER 数据库，另有部分数据从新浪财经网站和巨潮资讯网站手工搜集，使用 SAS9.2对数据进行处理。
对于模型（3），我们将各自变量进行多重共线性检验和White异方差检验，发现不存在严重多重共线性，存在异方差现象，所以对模型（3）也采取了加权最小二乘法（WLS），权数为1/ei2。我们将商业信用模式变量分别用（应付账款-预付账款）/ 总负债和预付账款/总资产分别放进模型进行回归，得到回归结果如下表所示：
*表示在10%的检验水平下是显著的，**表示在5%的检验水平下是显著的，***表示在1%的检验水平下是显著的。
从模型3回归结果可以看出，企业价值与采用较低成本的商业信用模式和银行信用模式之间具有显著的相关关系，具体来说，企业价值与应付账款占总负债比重显著正相关，与预付账款占总资产比重显著负相关，企业价值与内部控制自愿披露程度显著正相关，从而证明了假设3，但是企业价值与两者的交互项相关程度不显著。企业价值与其他控制变量之间的关系如下：企业价值与企业规模在1%的水平下负相关，与企业的盈利能力在1%的水平下正相关，与最终控制人类型显著负相关，即最终控制人是国家，企业价值低，与注册会计师的审计意见类型在1%水平下显著正相关，即审计意见类型为标准无保留意见的企业，其企业价值越高。在模型（3）中，企业价值与偿债风险、是否同时在海外上市、营运能力、发展能力和所在地区相关性不显著，
（四）稳健性检验
为了检验本文研究结论的可靠性，我们控制了行业变量 ，对上述模型再一次进行检验和回归，本文提出的三个假设仍然成立。需要说明的是：信用模式选择具有明显的行业特征，获得商业信用额度较大的企业主要分布在建筑业、房地产业和批发零售业，获得银行信用借款额度较大的企业主要分布在制造业和房地产业。我们又增加了上市公司上市年度哑变量，上述结论仍然成立。我们又将企业价值变量用上市公司总市值/总资产来代替，放进模型（3）重复上述检验步骤并回归，发现结果仍然成立。因此，本文的研究结论具有较强的稳健性。
六、研究结论及进一步研究的方向
本文以我国财政部、证监会、审计署、银监会和保监会于2008年5月22日联合发布《企业内部控制基本规范》及应用指引之日起到2009年12月31期间披露内部控制自我评价报告的深市上市公司作为研究样本，基于经济学中的信号传递理论和交易成本理论对内部控制质量如何影响企业的信用模式选择并进而影响企业价值进行了实证检验，将仅披露内部控制自我评价报告的公司设为0，代表内部控制质量较低，将同时披露审计机构出具内部控制鉴证报告的公司设为1，代表内部控制质量较高，具体考察了我国沪市上市公司信用模式选择的影响因素，其中内部控制质量、企业偿债风险、是否同时在海外上市以及企业所处地区的经济发达程度都显著影响企业的商业信用规模，内部控制质量、企业规模、企业偿债风险、盈利能力、最终控制人类型以及注册会计师的审计意见类型对企业所能获得的银行信用借款具有显著影响。具体来说，内部控制质量高、企业偿债风险低、同时在海外上市的发达地区的上市公司更能够得到商业信用，而企业获得银行信用借款额度大小则除了取决于企业的内部控制质量高低以外，还与企业的规模大小、最终控制人是否为国家显著相关，说明政府在国有企业的信用贷款行为中承担了担保人的角色，但是一个值得注意的现象是企业的银行信用借款与资产负债率正相关，和资产净利率负相关。可能是由于银行更愿意为规模大的国有企业提供贷款，而提供给国有企业的信用贷款越高，资产负债率就越高，同时国有企业普遍效率低下，盈利能力普遍不如非国有企业造成的。通过对模型（1）和（2）的实证检验证明：企业的内部控制质量影响企业的信用模式选择。同时我们还考察了企业价值与信用模式和内部控制之间的关系，研究发现：企业价值不仅与企业的内部控制质量高度相关，而且与企业的信用模式也显著相关。根据信号传递理论，企业内部控制自愿披露程度越高，企业向市场传递了内部控制质量越高的信号，影响了企业信用模式的选择，也影响了企业的价值。根据交易成本理论，由于企业向市场传递了价值高的信号，企业的客户就愿意向企业提供低成本的商业信用模式，银行就愿意向企业提供低成本的银行信用借款，从而降低了企业的债务融资成本，增加了企业价值。因此，内部控制质量的高低，不仅影响企业信用模式的选择，而且和信用模式一起影响企业的价值。这些发现有助于引起企业管理层对内部控制问题的重视，促进我国内部控制制度的发展，因此，本文的研究结论无疑具有重要的理论和现实意义。
由于本文仅仅选取了深市上市公司为样本，而没有选择沪市上市公司为样本，所以研究结论还需要沪市上市公司的样本作进一步检验。在此基础上，我们将进一步研究中国上市公司的内部控制质量如何影响企业的代理成本和权益资本成本并进而影响企业价值。
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作者简介：于海云，女，汉，1976年生，江苏盐城人，讲师，博士研究生，曾在核心期刊发表论文多篇，研究方向：财务管理、战略管理、审计理论与实务。供职单位：苏州大学商学院。
联系地址：江苏省苏州市东环路50号苏州大学商学院，邮政编码：215021，电话：15850111259，E-mail：yuhaiyun88@126.com。
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