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【摘要】在过去三十多年中，国际上主要资本市场的机构投资者获得了迅猛发展，机构投资者不但已成为资本市场的主导力量，而且在公司治理中发挥着日益重要的作用。在我国，机构投资者发展起步比较晚，但是近几年其发展非常迅速，随着更大规模更多类型的机构投资者进入市场，研究如何使机构投资者在改善公司治理水平方面发挥积极监督作用是一个具有实际现实意义的课题。本文以我国基金重仓股上市公司为对象，研究机构投资者介入对上市公司董事会独立性以及公司业绩的影响。
【关键词】机构投资者 独立董事 业绩
一、引言
机构投资者积极主义被普遍认为是一种新的公司治理机制。过去二三十年来，美国机构投资者逐渐转变用脚投票的态度，积极参与公司治理，发挥了十分重要的作用。改善了上市公司治理结构和显著提升公司绩效。
在我国，随着近年来机构投资者的大力发展，特别是证券投资基金，以及价值投资理念的引入，投资者逐渐开始着重关注上市公司治理，中国证监会副主席姚刚也在2008年2月28日表示，机构投资者是中国资本市场健康发展的重要力量，中国将进一步大力发展机构投资者，促进资本市场健康稳定发展。但是在文献研究方面，机构投资者与公司治理信息的研究还不多见，相关的经验研究还较少，而且在研究内容上还不够广泛。与已有研究不同，本文选取2004年到2011年均为基金重仓股的上市公司作为研究对象，分析机构投资者在这7年相对较长的时期中一直关注的上市公司，机构持股比例、董事会独立性和公司业绩之间的关联。本文希望通过实证研究，对机构投资者参与对公司治理机制和业绩的影响进行专门和系统的研究，以期起到抛砖引玉的作用。
二、假设提出
由于股东与公司管理层在利益上的差异，同时由于合同的不完整性，股东为了防止管理层损害股东利益，需要监督、约束及激励公司管理层，以使他们尽量位股东利益着想。由此公司治理问题便产生了。在公司治理方面，其要解决的核心问题是控制权和所有权分离以及信息不对称、契约不完备导致的委托—代理问题。
内部治理方面，上市公司中“一股独大”的现象普遍存在，那么控制性股东有能力对内部董事和经理层进行强有力的约束，控制性股东的道德风险表现在通过各种合法或隐蔽的行为盗掘上市公司利益，侵害中小投资者权益。内部董事被控股股东严密控制，代表控股股东的利益，但是独立董事代表着不同于控制性股东的利益群体，有着较大自由发表意见的空间并且拥有监管机构赋予的特权。同时，独立董事承担着与其职责相应的法律义务，并受到相应监管机构的监督。此外，独立董事多数是由专家、学者或知名人士担任，对他们而言，声誉是宝贵的财富，这就形成了一定效用的声誉约束机制。职责、监督以及约束机制使得独立董事处于解决第二类代理问题的内部治理机制核心。
在外部治理方面，除监管机构和媒体等微观层面不可控因素外，普通的公众投资者由于受高昂的监督成本制约，往往放弃了自己的治理权力，而形成了对公司控制人的事实委托。但是由于中国股市有流通股（公众投资者和机构投资者持有）和非流通股（控股股东持有）之分，所以公众投资者和机构投资者有着较多的共同利益。因此，公众投资者也可将治理权力委托给机构投资者。并且机构投资者有较强的能力与董事会谈判，甚至可能直接提名董事作为直接代言人以形成在公司权力机构。这就使得机构投资者成为解决委托代理问题的外部治理机制核心。
当机构投资者对公司业绩或者公司治理不满意时，有以下三种选择：一是直接出售股份；二是保留股份但不作为；三是保留股份且表达自己的不满。显然，最第二种选择是非理性的，并且如果退出代价太大，直接出售是不可行的，此时唯有最后一个选项成为理性可行的选择。那么如何把他们的意见体现在董事会中，一种自然的观点就是如果独立董事所占比例比较高，则机构投资者的议案或其他建议则比较容易实现。因此，机构投资者进入十大股东后，将可能通过增加非控股股东或上市公司人员为董事会成员以提高独立董事比例，从而减轻大股东对董事会的控制力以降低代理风险，并且这会产生信号效应，独立董事比例的增加通常被视为向资本市场发出治理结构改善的主动性信号，有利于其股价的上升。由于董事任职和下一届的选举有一定的周期，因而存在时滞，这样的变化应该是在下一期实现的。
针对机构投资者在对公司业绩的影响，国内外大量学者做过很多关于机构投资者对公司治理机制和公司业绩影响的研究。在机构投资者积极行动的公司经营业绩效果方面，McConnell和Servaes（1990）用Tobin`Q检验了机构投资者对公司价值的影响，在考察了1000家样本公司后发现，机构投资者的系数为正，且显著。因此，他们认为机构投资者的监督是有效的。Gorton和Schmid（2007）发现，在德国随着银行在公司持股比例的增加，公司的业绩会升高。维安、李滨（2008）基于CCGINK2004-2006沪深两市3470家样本的实证结果显示，机构投资者持股比例与公司绩效和市场价值之间存在显著的正相关关系。由此得出以下假设：
假设一：机构投资者的持股比例和前一期独立董事比例显著正相关。
假设二： 机构投资者的持股比例与前一期的CEO两职位分离显著正相关。
假设三： 机构投资者持股和当期独立董事比例之间不存在显著相关关系。
假设四：机构投资者持股对后一期独立董事比例有显著影响。
假设五：机构投资者持股与后一期的CEO两职位分离显著正相关。
假设六：机构投资者持股比例与前一期公司业绩正相关。
假设七：机构投资者持股对后一期公司业绩有显著影响。
三、变量选择
基于长期持股因素的考虑，本文通过网络从沪市中选择皆为基金重仓股（2006～2011）的上市公司共113家。具体数据均来源于中国证券网络（http：//www.jrj.com.cn/）。
（一）公司业绩变量
本文采用的是每股收益、净资产收益率和主营业务收益率为绩效表征变量。净资产收益率是一个综合性极强、最具代表性的财务指标；每股收益较少受到公司所在行业和规模的限制，是投资者最关注、并且是能够对其投资决策产生重大影响的指标。 （二）公司治理变量
一是机构持股变量，分别用十大股东中机构持股比例之和与全部股东中机构持股比例之和来表示，是主要的研究变量；二是董事会特征，用董事长和总经理两职是否分离这一状态和董事会中独立董事的比例这两个指标来表示，鉴于此，本文研究将设一虚拟变量，当样本公司董事长兼任总经理时设为1，否则为0。
（三）控制变量
本文选取企业总资产的对数值作为控制变量以增强模型的解释能力，也因此提高了回归方程的拟合优度。
具体变量的定义和说明
四、实证分析
（一）建立模型
基于本章开始提出的七个假设和上述的变量选择以及说明，建立以下四个计量模型：
（二）面板回归分析
面板数据分析的过程是：首先做固定效应分析，然后做随机效应分析，通过F检验观察是否存在显著的固定效应，通过LM检验观察随机效应是否显著；最后是HAUSMAN检验，以判断随机效应模型的前提条件：变量和干扰项不相关是否成立。在固定效应和随机效应模型中进行选择，如果零假设被拒绝，则统计上支持固定效应模型。检验的结果都是支持固定效应模型（检验值列于下列表格中）。下面是详细的计量分析结果：
可以看出，机构投资者在选股时会关注上市公司的业绩和治理特征，成为其投资的依据。
本文的研究结果印证了监管机构培育机构投资者政策的正确性和有效性，从实证上阐明了进一步鼓励和发展机构投资者能够使独立董事制度的建立，从监管机构的政策性强制要求变成市场有效配置的内在要求，从而真正提高独立董事效率，提高公司业绩和价值。
五、政策建议
目前各国的机构投资者已经成为证券市场的主要力量，并且机构投资者有越来越强的愿望参与公司治理。在参与公司治理的行动方面，也存在着国际趋同的趋势。在我国，随着证券市场的日益发展和完善，机构投资者也倾向于参与上市公司治理。因此，大力发展机构投资者迫在眉睫，促进其参与公司治理。
首先，在制度方面逐步消除制约机构投资者发挥作用的制度缺陷。我国的《证券投资基金运作管理办法》中规定，一只基金持有一家上市公司的股票，其市值不得超过基金资产净值得10%，同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10%，针对我国“一股独大”的现实，这个比例还不足以对第一大股东形成制衡力量，在一定程度上削弱了机构投资者参与公司治理的动力，相关的政府部门应该该逐步消除阻止机构投资者发挥作用的制度缺陷，根据我国的证券市场对机构投资者发展需要以及股权结构的现状修缮相关的条例。应放宽机构投资者对单个上市公司的持股比例，增强器参与公司治理的动力，为机构投资者在上市公司治理结构中发挥主导作用提供制度性条件。
再者，机构投资者方面优化机构投资者队伍的构成，并使其形成利益相关者的公司治理理念。在美国和英国等发达国家，机构投资者的委托人大多数也是机构投资者。而在我国，现有的机构投资者主要是证券公司和投资基金，具有长期价值导向投资的养老基金和保险基金入市规模小，且大多不具有直接入市资格（或直接入市资金有限），所以我国机构投资者的短期行为较为严重。由于个人投资者是比机构投资者更缺乏耐心的委托人，以个人投资者为委托人主体的机构投资者往往迫于获取短期收益的压力，较难进行价值导向的长期投资。有鉴于此，我们应促进机构投资者的机构化，让机构投资者本身也成为机构投资者的委托人。并且在促进养老基金和保险基金的大批资金入市的同时，积极引入包括福利基金、社会保障基金、退休基金等各类社会公益基金进入市场，增加长期投资者比例，形成与公司的长期利益关系。同时，村机构投资者形成利益相关论，有助于机构投资者更好的参与公司治理，更好的保护股东及其他利益相关者的利益。因为机构投资者代表的是众多的社会民众，充分代表着他们的投资愿望和利益，而且其投资组合所代表的不仅仅是某个特定公司或产业的利益，而是整体利益，是一种社会责任。
最后，要积极引导机构投资者参与公司治理。我国的机构投资者起步较晚，参与公司治理的手段和途径相当缺乏。在机构投资者参与公司治理的每一个层面上，机构投资者都需要多样化的手段和途径才能更好地参与公司治理。机构投资者主要在三个方面参与上市公司治理：一是一般性的公司治理，主要涉及股东、董事、经理层关系和关联交易、信息披露等方面；一是着重于与行业相关的公司治理，探寻适应于所属行业的最佳公司治理行为；三是着重于监察公司内部的执行和控制系统。另外，在英美等这些发达的国家，机构投资者有着雄厚的资金实力，处于优势地位，在必要时完全可以通过委托投票权的争夺获取公司控制权，进入公司董事会，积极有效地参与公司决策，提升公司的经营绩效。但是在我国，在现有的参与公司治理案例中，机构投资者参与上市公司治理自始至终是因为自己的利益受到严重侵害，不得不奋起“据理力争”，完全是被迫的。机构投资者处于弱势的地位，参与公司治理属于利益保护型的。所以，这些都离不开相关政策部门的积极引导和支持。此外，要逐步放松对机构投资者的法律限制，鼓励机构投资者在建立资产组合时，注重长期效益，对上市公司实行长期投资战略。
参考文献
[1]冯根福.中国上市公司治理与企业技术创新关系的实证分析[J].中国工业经济，2008，（7）：91-101.
[2]高雷等.公司治理与机构投资者持股偏好研究综述[J].开发研究，2006，（4）.
[3]骆品亮等.独立董事制度与公司业绩的相关性分析：来自沪市A股的实证研究[J].上海管理科学，2004，（2）.
[4]李维安，李滨.机构投资者介入公司治理效果实证研究[J].南开管理评论，2008，（11）.
[5]李旭旦.机构投资者持股对公司业绩影响的实证研究[J].会计之友，2008，（6）.
【关键词】机构投资者 独立董事 业绩
一、引言
机构投资者积极主义被普遍认为是一种新的公司治理机制。过去二三十年来，美国机构投资者逐渐转变用脚投票的态度，积极参与公司治理，发挥了十分重要的作用。改善了上市公司治理结构和显著提升公司绩效。
在我国，随着近年来机构投资者的大力发展，特别是证券投资基金，以及价值投资理念的引入，投资者逐渐开始着重关注上市公司治理，中国证监会副主席姚刚也在2008年2月28日表示，机构投资者是中国资本市场健康发展的重要力量，中国将进一步大力发展机构投资者，促进资本市场健康稳定发展。但是在文献研究方面，机构投资者与公司治理信息的研究还不多见，相关的经验研究还较少，而且在研究内容上还不够广泛。与已有研究不同，本文选取2004年到2011年均为基金重仓股的上市公司作为研究对象，分析机构投资者在这7年相对较长的时期中一直关注的上市公司，机构持股比例、董事会独立性和公司业绩之间的关联。本文希望通过实证研究，对机构投资者参与对公司治理机制和业绩的影响进行专门和系统的研究，以期起到抛砖引玉的作用。
二、假设提出
由于股东与公司管理层在利益上的差异，同时由于合同的不完整性，股东为了防止管理层损害股东利益，需要监督、约束及激励公司管理层，以使他们尽量位股东利益着想。由此公司治理问题便产生了。在公司治理方面，其要解决的核心问题是控制权和所有权分离以及信息不对称、契约不完备导致的委托—代理问题。
内部治理方面，上市公司中“一股独大”的现象普遍存在，那么控制性股东有能力对内部董事和经理层进行强有力的约束，控制性股东的道德风险表现在通过各种合法或隐蔽的行为盗掘上市公司利益，侵害中小投资者权益。内部董事被控股股东严密控制，代表控股股东的利益，但是独立董事代表着不同于控制性股东的利益群体，有着较大自由发表意见的空间并且拥有监管机构赋予的特权。同时，独立董事承担着与其职责相应的法律义务，并受到相应监管机构的监督。此外，独立董事多数是由专家、学者或知名人士担任，对他们而言，声誉是宝贵的财富，这就形成了一定效用的声誉约束机制。职责、监督以及约束机制使得独立董事处于解决第二类代理问题的内部治理机制核心。
在外部治理方面，除监管机构和媒体等微观层面不可控因素外，普通的公众投资者由于受高昂的监督成本制约，往往放弃了自己的治理权力，而形成了对公司控制人的事实委托。但是由于中国股市有流通股（公众投资者和机构投资者持有）和非流通股（控股股东持有）之分，所以公众投资者和机构投资者有着较多的共同利益。因此，公众投资者也可将治理权力委托给机构投资者。并且机构投资者有较强的能力与董事会谈判，甚至可能直接提名董事作为直接代言人以形成在公司权力机构。这就使得机构投资者成为解决委托代理问题的外部治理机制核心。
当机构投资者对公司业绩或者公司治理不满意时，有以下三种选择：一是直接出售股份；二是保留股份但不作为；三是保留股份且表达自己的不满。显然，最第二种选择是非理性的，并且如果退出代价太大，直接出售是不可行的，此时唯有最后一个选项成为理性可行的选择。那么如何把他们的意见体现在董事会中，一种自然的观点就是如果独立董事所占比例比较高，则机构投资者的议案或其他建议则比较容易实现。因此，机构投资者进入十大股东后，将可能通过增加非控股股东或上市公司人员为董事会成员以提高独立董事比例，从而减轻大股东对董事会的控制力以降低代理风险，并且这会产生信号效应，独立董事比例的增加通常被视为向资本市场发出治理结构改善的主动性信号，有利于其股价的上升。由于董事任职和下一届的选举有一定的周期，因而存在时滞，这样的变化应该是在下一期实现的。
针对机构投资者在对公司业绩的影响，国内外大量学者做过很多关于机构投资者对公司治理机制和公司业绩影响的研究。在机构投资者积极行动的公司经营业绩效果方面，McConnell和Servaes（1990）用Tobin`Q检验了机构投资者对公司价值的影响，在考察了1000家样本公司后发现，机构投资者的系数为正，且显著。因此，他们认为机构投资者的监督是有效的。Gorton和Schmid（2007）发现，在德国随着银行在公司持股比例的增加，公司的业绩会升高。维安、李滨（2008）基于CCGINK2004-2006沪深两市3470家样本的实证结果显示，机构投资者持股比例与公司绩效和市场价值之间存在显著的正相关关系。由此得出以下假设：
假设一：机构投资者的持股比例和前一期独立董事比例显著正相关。
假设二： 机构投资者的持股比例与前一期的CEO两职位分离显著正相关。
假设三： 机构投资者持股和当期独立董事比例之间不存在显著相关关系。
假设四：机构投资者持股对后一期独立董事比例有显著影响。
假设五：机构投资者持股与后一期的CEO两职位分离显著正相关。
假设六：机构投资者持股比例与前一期公司业绩正相关。
假设七：机构投资者持股对后一期公司业绩有显著影响。
三、变量选择
基于长期持股因素的考虑，本文通过网络从沪市中选择皆为基金重仓股（2006～2011）的上市公司共113家。具体数据均来源于中国证券网络（http：//www.jrj.com.cn/）。
（一）公司业绩变量
本文采用的是每股收益、净资产收益率和主营业务收益率为绩效表征变量。净资产收益率是一个综合性极强、最具代表性的财务指标；每股收益较少受到公司所在行业和规模的限制，是投资者最关注、并且是能够对其投资决策产生重大影响的指标。 （二）公司治理变量
一是机构持股变量，分别用十大股东中机构持股比例之和与全部股东中机构持股比例之和来表示，是主要的研究变量；二是董事会特征，用董事长和总经理两职是否分离这一状态和董事会中独立董事的比例这两个指标来表示，鉴于此，本文研究将设一虚拟变量，当样本公司董事长兼任总经理时设为1，否则为0。
（三）控制变量
本文选取企业总资产的对数值作为控制变量以增强模型的解释能力，也因此提高了回归方程的拟合优度。
具体变量的定义和说明
四、实证分析
（一）建立模型
基于本章开始提出的七个假设和上述的变量选择以及说明，建立以下四个计量模型：
（二）面板回归分析
面板数据分析的过程是：首先做固定效应分析，然后做随机效应分析，通过F检验观察是否存在显著的固定效应，通过LM检验观察随机效应是否显著；最后是HAUSMAN检验，以判断随机效应模型的前提条件：变量和干扰项不相关是否成立。在固定效应和随机效应模型中进行选择，如果零假设被拒绝，则统计上支持固定效应模型。检验的结果都是支持固定效应模型（检验值列于下列表格中）。下面是详细的计量分析结果：
可以看出，机构投资者在选股时会关注上市公司的业绩和治理特征，成为其投资的依据。
本文的研究结果印证了监管机构培育机构投资者政策的正确性和有效性，从实证上阐明了进一步鼓励和发展机构投资者能够使独立董事制度的建立，从监管机构的政策性强制要求变成市场有效配置的内在要求，从而真正提高独立董事效率，提高公司业绩和价值。
五、政策建议
目前各国的机构投资者已经成为证券市场的主要力量，并且机构投资者有越来越强的愿望参与公司治理。在参与公司治理的行动方面，也存在着国际趋同的趋势。在我国，随着证券市场的日益发展和完善，机构投资者也倾向于参与上市公司治理。因此，大力发展机构投资者迫在眉睫，促进其参与公司治理。
首先，在制度方面逐步消除制约机构投资者发挥作用的制度缺陷。我国的《证券投资基金运作管理办法》中规定，一只基金持有一家上市公司的股票，其市值不得超过基金资产净值得10%，同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10%，针对我国“一股独大”的现实，这个比例还不足以对第一大股东形成制衡力量，在一定程度上削弱了机构投资者参与公司治理的动力，相关的政府部门应该该逐步消除阻止机构投资者发挥作用的制度缺陷，根据我国的证券市场对机构投资者发展需要以及股权结构的现状修缮相关的条例。应放宽机构投资者对单个上市公司的持股比例，增强器参与公司治理的动力，为机构投资者在上市公司治理结构中发挥主导作用提供制度性条件。
再者，机构投资者方面优化机构投资者队伍的构成，并使其形成利益相关者的公司治理理念。在美国和英国等发达国家，机构投资者的委托人大多数也是机构投资者。而在我国，现有的机构投资者主要是证券公司和投资基金，具有长期价值导向投资的养老基金和保险基金入市规模小，且大多不具有直接入市资格（或直接入市资金有限），所以我国机构投资者的短期行为较为严重。由于个人投资者是比机构投资者更缺乏耐心的委托人，以个人投资者为委托人主体的机构投资者往往迫于获取短期收益的压力，较难进行价值导向的长期投资。有鉴于此，我们应促进机构投资者的机构化，让机构投资者本身也成为机构投资者的委托人。并且在促进养老基金和保险基金的大批资金入市的同时，积极引入包括福利基金、社会保障基金、退休基金等各类社会公益基金进入市场，增加长期投资者比例，形成与公司的长期利益关系。同时，村机构投资者形成利益相关论，有助于机构投资者更好的参与公司治理，更好的保护股东及其他利益相关者的利益。因为机构投资者代表的是众多的社会民众，充分代表着他们的投资愿望和利益，而且其投资组合所代表的不仅仅是某个特定公司或产业的利益，而是整体利益，是一种社会责任。
最后，要积极引导机构投资者参与公司治理。我国的机构投资者起步较晚，参与公司治理的手段和途径相当缺乏。在机构投资者参与公司治理的每一个层面上，机构投资者都需要多样化的手段和途径才能更好地参与公司治理。机构投资者主要在三个方面参与上市公司治理：一是一般性的公司治理，主要涉及股东、董事、经理层关系和关联交易、信息披露等方面；一是着重于与行业相关的公司治理，探寻适应于所属行业的最佳公司治理行为；三是着重于监察公司内部的执行和控制系统。另外，在英美等这些发达的国家，机构投资者有着雄厚的资金实力，处于优势地位，在必要时完全可以通过委托投票权的争夺获取公司控制权，进入公司董事会，积极有效地参与公司决策，提升公司的经营绩效。但是在我国，在现有的参与公司治理案例中，机构投资者参与上市公司治理自始至终是因为自己的利益受到严重侵害，不得不奋起“据理力争”，完全是被迫的。机构投资者处于弱势的地位，参与公司治理属于利益保护型的。所以，这些都离不开相关政策部门的积极引导和支持。此外，要逐步放松对机构投资者的法律限制，鼓励机构投资者在建立资产组合时，注重长期效益，对上市公司实行长期投资战略。
参考文献
[1]冯根福.中国上市公司治理与企业技术创新关系的实证分析[J].中国工业经济，2008，（7）：91-101.
[2]高雷等.公司治理与机构投资者持股偏好研究综述[J].开发研究，2006，（4）.
[3]骆品亮等.独立董事制度与公司业绩的相关性分析：来自沪市A股的实证研究[J].上海管理科学，2004，（2）.
[4]李维安，李滨.机构投资者介入公司治理效果实证研究[J].南开管理评论，2008，（11）.
[5]李旭旦.机构投资者持股对公司业绩影响的实证研究[J].会计之友，2008，（6）.