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摘要：BT模式和BOT模式作为新的融资模式得到广泛应用，通过对两者的运作过程的分析，比较了其模式的区别，着重探讨了不同融资模式下的风险。
关键字：BOT；BT；风险；比较研究
项目融资的模式日益得到各方的关注，BT模式和BOT模式得到了广泛的应用，然而二者在实际运作中还是有很大的差别的。BOT模式是指Build-Operate-Transfer（建设-经营-转让），又称为“公共工程特许权”。即政府部门通过与私营机构签订特许权协议，特许该机构所属项目公司承担公共性基础设施建设项目的投融资、建造、经营和维护，在协议规定的特许权期限内，项目公司可将产品出售或通过收费以偿还投资成本和获得合理利润，政府部门则拥有对这一基础设施的监督权和调控权，特许期限届满，项目公司将设施无偿转让给签约方的政府部门。图1是BOT模式的融资结构。BT模式是BOT模式的一种历史演变，是指Build-Transfer(建设一移交)，即政府通过特许协议，引入国外资金或民间资金进行专属于政府的基础设施建设，基础设施建设完工后，该项目设施的有关权利按协议由政府赎回，也即采取”企业投资建设、政府一次回购、资金分期支付”的模式。本文从二者的运作过程出发，通过比较其模式的不同，对二者的风险进行比较分析。
1 BOT和BT 项目的运作过程
BOT 项目的特点是投资规模大、经营周期长、风险因素多。BT 项目由于建设完工后,该项目设施的有关权利按协议由政府赎回,与BOT 项目比较起来风险相对小。要实施BOT、BT 项目投资必须遵循一定的程序,一般经过三个阶段:投标阶段、谈判阶段、履约阶段[2][3]。
1）投标阶段。BOT、BT 项目投标的准备时间较长,在此期间投标单位可向招标机构提出有关问题,并对项目提出合理建议。同时,投标人对项目的可行性进行充分论证,对于一些需要投标人最高决策机构进行决策的事项进行审议,然后在规定的日期前向招标人递交投标书。
2）谈判阶段。招标人开标、评标、排序后,选择前2 - 3 投标人进行谈判。特許合同是BOT 项目的核心,它具有法律效力并在整个特许期内有效,它规定政府和BOT 项目投资人的权力和义务,决定双方的风险和回报。所以,特许合同的谈判是BOT 项目的关键一环。
3）履约阶段。BOT 项目这一阶段涵盖整个特许期,又可以分为建设阶段、经营阶段和移交阶段,对于BT 项目来说没有经营阶段。项目投资人是这一阶段的主角,承担履行合同的大量工作。
2 BOT模式与BT模式的比较
2.1运作过程不同
BT融资模式与BOT融资模式的一个显著区别就是运作过程的不同，BOT融资模式比BT融资模式多了一个运作过程:经营过程O(Operate)。在BOT模式中，这是一个非常重要的过程，项目公司在特许经营期内，利用项目收益偿还投资及运营支出，并获得利润。而BT融资项目的经营由政府或政府机构完成，并按照协议偿还投资商项目建设支出和合理的利润。这样BT融资模式下，投资者投资回收期大大缩短，并且资金回收有保障，投资者风险较小，有利于吸引投资者；而BOT融资模式下，投资者投资自己运营，投资回收期很长，并且市场的不确定性使得投资者风险加大[4]。
2.2所有权与运营权不同
在建设期内，两者没有显著区别，都有所有权。但在建设完成后，BT融资模式下的投资商就再也没有了项目的经营权和所有权；而BOT融资模式下的投资商在项目建设完成后在项目的特许经营期内拥有项目的所有权和经营权，直至项目的特许期满将项目无偿移交政府。
2.3项目风险承担方式不同
在BT融资模式下，投资商在项目建设期主要承担建设项目的风险和融资风险，而在运营期投资商承担的风险较小，此时由政府承担运营风险和偿还风险；BOT融资模式下，投资商不但承担建设风险，还承担经营风险。
3 BT模式与BOT模式风险问题的比较
BT融资模式与BOT融资模式风险的不同之处归根到底是由它们的运作模式的不同所决定的。BOT融资模式比BT融资模式多了一个运作过程:经营过程O(Operate)。在BT融资模式下，投资商在项目建设期主要承担建设项目的风险和融资风险，而在运营期投资商承担的风险较小，此时由政府承担运营风险和偿还风险；BOT融资模式下，投资商不但要承担建设风险，还要承担经营风险。
3.1不可控制风险的比较
3.1.1外汇风险
在BT模式和BOT模式下外汇风险都是由投资商来承担的。风险产生的原因也基本相同，包括东道国货币的自由兑换、经营收益的自由汇出及汇率波动所造成的货币贬值；利率变动直接或间接地造成项目价值降低或收益受到的损失。但因BOT模式下还要经历运营期，资金回收的周期更长，所以对于投资商来说承担的外汇风险要大一些[5]。
3.1.2市场风险
1〕在BT模式下。 市场风险主要是指资源供应方面的风险，表现为原材料价格上涨、资源供给不足等方面，通常由投资商来承担。可以通过资源供应保障书的签署就可以减轻市场变化带来的风险损失。在项目移交给政府之后，经营期间的市场风险则由政府承担。
2〕在BOT模式下。 市场风险存在于产、供、销三个阶段，因此产、供、销三方均应承担市场风险。在产品销售环节，市场风险表现为市场上需求量的变化、需求价格的风险等，BOT项目公司通常与政府签署“或取或付”的产品购买协议，将其有效地转移给政府[5]。 在原材料供应环节，市场风险表现为市场上原材料未来价格的上涨、供应短缺等。项目公司通过签订长期的原材料供应协议，将其转嫁给供应商，从而固定项目的上产成本。项目公司也要承担市场风险，这主要表现为在制定价格方案时能否满足公司预期的回报率，实现稳定的项目效益[6]。
由于在BOT模式下市场风险产生的原因比较的复杂，表现的形式也更为多样，所以BOT模式下的市场风险较BT模式下要大一些。
3.1.3.政治风险
1〕在BT模式下。 政治风险主要表现为国家法规变更风险，既项目所在国外汇管理、法律制度、税收制度、劳资关系、环保等与项目有关的敏感性问题方面的立法是否健全，管理是否完善，是否经常变动[7]。
2〕在BOT模式下。 除国家法规变更风险外政治风险还表现为国家风险，即项目所在国政府由于某种政治原因或外交政策上的原因，对项目实行征用、没收，或者对项目产品实行禁用、联合抵制、终止债务偿还的潜在可能性，又称强制收购风险。因此在BOT模式下的政治风险要大一些。
3.2可控制风险的比较
3.2.1完工风险
在BT模式和BOT模式下完工风险都是由投资商来承担。在BT模式和BOT模式下完工风险的表现形式大致相同，主要表现为勘察设计风险、项目外部环境的风险、中标人工程建设管理能力风险、施工风险等。在BT模式下完工风险发生的后果是成本支出的增加、贷款偿还期延长。而在BOT模式下还会导致市场机会的错过，投资回收期增长，因此从这方面来看BOT模式的完工风险要大一些。
3.2.2资金回收的风险
BOT模式下资金回收风险都是由投资商来承担；BT模式下建设阶段的风险是由投资商承担的，当项目移交后就将风险转移到政府身上。
1〕BT模式下。 投资商在项目回购阶段可根据合同得到资金的回收，而项目以后运营的风险则转架到政府身上。
2〕BOT模式下。 BOT投融资是以项目的经营权(或项目资产)作为借入资金的抵押的一种有限追索的融资方式。依赖项目本身良好的经营状况和项目建成、投入使用后的现金流量作为偿还债务的资金来源。而BOT项目建设完上之前，一般没有形成完整的有形资产，项目还不能产生收益，但是项目建设的资金基本在完上之前投入，能否按时完成关系到贷款能否按时偿还，项目建设能否达到设计标准，关系到投产后能否产生预期的经济效益。这些风险主要都是由投资商承担的。
因此，BOT模式下投资商承担的资金回收风险要大一些，而在BT模式下政府承担的此风险较大。
4 结束语
采用BOT、BT项目等多种渠道筹集基础设施建设资金,引入市场竞争机制,是建筑市场改革发展的必然趋势。BOT、BT项目融资作将在相当长的时期内为我国基础设施投资主体多元化改革发挥重要作用。本文也对BT模式和BOT模式进行了比较研究，分析了两种融资模式下的运作过程以及风险方面的不同之处。希望在选择融资模式时可以提供一个参考的依据，作出科学的决策。
注：文章内的图表及公式请以PDF格式查看
关键字：BOT；BT；风险；比较研究
项目融资的模式日益得到各方的关注，BT模式和BOT模式得到了广泛的应用，然而二者在实际运作中还是有很大的差别的。BOT模式是指Build-Operate-Transfer（建设-经营-转让），又称为“公共工程特许权”。即政府部门通过与私营机构签订特许权协议，特许该机构所属项目公司承担公共性基础设施建设项目的投融资、建造、经营和维护，在协议规定的特许权期限内，项目公司可将产品出售或通过收费以偿还投资成本和获得合理利润，政府部门则拥有对这一基础设施的监督权和调控权，特许期限届满，项目公司将设施无偿转让给签约方的政府部门。图1是BOT模式的融资结构。BT模式是BOT模式的一种历史演变，是指Build-Transfer(建设一移交)，即政府通过特许协议，引入国外资金或民间资金进行专属于政府的基础设施建设，基础设施建设完工后，该项目设施的有关权利按协议由政府赎回，也即采取”企业投资建设、政府一次回购、资金分期支付”的模式。本文从二者的运作过程出发，通过比较其模式的不同，对二者的风险进行比较分析。
1 BOT和BT 项目的运作过程
BOT 项目的特点是投资规模大、经营周期长、风险因素多。BT 项目由于建设完工后,该项目设施的有关权利按协议由政府赎回,与BOT 项目比较起来风险相对小。要实施BOT、BT 项目投资必须遵循一定的程序,一般经过三个阶段:投标阶段、谈判阶段、履约阶段[2][3]。
1）投标阶段。BOT、BT 项目投标的准备时间较长,在此期间投标单位可向招标机构提出有关问题,并对项目提出合理建议。同时,投标人对项目的可行性进行充分论证,对于一些需要投标人最高决策机构进行决策的事项进行审议,然后在规定的日期前向招标人递交投标书。
2）谈判阶段。招标人开标、评标、排序后,选择前2 - 3 投标人进行谈判。特許合同是BOT 项目的核心,它具有法律效力并在整个特许期内有效,它规定政府和BOT 项目投资人的权力和义务,决定双方的风险和回报。所以,特许合同的谈判是BOT 项目的关键一环。
3）履约阶段。BOT 项目这一阶段涵盖整个特许期,又可以分为建设阶段、经营阶段和移交阶段,对于BT 项目来说没有经营阶段。项目投资人是这一阶段的主角,承担履行合同的大量工作。
2 BOT模式与BT模式的比较
2.1运作过程不同
BT融资模式与BOT融资模式的一个显著区别就是运作过程的不同，BOT融资模式比BT融资模式多了一个运作过程:经营过程O(Operate)。在BOT模式中，这是一个非常重要的过程，项目公司在特许经营期内，利用项目收益偿还投资及运营支出，并获得利润。而BT融资项目的经营由政府或政府机构完成，并按照协议偿还投资商项目建设支出和合理的利润。这样BT融资模式下，投资者投资回收期大大缩短，并且资金回收有保障，投资者风险较小，有利于吸引投资者；而BOT融资模式下，投资者投资自己运营，投资回收期很长，并且市场的不确定性使得投资者风险加大[4]。
2.2所有权与运营权不同
在建设期内，两者没有显著区别，都有所有权。但在建设完成后，BT融资模式下的投资商就再也没有了项目的经营权和所有权；而BOT融资模式下的投资商在项目建设完成后在项目的特许经营期内拥有项目的所有权和经营权，直至项目的特许期满将项目无偿移交政府。
2.3项目风险承担方式不同
在BT融资模式下，投资商在项目建设期主要承担建设项目的风险和融资风险，而在运营期投资商承担的风险较小，此时由政府承担运营风险和偿还风险；BOT融资模式下，投资商不但承担建设风险，还承担经营风险。
3 BT模式与BOT模式风险问题的比较
BT融资模式与BOT融资模式风险的不同之处归根到底是由它们的运作模式的不同所决定的。BOT融资模式比BT融资模式多了一个运作过程:经营过程O(Operate)。在BT融资模式下，投资商在项目建设期主要承担建设项目的风险和融资风险，而在运营期投资商承担的风险较小，此时由政府承担运营风险和偿还风险；BOT融资模式下，投资商不但要承担建设风险，还要承担经营风险。
3.1不可控制风险的比较
3.1.1外汇风险
在BT模式和BOT模式下外汇风险都是由投资商来承担的。风险产生的原因也基本相同，包括东道国货币的自由兑换、经营收益的自由汇出及汇率波动所造成的货币贬值；利率变动直接或间接地造成项目价值降低或收益受到的损失。但因BOT模式下还要经历运营期，资金回收的周期更长，所以对于投资商来说承担的外汇风险要大一些[5]。
3.1.2市场风险
1〕在BT模式下。 市场风险主要是指资源供应方面的风险，表现为原材料价格上涨、资源供给不足等方面，通常由投资商来承担。可以通过资源供应保障书的签署就可以减轻市场变化带来的风险损失。在项目移交给政府之后，经营期间的市场风险则由政府承担。
2〕在BOT模式下。 市场风险存在于产、供、销三个阶段，因此产、供、销三方均应承担市场风险。在产品销售环节，市场风险表现为市场上需求量的变化、需求价格的风险等，BOT项目公司通常与政府签署“或取或付”的产品购买协议，将其有效地转移给政府[5]。 在原材料供应环节，市场风险表现为市场上原材料未来价格的上涨、供应短缺等。项目公司通过签订长期的原材料供应协议，将其转嫁给供应商，从而固定项目的上产成本。项目公司也要承担市场风险，这主要表现为在制定价格方案时能否满足公司预期的回报率，实现稳定的项目效益[6]。
由于在BOT模式下市场风险产生的原因比较的复杂，表现的形式也更为多样，所以BOT模式下的市场风险较BT模式下要大一些。
3.1.3.政治风险
1〕在BT模式下。 政治风险主要表现为国家法规变更风险，既项目所在国外汇管理、法律制度、税收制度、劳资关系、环保等与项目有关的敏感性问题方面的立法是否健全，管理是否完善，是否经常变动[7]。
2〕在BOT模式下。 除国家法规变更风险外政治风险还表现为国家风险，即项目所在国政府由于某种政治原因或外交政策上的原因，对项目实行征用、没收，或者对项目产品实行禁用、联合抵制、终止债务偿还的潜在可能性，又称强制收购风险。因此在BOT模式下的政治风险要大一些。
3.2可控制风险的比较
3.2.1完工风险
在BT模式和BOT模式下完工风险都是由投资商来承担。在BT模式和BOT模式下完工风险的表现形式大致相同，主要表现为勘察设计风险、项目外部环境的风险、中标人工程建设管理能力风险、施工风险等。在BT模式下完工风险发生的后果是成本支出的增加、贷款偿还期延长。而在BOT模式下还会导致市场机会的错过，投资回收期增长，因此从这方面来看BOT模式的完工风险要大一些。
3.2.2资金回收的风险
BOT模式下资金回收风险都是由投资商来承担；BT模式下建设阶段的风险是由投资商承担的，当项目移交后就将风险转移到政府身上。
1〕BT模式下。 投资商在项目回购阶段可根据合同得到资金的回收，而项目以后运营的风险则转架到政府身上。
2〕BOT模式下。 BOT投融资是以项目的经营权(或项目资产)作为借入资金的抵押的一种有限追索的融资方式。依赖项目本身良好的经营状况和项目建成、投入使用后的现金流量作为偿还债务的资金来源。而BOT项目建设完上之前，一般没有形成完整的有形资产，项目还不能产生收益，但是项目建设的资金基本在完上之前投入，能否按时完成关系到贷款能否按时偿还，项目建设能否达到设计标准，关系到投产后能否产生预期的经济效益。这些风险主要都是由投资商承担的。
因此，BOT模式下投资商承担的资金回收风险要大一些，而在BT模式下政府承担的此风险较大。
4 结束语
采用BOT、BT项目等多种渠道筹集基础设施建设资金,引入市场竞争机制,是建筑市场改革发展的必然趋势。BOT、BT项目融资作将在相当长的时期内为我国基础设施投资主体多元化改革发挥重要作用。本文也对BT模式和BOT模式进行了比较研究，分析了两种融资模式下的运作过程以及风险方面的不同之处。希望在选择融资模式时可以提供一个参考的依据，作出科学的决策。
注：文章内的图表及公式请以PDF格式查看